量化對沖

隨著證券市場規模的不斷擴大，金融衍生產品不斷推出，投資策略和盈利模式發生根本性改變，投資複雜程度日益提高，導致證券市場投資者的構成比例出現了相應的變化。專業投資管理人的佔比越來越大，且有加速之勢。另一方面，量化對沖投資策略以其中低風險穩定收益的特性，將成為機構投資者的主要投資方向之一。

過去的13年間全球對沖基金市場經歷了快速增長、衰退、反彈三個階段。08年金融危機前，全球對沖基金規模由2000年的3350億美元上升至1.95萬億美元。受金融危機影響，全球對沖基金規模一度縮減。09年之後，在全球經濟復甦背景下對沖基金規模又開始反彈，截至2013年11月底，全球對沖基金共管理著1.99萬億美元的資產。

從目前對沖基金的全球分佈來看，北美地區(美國為主)是全球對沖基金市場發展最成熟的地區，且近年來佔比有所擴大，截止2013年11月該地區對沖基金規模佔據全球的67.5%。其次是歐洲地區，佔比達22.2%；接著是亞太地區，佔比達7.3%(日本+亞洲非日本)

常見的量化對沖策略包括：股票對沖(Equity Hedge)、事件驅動(Event Driven)、全球宏觀(Macro)、相對價值套利(Relative Value)四種，任意一隻對沖基金既可採取其中某一策略也可同時採取多種投資策略，目前全球使用佔比最高的策略是股票對沖策略，佔比達32.5%

量化對沖產品有以下幾方面特點：1、投資範圍廣泛，投資策略靈活；2、無論市場上漲還是下跌，均以獲取絕對收益為目標；3、更好的風險調整收益，長期中對沖基金在獲取穩定收益的同時提供了更好的防禦性；4、與主要市場指數相關性低，具備資產配置價值。

近年來隨著證券市場不斷發展，金融衍生產品不斷推出，做空工具不斷豐富，投資的複雜程度也日益提高，其中以追求絕對收益為目標的量化對沖投資策略以其風險低、收益穩定的特性，成為機構投資者的主要投資策略之一。

所謂“量化對沖”其實是“量化”和“對沖”兩個概念的結合。

其中“量化”投資是區別於傳統“定性”投資而言的。量化投資通過藉助統計學、數學方法，運用計算機從海量歷史數據中尋找能夠帶來超額收益的多種“大概率”策略，並紀律嚴明地按照這些策略所構建的數量化模型來指導投資，力求取得穩定的、可持續的、高於平均的超額回報，其本質是定性投資的數量化實踐。由此可見，所有採用量化投資策略的產品(包括普通公募基金、對沖基金等等)都可以納入量化基金的範疇。量化投資的最大的特點是強調紀律性，即可以克服投資者主觀情緒的影響。

“對沖”的概念最早由Alfred W. Jones 於1949年創立第一隻對沖基金時提出，他認為“對沖”就是通過管理並降低組合系統風險以應對金融市場變化。

資本資產定價理論(CAPM)告訴我們，投資組合的期望收益由兩部分組成：

其中α收益為投資組合超越市場基準的收益，β收益為投資組合承擔市場系統風險而獲得的收益。雖然優秀的基金經理可以通過選股、擇時獲得α收益，但無法避免市場下跌帶來的系統風險。例如2011年股票型基金中業績排名第一的博時主題行業，年收益為-9.5%，顯著好於同類平均的-24.55%以及滬深300的-25.01%。雖然跑贏了市場但依然虧錢，因為市場下跌的系統性風險無法有效規避。

而通過對沖手段可以剝離或降低投資組合的系統風險(β收益)，獲取純粹的α收益，使得投資組合無論在市場上漲或下跌時均能獲取正收益，因此對沖基金往往追求絕對收益而非相對收益。

需要注意的是，在實際應用中，由於對沖基金往往採用量化模型進行投資決策，兩者經常交替使用，但量化基金不完全等同於對沖基金。

量化對衝程序化交易的對象

股票、債券、期貨、現貨、期權等等

量化對沖產品的操作流程

先用量化投資的方式構建股票多頭組合，然後空頭股指期貨對沖市場風險，最終獲取穩定的超額收益。

量化選股的具體方法

量化投資一般會選出幾百支股票進行投資分析來分散風險，適合風險偏好低，追求穩定收入的投資者。量化分析師們在制定規則之後建立某個模 型，先用歷史數據對其進行回測，看是否能賺錢；如果可以，就再注入小額資金，積累樣板外的實盤交易。實盤后如有盈利，就擴大資金量判斷其是否對投資結果帶 來影響。最後運行的模型，都是經過千錘百鍊的。

