夾層基金

夾層基金（Mezzanine fund）也稱默擇內基金。介於股權投資和債權投資之間，既受益於公司財務的增長所帶來的股權收益，也兼顧了次級債券收益。它的投資工具主要是：次級債券、可轉換債券、可轉換優先股等金融工具的組合。

管理層收購的支付方式是全現金收購，而非換股收購，所以收購融資至關重要。在一項典型的MBO融資結構中，資金來源包括三個部分：

1、購買價格的10%由管理層團隊提供，這部分資金形成了購併完成後重組企業的股本資本。

2、購買價格的50—60%由銀行貸款提供，這部分資金形成了高級債權，有企業資產作抵押，一般是由多家銀行組成的銀團貸款。

3、30—40%的購買資金由夾層基金提供。

夾層基金的本質是一種借貸資金，它提供資金和收回資金的方式與普通貸款是一致的，但在企業償債順序中位於銀行貸款之後。因此在購併融資中，銀行貸款等有抵押的融資方式屬於高級債權，夾層基金則屬於次級債權。在槓桿收購融資中非常著名的垃圾債券，也是一種提供次級債權資金的方式，和夾層基金的作用是一樣的，不過由於20世紀90年代以後垃圾債券市場出現了信用危機，目前西方槓桿收購中次級債權資金主要來自夾層基金。

基金的作用

夾層基金介入一項MBO交易，減少了交易融資對高級債權資金和股權資金的需求，並提高了銀行貸款等高級債權資金的安全度，因為企業資產抵押係數（企業固定資產等抵押資產價值/銀行貸款）提高了，使得MBO交易容易取得銀行貸款。另外夾層基金的介入，也增加了MBO交易對股權資本提供者的吸引，因為夾層基金選擇投資項目有其自身的內在收益率要求。相對於夾層基金來說，股權資本可以獲得更高的投資收益率。

基金的貸款利率

夾層基金一般提供的是無抵押擔保的貸款，因此，貸款償還主要依靠企業經營產生的現金流（不過有時也考慮企業資產出售帶來的現金流。），基金的貸款利率要求比銀行貸款利率高。一般夾層基金貸款的利率是標準貨幣市場資金利率（如LIBOR）加上3—5%。另外，如果在三五年後企業運行順利，基金一般還要求獲得一筆最終支付，這筆最終支付一般是由企業發行可認購普通股的認股權證（WARRANTS）予夾層基金。

基金的投資收益率

一般在一項MBO完成5年以後，如果目標企業原先為上市公司，則企業此時經過了下市、重組和重新上市的過程；如果目標企業為非上市公司，則企業經過了重組並完成上市。此時，各資金提供者分別實現了退出：管理層出售股票、夾層基金和銀行全部收回貸款本息。由於MBO各層次融資結構中不同資金承擔的風險不同，不同資金的收益率要求也不同，並存在較大差別。一般股權資本提供者要求的內在收益率超過40%，夾層基金要求的內在收益率介於20—30%之間，銀行要求的內在收益率高於基準利率（如LIBOR）2個百分點。

基金的組織結構

夾層基金的組織結構一般採用有限合夥制，有一個無限合伙人作為基金管理者（或稱基金經理），提供1%的資金，但需承擔無限責任。其餘資金提供者為有限合伙人，提供99%的資金，但只需承擔所提供資金份額內的有限責任。基金收益的20%左右分配給基金管理者，其餘分配給有限合伙人。夾層基金的基金經理人，也被稱為槓桿收購專家，他們充當管理層的顧問，負責組織整個MBO的交易結構、特別是融資結構，並提供夾層基金融資，是一項MBO交易的靈魂。西方最著名的夾層基金經理人有KKR公司、ONEX公司等。

夾層基金與風險投資基金的比較

從組織結構上看，夾層基金和風險投資基金（venture capital）很相似，但是夾層基金不是股權投資，不要求獲得企業的股本，而風險資本必然是股權投資，而且兩者投資的目標企業不同。另外一般夾層基金的資金量比風險基金的資金量要小。

