擠出效應

擠出效應：指政府支出增加所引起的私人消費或投資降低的效果。

一、政府通過在公開市場上出售政府債券來為其支出籌資。在這種情況下，由於貨幣供給不變，政府出售債券相當於收迴流通中的部分資金，則市場上資金減少，從而利率升高，貸款利率上升減少了私人投資，引起了擠出效應，而擠出效應的大小取決於投資的利率彈性，投資的利率彈性大則擠出效應大。

二、政府通過增加稅收來為其支出籌資。在這種情況下，增稅減少了私人收入，使私人消費與投資減少，引起了擠出效應，而擠出效應的大小取決於邊際消費傾向，邊際消費傾向大，則稅收引起的私人消費減少多。

三、在實現了充分就業的情況下，政府支出增加引起了價格水平的上升，這種價格水平的上升也會減少私人消費與投資，引起擠出效應。

四、政府支出會以下列方式擠出私人投資：由於政府支出增加，物價就會上漲，商品市場上購買產品和勞務的競爭會加劇，在名義貨幣供給量不變的條件下，實際貨幣供給量會因價格上漲而減少，進而使投機需求的貨幣量減少。結果，債券就會下跌，利率上升，從而私人投資減少。

五、在開放經濟中當實行固定匯率制時，政府支出增加引起價格上升削弱了商品在世界市場上的競爭能力，從而出口減少，私人投資減少。

短期中，當經濟沒有實現充分就業時，擠出效應小於1大於0，但在長期中實現了充分就業時，擠出效應則為1.由此得出，在沒有實現充分就業時，擴張性財政政策是有一定作用的，但在中長期，這些政策只會引起通貨膨脹。

The tendency for a goverment budget deficit to decrease investment.

概述

投資需求的利率彈性，貨幣需求的利率彈性是影響擠出效應大小的主要因素。根據IS-LM模型的理論，影響擠出效應的因素有：支出乘數的大小、投資需求對利率的敏感程度、貨幣需求對產出水平的敏感程度以及貨幣需求對利率變動的敏感程度等。其中，支出乘數、貨幣需求對產出水平的敏感程度及投資需求時利率變動的敏感程度與擠出效應成正比，而貨幣需求對利率變動的敏感程度則與擠出效應成反比。在這四因素中，支出乘數主要決定於邊際消費傾向，而邊際消費傾向一般較穩定，貨幣需求對產出水平的敏感程度主要取決於支付習慣，也較穩定，因而，影響擠出效應的決定性因素是貨幣需求及投資需求對利率的敏感程度。

支出乘數的大小

政府支 出增加會使利率上升，乘數越大，利率提高使投資減少所引起的國民收入減少也越多，擠出效應越大。

產出水平的敏感程度

貨幣需求函數L=ky-hr中k的大小，k越大，政府支出增加引起的一定量產出水平增加所導致的對貨幣的交易需求增加越大，使利率上升的越多，擠出效應越大。

貨幣需求對利率變動

即貨幣求函 數中h的大小，h越小，貨幣需求稍有所變動，就會引起利率的大幅度變動，因此當政府支出增加引起貨幣需求增加所導致的利率上升就越多，因而擠占效應越多；反之，h越大，擠出效應越小。

投資需求對利率變動

敏感程度越高，一定量利率水平的變動對投資水平的影響就越大，因而擠出效應就越大；反之越小。

這四個因素中，支出乘數主要取決於邊際消費傾向，而它一般被認為是穩定的；貨幣需求對產出水平的敏感程度k取決於支付習慣和制度，一般認為也較穩定，因而擠出效應的決定性因素為貨幣需求及投資需求對利率敏感程度。

在凱恩斯主義極端情況下，貨幣需求對利率變動的彈性無限大，而投資需求的利率彈性為0，因而政府支出的擠出效應為0，財政政策效果極大；在流動性陷阱中運行。

在古典主義極端情況下，貨幣需求對利率變動的彈性為0，而投資需求的利率彈性極大，因而財政政策毫無效果。

對擠出效應的發生機制有兩種解釋。一種解釋是：財政支出擴張引起利率上升，利率上升抑制民間支出，特別是抑制民間投資。另一種解釋是：政府向公眾借款引起政府和民間部門在借貸資金需求上的競爭，減少了對民間部門的資金供應。