量化對沖是一項業務特點鮮明、極具專業性、配套服務要求高的業務，其業務特點表現為:

(一) 投顧專業化水平高。量化對沖業務對管理人在數據挖掘、策略開發、程序化交易等IT 技術研發能力要求很高。根據海外經驗證明，從事量化對沖投資的管理人均為專業機構投資者，專業背景來自物理、數學、統計、計算機等領域的高端人才，需要具備量化投資模型的開發能力及持續的模型優化能力，具有一定的行業進入門檻。

分支機構在識別和扶植量化對沖管理人方面也必須具備一定的鑒別能力，避免付出大量精力而收效甚微。

(二) 量化對沖業務存在天然的地域分佈。與公募基金公司布局相類似，目前主要的量化對沖管理人大都集中在上海、北京、深圳等幾大金融市場活躍區域，與公司各地區量化對沖業務發展不均衡的情況相吻合。

(三) 產品風險相對較低。目前市場上的量化對沖產品多以市場中性策略為主，對沖證券市場系統性風險，相較於傳統方向型的權益類產品，在控制產品回撤和獲取穩定收益方面具備較大的優勢。隨著賣空機制的不斷完善，對沖策略將逐漸豐富，例如：統計套利、多空策略、配對交易等。

(四) 業務落地要有專門的支持團隊。據近年來推廣量化對沖業務的實際操作經驗，在業務執行層面需要落地營業部協調的技術問題就很多，各營業部須配備專業的業務團隊進行支持，快速響應和解決存在的問題。實際情況是大部分營業部沒有足夠的人力、財力和物力，用於配臵專業的支持團隊。

根據開展量化對沖業務的以上特點，對券商提出了較高的綜合服務要求:

(一) IT 系統要求高。量化對沖業務模式對於IT 系統都具有極高要求，一方面體現在交易系統及行情數據響應速度穩定高效，另一方面體現在系統整合及開發易用性。

(二) 策略研發需求高。隨著金融創新工具的不斷推出，量化對沖管理人只有具備持續策略開發和策略優化的能力才能取得穩定、優秀的投資業績，需要我公司提供強大的策略研究以及策略交流等支持。

(三) 產品設計和發行要求高。量化對沖業務發展的必由之路, 是以產品化的模式實現規模效益擴大生產力，投資管理人需要券商提供SPV 設計(如信託、公募、資管等法律結構安排)、提供產品結構設計、風險控制、後台運營和營銷組織等全方位的一攬子配套服務, 與證券公司在產品設計的專業能力、統一營銷的組織能力和整合公司總部資源能力相匹配。

(一) 投資管理人或直接投資者專業化水平參差不齊

目前，市場上量化對沖投資管理人按專業水平大致分為三大類:

第一類：專業水準極高的管理人或投資人，擁有多年的投資經驗，擁有自主開發的量化交易系統，有專門的策略研究團隊，有實盤過往業績表現，有持續的生存能力。此類管理人既有自學成才的，也有從 海歸加盟的，來自成熟市場有經驗的管理人在逐步增加;

第二類：正在成長過程中的管理人或投資人。此類管理人有較好的國內證券市場投資經驗和過往業績，學習能力強，應變能力強，正在成為量化對沖業務的新生力量;

第三類：專業能力欠缺，只有願望，沒有專業支撐，被動依賴技術平台而操作的管理人或是直接投資人，對量化對沖業務一知半解甚至完全不懂，根據策略交易系統發出信號被動投資，預計此類管理人 (投資人)難以應對市場變化，很快就會因束手無策而離開市場。

(二) 從券商或營業部提供的服務支持來看，專業化水準和服務支持能力也參差不齊。

主要分為三類:

第一類：由專業的團隊支撐，有系統的技術支持、策略支持和服務支持;

第二類：正在起步階段的券商，但他們也有可能后發制人，定位精準，整合資源，成為量化對沖市場的主力服務機構;

第三類：沒有能力支持量化對沖業務。既無技術支持，也無專業服務團隊，更談不上策略支持。業務發展處於自生自滅的狀態，業務也處於很大的波動中。

過去的13年間，全球對沖基金市場經歷了快速增長、衰退、反彈三個階段。2008年金融危機前期，全球對沖基金規模由2000年的3350億美元一度上升至1.95萬億美元，漲幅接近500%。管理的基金數量也由2000年的2840隻上漲接近3.5倍。2008年金融危機期間，受業績表現不佳同時投資者大量贖回影響，到2009年4月，全球對沖基金規模縮減至1.29萬億美元。2009年之後，在全球經濟復甦背景下，對沖基金規模又開始反彈，至2013年11月底，全球對沖基金共管理著1.99萬億美元的資產。

