定增基金

定向增發是向特定投資者以非公開方式發行股票，為了資產併購或增加流動資金，上市公司經常通過定向增發來募集資金。定向增發價格往往低於市場價格，股權鎖定期為一年左右時間，隨後可以進行流通，這可以使投資機構以簡潔、低成本的方式參與高成長公司或行業，輕易獲得公司或行業高速發展帶來的利潤。

儘管定向增發對資金規模大的投資者極具吸引力，但1年的鎖定期，仍會給投資者帶來系統性風險的困擾，一旦市場出現轉折，投資者參與定向增發風險就會增加。也就是說，當增發股票流通時，可能出現市場價格低於現貨價格的風險。目前全球經濟復甦緩慢，歐債危機陰霾猶存以及國內政策調控的不確定性，股市仍面臨下行的系統性風險，如何在鎖定期保證利潤是定向增發投資者亟需解決的問題。

定向增發可藉助股指期貨套期保值

為了規避鎖定期股市的系統性風險，定向增發的投資者可以運用股指期貨實施賣出套期保值策略，即在鎖定期內擇機做空股指期貨。定向增發鎖定期長達1年，不可能在整個鎖定期內都實施套保策略，當股指上漲時，進行賣出套期保值沒有意義只有當股指出現趨勢性下跌時，才是套保策略實施的較好時機，因此選擇積極套期保值策略較為合適。通過對現貨股票市場走勢的研判，選擇恰當時機做空股指期貨，當現貨市場的系統性風險釋放后再了結期貨頭寸。最終用股指期貨的盈利來彌補股價下跌的損失，由此可規避鎖定期股票下跌風險。

1. 股票套保適合性分析

目前國內期指品種只有滬深300指數期貨，套保對沖的是滬深300指數的下跌風險，由於股指走勢與定向增發個股存在誤差，誤差將會影響套保的效果，因此有必要在套保前分析標的是否適合運用期指套保，即跟蹤測算個股相對於滬深300指數的貝塔值，貝塔值要表現以下兩點適合性：

穩定的貝塔值：個股的貝塔值是經常變動的，如果其變動範圍較小，波動不頻繁，

則說明該貝塔值穩定。如果貝塔值不穩定，則意味著套保期間要頻繁調整套保頭寸，這樣套保的成本大大增加，套保效果也打折扣。

貝塔值接近1：個股貝塔值接近1，表明與股指的聯動性較強，意味著套保效果較好；反之，低關聯度有可能導致套保效果較差。

2. 套保需注意期現基差變化

基差是指某一特定地點、某種商品的現貨價格與同一種商品的某一特定期貨合約之間的價差，即基差=現貨價格-期貨價格。在股指期貨交易中因基差波動的不確定性而產生的風險被稱為基差風險，基差風險是影響套期保值效率的主要因素之一。投資者在進行股指期貨套期保值前，需要了解股指期貨基差變化趨勢，選擇適宜的套期保值品種和建倉時機，從而盡量降低基差風險對套期保值交易的影響。在實施賣出套期保值時，儘可能在基差較大時套保，可獲取額外的阿爾法收益。

3. 套期保值風險管理

倉位控制：過去1年中，滬深300指數最大的漲跌幅最大絕對值為5.6%，按照5

倍的槓桿計算，就是28%的期指波幅，由此建議扣除頭寸保證金之外，至少保留30%比例的可用資金，以防範期指劇烈波動引發的強平風險。即股指期貨的套保頭寸占帳戶總權益的比例不超過70%。

賬戶管理：當套保期貨賬戶出現一定比例盈利，使持倉佔總資金比例低於70%，

可轉出相應比例資金，使持倉佔總資金比例恢復至70%。轉出資金可投資低風險資產，以提高資金使用率。反之，當持倉比例高於70%，要及時補充資金，防止因資金不足導致套保頭寸被強平。

止損策略：當現貨指數下跌趨勢結束，轉向震蕩趨勢，且期貨價格反彈超過建倉價

格5%時，套保可提前終止。

分批建倉比例：建倉不是一次性完成，可在一段時間內逐步建倉。

1. 判斷股票指數趨勢

套期保值對沖的是股指系統性下跌風險，並非個股風險，因此在選擇套保時機不是判斷個股的趨勢走勢，而是股指的趨勢走勢。對於股指走勢的分析，需要結合基本面和技術面兩方面分析

基本面分析：國內外宏觀經濟走向，資金供應狀況，國家政策導向，國際宏觀政策變化。

技術分析：利用趨勢線和波浪理論明確趨勢形態（上漲、下跌還是盤整)和所處階段，

根據趨勢線角度和均線系統判斷行情力度和級別，結合K線形態判斷頂部和底部，明確主要的支撐位和阻力位（前期高低點、趨勢線、斐波那契折返位、通道上下軌）

2. 套期保值方式和期限

定向增發股票套期保值是為了保護增發股票市值，因此屬於賣出套期保值。套保期限根據股指趨勢力度和級別決定。

3. 股指期貨合約選擇

根據套保計劃期限以及各合約與現貨價差大小，選擇合適的股指期貨合約。雖然理論上需要選擇流動性最強的主力合約，但考慮到股指期貨一手合約規模較大，流動性的影響被減弱；而且股指期貨上市以來，越遠月合約與現貨價差越大，用遠月合約套保或可賺取阿爾法收益，因此考慮到定向增發鎖定期較長，可以適當選擇遠月合約套保。