對於擠出效應問題，西方經濟學家有兩種不同的意見。反對國家干預的經濟學家認為，擠出效應是無可否認的。因為公共支出的錢不論來自私人納稅或是私人借貸，如果貨幣供應量不變或增加很少，則由於公共支出的增加，會造成貨幣需求壓力，迫使利率上升，從而會減少私人投資。因此，擠出效應不會使總需求發生變化。主張國家干預的凱恩斯主義者則認為：(1)公共支出的擠出效應必須根據具體情況具體分析。一般來說，只有達到充分就業后才會存在擠出效應。在有效需求不足的條件下，不存在蕭條時期公共支出排擠私人投資的問題。(2)影響私人投資的，除了利息率水平，還有預期利潤率因素。如果增加公共支出能提高預期利潤率，那麼公共支出對私人投資不是“擠出”而是“擠入”。另外，即使公共支出影響利潤率水平，但由於私人投資者對預期利潤率變動的敏感程度大於對利息率變動的敏感程度，所以公共支出也不可能“擠出”相等的私人投資。因此，增加公共支出仍然能使總需求增加。

簡單的說，國債的擠出效應也就是說國債的信用風險很小，在市場上很受歡迎，很多投資者喜好這種投資工具，因而大量購買，導致資金用於非生產，使企業用於生產的資金減少，造成企業與政府爭資金的情況。如果政府將用國債所籌集的資金用於彌補財政赤字，那麼這種國債的擠出效應就非常明顯，是有害於生產的，所以，基於這個原因，很多古典經濟學家提出國債有害論。當國債所籌集的資金完全是游余資金，即處於遊離狀態的資金，並且用於國家項目投資而不是用於彌補財政赤字（即用於社會生產的話），從而使這種擠出效應的不利之處降到最小。

中國在改革開放以前，政府財政幾乎集中了企業與居民儲蓄的絕大部分。全民所有制企業不僅以稅利形式將企業創造和實現的純收入上繳財政，而且企業的剩餘產品價值也通過價格剪刀差的形式集中到財政手裡；政府直接管理全民所有制企業，以組織職能代替了企業的經營管理；企業擴大再生產的資金、甚至部分簡單再生產的資金都來自於財政，銀行僅僅是實現資金流動和給財政計劃建設項目以補充資金的輔助機構。因此，在這種計劃經濟條件下，出現了財政支出與國民經濟同步增長的現象。

改革開放以來，我國財政收入的增長滯後於經濟增長，“八五”計劃執行中尤其嚴重。1980—1997年，國內生產總值（GDP）增長了14.18倍，年均增長率為18.2%，而財政收入佔GDP的比重由1980年的23.3 %下降到1997年的11.6%，1995年這一比重達到了歷史最低水平，為10.7%。表3 列出了一些發達國家和經濟持續發展的亞洲國家的財政收入規模情況。如表中所示，一般地，財政收入規模隨著經濟的發展和財政職能的健全而逐步擴大，從經濟起飛較早的一些亞洲國家情況來看也是如此。相比之下，我國的財政收入佔GDP比重逐年下降、保持低水平的狀況似乎不大正常。日前，稅收收入業已成為我國財政收入的主要來源，稅收收入（包括企業流轉稅、企業所得稅、關稅、農業稅等）占財政收入（不含內外債收入）的比重，從1980年的54.9%上升到1996 年的 93.28%；因此，宏觀稅負水平（即稅收總額佔GDP的比重）的高低決定著財政規模的大小。近年來，我國稅收體系的累退性十分明顯，大多數年份的稅收增長低於名義GDP增長，稅收佔GDP比重驟然下降，由1985年的27.8%降至1995年的10.07%。1994年實行分稅制后，雖然增值稅與營業稅等主要稅種將隨經濟的增長而同步增長，但由於多種原因，包括其他稅種的影響，稅收佔GDP的比重繼續下降，也就是財政收入佔GDP的比重繼續下降。