從目前對沖基金的全球分佈來看，北美地區(以美國為主)當之無愧成為全球對沖基金市場發展最成熟的地區，且近年來佔比有所擴大，截止2013年11月該地區對沖基金規模佔據了全球對沖基金規模的67.5%。其次是歐洲地區，佔比達22.2%；接著是亞太地區，佔比達7.3%(日本+亞太非日本)，但這兩個地區近年來對沖基金規模佔比有所下降。

對沖基金廣泛採用各種投資策略，各種策略本身又在不斷演化，根據專業對沖基金研究機構HFR(Hedge Fund Research)的分類，對沖基金的交易策略可以分為股票對沖(Equity Hedge)、事件驅動(Event Driven)、全球宏觀(Macro)、相對價值套利(Relative Value)四種。另一家專業對沖基金研究機構Eurekahedge的分類更細，其將對沖基金策略分為套利(Arbitrage)、管理期貨(CTA/Managed Future)、高收益債(Distressed Debt)、事件驅動(Event Driven)、固定收益(Fixed Income)、股票多空策略(Long/Short Equities)、全球宏觀(Macro)、相對價值套利(Relative Value)、多策略基金(Multi-Strategy)。任意一隻對沖基金既可採取其中某一策略也可同時採取多種投資策略。

根據Eurekahedge統計，截止2013年11月，全球採用各種策略的對沖基金佔比如下圖所示：

其中佔比最高的是股票多空策略類，佔比達32.5%；其次是多策略類，佔比達15.3%；再次為事件驅動類，佔比達10.3%。該三類策略佔據了所有對沖基金的半邊江山。

兩家機構的對沖基金策略分類略有不同，部分Eurekahedge分類下的投資策略屬於HFR一級策略分類下的子策略，此處我們採用HFR更廣義的分類方法對常見的對沖策略進行說明

1、股票對沖策略

股票對沖策略通過做多/做空兩種方式來投資股票及其衍生品。投資範圍可以是全市場，也可以專註於某些特定行業、主題。不同的基金在凈風險敞口、融資槓桿、持有期、持股集中和持有股票價格範圍方面有很大的差異。國內比較常見的是股市中性策略(市場中性策略)，即運用複雜的量化方法從技術面、基本面角度分析未來價格變動趨勢以及不同股票間的相關性，進而買入低估值股票同時賣出高估值股票，或者通過股指期貨對現有投資組合頭寸進行完全(或部分)對沖，隔離系統風險，獲取α收益。

該策略的成功取決於量化選股模型的有效性、對沖的覆蓋程度，選股模型越有效、系統風險對沖得越好，策略效果越好。

2、事件驅動策略

事件驅動策略是指在前期深入挖掘和分析可能造成特定公司證券價格異常波動的特殊事件的基礎上，通過充分把握交易時機獲取超額投資回報的交易策略。常見的事件驅動類投資策略包括定向增發、兼并收購、ST摘帽、年報高送轉、業績超預期等等。例如預計某公司年報高送轉或業績超市場預期，則可提前潛伏買入該公司股票(交易時機)，等事件明朗或將要明朗(發展進程)且市場充分反映預期時逢高賣出獲利。國內最常見的事件驅動策略為定向增發策略，即以一定折價認購其看好的某公司發行的定增股票，待鎖定期滿后在二級市場溢價賣出獲取收益。

該策略的成功取決於特殊事件發生的頻度，事件朝預期的發展進程以及對交易時機的把握，特殊事件發生頻度越大，事件的發展越有利於策略，對交易時機把握越準確，策略的效果越好。

3、全球宏觀策略

全球宏觀策略是一種基於宏觀經濟周期理論對各國經濟增長趨勢、資金流動、財政/貨幣政策變化等因素進行自上而下的分析，並預期其對股票、債券、貨幣、商品、衍生品等各類投資品價格的影響，運用量化、定性分析方法作出投資決策並在不同國家、不同大類資產之間進行輪動配置，以期獲得穩定收益。例如當對沖基金更看好未來美國經濟的復甦，就可以逐步做多美股資產，同時將資金撤出新興市場並做空新興市場資產來構建組合。

