網際網路泡沫

這一時期的標誌是成立了一群大部分最終投資失敗的，通常被稱為“COM”的網際網路公司。股價的飆升和買家炒作的結合，以及風險投資的廣泛利用，創造了一個溫床，使得這些企業摒棄了標準的商業模式，突破（傳統模式的）底線，轉而關注於如何增加市場份額。

1994年，Mosaic瀏覽器及World Wide Web的出現，令網際網路開始引起公眾注意。1996年，對大部分美國的上市公司而言，一個公開的網站已成為必需品。初期人們只看見網際網路具有免費出版及即時世界性資訊等特性，但逐漸人們開始適應了網上的雙向通訊，並開啟了以網際網路為媒介的直接商務（電子商務）及全球性的即時群組通訊。這些概念迷住了不少年輕的人才，他們認為這種以網際網路為基礎的新商業模式將 會興起，並期望成為首批以新模式賺到錢的人。

這種可以低價在短時間接觸世界各地數以百萬計人士、向他們銷售及通訊的技術，令傳統商業信條包括廣告業、郵購銷售、顧客關係管理等因而改變。網際網路成為一種新的最佳媒介，它可以即時把買家與賣家、宣傳商與顧客以低成本聯繫起來。網際網路帶來了各種在數年前仍然不可能的新商業模式，並引來風險基金的投資。

在泡沫形成的初期，3個主要科技行業因此而得益，包括網際網路網路基建（如World Com），網際網路工具軟體（如Netscape，1995年12月首次公開招股），及門戶網站（如雅虎，1996年4月首次公開招股）。

風投家目睹了網際網路公司股價的創紀錄上漲，故而出手更快，不再像往常一般地謹小慎微，選擇讓很多競爭者進入，再由市場決定勝出者來降低風險。1998-99年的低利率，幫助了啟動資金總額的增長。在這些企業家中，大部分缺乏切實可行的計劃和管理能力，卻由於新穎的“DOT COM”概念，仍能將創意出售給投資者。

一個規範的“DOT COM”商業模式依賴於持續的網路效應，以長期凈虧損經營來獲得市場份額為代價。公司期望能建立足夠的品牌意識，以便收穫以後的服務的盈利率。“快速變大”的口號詮釋了這一策 略。在虧損期間，公司依賴於風險資本，尤其是首發股票（所募集的資金）來支付開銷。這些股票的新奇性，加上公司難以估價，把許多股票推上了令人瞠目結舌的高度，並令公司的原始控股股東紙面富貴。

從歷史上看，網路經濟的繁榮可被視為類似於其它技術的繁榮-包括1840年代的鐵路，1920年代的汽車和收音機，1950年代的晶體管，1960年代的分時共享計算機，以及1980年代早期的家用電腦和生物技術。

在金融市場里，股市泡沫是指某一特定行業的股票價格自我持續上升或急速發展。僅當股價崩盤時該術語方可被明確使用。泡沫在投機者注意到股價的快速增長時應預期其會進一步上升而買入，而不是因為其被低估。很多公司因此被嚴重高估了。當泡沫破了時，股價急速下挫，許多企業因此破產。

Com模型有天生的缺陷：大量公司在相同的領域均有著相同的商業計劃，就是通過網路效應來壟斷，很顯然，即便計劃再好，每一板塊的勝出者都只會有一個，因此大部分有著相同商業計劃的公司將會失敗。實際上，許多板塊甚至連支持一家獨大的能力都沒有。

儘管如此，一小部分公司的創始人在Com股市泡沫的初期公司上市是還是獲得了巨大的財富。這些早期的成功使得泡沫更加活躍，繁榮期吸引了大量前所未有的個人投資，媒體報道了人們甚至辭掉工作專職炒股的現象。

網際網路泡沫

根據理論，網際網路公司的生存依賴於盡快地擴展客戶群，即便這會產生巨量年損。“變大或者失去”乃今日之智慧。在市場高度繁榮的情況下，是有可能讓有前途的網路公司進行股票 IPO（首次公開發行股票）來大幅圈錢的，甚至即使它從未盈利過，或者在某些情況下，甚至還沒有任何收入。在那樣的情形之下，公司的壽命是靠燃燒率來衡量的。意思是，一個既不盈利的又缺乏可行的商業模式的公司，揮霍完資產的時間。

