中期票據

中期票據是一種經監管當局一次註冊批准后、在註冊期限內連續發行的公募形式的債務證券，它的最大特點在於發行人和投資者可以自由協商確定有關發行條款(如利率、期限以及是否同其他資產價格或者指數掛鉤等)。同公司債券一樣，早期的中期票據都是無擔保、無抵押的純粹信用證券，但各種結構金融產品(包括傳統的資產支持證券)的發行也採取中期票據形式。中期票據的歷史要比公司債券短得多——從其出現迄今，也就30餘年歷史。但是，無論是在發達國家，還是在新興經濟體中，中期票據的地位已經不亞於公司債券。

(一)中期票據的起源

早期關於中期票據與商業票據、公司債券的關係，主要是從證券期限的角度來界定的：一般來說，商業票據的期限在1年以內(美國是270天以內)，中期票據的期限在1年到10年之間，公司債券則在10年以上。

以期限來區分各類債務工具同中期票據的起源有著密切的關係。上世紀70年代以前，美國的公司債務市場除了銀行貸款以外，只有商業票據和公司債券兩種證券。1972年，為彌補商業票據融資和公司債券融資之間的缺口，通用汽車承兌公司首次發行了期限不超過5年的債務工具。由於其期限介於商業票據和公司債券之間，因而被形象地稱作“中期票據”。

20世紀70年代，中期票據市場的發展並不順利，其主要原因在於(Crabbe等，1993)：第一，以公募形式發行、且發行證券的期限超過270天就必須在美國證監會註冊，高昂的註冊成本使得中期票據只能轉向私募債券市場；第二，沒有二級交易市場，缺乏流動性。

第一個障礙在1982年得到解決。按照美國證監會公布的415規則即貨架註冊規則(shelf registration)，發行人可以對未來兩年內擬發行的證券向證監會申請一次性註冊，在這兩年時間裡，發行人可以自由選擇發行時間，並且可以根據當時的市場情況自由決定每次的發行利率、期限等條款。在貨架註冊規則下，中期票據的發行人可以將發行成本在規定的時間和金額內進行攤銷，從而極大地節省了每次的發行成本。

第二個障礙自1981年美林公司開始為中期票據做市之後也得到了解決。事實上，在中期票據的發展歷程中，獲得二級市場的流動性並不是最關鍵的因素。我們隨後會看到，中期票據區別於公司債券的最大特點就在於它是為投資人、籌資人量身定製的，因而對流動性的，要求自然要遠遠小於標準化的公司債券。

(二)中期票據市場的崛起

從20世紀80年代開始，中期票據市場迅速發展，並在90年代初達到頂峰。在美國投資級別的公司債務證券餘額中，中期票據的比重從1983年的18% 直線上升到1990年的42% (Crabbe 等，1993)。20世紀90年代迄今，美國中期票據在投資級別公司債務證券餘額中的份額一直穩定在15%～25%之間，在全部公司債務證券餘額(包括垃圾債)中的份額穩定在10%～20%之間。隨著中期票據市場的發展，目前美國公司債務市場已經形成了商業票據、中期票據和公司債券三足鼎立的態勢。2004年，商業票據、中期票據和公司債券(包括資產支持證券ABS和外國在美髮行的債券)的餘額分別為14026億、6394億和70061億美元。

歐洲的中期票據市場起步較晚，最早的中期票據出現於1986年，但發展速度毫不遜色。歐洲的中期票據餘額在1990年尚不足100億美元，到1993年即達到680億美元。此後，在結構票據(參見以下內容)的推動下繼續高速發展。據估計，在歐洲中期票據的發行中，大約有30%～40%屬於結構票據，而1999年僅僅是交易所交易的結構票據就已經達到645億美元(Das，2001)，更不用說規模大得多的場外市場了。

在新興經濟體(例如馬來西亞)，中期票據也已經成為公司債務市場的重要組成部分。2004年，在馬來西亞公司債務市場中，中期票據的比重已經高達26%(Muhammad bin Ibrahim和Adrian Wong，2005)。中期票據之所以能夠在短短的30餘年裡就迅速崛起，其根源就在於它擁有公司債券所沒有的優點：靈活性。

繼推出短期融資券之後，央行另一項擴大直接融資的工具--中期票據也在醞釀之中。在1月3日召開的央行2008年度工作會議上傳出信息，央行將創新直接融資產品，研究開發能夠實現企業直接融資的中期票據(期限為3-5年的票據)。