市場上比較著名的宏觀資產配置模型為美林證券於2004年提出的投資時鐘模型。該理論將經濟周期劃分成四個階段：衰退、復甦、過熱和滯漲，在復甦周期經濟開始增長，同時保持較低的通脹水平，此時表現較好的資產為股票；在過熱周期經濟增長開始放緩，同時通脹抬頭，此時表現較好的資產為大宗商品；在滯漲周期經濟增長率降低至潛能之下，通脹繼續上升，股票與債券的表現均不好，此時適合持有現金；在衰退階段，經濟開始衰退，通脹走低，此時表現最好的資產為債券。該模型通過在全球範圍內不同資產間輪動配置獲取超額收益。

該策略的成功取決於對全球宏觀經濟趨勢的判斷，判斷越準確，策略的效果越好。

4、相對價值(套利)策略

相對價值策略的原理是通過一系列的基本面和量化分析方法可以確定多個證券之間價值偏離的合理範圍，一旦價值偏離超過這個合理範圍便產生了套利空間，通過買入低估證券、賣出高估證券獲取兩者價差回歸均衡帶來的收益。該策略可投資的資產包括股票、債券、期貨、基金以及其他金融衍生品。例如歷史上中國銀行與工商銀行的合理價差維持在-0.9~-1.1波動，當兩者價差明顯超越合理範圍后，可以買入低估股票、賣出高估股票套利，實際應用中還需考慮手續費、衝擊成本等費用。

該策略的成功取決於對相關證券之間合理價差範圍的確定，同時價差是否回歸均衡範圍也相當重要，若由於某些基本面因素髮生變化導致合理價差範圍改變，價差無法回歸均衡甚至產生更大偏離，則會給策略帶來損失。

國內量化對沖使用的策略

（1）主流：股票市場中性策略又稱alpha策略，是當前國內私募證券投資基金最常用的策略之一。它從消除市場系統性風險（Beta）的維度出發，通過同時構建 多頭和空頭頭寸對沖市場風險，以期獲得較穩定的絕對收益。國內通常的操作方式為：買入股票同時賣空與股票等市值的股指期貨（也可以採取融券方式），盈利模 式為所買股票超越大盤的漲跌幅。特點：較為穩健的策略，收益不高但穩定，回撤較小，適用於震蕩市場，但是我國現在面臨的問題在於，市場對於對沖策略日趨上 漲的需求與實際對沖工具不足的矛盾（如2014年下半年多數運用市場中性策略的機構因為持有成長股，但是當時沒有可以對沖成長股系統風險的股指期貨，所以 他們只能選擇可以對沖大盤藍籌股風險的滬深300股指期貨，結果在大盤上漲、創業板下跌的行情中遭受了慘敗），多種股指期貨推出、股票期權上市以及融券業 務的擴充能夠緩解此類問題。

（2）股票多空策略，類似於alpha策略，但不同於alpha策略的是其會有多頭敞口或者空頭敞口，股票多空策略的操作難度大，因為除了要進行標的選擇外，還 需對大盤多空進行判斷即擇時。正因為如此，目前的量化多空策略，往往是以動量策略為主，即市場已經出現較為明顯的趨勢性上漲或者下跌行情時，再做相應的調 整。

（3）CTA(期 貨管理)策略，側重於期貨市場的投資，投資於股指期貨、外匯期貨、國債期貨等期貨/期權品種及相應的現貨品種。量化對沖類的管理期貨產品，就是用量化手段 判斷買賣時點、用計算機程序化實現期貨的投資策略。由於期貨為T+0 方式，因而採用程序化的高頻交易比手動交易具有天然優勢。從程序化交易這塊，期貨領域其實較為領先於股票領域，而且現在的期貨高頻策略已經由比拼策略思想 提升到了比拼系統配置和下單速度等方面。特點：具有槓桿屬性，收益率較高，但在無趨勢的震蕩行情中，由於槓桿特性會產生較大的回撤，受限於交易品種的成交 量及活躍程度。

（4）套利複合策略，套利策略中最常見的是二級市場套利，包括商品跨期、跨品種套利，股指期貨跨期、期現套利、ETF 跨市場、事件套利、延時套利等。由於國內的金融工具和金融品種都不多，國內的套利策略多為方向性套利，即依賴於價格的上漲下跌而尋找套利機會，國外的期權 可以對波動率預測進行套利。由於在市場行情不溫不火，波動較小時，這類策略往往找不到套利機會，因而國內的套利對沖基金往往會在無套利機會時，增加一些另 外的小策略，構成套利複合策略。例如在套利機會較少時，套利基金會增加一小部分的趨勢投機或者股票市場中性等。長期來看，這種方式更利於產品的發展。特 點：在我國是一類性價比較高的策略，但是資金容量有限，機會有限，需要不斷開發新的策略；股票-期貨套利在震蕩市場中隨著套利機會的增加而如魚得水，但在 穩定、波動小的市場中表現欠佳；分級基金套利在單邊上漲市場中可以取得較高的收益，但是震蕩市場中變現欠佳；目前主要問題是可套利品種不多、分級基金的活 躍基金數不夠多難以承受較大資金進出、可用金融工具僅有股指期貨對沖性能不夠。

