股東價值

隨著市場經濟的逐步完善，股東價值的重要性也越來越明顯。一方面它是考察公司業績並據以建立激勵機制的重要標準，另一方面它也是股東控制權市場的重要依據，甚至從某種程度上講，它還對社會保障制度的完善有著積極的意義。由於股權社會化的日益普及，股東價值的實現，其本身在很大程度上就是對整個社會價值的增加。股東價值觀強調的是對股東價值的理性關注，提倡由股東主導的單邊公司治理結構，這對從產權角度解決國有企業改革中存在的問題具有重大的現實意義。

追求股東價值最大化，是美國企業的傳統。可是在步入新世紀后，安然、世通等一連串大公司會計醜聞的曝光，美國股市的急劇下跌，公眾信任度的持續滑坡，都讓人們把譴責的對象瞄準了"股東價值最大化"這個公司治理原則。的確，瘋狂追求股東價值帶來的一個最大問題就是：公司管理者和投資者過於關注當前業績，而不投資於公司的長遠發展，有時甚至為了短期利益而不擇手段，比如做假賬。

不過，艾爾弗雷德·拉帕波特認為，並不是股東價值原則對管理層失靈了，而是管理層背叛了這個原則。比如，20世紀90年代，各公司在高管薪酬中引入股票期權，原本是想把管理者和股東的利益聯繫在一起。但實際上這些免費贈送的期權在設計上有重大缺陷，不僅基本上沒有激勵管理者採取有利於創造價值的行為，還產生了適得其反的結果。因為股票期權的等待期一般比較短--3到4年，再加上高管們相信短期收益可以刺激股票價格上漲，這就鼓勵他們操縱收益，早早地行使期權，並及早將股票套現。也就是說，管理者所服務的還是一己之私而不是股東的長期利益。

研究表明，由於股價反映的是市場對股票的長期看法，要證明公司股價的合理性，管理層就需要保證公司在10年以上的時間裡都能產生創造價值的現金流量。換句話說，不管長期股東是多是少，管理層都應該追求長期價值的最大化。關鍵是，如何讓公司切切實實地創造價值。

艾爾弗雷德·拉帕波特根據自己所做的研究和幾十年的諮詢經驗，總結出了10條基本原則來幫助企業創造最大價值。

原則1是：不要操縱收益或者進行收益指導。如果不遵守這頭一條原則，那麼公司十之八九也不會遵守餘下的原則。如果管理者為了抬高短期收益而大耍會計花招，即使收益率低於資本成本也要進行投資，或者放棄可以創造價值的投資機會，那麼他們雖然在短期內可嘗到甜頭，但總有一天他們將無法再滿足已經被越抬越高的市場期望，並進而受到市場的嚴懲。

原則2、3和4指出，公司高管在做戰略決策、收購決定和資產取捨決定時，都應以公司預期價值的最大化為判斷標準，即使這可能使公司的近期收益降低也在所不惜。當公司面前並沒有能夠創造價值的可靠投資機會時，公司應該避免把多餘現金投入那些看上去不錯但實際卻有損價值的項目上，比如公司沒必要進行有失明智、價格過高的收購。原則5建議的方法是：如果沒有好的投資機會，就把現金以紅利和回購股票的形式返還給股東。

原則6、7和8為高層、中層和基層管理者的薪酬設計提供了指導方針，提出了折現指數期權計劃、折現股權風險期權計劃、股東價值增值、領先價值指標等概念，對管理者著眼於長期價值的行為予以獎勵。原則9強調高管應和股東承擔同等的風險，建議採取的辦法是：延長高管行權后所獲股票的持有期；在判斷某個高管持有的股票數量是否滿足最小所有權水平時，將限制性股票剔除在外。原則10敦促公司向投資者披露所有與價值相關的信息，這可以緩解公司管理層對短期收益的沉迷，而且可以降低投資者面臨的不確定性，從而有可能降低資本成本和提高股價。

艾爾弗雷德·拉帕波特還注意到有少數類型的公司，如剛起步的高科技公司和嚴重受到資本限制的公司，它們無法忽視市場對短期業績的壓力。但是大多數公司都可以運用這10條原則來更好地發揮自己創造股東價值的潛力。艾爾弗雷德·拉帕波特將遵守了所有這10條原則的公司稱為"第十級"公司。目前只有沃倫·巴菲特領導下的伯克希爾·哈撒韋公司最接近這一級別。

20世紀90年代股東價值的觀念深入人心：公司將全部精力放在取悅股東上面，於是它們的股價一飛衝天。

然而一段時間以來情況已非如此。即便算上股市最近的反彈，新千年至今標普500指數的總回報率一直是負的。這個十年安然和世通的崩潰(以及其他眾多較小的崩潰)便是由於過於急切地想要取悅股東。

最近，我們數家頂尖的金融機構出現內爆，原因也是這些機構的高管堅信為股東追求更高回報是自己的使命。情況如此糟糕，以至於連傑克·韋爾奇(Jack Welch)幾個月前也站出來說這是“世界上最愚蠢的想法”(他在通用電氣的任期也可概括為追求股東價值)。

傑克說的對嗎？難道這真是愚蠢的想法？關鍵看你怎麼去理解它的意思。1981年，《哈佛商業評論》的一篇文章將一個術語介紹給了全世界，會計學教授阿爾弗雷德-拉帕波特(Alfred Rappaport)試圖構造出一種“理論上完備、實踐上可行的”經營企業的模型，讓“股東的經濟價值”最大化。

他的目標是讓公司管理層將較少的注意力放在賬面利潤上，而主要關注經濟利潤，即資本成本貼現未來預期現金流。他的理論要求不要過於強調季度盈利，而應著重創造長期價值。這樣的想法聽起來並不愚蠢。

今年77歲的拉帕波特處於半退休狀態，仍時不時給《哈佛商業評論》寫點文章，並正在寫作一本新書。他說：“我不知道說了多少次了：長期、長期、長期。對我而言，股東價值並不是立即提升股價。”

然而這正是20世紀90年代的情形。那些恪守股東價值信條的首席執行官們在試圖取悅股市的過程中摔了跟頭。他們為了達到季度盈利目標而焦頭爛額，而這麼做卻反而使得公司價值下降。

為什麼會這樣？部分是由於高管薪酬中的經濟激勵帶來的貪慾，而且由於一條奇怪的會計準則，薪酬中含有過高的股票期權。但同樣也是來自於一個強大但有缺陷的觀念，即同樣誕生於大學校園的“有效市場假說”。

有效市場理論於20世紀60年代誕生於芝加哥大學商學院，90年代大行其道的觀點是股票市場的定價是正確的。如果股票價格是正確的，那麼最大化股東價值就是世界上最簡單的事情。已故的芝加哥大學著名金融學者莫頓·米勒(Merton Miller)1993年表示：“關注近期盈利可能是短視的，但關注股價卻並非如此，因為股價反映的不僅僅是當前的盈利，也包括市場預期的未來年份的盈利。”

股價的確反映未來的預期，但經過幾十年的研究，我們現在知道，股價也反映了太多別的東西：情緒、錯誤，以及資金管理行業通常不正當的激勵措施。拉帕波特表示，股市“短期內包含非常多的錯誤信息”。其結果是，對於那些追求長期股東價值的人而言，股價基本是一個無用的參考路標。

那麼，股東價值是一個愚蠢的觀念嗎？不，但它是一個很難理解的東西，因為要想正確理解它，你需要忽略你的股東。