央行力推直接融資

正如短期融資券是一年內短期貸款的替代品一樣，中期票據有望成為5年以下中期貸款的替代品。業界預計，中期票據如能在2008年推出，其對企業和銀行的衝擊都將是劇烈的，尤其是在央行實施從緊的貨幣政策的大環境下。

從短期融資券的發展歷史看，中期票據的發展潛力可謂巨大。作為直接融資的工具，短期融資券從2005年上市至今，已經走過了兩個多年頭，發行量和發行規模都有了很大的增長。截止至2007 年11 月末，市場上發行的短期融資券已經達到565隻，發行總額已經超過7500億，遠遠高於其他企業債的發行規模。短期融資券的發展為企業提供了一種直接融資的手段，為改變我國直接融資和間接融資失調狀況起到了一定的作用，同時也有利於完善貨幣政策傳導機制,維護金融整體穩定，促進金融市場全面協調發展，短期融資券也日益成為國內貨幣市場的重要組成部分。

業界分析，在緊縮的貨幣政策環境下，直接融資的比重有望在短期融資券和擬推出的中期票據的帶動下繼續擴大。在央行的年度工作會議上，央行表示將繼續上調存款準備金率和公開市場操作等方式加大對沖流動性，加強窗口指導,引導商業銀行控制信貸投放，抑制銀行體系的貨幣創造能力。無疑，央行的緊縮政策將促使企業融資更多地考慮短期融資券和中期票據。

備戰多日之後，首批392億元中期票據22日招標發行，正式亮相債券市場。生逢市場資金充裕、機構配置慾望較高，投資者對首批登台的7家發行人發行的8隻中期票據均表現出了較高的投資熱情。

但是在首批資信較高的發行體之後，是否會有更多信用等級高低不一的企業快速加入的中期票據的發行隊伍，從而對市場形成供給壓力，也令部分投資者在熱情同時，也保留了一份冷靜謹慎的投資態度。

具體發行情況

發行機構 發行金額(億元) 期限 繳款日及起息日 評級情況 主承銷商 發行方式

鐵道部 50 3年 4月24日 AAA 建設銀行、工商銀行45億元利率招標

鐵道部 150 5年 4月24日 AAA 建設銀行、工商銀行105億元利率招標

中國電信 100 3年 4月23日 AAA工商銀行、中信證券簿記建檔

中國交通建設 25 3年 4月23日 AAA 交通銀行簿記建檔

中化集團19 5年 4月23日 AAA 中信證券、中信銀行簿記建檔

中核集團 18 5年 4月23日 AAA 招商銀行簿記建檔

中糧集團15 3年 4月23日 AAA 中信銀行、中信證券 簿記建檔

五礦集團15 3年 4月23日 AAA光大銀行簿記建檔

1、中期票據可用於中長期流動資金、置換銀行借款、項目建設等；

2、中期票據的發行期限在1年以上；

3、中期票據最大註冊額度為企業凈資產40%；

4、中期票據主要是信用發行，接受擔保增信；

5、發行體制比較市場化，發行審核方式為註冊制，一次註冊通過，在兩年內可分次發行；

6、發行定價比較市場化，中期票據發行利率的確定當期市場利率水平；

7、企業既可選擇發行固定利率中期票據，也可選擇發行浮動利率中期票據。

1、發行企業的主體評級原則上不受限制，只要債項評級被市場認可，交易商協會對企業性質、發行規模均不設門檻限制；

2、企業應通過中國貨幣網和中國債券信息網公布當期發行文件。發行文件至少應包括發行公告、募集說明書、信用評級報告和跟蹤評級安排、法律意見書、企業最近三年經審計的財務報告和最近一期會計報表；

3、在債務融資工具存續期內，企業須按要求持續披露年度報告、審計報告以及季度報告，並按交易商協會的要求進行其他信息的披露。

1、與同期貸款利率相比，具有一定的成本優勢；

2、一次註冊可分期發行，發行方式較為靈活；

3、通過直接融資的價格發行機制，能夠彰顯發行企業自身良好的信用能力。

據第一財經報導，根據鐵道部公布的首批中期票據招標書，第一期鐵道部中期票據為3年期，發行規模50億元，招標利率區間設在5.08%~5.10%之間。第二期中期票據為5年期，發行量達到150億元，招標利率區間在5.28%~5.30%之間。