從1981年恢復國債發行已歷時17年，以國債為代表的財政信用在我國財政與貨幣政策中發揮著越來越重要的作用。截止到1997年，國債餘額已達4020億元。據國家計委有關人員根據1994—1996年的國債發行速度，結合後幾年的債務還本付息水平、赤字規模和必要的財政開支等因素推算，“九五”期間的國債發行總規模至少在12000億元左右。從80年代初開始，伴隨著財政赤字規模的不斷擴大和財政基本建設規模的增加，使得國債發行規模逐年上升，並且從1994年起，國債發行量進入了跳躍式增長階段。

國債的適度規模是一個動態的參考指標，很難用靜態的指標定出一個國家在較長時間內絕對合理的標準。但從世界各國國債管理的經驗來看，客觀上存在幾組較為通用的衡量國債的適度規模的參考指標。由於各國的經濟發展狀況和財政體制存在差異，這些指標既有可比性，也有各國本身的國情特點。若按照當年國債餘額佔GDP的比重（1997 年為 5.38%）這項指標來看，我國的國債規模處於安全線以內（一般地，這一指標大體在10—15%之間），由此預示著我國的國債規模仍有擴大的餘地。但是，若是按當年國債發行額占財政支出的比例（國債依存度）和國債發行額占 GDP的比重來看，1997年兩項指標分別為26.93%和3.31%，都已超過了國際安全線（分別為20%和30%以內）。儘管當前我國的財政收入占 GDP的比重明顯偏低，比發達國家的同類標準相比相差較大，故國債依存度也與其他國家有一定的不可比性，但我們仍要對此有清醒的認識。

宏觀經濟學認為：短期決定國民收入水平的因素是社會總需求。在一個封閉的經濟體系中，社會總需求由三部分組成，即：居民消費、企業投資和政府支出。在國民經濟運行的過程中，受各種因素的制約，個人消費和私人投資有不斷下降的趨勢，總需求與社會生產能力之間出現缺口，國民經濟增長受到抑制。政府可以採取擴張性財政政策膨脹總需求，拉動經濟增長。但是在貨幣供給量保持穩定的情形下，擴張性的財政政策會使利率水平上升，從而擠出私人投資，政府擴大需求刺激經濟增長的效應下降。這就是擠出效應的一般理論模型。為了克服財政政策的擠出效應，應當把擴張性的財政政策和擴張性的貨幣政策混合使用，以便使市場利率水平保持穩定，弱化或者完全避免政府財政政策的擠出效應。擠出效應的理論模型表明，政府在對經濟增長進行調控時，一定要注意政策的一致性，避免政策上的矛盾，也就是減少政策的成本支出，增加政策的收益。

財政政策擠出效應的大小，決定於市場經濟中的多種因素，如用產品市場和貨幣市場均衡模型，即“IS-LM”模型分析，它決定於IS和LM曲線的斜率。斜率主要反映的是市場經濟中私人投資對利率變動的反映程度。由於投資是利率水平的減函數，投資對利率的變動十分敏感，通常所講的投資利率的彈性大，財政政策的擠出效應就大；投資利率的彈性小，財政政策的擠出效應就小。如利率不變，即在凱恩斯陷阱區域，擠出效應為零。如隨著擴張性財政政策的實施，利率上升的非常高，即在古典區域，擠出效應將無限大，政府的擴張性財政政策效應等於零。在一個完全由政府配置資源的市場，擠出效應問題不存在，因為政府支出的變化，不受利率水平的影響。

