破產成本

企業的破產成本主要有兩種形式，破產的直接成本和間接成本。一般而言，企業破產有兩種常見理解方式：一種將破產等同於清算；另一種則認為破產是一個高價查證(costly state verification)的動態過程。正如Giammarino(1989)和Webb(1987)指出的那樣，法庭上債權人會要求債務人披露隱藏的信息，向經理層詢問企業真實的財務狀況，聽取專業人士的證詞等等。無論企業是重組還是清算，一旦進入正式的法律訴訟程序，都要耗費大量的查證成本。所以破產過程實際上大量浪費社會資源。而這些僅考慮了重組或破產過程中直接表現出的會計成本。因為企業一旦陷入財務危機，經營的低效率也帶來各種機會成本的損失，這也是要浪費大量資源。這就表現為間接成本。有研究表明，破產成本、破產概率與公司負債水平之間存在非線性關係。當負債率達到某一水平后，破產成本與破產概率將加速上升，增加了公司的財務拮据成本。所以，破產成本是制約企業無節制負債的重要約束條件。

企業宣布破產後，企業本身和利益相關者(stakeholder)要承擔一定的管理費用，這其中大部分用以支付外部專家勞務費用。同時，企業可流通證券的持有人，因企業違約還要承擔各類金融工具的流動性和收益損失。這些可歸結為破產的直接成本，其中包括：

1、公司承擔的破產管理費用。企業在處理財務危機過程中，需要聘請律師、會計、投資銀行、評估師、拍賣商以及出售清算資產等方面具有豐富經驗的工作人員。Warner(1977)對1933—1955年期間按照美國破產法第7章執行破產的11家鐵路運輸公司實證分析得到，企業破產的事後直接破產成本為公司總價值的4%。Al~ n(1984)根據11家零售商和7家工業企業破產的數據，測算結果為4.3%。

最近的一些研究中，Betker(1997)研究按照美國破產法第11章重組的75家傳統企業的破產直接成本為3.93% ，49家提前打包出售的企業為2.85%。以樣本數量作為權重，得到平均破產直接成本佔到財務危機前公司市價的3.51%。此外，除了正式的法律清算費用，企業事前如果用非正式的和解(workouts)方式，避免或至少推延破產的，還要花費約公司總價值的0.65%(Gilson，John & Jang，1990)。此外，公司要分配大量內部各部門員工，參與到破產事項的評估和協商中去，做出重組或清算的投票決策、與債權人談判、和外部專家協商，以及維持日常商業經營活動等問題。現象表明被清算的公司受到的監督和干涉的程度比重組情況大，消耗的資源更多。Branch(1995)根據兩家破產銀行的清算數據，給出內部管理費用大約佔破產前市價的0.7—1.4%。

2、利益相關者的追償成本和流動性損失。企業的股東、債券持有人、銀行、商業信用提供者、政府、地方稅收部門、土地出租人、退休員工、現有僱員以及與公司存在其它利益關係的人，其中包括被解除合同的對方當事人或者因企業違約或侵權而受到財產損害的債權人都會因破產而承擔額外的成本和損失(Branch，2002)。

一是追償和監督成本。

破產是一個控制權轉移的過程，債權人行使自己的投票權利並依法追償自己的債務。在此過程中，承擔的成本主要以兩種形式存在：一種是聘請律師、會計、評估師等外部專家的費用；另一種是支配內部員工去評估和陳述自身利益，並對破產公司管理層監督的成本。Platt(1994)在研究銀行貸款追償成本時，將一組違約商業貸款組合在破產前的花費分為四類：銀行僱員的增加、外部法律訴訟費用、評估費、搜尋費。總成本平均佔到債務總量的2.4%。

經理人在面臨破產時會採取各種機會主義行為。例如風險轉移和資產替換等，這使債權人還要承擔一部分監督和剩餘損失成本，也就是代理人偏離所有人利益最大化決策而造成的損失。目前的研究表明，世界各國債權人利益被侵犯的現象普遍存在。此外，經理人對企業項目收益情況披露不實，會降低債權人事前同意債務減免的概率，造成企業被低效率地清算，也會損害債權人利益。