分析人士表示，7家企業中鐵道部、中國電信是資質最好的企業，因此其發行利率可能相對處於低位，其他幾家企業的發行利率可能會略高。

今天還有6家企業將發行中期票據，總量達到192億元。其中，中國電信、交通建設、中糧集團、中國五礦集團將分別發行100億元、25億元、15億元、15億元的3年期中期票據，中國核工業集團和中化集團將分別發行18億元和19億元的5年期中期票據。

目前市場預計3年期中期票據收益率可能會在5.01%~5.15%左右，5年期的可能會在5.4%~5.5%左右。

目前僅有商業銀行、信用社、證券公司、財務公司等可以購買中期票據，商業銀行應是本周中期票據的主要投資者，其對稅收敏感度較高，而對流動性敏感度較低。但也應注意到，未來基金、保險對中期票據的需求同樣很大。

目前可投資中期票據的機構

機構類型 能否投資 原因 稅收敏感度 流動性敏感度

商業銀行 是 － 高 較低

保險公司 是 保監會已增加無擔保中期票據作為保險公司投資品種

基金 是 2014年公募基金已可投資中期票據

證券公司 是 － 高 高

信用社 是 － 高 較高

中期票據對銀行中期貸款具有明顯的替代效應，一旦高信用品質的客戶轉移運用中期票據融資，商業銀行就面臨著傳統資產業務利潤受到侵蝕的威脅，從而迫使商業銀行進行深刻的轉型，主動調整客戶結構和業務結構，提高風險定價能力，尋求風險和收益匹配的新型客戶和新型業務，適應直接融資佔比上升而貸款相對規模萎縮的形勢。

投資策略上，在預計未來債市仍然趨好的前提下，配置型機構仍可關注中長期國債的走勢，交易性機構也可加大中長期國債的投資比例，以獲取債券牛市下的價差收益。從相對價值的角度看，公司債，企業債和AA級短融等信用產品的投資價值更高，基金和保險等機構可繼續加大信用產品的配置比例。

據上海證券報報導，由於首批發行的企業均為資質較高的大型央企，高信用評級對它們的發行提供了較好的支持。因此剔除這一因素，如果未來發行人的資質下降、發行規模大幅增加，可能會造成中期票據利率水平的上移，這也引發了市場對中期票據熱情歡迎之餘的冷靜考慮。

發行計劃顯示，今日亮相的8隻中期票據均為無擔保品種，主體評級清一色為AAA級別。有市場人士認為，從試點批次的產品來看，預計中期票據市場的下一步發展更傾向於引導資質較高的企業進入。作為相同性質、只是期限更短的短期融資券品種，則會繼續朝發行主體多元化的趨勢發展，幫助更多信用級別不高的企業完成短期直接融資。

但是也有基金經理並不如此樂觀，認為中期票據的利率後市可能還會上行，投資亦有風險。他的理由是，目前中期票據的籌資成本大大低於銀行貸款，未來票息適度走高對於發行人來說是可以接收的。另外未來隨著供應量的增加、發行人資質的回落，都會對收益率形成壓力。這對投資人來說，都是應該警惕的。

90年代以來，中期票據的市場規模不斷擴大，市場餘額由1993年的2109億美元，增加到2004年的6394億美元，增長了203%；年發行額也由1993年的861億美元，增加到2004年的2764億美元，增長了221%；近年來，每年發行中期票據的機構基本保持在160家左右。

從中期票據占公司債券的比例來看，美國市場中期票據已成為了公司債券中的主要品種，1993年中期票據占公司債券的比例為21.63%，2005年該比例逐漸上升至39.48%。

中金公司（CICC）於2010年為天津城市基礎設施建設投資集團有限公司先後發行兩期中期票據。

1、銷售協議(Distribution Agreement)：即發行人和交易商之間簽署的協議。該協議規定了雙方同意的票據發行條款，包括金額、利率、期限等。協議同時列明了發行人對交易商的聲明和保證條款以及發行的前提條件滿足等條款。