擠出效應也可以從需求和供給兩方面考察。從總需求的角度看，政府擴大投資需求，一定會引起利率的上升，反而使私人投資下降，這就減弱了政府支出的擴張效應。我們可以把這種擠出效應界定為需求型擠出效應。從總供給的角度看擴張性財政政策也有擠出效應。在經濟蕭條時期，政府為應對社會總需求的不足，短期內大幅度增加政府開支。如果產出效率很低，必會引起社會物價總水平上升，在名義貨幣供給不變的情形下，實際貨幣供給減少，實際利率水平上升，個人投資需求減少，積極的財政效應減弱。如果社會產出率高，供給型的擠出效應可能不存在。

在第一 部分討論的擠出效應僅僅是從宏觀經濟學的角度講的。實際上擠出效應在我國當今的積極的財政政策中出現了轉型。宏觀經濟學上講的擠出效應並不明顯，但政府的積極財政政策有擠出私人投資需求、政府與民爭利、弱化積極政策效應的傾向確是實實在在存在的。長期觀察供給型的擠出效應在我國表現的將會更為明顯，這也就是我們所說的擠出效應的轉型問題。

第一，由於我國現今的利率並沒有完全市場化，政府支出的增長並沒有引起利率水平的上升，民間投資的成本沒有增加。宏觀經濟學意義上的擠出效應不會出現。事實上，從1995年起，在政府實行積極的財政政策的同時，也實行了擴張的貨幣政策，市場的貨幣供給量不斷增加，利率水平呈不斷下降的趨勢。

第二，由於在我國每年的全社會固定資產投資中，個體和私人經濟投資占的比重仍比較小，即使利率水平上升了，對總體的投資規模影響也不大。實際上從1996年起，國有經濟、集體經濟和個體經濟在全社會固定資產投資中的比重大體上保持穩定。

第三，從另外一個角度看，我國國民經濟運行中，又確實存在著擠出效應。從1995年開始，政府在實行積極的財政政策的同時，也實行了積極的貨幣政策，連續地降低銀行的存貸款利率，不斷增加貨幣的供應量，但個體經濟的投資比重並沒有增加，說明政府的擴張性財政政策又產生了一定的擠出效應。

第四，由於在我國固定資產投資中，國有經濟占絕大比重，因此國有經濟投資的效率、國有經濟投資的產出率是決定擴張性財政政策效應大小的主要因素，是供給型擠出效應是否出現的關鍵。

政府投資重點是公共基礎設施和部分國有企業新建和改建項目。這些投資項目逐漸到位以後，一定會拉動社會需求的增長。但由於國有企業的產權改革還沒有到位，長期制約國有企業投資效率的一些深層次問題一時難以解決，這就制約了政府投資效率的提高，限制了社會總供給量的擴大。隨著擴張性財政政策的不斷實施，社會總需求不斷增加的情況下，如供給不能乘數地增加，通貨緊縮就會轉化成通貨膨脹。積極的財政政策就達不到刺激經濟增長的目的。這就是擴張性財政政策中的一個令人憂慮的、獨特的“擠出效應”。根據目前我國商業銀行的總資產額度及外匯儲備數量，即使出現了私人投資熱潮，市場利率也不會波動太大。宏觀經濟學上的擠出效應也不會太明顯。因此防範由於投資效率太低而出現的供給型擠出效應是我們在實行擴張性財政政策時特別應當注意的問題，而且是一個需要長期注意的問題。

雖然 近幾年積極的財政政策取得了一定的效果，特別是在周邊的國家和地區經濟普遍出現蕭條的情況下，我國經濟仍保持了7%以上的經濟增長率。財政政策的擠出效應雖不明顯，在一定程度上卻又是存在的，具體表現在以下幾個方面：

第一，1995年以來，我國個體經濟的投資增長率呈現不斷下降的趨勢，說明了政府在實行積極的財政政策，努力擴大投資的過程中，引起了私人投資增長率的下降，財政政策的擠出效應是明顯的。根據2000年《中國統計年鑒》提供的數據，1995年個體經濟的固定投資增長率為上年的19.2%，1996年下降為11.3%，1997年為5.5%，1998年為8.9%，1999年下降為3.5%.80年代以來，一直到1995年，個體經濟的固定資產投資增長率都高於國有經濟的固定資產投資增長率，但從1995年以後，個體經濟的固定資產投資增長率都低於國有經濟的固定資產投資增長率，這說明了政府的積極財政政策確實存在著擠出效應。

