住房抵押貸款支持證券

住房抵押貸款支持證券是信貸資產證券化模式之一。金融機構（主要是商業銀行）將持有的流動性較差但具有未來現金流收入的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組成，由證券化機構購入，經過擔保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程。借款人每月的還款現金流，是該證券的收益來源。被證券化的住房抵押貸款必須具備如下特徵：（1)低風險性。（2)統一性。進行證券化的住房抵押貸款在償還方式、間隔和期限等方面應儘可能地相似，便於發行證券的設計和定價。（3)分散性。住房抵押貸款在地域上必須儘可能分散，分攤可能發生的風險。其作用是：緩解金融機構長期固定資產收益無法彌補短期高額負債成本以及資金缺乏不斷加大的困境；拓寬了住房抵押貸款二級市場，為住房金融開闢一條資金來源的新途徑。由於採取了破產隔離和信用等級等措施，貸款轉化為流動性高、信用風險較低、收益穩定的證券，是投資者青睞的投資工具。美國在20世紀80年代將住房抵押貸款支持證券的範圍擴大到商業地產，產生“商業抵押貸款支持證券”。

1定義 2發展歷史 3發行交易

4發展現狀

定義

根據支付方式的不同，MBS大致可以分為以下類型：一是過手MBS（pass-through MBS）其資產池產生的任何現金流不經過分層組合、原原本本地支付給投資者；二是擔保抵押債券（collateralized mortgage obligations, CMOS），其現金流經過分層組合、重新安排後分配給不同需求的投資者；三是剝離式MBS（stripped MBS，SMBS），又分為利息型IO（Interest Only）和本金型PO（Principal Only），其將現金流的本金和利息分離開並分別支付給相應的投資者。根據抵押貸款的住房性質不同，MBS又可分為居民住房（Residential）抵押貸款支持證券RMBS和商用住房(Commercial)抵押貸款支持證券CMBS。

發展歷史

住房抵押貸款支持證券的發行源於美國。自20世紀30年代經濟危機后，美國失業劇增、房地產市場嚴重衰退，聯邦政府先後於1934年和1944年成立聯邦住宅管理局（Federal Housing Administration, FHA）和退伍軍人管理局（Veterans Administration,VA），為中低收入居民和退伍軍人提供低價保險，以向銀行獲取住房抵押貸款，隨後在1938年成立聯邦國民抵押貸款協會（Federal National Mortgage Association, FNMA），其主要功能就是從市場募集低成本資金收購附有FHA和VA保險的住房抵押貸款，這促進了住房抵押貸款二級市場的初步發展，也構成了MBS市場的雛形。

到了20世紀70年代前後，美國政府為應對石油危機造成的金融機構經營困難，繼續推動住房市場發展，於1968年成立專門的政府機構——政府國民抵押貸款協會（Government National Mortgage Association, GNMA），收購經由FHA和VA保險的住房抵押貸款，並以此為支持發行過手MBS。同時，為擴大傳統（conventional）住房抵押貸款的資金來源，於1970年成立聯邦住房貸款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC），收購傳統住房抵押貸款併發行類MBS的參與憑證（participant certificate），其後賦予FNMA相同的權利。上述措施促成了美國MBS市場的快速發展，其他商業機構也逐步參與進來，MBS自此開始大規模發行。

在歐洲，MBS的發展從20世紀80年代末開始。英國國家住房貸款局（National Home Loans）為拓寬房貸資金來源於1987年3月首次在歐洲市場上發行MBS。為提高銀行資本充足比率、降低抵押貸款成本，法國政府於1988年11月通過法律促進抵押貸款的證券化，並建立特別投資基金（FCC）持有抵押貸款、發放抵押證券。

在亞洲，許多國家和地區在東南亞金融危機之後開始發展MBS市場。香港於1997年成立香港住房抵押貸款公司（Hong Kong Mortgage Corporation, HKMC），推動了香港MBS市場的積極發展。韓國政府借鑒美國經驗於1999年成立韓國住房抵押貸款公司（Korean Mortgage Corporation, KoMoCo），推動了韓國MBS市場的啟動和發展。另外，日本、中國台灣、泰國等也在MBS領域進行了積極的探索和嘗試。我國於2005年3月出台《信貸資產證券化試點管理辦法》，正式開展MBS業務試點。