2、受託契約(Indenture)：即發行人和受託人之間簽署的協議。規定了受託人被投資人所賦予的責任，並規定受託人需代表發行人計算到期支付的票據本金和利息額。

3、募集說明書和補充說明書(MTNProspectus，Supplement)，包括以中期票據形式發行的票據基本條款描述(這些基本條款也會寫進今後各個交易中的定價補充說明書中)、美國證券管理委員會(SEC)所要求的關於發行人或擔保人業務行為和財務狀況的描述。

4、其他工作：提供發行人的法律地位證明(條令)；有權人簽署與本次發行有關文件的授權證明；批准此次發行的董事會決議/條令、擔保函；信用評級的確認；對發行人和交易商出具的律師意見書；對發行人的審計師意見書；擔保人意見書；最終的MTN募集說明書；其它證明文件等等。

中期票據的經濟價值是量體裁衣式的設計。中期票據最早的功能在於從期限上彌補商業票據和公司債券的空檔。隨著市場的發展，中期票據在靈活性方面的經濟價值日益體現出來，與公司債券相比，中期票據能夠為籌資者和投資者提供量體裁衣式的設計。

從籌資者的角度看，可以根據市場行情適時選擇中期票據發行的期限、利率和規模，從而不僅節省了財務成本，而且也極大地便利了資產負債表的管理。在美國市場中，中期票據的這種好處對於財務公司非常重要，因為財務公司的資產方主要是汽車信貸、設備租賃、循環信貸(信用卡貸款)等，這些資產在期限和利率方面容易隨經濟景氣和市場供求環境發生波動。對於這些易變資產，發行期限、利率相對固定的公司債券會導致企業負債方難以與資產方相匹配。為了解決這個問題，在20世紀90年代以前，財務公司主要依靠發行商業票據來匹配易變資產，而商業票據的缺陷也很明顯：期限太短、發行方式單一。自90年代初開始，中期票據開始替代商業票據：1993年財務公司發行的商業票據餘額和中期票據餘額分別為149l億和785億美元；到2004年，商業票據餘額微微上升至1639億美元，而中期票據則翻了4倍多，達到3018億美元。目前，財務公司已經穩定地成為中期票據市場最大的發行人，其發行餘額佔全部中期票據餘額的比重基本維持在40%～50%左右。除了財務公司這種金融企業之外，中期票據也是非金融、的重要融資工具。但在這個市場進行融資的非金融 業同公司債券市場存在著一定的差異。從發行企業的評級看，中期票據和公司債券的發行人都是以投資級(穆迪評級公司的BBB級及以上級別)為主，但是，發行中期票據的非金融企業的評級顯著偏低。例如，在2004年發行中期票據的非金融企業中，各檔次評級佔全部中期票據餘額的比重為：AAA級4% 、AA級9%、A級45%、BBB級31%、BB級5%、其他6%，而同期金融企業的評級分佈為：AAA級33%、AA級26%、A級37%、BBB級2%、BB級0.5%、其他2%。由非金融企業的這種評級分佈可以推測，如果說公司債券主墮是針對大型、優質企業，那麼，中期票據則更加適合中型企業。對此，一個理論上的解釋是(Guedes和Opler，1996)：大型優質企業可以便利地通過短期商業票據和長期公司債券融資，但是，對於資質稍差的企業來說，既不願意發行短期的商業票據，也沒有能力發行長期的公司債券。就前者而言，這是因為這些企業經營風險較大，短期融資可能會導致無效率的清償；就後者而言，這同投資者不接受這些企業有關。

用期限來解釋企業的融資行為固然合理，但這顯然沒有抓住問題的本質。中期票據的靈活性賦予融資者一個極大的好處：細分客戶，從而擴大潛在投資者群體。例如，在一個中期票據發行計劃中，企業可以針對流動性偏好較強的客戶發行期限較短的票據，同時針對中長期投資者發行期限較長的票據。這種通過細分客戶、擴大投資者群體的功能非公司債券可為，這也正是許多企業偏好發行中期票據的主要原因。例如，美國學者(Crabbe和Turner，1995)的實證分析表明，同一家企業發行的期限相同的公司債券和中期票據具有相同的發行利率——這表明中期票據在發行成本上並不比公司債券優越，而企業之所以會同時發行公司債券和中期票據，其理由只能在於後者擁有前者所沒有的靈活性。無論如何，中期票據能夠對籌資企業產生如此大的吸引力，歸根到底還是在於它能夠為投資者提供量體裁衣式的金融工具，而這種功能通過投資銀行的“反向調查”得到了極大的發揮，並形成了一種新的金融活動形式——“結構金融 (Structurect Finance)。