第二，關於積極財政政策的擠出效應問題，國債，擴大投資的舉措，不會影響利率水平，不會增加私人投資成本，因而沒有擠出效應。同時我國商業銀行具有充分的資金供給能力，增發國債不會導致資金供應緊張，從而也不會存在與民爭奪投資資金的問題。筆者認為僅憑上面幾點就斷定我國積極財政政策無擠出效應的論斷是不全面的。從市場利率來看，雖然我國利率仍未市場化，但從90年代以來，隨著我國金融體制改革的不斷深入，利率市場化進程不斷推進，目前在同業拆借市場、債券市場以及其他有價證券市場的利率已經市場化，國債招標發行方法中利率的確定也已市場化。這樣隨著股票、企業債券、金融債券等有價證券發行量的不斷增加，國債發行的規模及國債利率水平的高低肯定會影響到同業拆借市場和其他有價證券市場的利率水平，影響到私人的投資成本，影響個體經濟的投資規模。以上的分析說明，以大量增發國債為主的擴張性財政政策，肯定引起了擠出效應。實際上1995年以來個體經濟投資增長率的下降就是例證。

第三，擴 張性財政政策方向的不一致，即在擴張性財政政策中，有些政策屬於擴張性的，但同時有些政策又是緊縮性的；或者存在政府的擴張財政政策與民爭利的情況，是目前我國擴張性財政政策擠出效應的又一獨特表現。

如1998年，政府在增發1000億國債的同時，當年稅收卻增加了約1000億元。可能從加強稅收征管的角度是合理的，但增發國債的擴張性政策應在很大程度上被緊縮性的增加稅收政策所抵消了。對於非國有企業，緊縮性的政策效應甚至大於擴張性的政策效應。又比如，政府在實行擴張性財政政策時，不斷鼓勵居民增加消費需求，但中央和各級地方政府又出台了許多增加居民負擔的改革措施，或者是降低居民收入的措施，使居民想擴大消費而又不敢消費。特別是城市下崗人員的增加，農民收入增加的減緩，都弱化了政府的擴張性財政政策的效應。再比如2001年，政府又在證券市場上，盲目地推出了高價減持國有股以補充社會保障基金的方案，導致深滬股市全面下跌（該方案目前雖已停止執行，但受到重創的深滬股市仍處於低迷狀態），籌集到的社保基金不足百億元，股價市值卻蒸發了好幾千億元，90%多的股民虧本，居民收入下降。在此情況下，居民怎麼能擴大消費需求呢？

第四，至於擴張性財政政策供給型擠出效應，它的表現是一個長期的過程。出現的原因就是國有投資的低效率，如果國有投資的效率提高了，這種擠出效應就不會出現。在此不再贅述。

宏觀經濟學認為：財政政策和貨幣政策的混合使用，可以克服張性財政政策的擠出效應。結合我國的具體情況，為了財政政策效應的最大化，擬提出以下對策。

第一，政府宏觀經濟政策的方向要一致，避免政策本身的內耗和效應的抵消。擴張性的財政政策一方面要求擴大政府支出（目前表現為發行國債），同時要求政府減稅，並且努力增加居民的收入。緊縮性的財政政策要求減少政府支出，同時增加政府的稅收。這個基本的政策組合不能顛倒。

第二，政府應努力避免與民爭利、與民爭投資。應通過經濟的持續增長，不斷擴大經濟總量來增加政府收入。

第三，增強居民收入增長的預期。在實行積極財政政策的時期，要增強居民的收入預期。保證政府在擴大支出的同時，增加居民的消費需求。經濟體制改革的舉措要有靈活性，在經濟緊縮時期，增加居民負擔的改革項目要暫緩，使他們不斷地擴大消費需求。