在實際操作中，債權爭執主要表現為各類債權人在破產方式選擇時的分歧和清算財產的價值分配，這直接影響到各債權人事後的收益和破產過程中的成本。從債權人的分佈狀況分析，債權人的集中度越高，談判的交易成本較小，企業重組的概率更大；反之，債權人比較分散，彼此之間信息不對稱導致的協商成本很大，公司更可能被清算。從資產類型分析，不同類型的資產在破產處理中評估和清算的成本也是不一樣的(Breadly & Mayers，1991)。這裡的研究表明了資產專用性的作用。例如，在上下游關係較為緊密的企業，上游供應商或商業信用提供者可能比其他類型債權人更了解企業內部的真實情況，這就導致供給商或客戶很難迅速找到新的服務商保證企業存續，Bjuggren(1995)運用交易費用理論解釋其中的原因。從企業的治理結構分析。在理論和實踐中，企業陷入嚴重財務危機而面臨清算、重組和持續經營三種選擇時，企業的管理層及其相關利益者的表現是不盡相同的。由於企業破產，股東作為最後的索取人一般會一無所獲，如果經理人代表股東利益並想保住自己的工作機會，他們當然更願意重組。而債權人只有他認為企業繼續運營的預期價值大於清算價值時，才可能選擇債務重組，當然，實際上通過投票的決策過程遠比理論模型設計的複雜。最終結果常常是由於債權人的強勢地位，他可能對從企業整體利益來看有利的投資項目進行低效率清算，使有利的投資項目無法實施。此外，債權的分配是否公平、有效還得取決於破產程序的設計和執法的力度。

二是流動性損失。

企業陷入財務危機后，企業各類利益持有人(interest holders)手中的金融憑證 (債券、銀行債務、商業信用和股票等)面臨兩類損失：一是因公司市價下跌遭受的面值損失；二是金融工具流動性下降，導致的交易成本增加。例如，債權人為了方便出售將短期信用展期，發現30天應收賬款變成了2年期債權，這在企業清算時會遭受很大的損失。違約企業的股票和債券因面臨退市而使風險升水，做市商會進一步擴大報價差幅。同樣，銀行貸款和商業債權在債務二級市場上的流動性也會下降(Case，1998)，由於證券化、參與貸款和保理等金融創新產品的存在，這些非權益類債權的處理要比股票相對容易些。

三是意外損害賠償的成本。

這類問題主要出現在資產關聯企業中，如果關聯一方對另一方的債權成為關聯企業債權的主體，一旦債務方出現償債危機，企業面臨清算時，另一方債權企業將陷入嚴重的財務困境。例如，2000年7月，上市公司“猴王股份”由於大量持有對其關聯方——猴王集團的債權，當後者面臨破產清算時，猴王股份陷入嚴重的財務危機。由於資產關聯導致的這類損失，實際索賠都是十分困難的，它也是一種直接成本。以上研究表明，各類債權人承擔的這些破產成本，直接表現為最後取得的財產價值的減少，但是，如果資本市場是完全的，債權人在同企業交易定價時就會將這些潛在成本考慮在內。

Stone(1977)指出在使用稅收一破產替代模型決定資本結構時要考慮破產的間接成本。各種機會損失，高信貸成本，客戶信任度下降導致的銷售、利潤下降等都構成企業的間接破產成本。按來源可分為兩類：

1、市場份額損失。企業陷入財務危機或被宣布破產後，客戶、具有談判地位的供應商、債權人等利益相關者出於自身風險控制的考慮，都會對企業經營採取雪上加霜的行動(Titman，1984；Maksimovc & Titman，1991)。隨著境況的惡化，公司能夠吸引和留住大部分僱員、顧客及供應商的能力就會下降。財務困境中的高負債企業更容易失去大量的市場份額 (0pler & Titman，1994)。而這部分損失無疑構成了競爭對手的利潤。雖然，收益和損失並不一定正好相等，但至少部分是此消彼長的。並且銷售業績的下滑會導致公司經營效率的下降。相反，對手市場份額的增加至少短期內可能會達到或接近最佳生產經營能力。