在傳統的資本市場中，投資銀行及其他金融中介機構所扮演的角色是被動和消極的，它們的主要職責就是向投資者推銷企業發行的標準化證券。結構金融活動則不同：投資銀行先去了解投資者在期限、收益和風險等方面的偏好，然後將各種資產(銀行貸款、股票、債券、實物資產等)集合成原始資產(池)，再利用衍生品對資產的風險和收益特徵進行重新構造，最終形成符合投資者要求的新的證券——結構票據。顯然，在活動的整個流程中，投資銀行的角色是積極和主動的。

結構金融的產生和發展是90年代後期中期票據市場發展的主要動力，它不僅便利了企業的籌資活動，更關鍵的是，它為投資者提供了各種形式的量體裁衣式的投資工具。例如，當投資者預期未來貨幣市場利率將持續下跌、利率期限結構可能變得更加陡峭的時候，投資銀行可以為他們設計一個反轉浮動利率票據(inverse floating rate note)。再例如，當投資者對股票價格預期具有嚴重分歧的時候，即一部分投資者認為未來股價會上漲，而另一部分則認為至少不會上漲那麼多，投資銀行可以針對看漲的投資者發行牛市票據，而針對看跌的投資者發行熊市票據。

由於中期票據是量身定製金融產品的重要載體，也是金融企業進行資產負債表管理的重要工具，這就必然意味著，在這個市場中，金融中介機構所扮演的角色要比非金融企業重要得多。換言之，儘管非金融企業也依靠中期票據市場獲得適當的融資，但是，推動中期票據市場發展的主要力量來自於金融部門。以美國市場為例，在1993年，非金融部門發行的中期票據餘額佔全部中期票據餘額的比重尚有40%左右，l999年下降到20%強，到2004年降至20%以下。與中期票據相比，公司債券顯然是非金融部門從事長期債務融資的主要渠道，因此，非金融部門發行的公司債券餘額佔全部公司債券餘額的比重一直穩定在50%左右。如果從中期票據的年度發行量來看，非金融部門的佔比就更小了。1995年非金融部門發行量佔全部中期票據發行量的比重只有20%，到2004年，該比重更是下降至微不足道的4%左右。

1、發行人職責：任命主要參加人（承銷商、交易商、支付代理人/受託人、審計師、印刷商、發行人律師）；與承銷商和律師商討發行條款；與承銷商和律師討論適當的發行人保證條款；向董事會申請並取得董事會同意此次發行的決議。

2、承銷商職責：就發行結構和發行方式與發行人協商以最好地滿足發行人的需求，同時適應市場慣例；建立MTN發行方式的過程；協助起草有關協議文本；將交易商的意見加入到有關協議中；通知發行人有關市場信息和註冊程序；負責募債說明書的年度資料更新。

3、律師方職責：負責發行人和承銷商有關法律訴訟方面的諮詢；起草和討論有關協議；通知發行人和承銷商協議談判的進程；提供律師意見書，起草和審閱有關規定文件。

4、交易商職責：提出對協議文本的修改意見；向發行人提供最新市場信息和發行機會預測；交易和銷售票據；作為最主要的票據交易人和銷售人，最大限度地支持二級市場交易。

5、受託人職責：代表票據持有人的利益；規定票據的付款(還本付息)方式；規定票據的結算方式(資金交割和票據保管)；通過DTC支付票據的本金和利息。

6、審計師職責：審計發行文件中所有財務信息；提供審計合格意見書。

中國銀行間債券市場發行方面的創新明顯加快，特別是2005年以國際開發機構人民幣債券和短期融資券、資產支持證券為代表的非政府信用級債券的發展，使得中國債券市場從僅支持政府信用級和准政府信用級債券的市場，開始向支持更多信用級債券品種的市場飛躍。同時，債券新品種的推出也將為債券市場生態的完善起到積極的促進作用，有利於刺激信用評級等中介機構的快速發展，從而進一步完善債券市場資源配置功能。現在，在中國債券市場中非政府級信用產品規模尚小，且中期品種嚴重缺乏之時，如果能嘗試借鑒成熟市場國家的經驗，大力發展中期票據市場，無疑是一個明智的選擇。