本息分離債券

本息分離債券經常被稱為零息債券，但是，從嚴格意義上講，它實際上是零息債券的衍生產品。在國際上，本息分離債券是近二十年來債券市場很有意義的創新之一，它的設計簡單，卻是實現投資組合的收益目標、對沖所面臨的市場風險以及構造各種複合金融產品的非常有用的工具，它在活躍債券市場、方便投資者等方面有著十分重要的作用。

本息分離債券指債券發行后，把該債券的每筆利息支付和最終本金的償還進行拆分，然後依據各筆現金流形成對應期限和面值的零息債券。零息債券(ZERO-COUPON)是指以低於面值的折扣價出售，在債券存續期間不發生利息支付，到期一次性按面值進行償還的債券。正如其名字一樣，零息債券不是周期性地支付息票利息，其利息是體現在債券的價值隨著時間越來越接近到期日而增加，在到期日，債券價值等於面值，按全部面值贖回，債券面值與發行價格之間的差額就是利息總額。折現型的債券是典型的零息債券，目前我國債券市場上存在的貼現債券就屬於零息債券。本息分離債券是債券的一種形式，屬於債券一級市場的範疇，進入二級市場的都是分離出來的零息債券。

第一份具有本息分離債券性質的產品名為“國債投資成長收據”（TIGES-TREASURY INVESTMENT GROWTH RECEIPTS），是由全球最大的投資銀行美林公司在1982年推出的。其具體做法是：①美林公司購買傳統的附息國債，並將該附息國債的每期利息和到期償還的本金進行重組，轉換為數種不同期限只有一次現金流的債券即零息債券；②美林公司與一家保管銀行就重組轉換成的零息債券簽訂不可撤消的信託協議，這些零息債券存入該保管銀行構成信託資產；③由該保管銀行發行這些零息債券，經美林公司承銷出售給投資者，就是國債投資成長收據。國債投資成長收據儘管本身不是國債，但是完全由國債作抵押擔保，其信用接近於國債。

由於這種新產品的出現使得中長期附息債券通過本息分離具備了零息債券的性質，從而給投資者帶來了風險管理和稅收方面的好處，對投資者產生了很大的吸引力，所以很快就流行起來了。索羅門兄弟公司隨著也推出具有本息分離債券性質的“國債自然增值憑證”（CATS-CERTIFICATE OF　ACCRUAL ON TREASURY SECURITIES），後來相繼出現的還有LIONS、COLIGARS、DOGS和EAGLES等類似產品。由於推出各產品的投資銀行是它們唯一的交易商，這些產品的二級市場流動性很差。為了解決這個問題，並滿足投資者對於零息債券的更大需求，1985年美國財政部推出了本息分離債券（STRIPS）項目，它使一些特別指定的中長期國債的本息得以分離。這個項目很流行，以致後來擴展到允許剝離所有不可贖回的原始期限大於等於10年的附息債券。為了進一步增加零息債券市場效率，在1987年，財政部推出零息債券重整(RECONSTITUTION)規範，允許對本息已分離的零息債券進行重新整合使之成為附息債券在市場中交易。

到目前為止，在美國、英國、法國、加拿大等國家，本息分離債券已經具備了一定的市場成熟度。在美國，本息分離債券已經是非常普及的。隨著本息分離債券項目的實施，由於投資者能夠便利地持有和交易零息債券，零息債券市場得到了較大發展，而本息分離債券也成為零息債券市場的主要組成部分。到1999年1月，美國債券市場上符合本息分離條件的債券有35%轉換成本息分離債券，其總額超過了2200億美元，在零息債券市場上佔據了超過70%的份額。

本息分離債券是根據利率期限結構理論，將原附息債券本息剝離出來，然後再加以債券化的一種債券業務創新。其原理如下：把原附息債券的每一利息支付的所有權及其到期本金的所有權分別剝離開來，實質就是依據原附息債券的每期息票收入和到期本金髮行相應期限的零息債券。每隻零息債券發行價格分別為對應的未來收入流根據一定的收益率（一般為該期限零息債券的理論收益率）折算出來的現值，到期日為原附息債券的付息日或償還本金日。每隻拆分出來的零息債券都具有單獨的代碼，可以作為獨立的債券進行交易和持有。

例如，一隻2000年6月18日發行每年付息一次的10年期債券，票面利率為8%，發行金額為100萬元，到期日為2010年6月18日，則期間有10筆利息的支付和最終的一次本金償還。當該只債券轉換為本息分離債券后，每一筆利息支付和本金償還都分別成為一隻單獨的債券，即可分離為10隻金額為8萬元和1隻金額為100萬元的零息債券.

以零息債券05為例，它代表一張5年到期，發行額為8萬元（100萬*8%）的零息債券，到期日為2005年6月18日；分離出來的每支零息債券到期日不同，形成各自的交易市場，決定出各自的收益率。投資者購買這11隻債券中的任何一隻后，中間不獲得利息收入，只在該只債券到期日才獲得其面額償還，即原附息債券的利息或本金。

對新發行的中長期附息債券，發行人應在其發行招標書中規定該債券是否具有本息分離的性質。對於可本息分離的債券，在招標發行時債券承銷商仍然對作為分離對象的附息債券進行投標並按中標額承銷。發行后承銷商可根據交易需要對其所持有的部分債券提出本息分離的要求，進行分離部分產生的零息債券均按自己單獨的代碼進行交易或持有，沒有進行分離的附息債券部分仍按其原代碼進行交易，投資者從承銷商處可以購買原附息債券或者分離出來的零息債券中的一種或者幾種。對於同品質債券，到期日相同的利息分離出來的零息債券使用相同的債券代碼，作為同一債券進行交易，而不必考慮該零息債券從哪一筆附息債券的利息分離出來的。但是，由不同附息債券本金分離出來的零息債券具有各自不同的債券代碼，不能合併為同一債券。

在美國，作為發行人的財政部本身並不對債券進行本息分離，債券的分離是由國債交易商或其他金融機構實施的，而財政部只是在債券發行公告中公布該債券是否可進行本息分離。債券交易商或其他金融機構可根據交易需要確定需進行本息分離的債券量，然後以其所持有的符合要求的債券量為限額向聯邦儲備銀行提出本息分離要求。這些中長期國債本息分離后，每一隻分離出來的零息債券都有一個單獨的標誌債券性質的CUSIP代碼，可在市場上進行交易。分離出來的零息債券是財政部的直接債務，因而沒有違約風險。