此外，加拿大政府為穩定住房抵押貸款的資金供給，於1986年由聯邦政府獨資設立的加拿大抵押住房公司（Canadian Mortgage and Housing Corporation，CMHC）發行了MBS。在政府的積極推動下，澳大利亞的MBS大部分由麥格里（Macquarie）銀行於1991年成立的全資子公司——麥格里證券化有限公司發行，部分解決了商業銀行發放住房抵押貸款造成的期限錯配和流動性問題。

發行交易

MBS的發起人（originators）通常包括商業銀行、住房抵押貸款公司以及其他發放住房抵押貸款的金融機構，發行商(issuers)則根據各國的情況不同涵蓋政府組織、半政府組織以及銀行、經紀商、建築商等普通商業機構，其中政府組織和半政府組織在許多國家佔據主導地位。

在美國，MBS的主要發行商是政府國民抵押貸款協會GNMA、聯邦國民抵押貸款協會FNMA和聯邦住房貸款抵押公司FHLMC，GNMA是政府機構、FNMA和FHLMC是政府支持機構（government-sponsored entities, GSEs），他們發行的MBS又稱為agency MBS，因為有政府信用作隱性擔保，其信用等級僅次於國債。另外，美國的一些普通商業機構也發行MBS，統稱為non-agency MBS或private-label MBS。在其他國家，如前文提到的韓國住房抵押貸款公司KoMoCo、香港住房抵押貸款公司HKMC、加拿大抵押住房公司CMHC、澳大利亞的麥格里證券化公司等政府、半政府或政府支持的機構組織都是其本國MBS的主要發行商。

由於MBS通常能夠獲得較高的信用評級，違約或本金損失概率較低，且同國債、政府機構債相比有更高的收益，因此吸引了各種各樣的投資者，其中商業銀行和各類基金佔主導地位。MBS同普通債券一樣具有一定的信用風險和利率風險，不同之處在於MBS還面臨提前償付（prepayment）風險，即市場利率的變動對住房抵押貸款人的償付行為產生直接影響，這增加了資產池現金流的不可預測性。該類風險給MBS的市場定價帶來一些困難，影響了其流動性。國際通行的做法是引入期權定價中的隨機模型，結合CPR（conditional prepayment rate）或PSA(Public Securities Association)統計的提前償付率指標對其進行估價。投資者之間一般通過Bloomberg等平台對MBS雙邊報價、協議成交。

發展現狀

根徠據證券業和金融市場協會（Securities Industry and Financial Markets Association，SIFMA）統計，截至2008年1季度末，美國MBS（包括GNMA、FNMA、FHLMC以及其他商業機構發行的MBS和CMOs）餘額達到7.4萬億美元，規模超過公司債的5.9萬億美元和國債的5萬億美元，是美國債券市場上的最大券種，占債券存量的24.22%。2007年，美國共發行MBS 2.05萬億美元，其中機構（Agency）發行額為1.37萬億美元、非機構（Non Agency）發行額為0.68萬億美元，合計占債券總發行額的33.06%。2008年1-5月，美國機構MBS的日均交易額約為3757億美元，流動性僅次於國債。

截至2008年1季度末，歐洲MBS（包括RMBS和CMBS）餘額為7910億歐元，其中RMBS為6497億歐元，主要集中在英國、西班牙、荷蘭、義大利等國家。2007年，歐洲共發行MBS 3073億歐元，其中RMBS為2597億歐元。從投資者結構看，商業銀行和貨幣市場基金是最重要的參與者，市場佔比分別超過60%和20%，其他機構的合計持有量在10%左右。

根據CMHC年報統計，截至2007年末其擔保的證券化產品餘額為1653.32億加元，2007年擔保額為579.81億加元。根據HKMC年報披露，截至2007年末其發行的MBS產品餘額約為40.89億港幣，其他類似產品餘額為329.59億港幣。

我國的MBS市場剛剛起步。自2005年資產證券化業務試點以來，僅由中國建設銀行分別於2005年12月和2007年12月在全國銀行間債券市場發行過兩期RMBS，金額分別為30.18億元和41.6億元。

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