4. 計算最優套保比率

由於定向增發股票不是完全跟蹤現貨指數走勢，所以其套保屬於交叉套保，這樣一來，

計算最優套期保值比率就成為套保成功與否的關鍵。套期保值比率通常等於現貨股票收益率與滬深300指數收益率標準協方差，即貝塔值。一般選擇選擇自回歸條件異方差模型（GARCH ）來計算投資組合β值，套保效果較好。

5. 計算所需股指期貨合約數量

計算出最優套期保值比率，用最優套保比率乘以現貨資產總價值再除以每張股指期貨合約價值，從而計算出所需股指期貨合約數量。只要得到β值，即可求出最優的股指期貨合約數量∗

N

APAPhNβ==∗

∗

P是現貨組合的價值；A是一張股指期貨合約的價值。

6. 套保頭寸的動態調整

在套保過程中，為了提高套期保值效率，有必要對套保頭寸動態調整，調整的原則是根

據貝塔值變化來實時調節，當β值發生明顯變化時，有必要實時調整期貨合約數量。個股與滬深300指數相關性較高時，貝塔值變化幅度不大，可採用5%貝塔值變化幅度標準調整套保頭寸；相關性較低時，貝塔值會劇烈波動，可採用5日 時間周期調整方式調整套保頭寸。

南方航空(600029)擬於2010年第四季度向包括南航集團在內的不超過10名特定投資者，非公開發行A股17.7億股，募集資金總額合計不超過100億元。目前某信託公司擬成立信託計劃募集資金用於投資南方航空本次非公開發行的股票，參與信託計劃總人數不超過200人，客戶最低認購金額暫定為1000萬元，定向增發獲配股票的限售期為12個月。假如南航定向增發鎖定期在2010年10月至2011年10月，從時間上看，選擇遠月合約作為套保合約較為合適。儘管遠月合約流動性較差，對沖成本相對較高，但由於1000萬客戶頭寸所需要的期指套保數量並不多，而且遠月合約較高基差將逐步收窄，完全可以抵消2-3點的衝擊成本，因此建議選擇1103合約進行套保交易。

計算套保手數，要先計算南航相對於滬深300指數的貝塔值，通常運用GARCH模型回歸從2009年4月至2010年9月16日的南航和滬深300指數日收益率，推算出南航股價相對於滬深300指數的貝塔值等於1.13。截至9月16日，滬深300指數2857.79點，同期，期指1103合約價格2940點，1103合約套保的數量=（1000萬/（2940*300））*1.13=12.8手，摺合13手，由此需要持倉保證金為=2940*300*13*20%=230萬元。

1. 南航模擬套保時間選定

為了更好的展示定向增發套保的效果，模擬2010年第二季度股市出現系統性下跌風險

時，對南航實施套期保值策略。根據滬深300指數走勢，套保期設定為2010年4月19日至7月2日，歷時約2個半月。4月19日南航股票收盤價為8.41元/股，設定投資者持有市值1000萬的南航股票，約1189061股，至7月2日南航股票收盤價為6.04元/股，投資者股票市值縮水28.2%。

2. 期指初始套保設計

股指期貨上市初期，遠月合約期價具有較高溢價，因此選擇6月合約作為初期的套保合約。4月19日，1006合約收盤價位3218點，回歸從2009年1月5日至2010年4月19日的南航和滬深300指數日收益率，推算出南航股價相對於滬深300指數的貝塔值等於1.02，南航貝塔值接近1表明南航和滬深300指數之間關聯性較強，適合實施賣出套保策略。根據4月19 日行情數據，1006合約套保數量=（1000萬/（3218*300））*1.02=10.56，摺合11手。

3. 頭寸動態調整

南航貝塔值變化規律顯示其貝塔值相對穩定，因此可以用可採用5%貝塔值變化幅度標準調整套保頭寸，對貝塔值的跟蹤可以每周五更新，遇到假期，延後至下周一。從套保期南航貝塔值變化看，只有在7月2日套保最後一日時貝塔值才較4月19日變動超過5%，因此在整個套保過程中沒有出現因貝塔值劇烈變動而調整套保頭寸。但在6月18日，套保頭寸出現了換月移倉操作，因該交易日是6月合約交割日，因此套保頭寸轉換為7月合約。選擇七月合約的另一個理由是，股指已經連續下跌之後，有可能出現反轉行情，因此選擇流動性最大的合約為宜。通過計算，1007合約套保數量=（800萬/（2718*300））*1.06=10.38，摺合11手。