2、經營效率損失。企業財務承受能力不足，造成各種機會損失。一方面因為企業信譽度下降，無力進行內外部融資，被迫放棄一些高風險一高收益的項目資金支出。另一方面必須承擔較高的貼現率來應付現金支付。而持有現金的行為大大降低了企業經營效率，導致公司真正的經濟成本上升。例如，一些維修費用的支出已經不能再拖時，實際的維修成本可能已經增加了。另外，大量資產被賤價出售 (Pulvino，1998)，購買者利用賣方的財務窘境以低於資產保留價格的條件獲得了有用的資源。因為這些資產多為不動產，所以會導致較高的交易成本 (Kim，1996)。

對於間接成本的估算和界定，至今仍困擾著理論界。因為無法分清究竟是因企業經營效率降低引起損失，還是市場份額下降引起的損失。在早期研究中，Airman根據公司破產前3年未預料的利潤損失作為破產間接成本，估計零售業為4.5%，工業企業為10.5%。Wruck(1990)就批評地說，“很難說清利潤的損失是由財務危機引起的，還是財務危機是由利潤的損失引起的。”在其他的研究中，Andrade和 Kaplan(1998)考察了31起高槓桿交易(High leveraged transaction)，研究財務危機給營業收入帶來的影響。結果表明，財務拮据帶來的間接成本約為企業價值的10～17%。同時，他們強調這類成本主要集中在企業出現危機后，進入破產法第1 1章程序之前的這段時期內。

間接成本既包括對社會財富的真實損耗，也包括一部分轉移成本——被其競爭對手獲得的那部分市場份額損失。雖然這部分並沒構成直接的資源浪費，但是直接加劇了企業破產的速度。進一步說，各類債權人與企業之間的信息不對稱可能導致無謂的清算；反之，如果債務人同意對有轉機的企業實施債務減免，也許是能改善企業事後境遇的，兩者之間的差額構成了經濟學上所說的凈損失成本(deadweight cost)。只是現實中無法了解企業真實的投資項目收益情況，也隨時監督經理人的行為。所以，債權人當然很難做出符合自己利益的有效決策。

早期研究破產成本與資產結構的關係，主要是為放鬆MM定律的基本假設。因為從財務角度分析決定企業負債融資額時，要權衡負債帶來的避稅效應和企業破產概率增加而導致財務拮据成本的遞增。隨著委託代理，信息不對稱和交易費用等理論的發展，許多學者從這些角度深入闡述破產成本產生的原因，以及對資本結構的影響。 Baxter(1967)最早指出企業的融資成本曲線是先增后減，負債過多會增加企業的加權融資成本，由此債務稅收屏蔽效應的好處，會被破產成本的增加所抵消。Stigliz(1974)也認為高成本的破產清算使企業更願意選擇重組來解決財務困境。Stone(1977)進一步指出缺少對破產預期成本的估計，會低估其對資本結構的影響。DeAngelo和Masulis(1980)認為無負債公司同樣存在稅收屏蔽，例如折舊和投資課稅扣除足以推翻米勒的財務槓桿與資本結構無關論，並最先在其模型中考慮了企業的違約成本。Casta— nias(1983)通過實證研究方法揭示，破產概率高的產業部門並非因為高負債經營。Allan(1984)認為需要充分考慮破產間接成本的因素，並對12家零售商和7家工業企業的損失進行回歸分析和預測得出結論，直接和間接成本之和達到企業價值的16.7%。結果表明預期的破產成本超過了節稅的價值。White(1984)也發現，儘管破產後期交易成本很小，但前期關於延續或重組這些本應該清算的企業，花費的成本竟然是前者的30—40倍，因此總成本並不小。

Gruber和Warner在1977年對11家破產鐵路公司進行實證時，發現破產直接成本僅為公司總價值的4% ，即使加上間接成本，也無法與高達40—50%的公司所得稅效果相比，由此認為在決定資本結構時可以不考慮破產成本的影響。Haugen和Senbert (1978)從理論上證明破產成本和清算成本是兩回事。從經濟學角度看，企業因某種原因陷入暫時的財務危機，可能僅僅意味著法律上處於破產狀態，並非一定要被清算。無力償債的上市公司還可以通過增發新股，回購公開市場上的債券來解決財務危機。雖然破產清算要比重組花費高，但與企業負債規模無關。因此，破產成本(即使包括預期間接成本)不足以解釋最優的負債經營比。然而，他們的結論是基於兩個假設基礎之上的：