提高公眾意識的行動是網路公司尋求擴大客戶群的途徑之一，包括電視廣告，平面廣告以及以專業易於賽事為目標。許多網路公司給自己起了個象聲的毫無意義的名字（比如Yahoo！），希望給人留下深刻印象，而不會輕易與競爭對手混淆。2000年1月17日舉行的第三十四屆超級碗，吸引了17家網路公司的贊助，每家為30秒鐘廣告支付了200多萬美元。與此形成鮮明對比的是2001年1月35屆超級碗舉行期間，僅有3家網路公司購買了廣告。而在2000年4月15日，一家CBS支持的網站iWon.com在CBS一檔半小時的，黃金時段播出的節目中，就送給了一位幸運的參賽者1000萬美元。

網際網路泡沫

毫不奇怪的是，“利潤增長”的心態以及“新經濟”西方不敗的氛圍，使得部分公司內部開銷大手大腳，比如精心訂製商業設施，為員工提供豪華假期等等。支付給高管和員工的是股票期權而非現金，在公司IPO的時候馬上就變成了百萬富翁；而許多人又把他們的新財富投資到更多的網路公司上面。

美國所有的城市都在建造網路化的辦公場所以吸引網際網路企業家，紛紛謀求成為“下一個矽谷”。通信供應商，由於相信未來經濟將需要無處不在的寬頻連接，債台高築地購進高速設備、建設光纖線路以優化網路。生產網路設備的公司，比如思科，從中獲利頗豐。

類似地，在歐洲，像德國、義大利及英國等國的移動運營商花費了大量現金來購買3G牌照，導致負債纍纍。投資遠遠超過了其當前和預測的現金流，卻直到2001-2002年間才公開承認。由於IT產業高度關聯的自然屬性，這迅速導致了依賴運營商合同的小公司的問題產生。

在2000年3月，以技術股為主的NASDAQ（納斯達克綜合指數）攀升到5048，網路經濟泡沫達到最高點。1999年至2000早期，利率被美聯儲提高了6倍，出軌的經濟開始失去了速度。網路經濟泡沫於3 月10日開始破裂，該日NASDAQ綜合指數到達了5048.62（當天曾達到過5132.52），比僅僅1999年的數翻了一番還多。NASDAQ此後開始小幅下跌，市場分析師們卻說這僅僅是股市做一下修正而已。股指反轉及隨後的熊市來臨有可能是因聯邦政府訴微軟案的審理觸發的。審理宣布微軟為壟斷的結果，在正式公布的4月3日的幾星期前就開始為外界所廣泛猜測。

導致NASDAQ和所有網路公司崩潰的可能原因之一，是大量對高科技股的領頭羊如思科、微軟、戴爾等數十億美元的賣單碰巧同時在3月10號周末之後的第一個交易日（星期一）早晨出現。賣出的結果導致NASDAQ3月13日一開盤就從5038跌到4879，整整跌了4個百分點-全年“盤前（pre- market）”拋售最大的百分比。

3月13日星期一的大規模的初始批量賣單的處理引發了拋售的連鎖反應：投資者、基金和機構紛紛開始清盤。僅僅6天時間，NASDAQ就損失了將近900個點，從3月10日的5050掉到了3月15日的4580。

另一原因有可能是為了應對Y2K問題而加劇了企業的支出。一旦新年安然度過，企業會發現所有的設備他們只需要一段時間，之後開支就迅速下降了。這與美國股市有著很強的相關性。道瓊斯指數在2000年1月14日收報11722.98點峰值，盤中一度到達了11750.28點，理論峰值到達 11908.50。而標準普爾500種工業指數在2000年3月24日收於1527.46點，盤中峰值1553.11點；更為顯著的是，英國的FTSE 100指數在1999年的最後一個交易日抵達6950.60的最高值。之後在好幾個行業開始進行凍結招聘、裁員甚至合併，尤其是網際網路板塊。

