美國式招標

多個價格招標方式對投標人的投標技術要求較高，是投標人在市場信息不對稱的情況下進行的搏弈，報價越高則損失越大。該方法有利於形成符合市場要求的發行利率，即有利於形成市場化的債券發行價格發現機制。但在該方式下，主要投標人之間可能因為共同的利益而聯合起來，壟斷發行市場，形成有利於他們的壟斷價格。

美國式招標和荷蘭式招標作為債券招標發行的兩種主要方式，直接的區別在於中標價格的形成模式。進一步看，對中標的承銷商而言，美國式招標形成的是差異的中標價格，也稱多重價格招標，即中標人以各自的投標利率為最終中標利率；荷蘭式招標則是單一價格招標，即所有中標人均以同一利率作為中標利率。兩者的有效投標均以收益率由低到高的累加方式截止於招標發行量。美國式招標和荷蘭式招標，作為兩種被廣泛運用且最基本、最典型的招標方式，成為招標方式分析的主要類型選擇。一般認為，就引導投標人報價方面，美國式助高、荷蘭式助低。實際情況往往比較複雜，美國式或荷蘭式究竟在當前的招標發行中起到怎樣的作用，必須具體分析。

國內債券發行市場的實際運行表明，債券發行時所處的市場環境、機構投資者群體的結構特徵、機構屬性、投資者的職業素質、投資者的投標動機及發行的債券品種等因素，均可能對中標結果構成一定的影響。這些因素又與不同的招標方式結合，會生成有所差異的中標結果，從而影響發行成本。例如，在市場流動性充裕或過剩、利率持續走低的多頭環境中，機構投資者（特別是某些大行）存在著較強的流動性管理的壓力，由於投標人偏重完成投標量，此時選擇荷蘭式招標方式發行債券，就會引導投標人淡化對利率的考量，激活群體行為的羊群效應，有促進投標人報低投標利率的作用。市場曾發生過15年期國債的中標利率尚不及二級市場上剩餘期限為6年的國債到期收益率，甚至還低於5年期銀行存款利率的案例。

試想，上述情形中若選擇的是美國式招標方式，會有什麼不同呢？顯然，美國式招標有引發投標人對中標收益率競價博奕的作用，特別是當投標人所在機構有相應的內部考核機制，或投標人自身職業追求較高時，投標人勢必會考慮自身中標收益率相對其他投標人的水平，這就能在一定程度上制約投標的盲目性，從而增加理性成分。如此，群體行為的羊群效應會明顯降低，中標結果不太可能大幅偏離市場利率水平。

目前世界上實行招標發行的國家大部分採取的是多種價格的招標方式。但有採用單一價格招標的趨勢，如美國就從90年代初期開始試行此方法。雖然招標理論是支持單一價格招標方式的，但實踐過程中該方式並未體現出特別的優勢。因此兩種方式沒有絕對的優劣。在不同的市場環境下，資金供需關係、市場參與人的結構和承銷能力、市場特性等不同，根據發行人的要求，可以靈活使用這兩種方式。實際上我國早在1995年就已經試行多種價格方式了。

多種價格招標方式對國債市場將會產生深遠的影響。主要影響在於： 1、有利於推動發行定價機制的進一步成熟和市場搏弈規則的變化。雖然多種價格招標方式並不比單一價格方式具有更大優勢，但該方式對市場環境、發行人和投標人的要求更高，投標結果更接近市場，因此有利於提高國債發行的市場化程度，完善發行定價機制。同時，該方式改變了投標人之間的利益、風險格局，每個投標人都要獨自承擔自己投標所產生的風險，而無法將這樣的風險轉嫁給別人，因此在權衡利弊基礎上，主要投標人之間可能會為了各自的利益而聯合起來，也可能採取雙向報價的方式來規避風險。顯然，投標人之間、投標人與發行人之間的搏弈策略要發生變化。

2、有利於形成高效率、低成本、成熟的發行市場。發行人為了產生有利於自己的發行價格，會結合市場情況設計多樣化的發行方案，來影響利率水平並確保國債的順利發行。例如，在需求較大時或是發行附息國債時可以採用多種價格方式，而在需求較少時採用單一價格方式；還可以考慮實行無區間、無基數、變動價位招標，適時調節競爭性招標和非競爭性招標的比例等。

3、有利於協調一級市場與二級市場。由於在多種招標方式下，二級市場收益率水平是投標人的主要參考依據，投標結果更接近市場的利率水平。這樣不僅保證新券能夠順利分銷，而且確保兩個市場之間不會產生較大的背離，從而避免新券對老券的衝擊，有利於二級市場的穩定。

4、有利於目前二級市場收益率結構的調整。我國國債數量少，品種單一，期限結構不合理，發行市場化程度不高等因素導致我國形成了不合理的國債收益率曲線。尤其是2002年，由於債券市場備案制等市場創新舉措擴大了市場主體，各主體水平參差不齊，部分主體對市場風險缺乏必要的認識。加之市場資金寬裕，一些大機構為寬裕資金尋求出路，或藉機長債短炒進行市場投機，憑藉資金實力進行惡性競爭，壓低投標利率，加大了利率風險，衝擊二級市場，嚴重扭曲了收益率曲線。多種價格方式則會促使投標人加強風險意識，進行理性投標，產生較為合理的利率水平，推動收益率曲線的結構性調整，實現以價值為導向的投資。

5、有利於提高投標人的承銷能力。這種招標方式對投標人的要求較高，投標人必須具備較高的市場搏弈能力，以及把握市場走勢和承擔風險的能力。不僅要準確判斷市場利率水平和供需關係，更重要的是要解讀其他競爭者的市場行為，針對他們的行為做出應對措施，並設定自己的風險承受力。