股權分置

股權分置是指：A股市場上的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易，被區分為非流通股和流通股。股東持有相同的股票卻沒有相同的權利，比如持有非流通股的股東不能像持有流通股的股東一樣去交易股票。

中國的上市公司中存在著非流通股與流通股兩類股份，除了持股的成本的巨大差異和流通權不同之外，賦於每份股份其它的權利均相同。由於持股的成本有巨大差異，造成了兩類股東之間的嚴重不公。股權分置改革，如果不考慮非流通股與流通股的持股成本，不承認兩類股東持股成本的差異，便失去了解決問題的邏輯基礎，更談不上保護社會公眾投資者這個弱勢群體的合法權益和“三公”。

判斷股權分置改革成敗的標準只有一項，就是：股權分置改革后，上市公司中所有股份的持股成本是否 相同。

1992年5月的《股份制企業試點辦法》規定，“根據投資主體的不同，股權設置有四種形式：國家股、法人股、個人股、外資股”。而1994年7月1日生效的《公司法》，對股份公司就已不再設置國家股、集體股和個人股，而是按股東權益的不同，設置普通股、優先股等。然而，翻看我國證券市場設立之初的相關規定，既找不到對國有股流通問題明確的禁止性規定，也沒有明確的制度性安排。

股權分置改革與國有股減持不同。減持不等於全流通；獲得流通權，也並不意味著一定會減持

隨著資本市場的發展，解決股權分置問題開始被提上日程。1998年下半年以及2001年，曾先後兩次進行過國有股減持的探索性嘗試，但由於效果不理想，很快停了下來。此次改革試點啟動后，有很多投資者問，流通與減持有什麼不同？對此，法律專家的解釋是，減持不等於全流通，減持可以在交易所市場進行，也可以通過其它途徑，被減持的股份並不必然獲得流通權；而非流通股獲得了流通權，也並不意味著一定會減持。

股權分置問題一直都是困擾著股市健康發展的最主要問題。股權分置不對等、不平等基本包括三層含義，一是權利的不對等，即股票的不同持有者享有權利的不對等，集中表現在參與經營管理決策權的不對等、不平等；二是承擔義務的不對等，即不同股東(股票持有者的簡稱)承擔的為企業發展籌措所需資金的義務和承債的義務不對等、不平等；三是不同股東獲得收益和所承擔的風險的不對等、不平等。股權分置使產權關係無法理順、企業結構治理根本無法進行和有效，企業管理決策更無法實現民主化、科學化，獨裁和內部人控制在所難免，甚至成為對外開放、企業產權改革和經濟體制改革深化的最大障礙。因此，股市問題，股權分置問題必須解決。關於股權分置的提法，最開始提的是國有股減持，後來提全流通，現在又提出解決股權分置，其實三者的含義是完全不同的。國有股減持包含的是通過證券市場變現和國有資本退出的概念；全流通包含了不可流通股份的流通變現概念；而解決股權分置問題是一個改革的概念，其本質是要把不可流通的股份變為可流通的股份，真正實現同股同權，這是資本市場基本制度建設的重要內容。而且，解決股權分置問題后，可流通的股份不一定就要實際進入流通，它與市場擴容沒有必然聯繫。明確了這一點，有利於穩定市場預期，並在保持市場穩定的前提下解決股權分置問題。

股權分置試點方案是我國證券市場制度的一大創舉，具有劃時代的意義。首先，股權分置問題的解 決將促進證券市場制度和上市公司治理結構的改善，有助於市場的長期健康發展；其次，股權分置問題的解決，可實現證券市場真實的供求關係和定價機制，有利於改善投資環境，促使證券市場持續健康發展，利在長遠；第三，保護投資者特別是公眾投資者合法權益的原則使得改革試點的成功成為可能，這將提高投資者信心，使我國證券市場擺脫目前困境，避免被邊緣化，其意義又在當今；第四，股權分置解決后，一系列金融創新就會順理成章推出，有利於完善我國證券市場的產品結構，增加投資品種，促進資本市場資源合理配置。