國內管理層收購和西方的MBO有著很大的區別。西方的MBO是一項要約收購，而國內管理層收購是一種股權協議轉讓行為。西方的MBO將改變公司法律主體，對於上市公司來說，MBO就意味著公司下市（go private），因為公司不再是公眾所有的了，不具備上市公司的法律特徵，非上市公司也要進行公司法律主體變更。總之，西方的MBO完成後，原公司解散，業務合併入新組建的公司，該公司即是MBO融資的主體，管理層100%擁有股權，負債率極高。經營數年後，公司重新向公眾發行股票並上市。而國內的管理層收購就目前來看，不具備上述特徵。

與西方MBO相比，國內管理層收購的不同在於：

1、國內的管理層收購不改變目標公司法律地位，收購結束后，收購公司（或稱收購“殼”公司）並不與目標公司合併。

2、收購的是非流通股份，擁有的是相對控股地位。上市公司的控股股份是非流通股，管理層團隊通過協議轉讓持有的是非流通股，收購完成後成為相對控股的企業大股東。

3、收購后的退出通道不同。管理層持有的股份一般難以上市流通，只有未來企業價值上升，通過再次協議轉讓實現增值。所以，參與管理層收購的各種融資資金的償還是來自於收購公司（融資主體）持有股份的派息分紅和股份轉讓升值。

4、可能存在雙重徵稅以及關聯交易等公司治理問題。西方的MBO中，被收購的目標公司解體，合併入收購公司，大量的為收購發生的融資債務使得收購公司享有了重大的避稅利益。而國內的管理層收購由於不涉及目標公司的主體變更，收購公司和目標公司同時存立，這樣目標公司的財務報表不受影響，不僅不能取得收購負債的避稅利益，而且在目標公司層面和收購公司層面存在雙重徵稅的可能性。甚至當收購的是上市公司時，在管理層控制的收購公司和由收購公司控股的公眾上市公司之間，還可能產生損害其他中小股東的關聯交易行為和其他公司治理問題。

就管理層收購的融資問題來看，國內《商業銀行法》和央行頒布的《貸款通則》等，均明確規定商業銀行貸款不得用於股權投資。（不過在某些省市的具體運作案例中，還是存在銀行、信用社等金融機構直接或變相提供股權質押貸款用於股權收購。）因此，銀行貸款從法律上就不可能直接介入到管理層收購中，這使得收購融資規模受到極大限制，這樣就突出了國內管理層收購必須尋找其他融資渠道的問題，這是國內近來出現成立所謂MBO基金呼聲的客觀原因。但是儘管呼聲很高，實際運作中仍然存在許多困惑和難題。國內參與管理層收購的融資基金缺乏法律規範。在具體交易過程中，由於銀行信貸資金不能介入，使得各種私募基金成為一項管理層收購交易的主要融資來源，融資數量大、風險高，融資方往往要求管理層給予股權，或者安排有其他的“桌下約定”，在這些隱蔽的桌下約定中，交易雙方的融資方和管理層往往故意留下“模糊之筆”，很可能就是未來風險爆發的預埋伏筆，這客觀上增加了國內管理層收購的潛在風險。

目前，夾層融資在發達國家發展良好。據估計，目前全球有超過1,000億美元的資金投資於專門的夾層基金。Al－tAsset預計，歐洲每年的夾層投資將從2002年的40億歐元（合47億美元）上升到2006年的70億歐元以上。但在亞洲，夾層融資市場還未得到充分發展。

儘管一些機構已向亞洲公司提供了夾層融資這種形式，但現在亞洲的夾層基金仍然寥寥無幾。直到最近，亞洲公司對夾層融資的需求依然較小，主要原因是大多數公司能從銀行獲得利率較為優惠的優先債務。這種優先債務非常普遍，並且極少進行盡職調查，在簽約和其他常規義務方面的限制也很少。貸方在承擔股票式投資風險的同時，卻只接受了極低的回報。

在1997年夏天亞洲發生金融危機后，夾層融資方式的提供數量大大減少。當時，優先債務的持有者更加不願意經受風險，因為不良貸款的數額節節上升。這些債務持有者積極將業務重點調整至少量優質公司。當地金融機構在建立複雜的債務工具時通常缺乏專業知識和冒風險的勇氣，尤其在沒有擔保的情況下。此外，公眾股票市場對於大多數公司而言幾乎是關閉的，而高收益率的市場在亞洲尚未得到充分發展。即使這樣的市場存在，鑒於對最低發行額規模的諸多要求，潛在發行人的數量也極為有限。

