證券買賣差價

影響因素

一、研究設計

(一)分析框架

在競價交易制度下，投資者向經紀商下達委託交易指令(也稱訂單)來表述自己的交易意願，由後者代為執行。交易委託的要素主要包括：買賣方向、買賣價格、買賣數量和買賣時間，限價委託和市價委託是兩種最主要的委託類型。

限價委託投資者在提交限價委託時不僅規定數量，而且還規定價格，成交價格必須優於所規定的價格。限價委託的優點是可以控制成交價格，但委託不能立即成交，投資者將面臨股價反向變化而導致限價委託無法獲得執行的風險。

與限價委託不同，投資者在提交市價委託時只規定數量而不規定價格，經紀商在接到該委託后以最快的速度，並儘可能以當時市場上最好的價格來執行這一委託。由於在大多數競價交易市場上遵循價格優先原則，因此市價委託在價格排序次序上居於第一位，消除了無法成交的風險。但是，在投資者提交委託至委託執行期間，估價可能會發生較大變化，實際交易價格可能與投資者的預期有較大偏離，投資者將面臨交易執行價格的不確定性。

在集中的連續交易市場上，投資者的限價委託首先會按照價格優先原則進行排序，形成限價委託薄，當市場進入一個市價委託或市價化的限價委託(指將買入價格設定為等於或高於目前市場上最優賣出報價，賣出價格設定為等於或低於目前市場上最優買人報價，使交易能夠立即執行的委託)時，它將同最優的限價委託進行交易。因此，限價委託為其他投資者的交易提供了流動性，而提交市價委託的投資者消費了流動性。

(二)實證設計

這一部分將根據以上的分析結論結合Glosten(1994)等的研究，用多元回歸分析的實證方法研究公司規模、證券的風險、成交量和股票價格與相應買賣差價之間的關係。

採用的多元回歸模型形式如下：研究中涉及的變數如下：

Si = β0 + β1ln(Mi) + β2pi + β3δ + β4ln(Vi) + ε

1.被解釋變數。

多元回歸的被解釋變數Si表示證券i的平均相對買賣價差，即考察期內證券i的每五分鐘買賣價差的平均值。

2.解釋變數。

(1)公司規模：用上市公司總資產Mi代表該公司的規模。

(2)證券的風險：用該證券收益的標準差識代表該證券的風險，度量了過去收益的波動性。

(3)成交量：在考察期內證券i的成交量Vi定義為每五分鐘成交量的平均值。

(4)價格：用證券交易的中間價的平均值代表證券的交易價格Pi，即五分鐘內最高成交價和最低成交價的平均值。

二、樣本、數據和實證結果

(一)數據和樣本

選擇本文以深圳交易所深證100指數的成分股為研究樣本，除去數據不完整的股票最後共得到88隻樣本股票。樣本期從2003年12月1日到2003年12月31日，以每5分鐘作為一個時間間隔，對每個交易日的行情記錄進行分段，這樣每個交易日總共分為48個時段，每隻股票在考察期內的總時段數約為1100(視不同的股票而不同)。對該時段的數據進行整理得到該時段每隻股票的交易量、最高價、最低價以及買賣價差。用到的其他數據還有上市公司的當年總資產、年收益的標準差。本研究所用的原始數據來自色諾芬資料庫。數據用E、riews和Excel處理。

(二)實證結果

根據本文第二部分中設計的方法，得到對樣本企業股票進行實證的具體數據，其描述性統計結果如表1所示。從統計結果中可以看出樣本股票的平均買賣價差為股價的0.33%，與其它採用同類交易制度的交易所的價差相當(Jain，2002)，樣本企業的總資產平均值為70.829(單位：千萬元)，樣本股票的收益的標準差的平均值為0.0178，五分鐘的平均成交量為729.92(單位：手)，樣本股票的平均股價8.94(單位：元)，表明市場典型的交易行為是買賣中等價位的股票為主。

三、結論及研究局限

目前大部分的市場微觀結構理論文獻和模型都是以做市商為對象的單期分析，而沒有考慮競價市場中流動性供應的動態特點。隨著20世紀以來信息技術的飛速發展，電子連續競價交易已成為證券交易的主要形式，競價交易制度重新興起。

關於競價市場的研究主要集中於投資者的動態委託提交策略。本文通過一個簡單的模型分析了投資者的委託提交策略與市場買賣差價之間的關係，這種關係可以用來分析在競價交易制度下影響證券買賣價差的因素，最後還利用本文提出的分析框架對深圳股票交易所的股票買賣價差進行了解釋。

本文的研究發現具有如下含義：

(1)如果投資者提交市價委託的比例提高將加大市場上的買賣價差，投資者提交限價委託的比例提高將減小市場上的買賣差價。一般認為買賣差價是度量市場流動性的指標之一，在競價市場上限價委託提供流動性，市價委託消費流動性，本文的研究對於買賣差價與市場流動性的關係提供了新的理解。

(2)利用深圳交易所的高頻數據，本文通過實證分析，研究了在競價交易制度下企業規模、成交量、價格和價格波動等因素與買賣價差的關係，加深了對競價交易制度的認識。

(3)對影響深圳證券交易所的股票買賣價差的因素進行了分析解釋。