股權契約

一、債務契約和股權契約的大小和結構　(一)契約中的道德風險問題

對於債務契約，若項目失敗，銀行不知是由於運氣差還是由於企業的道德風險所造成，因而不得不對項目進行監管。對於股權契約，該問題有兩方面：一方面項目質量不確定，雙方對項目信念是相同的，對稱的，之後質量信念根據Bayes法則調整；另一方面，企業有動態道德風險，投資者不能觀察企業對資金的使用，因而調整過程是非對稱的。可以說債務契約存在“隱藏信息的道德風險”或者“事前道德風險”，而股權契約存在“隱藏行為的道德風險”或者是“事後道德風險”。

(二)支付或者收益的大小

對於債務契約，每期需借固定生產成本，長期債務契約的支付固定，再融概率依賴於企業報告利潤。對於股權契約，每期需融得技術創新投資，短期股權契約存在融資優序：第二期擴張階段>第一期進入階段>第二期進入階段，但同時也存在早停問題，產生社會無效，長期股權契約相比更有效，為“早停問題”提供了資金保證，緩解了投資不足。

(三)契約的構成和大小

債務契約固定支付依於項目的成敗，若第一期失敗，則利潤不足以抵補支付，得不到再融資，若第一期成功，則得到再融資，由於道德風險，銀行第二期僅得到最低利潤。對於股權契約，由於投資者充分參與，因而契約依賴於利潤分成，股份考慮到了資金濫用、學習租金和競爭效應。一期股份在短期情形小於長期情形，長期股權契約緩和了動態道德風險。

(四)再融資概率的大小

股權契約的再融資概率在O到1之間，這是它的基本特徵，投資者將根據創業者報告的利潤選擇再融資概率的大小，若所報告的利潤很低，則投資者有可能不再給創業者融資，這有助於緩和道德風險。對於短期股權契約，再融概率為1或O。

(五)代理成本

對於債務契約而言，儘管每期都贏利，但銀行觀察不到，因而有時企業不得不停產，退出。對於股權契約，若利潤很低則不能達成長期債務契約，對短期債務契約情形，銀行更偏好於在第二期擴張階段為企業融資。

二、契約對創新行為、定價戰略、產業市場結構以及掠殺活動的影響　(一)對創新活動的影響

對於債務契約，技術創新成本是二次函數，跨期不同，考慮到後期競爭，前期的創新成功率(投入)增加，即兩期投入並非是均等的，第二期創新活動依賴於第一期獲得的市場情形。若某個企業初期有成本優勢，則對創新的成功率要求更高，因而投入也更大，這是“成功養成功”的思想；另外，對稱情形的創新投入是最高的。對於股權契約，技術創新成本是線性的，而且產品和工藝創新等同，儘管模型假設比較簡單，但能抓住技術創新競爭動態基本特徵。

(二)對定價戰略的影響

在債務契約創新中，若僅一家企業有外債，則其創新活動將極大地減少，定價高於內源融資競爭對手，為獲得成本優勢及市場份額，內源融資對手則大大增加了第一期技術創新投入；若雙方的成功率都下降，預期價格都高於內源融資情形；若只有一家企業在第一期技術創新成功，則失敗者因為得不到再融資而退出市場，留在市場上的一方成為市場上的壟斷者。從價格上來看，債務融資契約緩和了競爭，第二期則獲得消費者的保留價格——壟斷價格。對於股權契約，若Y未成功進入，則i將繼續壟斷市場，若Y進入成功，則預期價格將下降，增加了社會福利。

(三)對市場份額的影響

債務契約中再融概率小於l，因而可能使債務融資企業退出市場，市場可能從雙寡頭變為壟斷。而對於股權契約，若Y成功進入，則市場從壟斷變為雙寡頭。

(四)跨國公司的掠殺活動

債務融資契約中，掠殺引起槓桿企業創新激勵減少，因而在創新競爭中落敗的可能性增大，銀行可能拒絕再融資，此時企業不得不離開市場，內源融資企業成為壟斷者，由於再融概率小於l，故容易受到內源融資企業的掠殺。在股權契約中，由於內源融資企業的掠殺，潛在進入者的預期利潤下降，使得長期股權契約更難在企業與投資者之間達成，故短期股權契約甚至可能是無效的。若新產品與現有產品差別不大，則掠殺會特別成功。這些結論印證了第一章中的“鼓鼓錢袋”戰略，即有充分內部資金的企業在技術創新競爭中會佔優。在動態寡佔競爭中優勢會得到進一步加強。