泡沫破裂也有可能與1999年聖誕期間網際網路零售商的不佳業績有關。這是“變大優先”的網際網路戰略對大部分企業是錯誤的第一個明確和公開的證據。零售商的業績在3月份上市公司進行年報和季報時被公諸於眾。

到了2001年，泡沫全速消退。大多數網路公司在把風投資金燒光后停止了交易，許多甚至還沒有盈利過。投資者經常戲稱這些失敗的網路公司為“.炸彈（Boombs）”或“.堆肥（Compost）”。

2000年1月11日，科網投資者喜愛的撥號上網供應商先鋒AOL，收購世界最大的媒體公司時代華納。在兩年內，由於意見不合，兩位促成收購的行政總裁先後離任，2003年10月，AOL時代華納把其名字的“AOL”除去。這宗具代表性的收購，證明以新經濟挑戰舊經濟的結果，是舊經濟仍可繼續生存下去，而當初的樂觀則逐漸消失，分析員則重新以傳統商業思考方式判斷。

多間通訊公司因擴張計劃而做成大額的負債，需把其資產變賣甚至宣布清盤。當中最大規模的Worldcom則被發現以會計方式誇大其利潤以10億美元計。事件揭發后，其股票價格大跌，短短數日後需申請清盤，並成為美國歷史上最大的清盤案。其他例子有NorthPoint Communications、Global Crossing、JDS Uniphase、XO Communications及Covad Communications。市場對高速網際網路的需求最終沒有實現，部分更成為所謂的暗纖，即不會燃亮的光纖。分析員估計在未來數十年，仍只有數個百分比的暗纖會被使用。

dot-Com公司一間接一間的耗盡資金，並被收購或清盤，域名則被原舊經濟的競爭對手或域名投資者購入。部分公司則被控不誠實誤用股東的資金，美國證券交易委員會對大型投資機構包括花旗集團及美林罰款數百萬美元，以懲罰它們誤導投資者。支援性行業如廣告及運輸業亦需縮減其營運規模，以面對下跌的需求。只有少部分dot-Com公司，如Amazon-Com及eBay在最後生存下來。

網路經濟泡沫的崩潰在2000年3月到2002年10月間抹去了技術公司約5萬億美元的市值。然而最近的研究表明，約有50%的網路公司活過了2004年，這反映了兩個事實：一是公共財富的毀滅不盡然會導致公司關閉，二是網路經濟的大部分參與者都很小，可躲過金融市場風暴的衝擊。

不過，失業的技術專家，如程序員，卻發現了一個飽和的就業市場。在美國，國際外包和允許增加技能簽證“客座工人”，如美國H-1B簽證計劃使得形勢進一步惡化。大學里參與計算機相關的學位課程的新生數出現明顯下降。失業程序員普遍重新回到學校成為會計師或律師。

有人認為，網路經濟泡沫的破裂促成了美國房地產泡沫的產生。耶魯大學的經濟學家羅伯特。希勒2005年說：“一旦股市下跌，房地產就成為股市釋放的投機熱潮的主要出口。還有什麼地方可以讓冒險的投機者運用他們新吸收的商業奇才。大房子所展現的實利主義也已成為自尊心受挫的失望的股票投資者的奴隸。這些天來，整個國家在痴迷程度上唯一與對房地產的痴迷度相同的東西只有撲克。”

宏觀泡沫的持續時間比通常所認為的要短得多。政府急於干預可能適得其反。

按照“故事”的通常講法，20世紀90年代的後半段，美國股市陷入了瘋狂之中。在“非理性繁榮”之下，投資者將大量財富投入到價值被高估的高科技公司中，但這些投機性企業卻賺不到一點利潤，白白浪費了大量投資。因此，政府對泡沫的強硬管制是必要的。

故事的確是這麼個說法，但現實卻有所不同。沒錯，美國的確發生了網路泡沫；沒錯，泡沫導致了投資的浪費和扭曲。但泡沫規模沒有通常想像的那麼大，持續時間也沒那麼久——事實上，泡沫從1998年末開始，只持續了一年半時間。

那些贊同政府採取措施降低資產價格的人們相信，泡沫開始於1996年——這比實際時間早了三年。如果下這樣的診斷，“治療”將會比“疾病”本身的禍害更大。事實上，當經濟前景看好時，政府和觀察家們是難以區分非理性繁榮和理性樂觀的，因此，不該讓政府承擔擠破泡沫、打壓投資的任務。

當然，美國股市最終出現了顯著而嚴重的泡沫，這一點毫無爭議。但是，泡沫究竟從什麼時候開始的呢？規模到底有多大?

