累積投票制

累積投票權是一種表決權。它是上市公司股東大會在投票表決一些重要事項時，實踐中主要是在選舉董事或監事時，給予全體股東的一種與表決公司的其他一般事項所不同的特別表決權利。

特 點

這種權利的特別之處主要表現在：表決權的數額。

在實行累積投票時，股東的表決權票數是按照股東所持有的股票數與所選舉的董事或監事人數的乘積計算，而不是直接按照股東所持有的股票數計算。簡單地說，股東的表決權票數等於股東所持有的股票數乘所選舉的董事或監事人數。

舉個例子：某公司要選5名董事，公司股份共1000股，股東共10人，其中1名大股東持有510股，即擁有公司51%股份；其他9名股東共計持有490股，合計擁有公司49%的股份。若按直接投票制度，每一股有一個表決權，則控股51%的大股東就能夠使自己推選的5名董事全部當選，其他股東毫無話語權。但若採取累積投票制，表決權的總數就成為1000×5=5000票，控股股東總計擁有的票數為2550票，其他9名股東合計擁有2450票。根據累積投票制，股東可以集中投票給一個或幾個董事候選人，並按所得同意票數多少的排序確定當選董事，因此從理論上來說，其他股東至少可以使自己的2名董事當選，而控股比例超過半數的股東也最多只能選上3名自己的董事。

累積投票權計算公式：

可得席位數Y=股份比例a*總股份數S*（席位數N+1）/(總股份數S+1/席位數N+1)

即 Y=aS(N+1)/(S+1/N+1)

依前例，可得席位數 Y=0.49*1000（5+1）/（1000+1/5+1）=2.936 。即：最少可以得到5個席位中的2個

累積投票制與直線投票制之比較與累積投票制相對應的概念是直線投票制（Straight Voting　System），又稱非累積投票制（Non-cumulative voting），也稱聯選投票制。所謂直線投票制，就是股東將自己的選票平均地投給自己的候選人。一般而言，除非公司章程或者股東會決議實行累積投票制之外，公司在選舉董事或者監事時，採用直線投票的方式進行。從這個意義上講，在公司選舉董事時，直線投票制是原則，累積投票制屬例外。

作為傳統的投票方式，直線投票制的操作極為簡便易行，但其缺點亦顯而易見，即大股東囊括所有席位，小股東一無所獲。舉例而言：

假設某公司有兩位股東，A股東佔70%（70股）的股份，B股東佔30%（30股），公司章程規定設5位董事。若採取直線投票制，A股東提名的5位候選人每人可以得到70票，而B股東提名的候選人每人只能得到30票。在此情況，B的候選人將無一入選董事會。儘管從表面上看來，這種選舉方式是公平的，符合“資本多數決”原則。但是，採取直線投票制的最大問題在於持股較多的股東有可能囊括董事會的所有席位，這存在明顯的不合理。而累計投票制則對其作了改進，每一股都可代表一個表決權，從理論上來說，A股東可以促成3名候選人當選，B股東則有2名。此時A有350張選票（70乘5），B有150（30乘5）。假如B足夠聰明，他至少可以有一名代言人入選董事會。在B將150張選票都投給自己的一名候選人的情況下，A是無法阻止B的候選人入選的。A必須十分小心的使用自己的350張選票才能確保自己的4位候選人當選。如果A不能明智地使用選票，他很可能只能保證自己的3位候選人或者更少的人入選。下表能夠清楚地反應這一情況：

前五位得票最高者依次為Agatha, Arthur, Bernice, Bertrand, Beatrice。在此情況下，B股東的3位候選人將全部當選，而A股東儘管擁有70%的股份，但僅有兩位候選人入選董事會。

正是因為直線投票制本身的不合理性，累積投票制在政治競選中一經出現，即引起了公司法學者的濃厚興趣，並被迅速移植到公司董事的選舉之中，成為一種與直線投票制相併行的新興選舉方式。可見，累積投票制是直線投票制的一種修正，其意旨在於能夠增加中小股東的候選人當選公司董事的機會，而不至於使董事會成為大股東的“一言堂”。

累積投票權制度的獨特作用在於：

1、它通過投票數的累積計算，擴大了股東的表決權的數量。累積投票制的目的就在於防止大股東利用表決權優勢操縱董事的選舉，矯正“一股一票”表決制度存在的弊端。按這種投票制度，選舉董事時每一股份代表的表決權數不是一個，而是與待選董事的人數相同。股東在選舉董事時擁有的表決權總數，等於其所持有的股份數與待選董事人數的乘積。

2、它通過限制表決權的重複使用，限制了大股東對董事、監事選舉過程的絕對控制力。投票時，股東可以將其表決權集中投給一個或幾個董事候選人，通過這種局部集中的投票方法，能夠使中小股東選出代表自己利益的董事，避免大股東壟斷全部董事的選任。