1．股權契約是最好的風險分擔契約關係

現代企業契約模型確立了股東——管理為企業經營風險的主要承擔者，企業的契約模型中，契約參與人有管理層、股東、債權人、供應商、政府和員工等等。股東對企業履行出資義務，擁有企業的正常控制權和剩餘收益權，而剩餘收益權就表現出風險的分擔功能。股東的剩餘收益權是和正常控制權伴生的，企業讓渡了正常控制權，換來了股東在利益分配上的讓步。類似“免責”條款的設計，股東在企業經營失敗的時候將因為只能獲得“剩餘收益”而喪失收益權，這是股東對企業的“免責”。而股東在企業正常經營的情況下將獲得超高的“控制權增效”，這是企業對股東附加“免責”條款的超額回報。通過這種機制，企業在對其他契約方履行固定支付義務后，經營上的風險通過剩餘收益表現為股東和企業的共同分擔。只有在股權契約關係分擔風險之後，無風險或低風險契約才可能參與到企業中來，故而股權契約是最好的、基礎的風險分擔契約關係。

2．股權契約的動態適應性

在分析契約風險分擔機制的演進的時候，分析了債務契約的剛性約束條款在風險分擔上缺乏主觀能動性，歸根結底，在於債務契約往往被設計成靜態契約的形式。如果“免責”是可行的，債務契約作為一種靜態契約，也必須不斷地根據契約環境變化對契約條款進行修改，形成新的契約關係。債權人治理的公司治理模式不管在治理結構和治理機制方面都遠遠不如股東治理模式成熟和完善，治理的難度和複雜程度都很大。而且從“免責”條款設計應體現“契約公平”的原則來看，債權人在股東讓渡控制權而取得企業的控制權后，仍然對企業擁有固定的先於股東的求償權，則明顯有礙公平原則，“相機治理”機制就必然面臨兩種選擇：清算企業或者“債轉股”。而股權契約正好和債務契約相反，拋開交易成本的優越性不談，股權契約更具有動態適應性。作為基礎契約，股權契約的比例分成有一種能動的動態性，在企業經營狀態的變化過程中能動地、制度化地將風險和收益在企業和股東之間分配，將一切免責納入其中，即使需要修改，也只是對比例的修改。

3．股權契約可以更有效地化解資產專用性風險

資產專用性是指為支持某項特殊交易而進行的耐久性投資，如果對該項投資進行重新配置或移作他用會有很大的損失。股權契約的長期穩定性決定其可以更有效地化解資產專用性的風險。這裡的資產的含義更廣地包含契約關係主體擁有和控制的可以用以簽訂具體契約的資源，例如員工的某項專業技能、管理層的特殊行業的管理技能、供應商的特製的材料以及專用的設備。這些資源在一定程度上：具有專用性，如果契約關係終結，資源的擁有和控制者(原契約關係主體)將面臨巨大的轉換成本，不論是尋找新的資源需求者或者是重新控制或擁有新的資源，都要耗費巨大的交易成本。

資產專用性風險有賴於股權契約的長期穩定得以化解，在現代企業契約模型中，股權契約“資本雇傭勞動”的契約關係內聚股東和管理層，並且以此契約關係為耦合點和經濟主體簽訂各種形式的契約，交換經濟主體擁有的各種資源。相對於債務契約而言，股權契約是一種永久性的契約，可以化解資源擁有者的資產專用性的風險，將各種契約關係結合在一起，構建現代公司制企業。這也正是現代契約理論在企業理論方面取得的成就，體現企業對市場的替代，也就是要素市場對產品市場的替代。

4．股權契約能更有效地適應不確定的契約環境

契約是不完備的，契約的不完備性構成了債務契約風險分擔機制的“死穴”。在不確定的契約環境里，契約關係的主體不可能預見到在整個契約關係存續的期間內可能遇到的情況，通過對這些情況對契約關係主體可能造成的結果進行理性預期，並在契約中對契約關係的主體可以採取的應對措施加以明確的約定。標準債務契約無論是直接的債務契約，還是間接的債務契約，都不能完全解決信息不對稱以及未來的不確定性等問題，換言之，契約的不完備性決定了個人和金融中介機構都不能憑藉標準的債務契約來解決由於信息的不對稱導致的逆向選擇問題，債務契約的靜態性也無法動態地應對未來的不確定性，因而金融系統還必須有其他合適的契約來處理這種問題。為了克服簽約雙方因事前的信息不對稱導致的逆向選擇的風險，投資者通過與企業簽訂動態性的股權契約，就能夠防止企業家冒更大的風險，在很大的程度上降低因為契約的不完備性帶來的負面影響。