股權分置改革就是改革我國股市股權結構不合理的狀況，把國有股、法人股等不能上市流通的股票變為流通股，保證股票市場健康發展。股權分置改革對我國股市有著重大影響，意義非凡，是對中國特色的股市動了一次大手術，並且手術非常成功。在股權登記日，你買了股改的股票，就有權參加股改了，10股送3股就是你每持有10股，就有權獲得公司未流通的股東送給你的3股股票，也就是說，你每10股增加了3股股票，而非流通股東每10股減少了3股股票。股權分置改革對企業大股東和中小股民都是利好，本輪行情的導火索就是股權分置改革啊，非流通股東通過改革獲得了流通權，持股的中小股民的股本也增加了，大家何樂而不為呢！

股權設置有四種形式：國家股、法人股、個人股、外資股”。

而1994年7月1日生效的《公司法》，對股份公司就已不再設置國家股、集體股和個人股，而是按股東權益的不同，設置普通股、優先股等。然而，翻看我國證券市場設立之初的相關規定，既找不到對國有股流通問題明確的禁止性規定，也沒有明確的制度性安排。

第一階段：股權分置問題的形成。我國證券市場在設立之初，對國有股流通問題總體上採取擱置的辦法，在事實上形成了股權分置的格局。

第二階段：通過國有股變現解決國企改革和發展資金需求的嘗試，開始觸動股權分置問題。1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進國有企業改革發展的資金需求和完善社會保障機制，開始進行國有股減持的探索性嘗試。但由於實施方案與市場預期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日，國務院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續，同樣由於市場效果不理想，於當年10月22日宣布暫停。

第三階段：作為推進資本市場改革開放和穩定發展的一項制度性變革，解決股權分置問題正式被提上日程。2004年1月31日，國務院發布《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(以下簡稱《若干意見》)，明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”。

依據《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，中國證監會於2005年4月29日發布了《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，標誌著股權分置改革正式啟動。三一重工、紫江企業、清華同方和金牛能源四家上市公司成為首批股權分置改革的試點公司。除清華同方外，其他三家上市公司順利通過股權分置改革，實現全流通。2005年9月4日，中國證監會頒布了《上市公司股權分置改革管理辦法》。這一正是法律文件的出台，意味著股權分置改革從試點階段開始轉入積極穩妥地全面鋪開的新階段。截至2006年12月31日，累計完成或進入股改程序的公司數已達1303家，總市值約為60504.47億元，約佔滬、深A股總市值的98.55%，股權分置改革已取得決定性勝利。

股權分置改革是按照公司法、證券法和“國九條”的要求，規範上市公司的股權結構，統一股權、統一價格、統一市場統一利益。隨著改革的深化，中國證券市場將由行政主導轉向市場主導，市場價格的公信力將大大提高。

股權分置改革與國有股減持不同。減持不等於全流通；獲得流通權，也並不意味著一定會減持。

流通股和非流通股產生不同股不同權，從而造成惡性圈錢、市盈率過高、股票市場定位模糊，不能有效與國際接軌。全流通不僅可以解決以上問題，還可以進一步推動資本市場積極發展。中國加入WTO，與國際經濟日趨緊密，中國資本市場和銀行體系對外開放，客觀上要求中國的資本市場與國際接軌。

2006年3月6日，第23批的46家股改公司名單公布，至此，中國內地股票市場上，股改公司的比例已接近50%，許多人對年內基本完成股權分置改革的目標感到樂觀。

也許是尚在進行之中的緣故，股權分置改革到目前為止還沒有導致業績不好的上市公司大股東失去控制權的先例。

股權分置是一個具有中國特色的企業所有權制度，主要針對國有上市公司，包括在內地及香港上市的中國國有企業。這個制度安排在2005年之前已經實行多年，其中特別規定：上市的企業只允許其少部分股份(通常不到三分之一)，在市場公開發行及交易，其餘的股份則暫時不允許進入市場流通，並只能由一個或幾個法人持有。

這樣的安排顯然是一個權宜之計，當初主要是希望一方面保證國家對上市國有企業具有絕對的控股權，另一方面也擔心中國剛剛建立的股票市場無法承擔全流通的市場地圖。

確實，這一制度的實行大大降低了國有企業在內地及香港市場上市所遇到的思維觀念及利益分配方面的阻力，具有相當的歷史價值。沒有這樣一個具有中國特色的制度創新，中國證券市場的起步可能晚很多年，但這一制度也導致了一系列的後遺症，包括市場供需失衡問題、股東利益衝突問題及企業控制權僵化問題。