從制度本身看，累積投票權制度雖為擴大小股東的發言權提供了相應保證，但這種保證仍以小股東持有或者合計持有一定數量的表決權為條件。若小股東持股數量過低在持股比例上與大股東相差懸殊太大或者不能有效地一致行動，累積投票制將難以充分地發揮其作用。如果上例中大股東持有或者控制的表決權達到了85%，則即使其餘股東都聯合起來也仍然無法通過累積投票制選出自己中意的董（監）事；又或大股東持股60%，二、三股東分別持股6%和 4%，其餘30%的股份由人數眾多的小股東分散持有，考慮到小股東對一致行動的冷漠態度及其成本，通常情況下選舉結果也是如此。因此，在實際操作中，從累積投票制中獲益的往往是持股僅次於大股東的股東們，如上例中的二股東和聯合行動的三股東與四股東。

另外，累積投票製作用的發揮還受制於擬選出的董（監）事人數。從理論上講，在大小股東充分博弈的情況下，根據累積投票制選舉一名董（監）事所需要的最低表決權數（X）與參加投票的總表決權數（S）成正比，與擬選出的董（監）事人數（D）成反比，即X=S/（D+1）+1 。

“累積投票制起源於英國” ，但在美國得到了重大發展。19世紀60年代，美國依利諾斯州報界披露了本州某些鐵路經營者欺詐小股東的行為，該州遂於1870年憲法賦予小股東累積投票權。依利諾斯州《憲法》第3章節第11條規定，任何股東在法人公司選舉董事或經理人的任何場合，均得親自或通過代理人行使累積投票權，而且此類董事或經理不得以任何其他方式選舉。隨後，該州《公司法》第28條也規定了累積投票制度。至1955年，美國有20個州在其憲法或制定法中規定了累積投票制度。

美國各州關於累積投票制度的立法例有所差異。一種為強制性累積投票（mandatory cumulative voting）制度，如阿肯瑟、加利福尼亞、夏威夷、依利諾斯等州；另一種為許可性累積投票（permissive cumulative voting）制度。許可性累積投票制度又分為兩種，一是選出式（opt-outelection），即除非公司章程作出相反規定，就應實行累積投票制度，如阿拉斯加、明索托、北卡羅林那、華盛頓等；二是選入式（opt-inelection），即除非公司章程規定了累積投票制度，否則不實行之，如密歇根、新澤西、紐約等州。儘管在美國有些州還對累積投投票制度實行強制主義，但大多數州的現代公司法已趨向許可主義。這一點我們可以從美國各個時期的《標準公司法》對該制度的態度演變中得到印證。1950年《標準公司法》序言要求實行強制主義；1955年則規定了兩種平行的具有選擇性的立法例：一是強制主義，二是許可主義；1959年明確規定許可主義中的選出式或選入式兩種立法選擇；1984年明確採納選入式。

縱觀日本的商法典，其中受美國《標準公司法》變革影響的烙印很深，日本對累積投票制度的規定同樣經歷了由強制主義向許可主義的轉變。1950年日本修改其《日本商法典》時追加了第156條之三，規定：即使公司章程中規定董事選舉不採用累積投票制度，但若有持股占公司已發行股總數1/4以上的股東提出請求，公司必須採用累積投票制度。但是，日本在1974年通過第21號法對該條進行了修改，規定：“為選任二人以上的董事而召集股東大會時，除章程另有規定外，股東可以對公司提出累積投票的要求”。

我國台灣地區《公司法》對累積投票制度則堅持強制主義。該法第198條規定：“股東會選任董事時，每一股份有與應選出董事人數相同的選舉權，得集中選舉一人，或分配選舉數人，由所得選票代表選舉較多者，當選為董事”。

我國《公司法》2005年修正之前對董事和監事的選舉規定實行的是直接投票制。這種投票方式使得小股東不可能選出一個代表自己利益的董事及監事，這無疑是立法上的缺陷。直到2002年中國證監會出台的《上市公司治理準則》，累積投票制度第一次被寫入部委級法規性文件中。《上市公司治理準則》第三十一條規定：在董事的選舉過程中，應充分反映中小股東的意見。股東大會在董事選舉中應積極推行累積投票制度。控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應當採用累積投票制。採用累積投票制度的上市公司應在公司章程里規定該制度的實施細則。這是在我國法規文件中第一次明確提出了累積投票制的要求。從《治理準則》對該制度的表述來看，該準則總體上採取的是許可主義的思路，只是對部分控股股東持股超過30%的上市公司採取了強制主義的硬性規定。

2005年新修正的《中華人民共和國公司法》第一百零六條規定：股東大會選舉董事、監事，可以依照公司章程的規定或者股東大會的決議，實行累積投票制。本法所稱累積投票制，是指股東大會選舉董事或者監事時，每一股份擁有與應選董事或者監事人數相同的表決權，股東擁有的表決權可以集中使用。