第四，長期看，解決供給型擠出效應的最有利措施，同時也是目前刺激需求的最好措施，就是大力鼓勵民間投資，擴大民間投資的規模和範圍。這包括個體經濟、私營經濟的發展以及通過產權改革使民間投資滲透到國有企業中去，增加民間投資在國有企業中的比例，使國有投資效率得以提高。民間投資能不能擴大，社會投資效率能否提高，是擴張性財政政策成功的關鍵，也是政府新的宏觀經濟目標能否實現的關鍵。

目前關於我國擴張性財政政策是繼續加強還是淡出的討論（雖然不是本文要討論的主題，但和財政政策的擠出效應多少有關），一定要和財政政策的效應聯繫起來分析。如果擴張性的財政政策沒有引起過高的通貨膨脹，並且擠出效應不明顯，擴張性的財政政策就不應淡出，恐怕還要加強。如果擴張性的財政政策引起了嚴重的通貨膨脹，並且擠出效應十分明顯，不管出於何種考慮，擴張性的財政政策必須淡出，或者改變政策組合的方向和力度。

基金對股市的擠出效應這一概念是對西方經濟學“擠出”概念的仿效，即：一種投資主體的增加投入導致其它投資主體投資風格的轉變直至逐步退出。筆者試圖以此來解釋當前證券市場中普遍存在著的機構博弈狀況以及結局。

自1998年首家新基金成立以來，基金隊伍蓬勃發展，其在證券市場中的地位也日漸增強，主要表現在如下幾個方面：

至2002年8月，59家基金凈值總值已經超過1029億，佔二級市場流通總市值的8%。

投資理念演變。其間，大致可以劃分為兩個階段：第一個階段，1999年至《基金黑幕》文章發表前，在牛市背景下，採取集中投資、長線運作、連續拉升的投資策略；第二階段，自2001年初至2002年中，從集中投資轉向分散投資、組合投資，小量持有的個股品種明顯增多。逐漸強調流動性風險、資產比例配置，同時強調“積小勝為大勝”、增強型主動投資。各基金的投資風格日漸趨同。

對行情與個股的主導性影響。通過對基金上半年交易行為研究發現，機構博弈已成為市場上常見的現象，甚至成為決定階段行情、個股價格的主導因素。

在眾多的“好股票”中一般都有基金身影，但對於價格定位卻存在根本上的觀點分歧，反映在一段時期內某家基金對某一隻股票大舉減倉，而另一家基金則對該只股票默默吸納。一兩家基金管理公司尚且如此，其它數不清的機構投資者之間的博弈關係就更複雜，分歧的種類、差異程度也更廣了。

在這一背景下，基金逐漸產生了對其它投資主體的擠出作用，主要表現在兩個方面：一是對同樣以投資組合為主要投資特徵的投資主體的擠出，二是對投機性資金主體的擠出。

2000年，以《基金黑幕》文章發表為標誌，特別是銀廣夏事件暴露出的基金流動性風險以來，基金的投資理念和“盈利模式”發生了根本性的改變，開始著力強調安全性與資產的流動性。通過對2002年基金半年報的統計，52家基金期末的平均持股數量是123隻。按照這個數量來推算，目前60家基金一共持有7380“人次”股票，平均每“人次”持有金額為1500萬元。考慮到基金實際操作中的原則，我們把市場中虧損股、微利股、問題股、強庄股、大漲幅股剔除掉以後，也就剩700多隻“好股票”。這些被基金看得上眼的股票，平均每隻股票被10家基金持有，平均被基金持有金額1.5億元。這樣一來，只要是基本面尚可的股票，就平均埋伏著10家基金，埋伏著1.5億的坐轎子資金。這是什麼概念呢？現在股票的平均流通市值9.4億元，等於這些股票16%的流通股握在坐轎子的基金手裡。