（5）宏觀對沖策略，宏觀策略是一種基於宏觀經濟周期理論對經濟增長趨勢、資金流動、政策變化等因素進行自上而下的分析，預期其對股票、債券、貨幣、商品、衍生 品等各類投資品價格的影響，運用量化、定性分析方法作出投資決策並在不同大類資產之間甚至是不同國家之間進行輪動配置，以期獲得穩定收益。例如當對沖基金 更看好未來美國經濟的復甦，就可以逐步做多美股資產，同時將資金撤出新興市場並做空新興市場資產來構建組合。該策略的成功取決於對全球宏觀經濟趨勢的判 斷，判斷越準確，策略的效果越好。

量化對沖產品有以下幾方面特點：1、投資範圍廣、投資策略靈活；2、以追求絕對收益為目標；3、更好的風險調整收益；4、與主要市場指數相關性低、具備資產配置價值。

1、投資範圍廣、投資策略靈活

普通公募產品由於投資範圍受限，參與衍生品投資的比例較低，例如我國《證券投資基金參與股指期貨交易指引》規定，基金持有的買入股指期貨合約價值不得超過基金凈資產的10%，基金持有的賣出期貨合約價值不得超過基金持有的股票總市值20%。且必須以套期保值為主，嚴格限制投機。

而對於部分私募量化對沖產品(如私募基金、公募專戶、)而言，不僅可以在現金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據、短期融資券、資產支持證券、金融衍生品、商品期貨等各類資產間靈活配置，而且沒有投資比例上的限制，極大地提高了投資的靈活性。

2、以追求絕對收益為目標

由於公募基金有投資範圍和倉位限制，如股票型基金不得低於60%的規定(部分基金更高)，只能靠買入持有或者降低倉位管理資產，更多是靠天吃飯，使得在下跌行情中無法避免系統性風險，因此公募產品業績的考核一直更加註重相對收益排名，於是造成前述某些基金雖然跑贏了市場但依然虧錢的窘境。而對沖基金投資策略靈活，可以通過做多/做空、股指期貨對沖等方法降低投資組合的系統風險，無論市場上漲還是下跌，均能獲取一定風險下的絕對收益，以追求絕對收益為目標。

另一方面，近些年來我國A股市場始終處於弱勢震蕩狀態，行業板塊之間輪動特徵明顯，因此公募產品業績波動巨大，今年業績第一的基金明年很可能倒數第一，大有你方唱罷我方登場之態勢。受此影響，投資者的風險偏好愈發降低，其對穩健收益的追求愈發迫切，絕對收益產品也越來越受到市場的重視和歡迎。

3、更好的風險調整收益

通過比較海外對沖基金和主要市場指數的業績表現可以看到，長期中各類策略對沖基金的累計收益均超於了主要市場指數，均實現了正年化收益率。在市場下跌時，對沖基金也體表現一定的抗跌性，如2008年金融危機期間。整體來看，對沖基金在獲取穩定收益的同時提供了更好的防禦性。

從風險調整后收益指標來看，各類對沖基金的夏普指數和索丁諾指數均大於主要市場指數。值得注意的是，不同對沖基金之間表現也有所差異，單純收益角度來看，事件驅動策略對沖基金錶現最好，過去13年間累計收益達321.19%。而採用相對價值(套利)策略的對沖基金夏普比率最高為1.96，較其他策略的對沖基金有更好的風險調整后收益。

4、與主要市場指數相關性低、具備資產配置價值

考察過去13年間各對沖基金指數與全球主要市場指數的相關性可以看到，除恆生指數外，對沖基金與主要市場指數間的相關性都比較低，其中日經255和法國CAC指數與各對沖基金指數均呈負相關，因此將對沖基金加入投資組合后可以降低組合整體的收益波動並提高組合的風險調整后收益。另外，各類對沖基金指數間的相關性較高，因此在採用不同策略的對沖基金間配置不能有效降低組合的整體風險。