第一，市場供需失衡問題。三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣給個人投資者並在市場流通，似乎會導致市場上股票供應的劇增，如果對股票的需求跟不上大幅度增加的供應，可能會導致股價的大跌！

五年前中國證監會就提出進行改革，但因為市場壓力不得不收回，一直到去年中才提出新的方案。許多人甚至認為由於股權分置造成的潛在的過量股票供應，導致了整個中國股市過去五年的一蹶不振，他們堅信：股權分置就像一個定時炸彈，一個幽靈，威脅著中國證券市場的進一步發展，因此，應該不惜一切代價，儘快解決股權分置問題，為中國證券市場的發展掃除一個重要的障礙！

對股權分置造成的市場供需失衡的擔心在內地已經深入人心，不能說沒有道理，但可能過分及太片面，為什麼？在香港上市的H股公司也同樣存在股權分置問題，為什麼香港證監會及投資者不擔心供過於求？為什麼香港H股指數與內地指數背道而馳？

第二，股東利益衝突問題。流通股與不流通法人股的長期法定分割導致上市企業在收入分配問題上面臨大股東與小股東之間的明顯及長期的利益衝突。

流通股股東認為國有大股東當初上市時並沒有以現金在市場上購買股份，而是以低於真正市場價的資本估值而獲得股份及控股權，因此認為吃了虧，需要在股權分置改革時獲得補償。

到底需要補償多少？沒有人講得清楚！顯然，這是一個大股東與流通股小股東討價還價的問題。中國證監會在2005年的股權分置改革方案中很明確地將討價還價的細節交給了每一個上市公司自己去處理，但規定股改方案必須經過三分之二流通股股東同意及三分之二全體股東同意。

這一政策是2005年股改可以順利推行的關鍵，因為它一方面使得證監會可以超脫於具體的利益分配，另一方面也限定了流通股股東與非流通股股東討價還價的相對力量，大大降低了股權分置改革的交易成本與阻力。

由於大部分企業的大股東是國有企業母公司，相對較好說話，他們對流通股小股東的讓步也就比較大，小股東在股權分置改革中獲得補償的股份數平均達到流通股總量的30%之高。

有學者和專家認為改革中，國有股讓利太多，但也有流通股持有人認為國有股讓利不夠而拒絕改革方案。

市場參與者將注意力聚焦在這些討價還價的細節上，顯然合理而正當。但同樣，在各方博弈中，再分 配的絕對公平顯然只能是理想化的要求。對證券市場的長遠發展真正重要的是：股權分置改革后大股東與小股東能不能有雙贏的機會———上市企業的管理、生產力及業績有實質性的改進。

企業素質的改進應該是股權分置改革最重要的目標，可惜內地在這方面的討論很少，注意力都集中在市場供需平衡及股東利益衝突這兩個問題上了。企業素質的改進與企業的控制權直接相關，而股權分置往往導致企業控制權的僵化。

第三，控制權僵化的問題。三分之二的法人股不可以通過公開市場流通，這意味著上市公司的大股東，特別是其國企母公司，對上市公司具有不可動搖的控制權。

某個大股東對企業的控制權如果運用不當，企業經營必然出問題，企業生產力將下降，利潤減少，股價下跌。

在一個成熟的證券市場，當一個上市公司的股價因為經營不善而跌到一個很低的水平時，一些策略性投資者就可以介入，大量收購該公司的股票，或以收購兼并的形式，成為控股股東，並撤換管理層、更改經營方式、提高生產力及業績。

具有中國特色的股權分置制度完全限制了企業控制權市場的存在與發展，有能力的大股東無法替代無能的大股東，企業也就無法在市場壓力下通過優勝劣汰而有系統地扭虧為盈，持有爛股的小股東也就無法借收購兼并來翻身，日久天長，股市也就失去活力而一蹶不振。

可見，控制權僵化是中國上市企業及證券市場最大的制度瓶頸，而股權分置改革是消除這一瓶頸的必要條件。因此，我非常贊成及支持股權分置改革。

但是，僅有股權分置改革並不足以造就一個成熟的企業控制權市場，來提升上市企業股東及管理層的素質及企業的生產力與業績。股權分置改革還必須有國有企業改革配合，特別是國有企業股東市場及管理者市場的改革。

只有當上市企業的控制權有可能從無能的股東轉移到能幹的股東時，中國證券市場持久的春天才會真正到來。