2002 年初頒布實施的《上市公司治理準則》首次在我國引入了董事選舉的累積投票制，但由於一直沒有出台關於該制度的實施細則或者操作指引，上市公司對其含義理解各異，誤解和曲解亦非鮮見，以至在實踐中產生了不少問題，甚至出現了股東在累積投票制下對董事候選人投反對票的笑話。

累積投票制的實際操作一般是將眾多董（監）事候選人按照其得票的多少依次排序，從前往後根據擬選出的董（監）事人數決定有關候選人是否當選，而不計較其具體的得票數量。極端情況下，僅得1票的候選人也可能當選。因此，通常情況下，累積投票制只有在差額選舉時才有實際意義，除非公司章程對最低當選票數有相應要求。然而，我國上市公司在採用累積投票制選舉董事時實行的往往是等額選舉。由於擬選出的董事人數與提交股東大會審議的候選人人數相同，使累積投票制按照候選人得票多少的順序而非具體得票數量來決定是否當選的設計失去了意義。這也是當前實踐中最突出、最普遍的一個問題。

要解決這個問題，必須在董事候選人的提名程序上探究其原因。上市公司在董事會換屆時，做法通常都是由主要股東根據董事會成員人數，參考各主要股東的持股情況，協商確定一個名單，由董事會討論通過後提交股東大會審議。由於公司主要股東事前已經對此達成一致或者形成了默契，各候選人基本都能順利當選。而眾多流通股股東由於持股有限，公司主要股東和董事會在醞釀董事候選人時根本不會考慮其意志。而股東若想撇開董事會自行向股東大會推薦董事候選人的話，根據《上市公司股東大會規範意見》第12條的規定，只有持股或者合併持股超過5%的股東才享有股東大會提案權。顯然，在上市公司現有股權結構下，一般小股東甚至連將其中意的人列入董事候選人名單的機會都沒有，更遑論通過累積投票來與大股東在董事會中爭奪席位了。結果就造成用累積投票等額選舉欽定候選人這種“新瓶裝舊酒”的尷尬局面。

因此，有必要改進董事候選人的提名程序，在明確累積投票制必須實行差額選舉的前提下，要求董事會在醞釀董事候選人時應當徵求公司前十大流通股股東的意見，並參照對提名獨立董事候選人的股東資格要求，將享有股東大會董事候選人提案權的股東資格由持股5%相應降至持股1%。

關於董事和監事一併選舉的問題

如前所述，在累積投票制下，選出一名董（監）事所需最低票數是與擬選出的董（監）事人數成反比的。換句話說，擬選出的人數越多，小股東的意志越有可能得到反映。這就引出是否可將董事和監事一併選舉以擴大選舉範圍的問題。從《證券公司治理準則（試行）》第17條的規定可以看出，採用累積投票制選舉監事，在我國至少不是一個從未涉足的領域。為儘可能體現引入累積投票制的宗旨，我們認為可以嘗試將董事和監事一併選舉。

關於累積投票制實施細則的建議方案

在前述討論的基礎上，我們建議上市公司在制訂累積投票制實施細則時加入下述內容：

第X條：公司董事（含獨立董事）、非由職工代表擔任的監事的選舉實行累積投票制。

每一有表決權的股份享有與擬選出的董事、監事人數（兩名或兩名以上）相同的表決權，股東可以自由地在董事、監事候選人之間分配其表決權，既可分散投於多人，也可集中投於一人，按照董事、監事候選人得票多少的順序，從前往後根據擬選出的董事、監事人數，由得票較多者當選。

第X+1條：通過累積投票制選舉董事、監事時以差額選舉為原則，董事、監事候選人的人數應當多於擬選出的董事、監事人數。

第X+2條：公司在確定董事、監事候選人之前，董事會、監事會應當以書面形式徵求公司前十大流通股股東的意見。

第X+3條：公司在發出關於選舉董事、監事的股東大會會議通知后，持有或者合計持有公司有表決權股份1%以上的股東可以在股東大會召開之前提出董事、監事候選人，由董事會按照修改股東大會提案或者增加新提案的程序審核后提交股東大會審議。

第X+4條：公司可以在董事會和監事會換屆時採用累積投票制一併選舉董事和監事。

【公司一併選舉董事和監事時，應當結合當選候選人的得票順序及其個人意願，事先明確有關候選人是作為董事還是監事當選的問題。】

第X+5條：在累積投票制下，獨立董事應當與董事會其他成員分別選舉。

嚴格說來，累積投票制與《公司法》關於董（監）事選舉的直接投票制和《上市公司股東大會規範意見》關於董（監）事選舉應當逐項表決的規定存在著法律上的衝突，此問題在《公司法》修改後有望得到解決。