但是，與以往不同的是，由於基金是分散組合投資，一般來說，當前基金很少會按照1999年的做法或仿效“莊家”過度控制股價。而由於基金本身並沒有資金利息成本，股價的正常波動與周期的延長也不會把基金“洗”出去，也就是說，基金在資金運作上由於成本低也就顧慮不多。

說多不多，一隻基金買一百到兩百隻股票，每隻股票僅僅幾十萬股，說少不少，市場上近一半的股票都有基金染指，六十隻基金買下來，基金的持股組合亦非小量。以2002年6·24行情為例，由於行情爆發的突然性，基金選擇介入的品種有雷同現象，像次新股、大盤股這些易於建倉、歷史套牢盤少的個股成為首選。在井噴之後，這些個股的操作成為基金經理“頭疼”的問題。因為在機構博弈模型中，機構在互相知道了底牌后，任何人都不願意再度增倉，為別人接盤或者抬轎。而如果一部分機構先減倉，后減倉的機構則要受到損失，如果大家爭先恐後地減倉，那麼要一起承受重倉股大幅下跌的損失。這就是機構博弈所帶來的“囚徒”困境。

以上持股困境在弱市中直接導致了“三毛錢現象”的產生。2001年的大跌，引起機構投資者尤其是基金對流動性風險的極大關注。無論是“價值型”、“成長型”、“平衡型”、“優化指數型”，還是其它類型的基金，2002年普遍開始在迴避流動性風險的基礎上，追求與指數持平或者比指數稍強的分散型投資。相應的操作手法也轉換為以高拋低吸為特點的波段操作。有人戲稱之為“三毛現象”，即股票上漲兩、三毛，拋單即急劇增大。當市場上最大膽的散戶也習慣了小漲即拋，大漲不碰的手法以後，實際宣告了通過控制股價漲跌的盈利模式(做莊)的消亡。以前散戶的資金相對比例比較大，機構可以用“主導性投資”來誘導中小散戶跟風，再乘機拋出手中的股票。現在非主力性資金在市場中的比例減小了，也習慣了“三、兩毛”行情，不大那麼容易為機構所利用，而主力要想誘導其它機構就更難了。

根據對業績較好的基金管理公司南方和華夏2002年上半年交易量換手情況，可以發現兩家基金公司管理的11隻基金的平均股票換手率是203%，而上半年滬深A股平均換手率是126%，前者遠高於後者。再用市場上半年整體交易量1404億股和總流通股本期初期末平均值1315億股的比值，計算出市場整體換手率為107%，這要比126%還要低。基金的這種高換手率反映了基金經理長期持有股票的意願不強，換言之，每隔3個月基金手上的股票就進出了一遍。

結果市場上的“黑馬”日漸趨少，多數股票來回搖擺，投機價值縮減。長此以往，一些“願意承擔一定風險並獲取相應收益”的活躍資金必然要被基金從股票市場上擠出去，另外尋找其它的投資、投機機會，這部分資金絕不是少數。擠出效應顯示，市場的參與資金減少，總市值縮水，股票價格向投資價值靠攏。

基金對於其它投資主體，特別是投機性投資主體的擠出效應還表現在：基金所運用的資金沒有本息增值硬性要求，業績評價與收費脫節，導致其在投資行為上可以承擔比其它投資主體更大的資金成本和時間周期。根據有關統計，目前證券市場中70%以上的投資者目的不是為了追求和指數同樣的收益，也不是以比大盤指數少虧多少為目的，因此，正如其它投資領域中，當一方的投資成本明顯低於另一方時，後者多半的選擇是撤離。

於是，在當前市場中我們發現了這樣的一根鏈條：

前一個時期，基金一個接一個發行，市場卻仍然持續低迷不振，這似乎比較矛盾。其中一種解釋即是：基金的大擴容替代了中小投資者入市，即集散戶之力為“大散戶”。但是他們的這種投資戰略，同時還起到了一種“擠出效應”，就是把其它願意承擔一定風險來獲取一定利潤，不願意跟隨指數收益的資金從二級市場擠出去了。

