雜訊交易者

“噪音交易商”是指那些非理性的根據似乎是真實的信息而實際是雜訊信息開展交易的智能體。一些研究表明那些遵循似乎是非理性投資策略的交易商，在金融市場只能有很少的影響，這是因為他們平均趨向於“高買低賣”，因此他們的資金和其造成市場的影響將會逐步喪失。

行為金融學中有個“噪音理論”，它是指短線投資者為了追求利潤最大化，會忽視與基本面有關的信息，把注意力集中到那些與股票價值無關、但可能影響股票價格使之非理性變動的“噪音”（錯誤信息）上，這種行為會在短期內造成價格扭曲，使理性的投資者在短期市場上無所作為。

最早提出“噪音交易者”(noise trader)概念的是Kyle(1985)，Black(1986)。進一步將噪音交易者明確定義為無法獲得內部信息(inside information)，非理性地把噪音當作信息進行交易的投資者。市場選擇理論的代表人物Fama和Friedman認為噪音交易者在市場的預期收益為負，總是處於虧損的狀態，因此無法長期存在。而行為金融理論的最新研究成果則提出了相反的觀點，De Long，Sh1eifer，Summers和Waldman(1990)提出的DSSW模型證明了噪音交易者可以獲得正的預期收益。但是，某次或某幾次交易中能夠獲得正的預期收益並不意味著他們能夠獲得更多的長期財富，具有長期生存的能力。迄今為止，De Long等人(1991)建立的資產組合配置模型和Kogan模型(2003)較好地說明了噪音交易者的長期生存能力問題。

早在70年代，弗里德曼Friedman和法馬Fama就討論了噪音交易者長期存在的可能性及其對市場的影響問題：他們認為，當噪音交易者抬高了股票的瞬時價格使其高於基本麵價值時，理性套利者就會賣空股票、打壓市場價格，直到價格回復價值為止，此時，套利者低價買回股票，賺取高賣低買的差價收益，這使噪音交易者所獲投資收益水平比與之進行交易的套利者要低，所以經濟利益的選擇機制會把他們逐漸淘汰。而這種套利行為的另一個結果就是任何價格偏差都將被市場迅速糾正，價格始終貼近基礎價值，這就是通常所說的“市場選擇理論”根據這一理論，噪音交易者在資產價格形成過程中的作用是無足輕重的，可以忽略不計。就連噪音交易理論的代表布萊克(Black，1986)也認為，由於噪音交易者總是高買低賣，所以噪音交易者作為一個整體將是虧損的，相反，套利者則在財務上處於強勢。而且，噪音交易越多，套利者就有越多的獲利機會

1990年，De Long，Shleifer，Summers和Waldman建立了DSSW模型，證明了噪音交易者可以獲得正的預期收益，並且他們的收益可能比套利者更高。

在DSSW模型中，De Long等人總結了影響噪音交易者預期收益的四種效應：

① 多多益善效應(hold more effect)

即指當噪音交易者平均持有更多的風險資產時，也就意味著他們承受的風險份額越大，自然他們所獲得的風險回報也越多，相對於套利者來說，噪音交易者預期的收益就會增加。

② 價格壓力效應(price pressure effect)

即指當噪音交易者情緒越來越樂觀時，他們對風險資產的平均需求會增加，這必然會導致股價上升，這樣他們就降低了風險回報以及他們與套利者之間的收益差別。

③ 買高賣低效應(buy high sel1 1ow effect)或弗里德曼效應(Friedman effect)

即指由於噪音交易者的非理性，致使他們選擇了錯誤的入市時間，在高價時買進、低價時賣出，從而形成虧損。噪音交易者的投資心態越易變，他們錯誤的入市時間對他們收益的損害就越大。

④ 空間創造效應(Create space effect)

即指當噪音交易者的想法改變得越來越頻繁，價格風險也就越來越大。套利者如果想利用噪音交易者的錯誤來牟取利潤就必須承受越來越大的風險。因為套利者是風險規避者，所以隨著風險的增加，他們從噪音交易者手中購買的風險資產就會減少，從而噪音交易者“創造了自己的生存空間”。

以上四種效應，多多益善效應和空間創造效應有助於提高噪音交易者的相對預期收益，而價格壓力效應和買高賣低效應則將減少噪音交易者的預期收益。因此，噪音交易者的預期收益是高還是低，就要看一定條件下，上述兩組效應中哪一組佔有明顯的優勢。如果噪音交易者普遍看淡後市，此時不存在多多益善效應，他們的平均收益不會太高；當噪音交易者對市場過於看好時，價格壓力效應會增大併發揮主導影響，他們平均來說也不會獲得高的收益只有在對市場看多的程度處於中等時，多多益善效應和空間創造效應發揮主要作用，噪音交易者才能獲得相對較高的預期收益，並且風險迴避型的投資者越多，噪音交易者的平均收益也相對越高。De Long等人的這一發現表明，噪音交易者在市場中並不總是虧損的，當然他們也並不總是盈利，在條件具備的情況下，他們的預期收益可以為正，甚至高於套利者。

噪音交易者在金融市場中長期生存既得到了理論上的證明，也是現實中各國證券市場都普遍實際存在的現象，這一現象將對證券市場的穩定產生極為不利的影響。而我國的股票市場兼有新興和轉軌兩大特徵，噪音交易者的影響就更為嚴重。要削弱這種影響，股票市場改革需要做到：

第一，培育理性市場主體，包括大力培育機構投資者、完善上市公司治理結構、加強對中介機構的管理：

第二，糾正股票市場信息壟斷、競爭無序、運行機制不規範等結構性缺陷；

第三，建立和完善股票市場發行制度、國有股制度、賣空制度、市場分割制度、不完全退市制度、市場開放制度等制度性缺陷；

第四，規範政府監管行為，從政府導向向市場導向轉變