(1)市場均衡條件下所有債務合同通過重組是有效的，無需支付財務拮据成本；

(2)所有信息是對稱的。

因此忽略破產概率上升會招致各種機會損失和成本。儘管破產清算的規模可能與破產本身無關，但它們的期望價值卻取決於破產的概率。正因為間接成本不好估算，所以在考慮破產對公司影響時常被忽略。

Myers(1977)指出破產過程中債務的代理成本，公司瀕臨破產時股東沒有激勵去投資價值增加的項目，因為項目的成本和風險全部由股東承擔，而收益《經濟學動態)2004年第6期的大部分或全部確實被債權人所攫取。因此負債高的企業更容易放棄價值增加的項目，投資不足造成破產公司真正的經濟成本上升。債權人減免債務的動機，就是激勵股東行為與其利益保持一致。但是在現實中經理人為了套取債權人的減債，而不願披露企業項目真實的盈利狀況，致使企業大都被清算 (Wruck&Gilson et a1.，1990)。webb(1987)和Giammarino(1989)在其模型中指出，這種情況下，債權人的逆向選擇會增加法庭上的查證成本。當然，信息不對稱還導致了事後的監督成本。因此後來的學者，都在試圖設計有效的債務和解模型，通過改變資本結構來減少財務困境中的成本。這些研究並沒有直接說明財務拮据會惡化股東與債權人或經理與股東之間的委託一代理問題，但是表明了一個有效的和解計劃有助於決定重組企業財務結構。而合適的資本結構是可以使代理成本最小化，並且財務拮据也不會增加企業額外負擔。

Bjuggren(1995)根據交易費用框架分析認為，資本結構是一系列財務契約的事前安排，財務拮据或破產則是事後現象。只是有限理性和機會主義的存在無法制定出完備契約，並且事後重訂合同的交易成本也太高。因此，事先選擇合適的資本結構是防止財務拮据的重要保障，主要體現在：低負債經營的企業在與供應商、債權人談判時，就具有價格上的競爭優勢，另外，企業的資產專用化程度不一，採取的融資決策就不同。因為破產成本會隨資產種類而變化，尤其是生產特殊產品的企業，清算成本很高 (Bradley & Mayer，1991)。實證還發現擁有較多“企業專業化”(finn specificity)資產的企業，主要是處於低負債經營狀態。例如，高科技企業研發投人形成的大量無形資產，很難作為抵押借款，因此降低了這些企業的融資能力(Bradley，Jarrell & Kim，1984)。所以，如果考慮公司資產的特殊性，選擇較低的負債經營比對企業有利的。資產專用性不僅影響了資本結構的事前決定，同時影響了公司在處理財務困境中的方式。因此，這類企業更傾向於權益融資，並且在處理財務危機時更多考慮重組和併購而不是債務展期或清算。

破產程序的設計與破產成本

最近的研究側重於以不完全契約理論為基礎的最佳合約的設計，其目的是為減少債權分配中產生的大量協商和談判成本，這些研究有助於政府制定出有效的破產程序。

研究表明，當事人因為有限理性和各種不確定性，在制定初始債務合同時，無法規定企業不能償還債務時的應對措施。特別是在公司應該重組還是清算的選擇，以及公司價值如何在債權人之間分配等問題上更為棘手。因為企業破產後的債務人與債權人之間，不同債權人之間會產生大量的談判交易成本。當債權人種類和數量都很大時，由於存在監管的免費搭車、拒不合作以及債權人之間信息不對稱等問題，當事人沒法通過自己內部協商來制定破產程序。因此，債權人和債務人可能更願意依靠政府提供的“標準形式”的破產程序來降低交易費用，避免過高的交易成本存在而導致市場失靈，減少債權人之間的無效率競爭。

當然，一個事後有效率的破產程序至少滿足以下目標：一是使現有債權人索賠后收益最大化，也就是程序設計應儘可能降低破產管理費用和信息不對稱給企業帶來的間接破產成本；二是應能給予經營者嚴厲懲罰，保留債務事前的硬性約束作用。這是為了降低破產時期經理人員的各種機會主義行為導致的代理成本；三是應當保留要求權的優先次序最後一條目標，這可以保證債權人事前投資的積極性以及降低債權人之間無效率的競爭(Hart，1995)。從現實中分析，目前國際上存在多種破產程序，大致可以分為兩大類：

