港元匯率

2005年5月18日，香港金融管理局宣布對特別行政區的匯率安排做出歷史性轉變。即日起，港幣交易正式啟動對美元的“雙向限制”掛鉤機制。

簡單的說，港幣採取的是典型的掛鉤匯率安排，這意味著兩個方面：其一，掛鉤匯率。港幣與美元的交易匯率是固定的，香港金管局隨時準備按照該固定匯率不受數量限制地賣出買入外匯；其二，進口利率。金管局不執行獨立的貨幣政策，因此香港貨幣基礎始終以外匯儲備為支持，港幣與離岸美元利率完全相同。

但在實際操作中，港幣在兩個重要方面偏離了典型的做法。首先，香港本地貨幣利率並非始終與美元相同；在過去兩年中，三個月期香港同業拆借利率(HIBOR)大大偏離美元的倫敦同業拆借利率(LIBOR)。自1998年以來，這是我們第一次看到短期HIBOR與LIBOR之間存在顯著的利差，也是本地利率首次持續低於海外美元利率。

其次，也是更為重要的，港幣實際上並未完全釘住美元——這在全球掛鉤匯率安排中幾乎獨一無二。事實上，香港金管局今年5月前一直維持所謂“單向掛鉤”機制，匯率“封頂”固定在7.8港元∶1美元的“基準”水平。這就是說，金管局會自動干預市場，賣出美元以避免港元貶值超過這一水平；但金管局在另一方向上則有較多的自由處置權，這意味著港幣可對美元升值。

港幣也的確經常升值。過去15年的平均匯率更接近7.76港元∶1美元，略高於官方的兌換基準。事實上，金管局只是在1998年後才將匯率保持在基準兌換率左右。

因此，港幣的匯率制度實質上既有掛鉤，也有浮動。為什麼會做出這種安排呢？一般認為，這有助於增強對港幣的信心。如果你知道港幣對美元匯率絕對不會貶值到7.8∶1之下，而且有可能升值(事實上，金管局的政策也的確使港幣匯率不時略高於基準水平)，那你就更有可能持有港幣資產。

這樣做有什麼不妥嗎？反對的觀點認為，這給香港貨幣體系帶來過多的波動；如果港幣能在基準匯率以上波動，就仍然會有投機性資本流入和流出，利率也會上下波動。為了避免這種情形，最好的做法是轉向全面的雙向限制掛鉤政策。

在過去20年的大部分時間裡，這純粹是一個學術辯論的問題。港幣匯率在平均匯率上下的波動幅度從未超過0.7%，而且本地利率除在亞洲金融危機期外也從未大幅偏離離岸美元利率。

但現在不再是這樣了。自2003年以來，香港利率大大低於美國的水平，流入(和流出)香港的資金有更多的波動性。這使得關於該問題的辯論不再僅限於學術探討。為了使香港利率水平恢復正常並避免投機資金大量充斥市場，填補貨幣體系的漏洞，轉向嚴格控制在7.8港元∶1美元左右的雙向限制掛鉤政策，不失為明智之舉。

現在我們轉到最重要的問題——這樣做能取得成效嗎？我們認為這是可能的，但不能完全解決問題。考慮一下目前的市場狀況：在5月18日之前的一周，三個月期HIBOR利率平均在每年2.20%，比三個月期美元LIBOR利率(3.26%)約低100個基本點。這意味著市場預期港幣將在未來三個月內對美元升值0.25%，從7.798港元∶1美元上升到7.791港元∶1美元。

採取雙向限制后這就不大會發生了——的確，過去兩周內短期HIBOR利率已經上升到與美元LIBOR相同的水平。我們預計港幣未來的利率波動將減少，投機資本的流量也將減少。

不過，這個結論有個需要注意的因素。導致近來香港HIBOR利差的主要推動因素實際上並不是大量資金“流入”香港，而是對人民幣匯率的投機。如果大量資金可能在審視人民幣採取調整舉措后馬上退出港幣市場，那金管局即使收緊對港元匯率的控制，也可能對利差無法產生實際影響。

港幣採用完全的雙向限制掛鉤非常明智，這將給市場帶來更高的透明度和可預期性。從近期看，這也會使港幣利率更接近美元的水平。但同時，不要低估對人民幣的投機對香港市場的影響。