有一種觀點認為，美國股市的網路泡沫應該從1995年3月網景公司開始IPO算起。但從1995年8月網景IPO結束，始終投資於納斯達克指數的年均真實收益率為9.3%；而按上市當日收盤價持有網景股票直至其被美國在線收購之日的投資者，年均真實收益率則為35%。這像是泡沫嗎?

另一種觀點則認為，網路泡沫應從1996年12月5日美聯儲前主席格林斯潘發表著名的“非理性繁榮”演講前算起。當時，格林斯潘在華盛頓的一次宴會後的演講中反問道：“我們怎麼知道，非理性繁榮是從什麼時候開始不當地抬高資產價格呢?”這番話令全世界的股票市場應聲而跌。但1996年的納斯達克指數只相當於現2013年的42%,如果自格林斯潘講話后，投資者一直投資於納斯達克指數基金至今，則他每年會有8.2%的真實收益率。這像是非理性繁榮嗎?

即便將1998年1月作為網路泡沫的起點，也嫌太早。微軟、IBM等十大高科技公司照理說其股市價值是最可能被“非理性繁榮”推高的。但這十個公司中，有一半以上從1998年1月至今的年均真實收益率超過了10%。從這個年代的角度看，1998年1月美國高科技公司的股價不是太高，而是太低。

關於對泡沫的判斷，加州大學伯克利分校的博士后康斯坦丁馬金和我提出了三條衡量標準。

我們的第一條標準是：當納斯達克股票的真實收益率在6.5%的水平時，不算價值高估；第二條標準是，若股票的收益率低於債券的3%的真實收益率，則將購買股票的時期定義為“泡沫”；第三條標準是，如果後續的真實收益率為負，則購買股票的當時可定義為“泡沫”。

如果按第二條和第三條標準，網路泡沫的持續時間極其短暫。從1998年10月到2013年，納斯達克年均真實回報率跌到了3%以下；在1998年11月之時則為負。據此，納斯達克指數在2000年3月達到峰值之前，在不到一年半時間裡處於高估狀態。

如果按第一條標準算，則泡沫持續時間就要更長。自1997年4月以後，納斯達克累積的平均真實收益率低於6.5%。不過即便如此，泡沫也只持續了不到三年時間。

網路泡沫持續時間竟如此之短，這是否令人驚訝呢？馬金認為不是。在宏觀經濟意義上，顯著的泡沫是少見的，也不能持久。即便是加爾布雷斯這個最不相信金融市場效率的經濟學家，也在其對1929年股市大崩盤的研究中表示，估值過高和過度投機的階段是短暫的。他指出，直到1928年下半年，美國股市的狀況仍然是相當合理的。

事實上，美國股票市場在宏觀意義上最為顯著的困惑，並非市場因非理性繁榮而產生泡沫，而是股價為何總是如此之低，導致股票的真實回報如此慷慨——這即是著名的“股權溢價之謎”。看起來，美國股市更可能為過度謹慎而非“非理性繁榮”所苦。

正是由於這個原因，我相信，當格林斯潘說管制潛在的資產價值高估並非政府職責所在時，他是正確的。當然，如果潛在的泡沫導致金融危機風險上升，的確需要對之加以監控。但只要金融風險還足夠低，政府一旦出於對非理性繁榮的恐懼而試圖校正市場，就很可能好心辦壞事。

這些問題與中國的關係何在呢？我不能確定。但歷史，尤其是其他國家的歷史，雖然不能照搬照抄，卻無疑可以成為一個國家思考問題的指南和汲取教訓的源泉。