(1)現金拍賣。例如美國破產法第7章和英國的清算規定。

(2)結構性協議。美國破產法第11章重組條款和英國的資產管理規定。

在實際運用中，現金拍賣的效率普遍受到人們的質疑，由於資本市場不完全帶來的交易成本、信息不對稱和道德風險，使投標者很難籌集現金，把公司作為一個正在運轉的實體維持下來。因此，拍賣可能缺乏競爭，能把公司作為整體保留下來的投標很少。結果使多數公司的資產被分割，並以低價出售。而結構性協議作為現金拍賣的可替代程序，鼓勵公司的索賠人根據事先確定的規則就公司未來進行商議，決定企業清算還是重組和公司價值的分配。當然這類程序仍存在效率低成本高的問題。

近幾年，幾位學者(Aion，1993；Bradley & Rosenzweig，1992；Bergman & Callen，1991)先後指出美國破產法第1 1章中的規定賦予股東太多討價還價的能力，導致了多起違反優先清償權的事件。這種設計上的缺陷，招致大量法律和管理成本。問題的癥結在於類似第11章這樣的設計，試圖同時做出公司應該怎麼做和債權重組情況下價值如何分配兩種決策，這顯然是十分困難的。為了改進現行的程序，Aghion、Hart和Moore(1995)提出了有名的AHM程序，將具有不同要求權的一組人轉化為同類的股東，然後通過投票來決定公司的未來。方案的優點在於，所有索賠人在轉化為股東后，可以在共同的利益基礎上通過投票尋找有效率的解決方案，降低債權人行使權利的成本和對公司未來採取錯誤決策的可能性。

由於中國目前處於經濟轉型時期，大量的國有企業面臨破產或轉制過程中，企業破產成本理論在中國具有較廣泛的應用前景。主要有三個方面：

降低破產成本

從實際情況來看，我國的企業，尤其是國有企業，儘管經營績效較差、無法償還到期債務的情形極為普遍，但破產的比例仍很低，其中原因很多。國有企業的真正的所有者是國家，主要債權人是國有銀行，那麼，政府作為國有企業的股東和債權人身份一致，導致了實際承擔的破產成本是相當大的。因此，1997年後，政府更願意鼓勵企業進行債務重組來避免破產。但是，實際上企業選擇清算還是重組，應該由企業和其利益相關者來決定，同時還依賴於法律的公平裁決。在國內主要是由國家經貿委按照發展前景等條件，推薦債轉股企業，其依據是企業持續價值預期可超過清算價值，這種政策性措施並非債權人出於經濟利益的市場行為。同樣，類似於sT猴王和鄭百文這樣不予破產的案例，主要因為政府出於穩定社會的原因而干預，影響法院做出破產的公平裁決，實際上是繼續消耗社會資源的一種不經濟行為。

建立保護債權人利益法規程序

破產的一個重要特徵就是控制權的轉移，如果債權人無法有效參與破產決策，則控制權就有名而無實，更談不上保護債權人的利益了。sT猴王未經債權人同意，將大量子公司剝離，造成企業資產的大量縮水。這說明破產程序設計上的缺陷，導致企業債權人無法得到相應的保障；同時，對經營者和損害債權人利益的當事人懲罰不力，經營者不存在處罰機制或聲譽上的約束機制；法律執行鬆懈，政府干預的非市場行為屢有發生。中國法律對債權人保護程度低於世界平均水平。所以迫切需要制定出合理的破產程序。

完善企業的退出機制

改制前大量的國有企業過度負債，經營績效差。因為企業沒有事先根據自身不同的資產或經營性質控制好財務槓桿，忽視預期破產間接成本的負面效應是導致破產的重要原因之一。但是，追究其本質原因是企業沒有一個完善退出機制。所以，政府需要大力促進資產處置和債務二級市場的建設，減少資產的流失和浪費，發展垃圾債券市場等金融創新工具，形成不同等級的企業債務，實時披露企業的債務風險並由市場定價。為具有持續經營價值的重組企業提供長期資本，也為企業破產提供通道。這也可以使企業提高處理突發事件的應對能力，在面臨破產或陷入財務危機這種特殊時期里，規範好各方利益人的權利和義務，並通過公司治理結構創新進一步完善企業經營機制。