在1997年亞洲金融危機之後，不利的經濟氣候也引發了許多積極的發展（包括人們更願意接受亞洲以外的資本、企業治理結構有所改善以及法律法規和監管方面的變革），這幫助夾層融資提供者創造了目前這種良好的投資環境。

夾層融資是介於風險較低的優先債務和風險較高的股本投資之間的一種融資方式。因此它處於公司資本結構的中層。夾層融資一般採取次級貸款的形式，但也可以採用可轉換票據或優先股的形式（尤其在某些股權結構可在監管要求或資產負債表方面獲益的情況下）。

夾層融資的回報通常從以下一個或幾個來源中獲取：一、現金票息，通常是一種高於相關銀行間利率的浮動利率；二、還款溢價；三、股權激勵，這就像一種認股權證，持有人可以在通過股權出售或發行時行使這種權證進行兌現。並非所有夾層融資都囊括了同樣的特點。舉例而言，投資的回報方式可能完全為累積期權或贖回溢價，而沒有現金票息。

夾層徠融資是一種非常靈活的融資方式，而夾層投資的結構可根據不同公司的需求進行調整。

借款者及其股東所獲的利益

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，這種融資可根據募集資金的特殊要求進行調整。對於借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：

長期融資。亞洲許多中型企業發現，要從銀行那裡獲得三年以上的貸款仍很困難。而夾層融資通常提供還款期限為5到7年的資金。

可調整的結構。夾層融資的提供者可以調整還款方式，使之符合借款者的現金流要求及其他特性。與通過公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以相對謹慎、快速地進行較小規模的融資。夾層融資的股本特徵還使公司從較低的現金票息中受益，而且在某些情況下，企業還能享受延期利息、實物支付或者免除票息期權。

限制較少。與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財務契約方面的限制較少。儘管夾層融資的提供者會要求擁有觀察員的權利，但他們一般很少參與到借款者的日常經營中去，在董事會中也沒有投票權。

比股權融資成本低。人們普遍認為，夾層融資的成本要低於股權融資，因為資金提供者通常不要求獲取公司的大量股本。在一些情況中，實物支付的特性能夠降低股權的稀釋程度。

以下是區分夾層投資和典型的私有股權投資的主要特徵：

比股權風險較小的投資方式。夾層投資的級別通常比股權投資為高，而風險相對較低。在某些案例中，夾層融資的提供者可能會在以下方面獲得有利地位，比如優先債務借款者違約而引起的交叉違約條款、留置公司資產和/或股份的第一或第二優先權。從“股權激勵”中得到的股本收益也可非常可觀，並可把回報率提高到與股權投資相媲美的程度。

退出的確定性較大。夾層投資的債務構成中通常會包含一個預先確定好的還款日程表，可以在一段時間內分期償還債務也可以一次還清。還款模式將取決於夾層投資的目標公司的現金流狀況。因此，夾層投資提供的退出途徑比私有股權投資更為明確（後者一般依賴於不確定性較大的清算方式）。

當前收益率。與大多數私有股權基金相比，夾層投資的回報中有很大一部分來自於前端費用和定期的票息或利息收入。這一特性使夾層投資比傳統的私有股權投資更具流動性。

優先貸款人仍不太歡迎二級貸款人的存在，即使二級貸款人擁有的只是次級債務。優先貸款人的主要反對意見集中在他們和夾層融資提供者分享同一項擔保，因此他們要求夾層融資提供者接受結構上的次要地位（即夾層融資提供者向控股公司一級投資，而優先貸款人向運營公司提供貸款）。

還有一點也至關重要——對夾層融資提供者獲得的抵押安排及其執行協議的能力進行仔細評估（優先貸款人通常會通過債權人間的協議來限制夾層融資貸款人執行抵押的能力）。

優先貸款人一般會通過嚴格的協議限制流向夾層融資提供者的現金水平，而借款人通常會將多餘現金中的大部分作為準備金而預付給優先貸款人。他們還需要對借款人的還款能力進行詳細評估（比如利息的支付方式，股息的分配或資產處置）。

亞洲的夾層投資通常是跨國交易，因此需要對借款人進行仔細的評估，以確定其匯款能力（特別是中國）。投資者還必須深入了解預提稅和區域性的稅務協議。

在一些地區（比如印度執行歐洲央行的標準），國際融資提供者在使用高收益率金融工具時還受到限制，且融資提供者還必須對一些限制進行謹慎評估。