以此看，基金在加快股市投資主要格局變化的同時，本身也要承受這種變化所帶來的資金“擠出”的結果。

信貸結構的變化，有力支持了我國經濟結構調整和轉型升級。不過從目前信貸結構看，資金資源的配置效率仍有提升空間。

“我國長期貸款佔比仍然較高。”交通銀行首席經濟學家連平表示，近年來，我國商業銀行3年期以上的中長期信貸佔比快速上升。央行數據顯示，截至去年底，中長期貸款比年初增加4.6萬億元，同比多增1.7萬億元，在新增人民幣貸款中佔比達51.6%，比2012年高16.5個百分點。

信貸結構以中長期貸款為主與財務軟約束部門密切相關。一些財務軟約束部門資金需求量較大，佔據大量信貸資源，部分頗具活力的中小企業仍在面臨融資難和融資貴的問題。

“債務壓力已經產生了非常強的‘擠出效應’，”民生證券研究院副院長管清友認為，去年信貸數量和社會融資規模均居高位，但是如果把債務擴張率剔除掉的話，會發現企業的融資還是非常困難。而且其中有“以大欺小”的狀況，房地產和地方融資平台獲得融資相對容易，中小企業融資要困難一些；大部分銀行的中長期貸款貸給了基礎設施建設，長期佔用大量存量貸款資金，而先進位造業企業和戰略性新興產業獲得資金難度較大。

當前，財政政策日益成為世界各國政府進行宏觀調控的重要經濟杠杠之一。由於現行經濟學教材對IS-LM模型理論的大規模普及，人們對財政政策的副作用“擠出效應”似乎有著較為充分的認識，而相比之下，財政政策影響經濟的正面效應———“擠進效應”則往往容易被忽視。因此，本文對財政政策的兩大效應理論的含義及其形成機理重新作出分析和甄別，並結合當前我國財政政策的實踐提出一些相應的對策和建議將是十分必要的。

財政政策的擠進效應最早是由加拿大經濟學家邁克爾·帕金在其所著的《經濟學》一書中提出來的。帕金先生提出的擠進效應的概念為財政理論提供了一個觀察的新視角。

根據帕金的闡述，所謂擠進效應是指政府採用擴張性財政政策時，能夠誘導民間消費和投資的增加，從而帶動產出總量或就業總量增加的效應。比如，政府對公共事業增加投資會改善當地的投資環境，引起私人投資成本的下降，產生的外在經濟效應，因此，有可能誘導私人投資的增加，進而導致產出增加；再如，政府用財政資金為居民建立養老和醫療保障，可以形成人們對未來的良好預期，打消謹慎消費的念頭，從而引起儲蓄減少、消費和投資增加等一系列擴張性經濟行為。

相比之下，擠出效應則有著迥然不同的形成機理。如果說擠進效應是由於政府支出行為的正的外部性導致的，那麼，擠出效應則是政府支出行為形成對私人部門的負的外部性造成的，這種負的外部性是通過利率變數來傳導的。一般由於私人部門的投資對利率很敏感，因此，在利率提高的情況下，私人投資的機會成本將增加，導致私人部門的投資積極性降低，投資量會減少。在IS-LM模型中，表現為政府的擴張性財政政策引起IS曲線向右移動，在LM曲線位置相對不變時，均衡點會向右上方移動，於是整個市場的利率水平提高了，根據投資函數的定義，私人投資就會下降。

需要指出的是，財政政策的擠進效應不是通過以利率為中介變數來實現的。政府擴張性財政政策一般只在經濟蕭條的情況下採用，這時，利率水平往往已經很低，私人投資對利率的反應不敏感，在這種情況下，影響企業投資量的主要因素已經不僅僅是利率水平的高低，而更多的是來自總需求方面的因素，或者說，由於總需求不旺，形成企業部門的產品積壓，進而產生私人部門的悲觀性預期，此時，政府如若實施擴張性財政政策以增加總需求（包括內需和外需兩部分），雖然有可能伴隨著利率水平的提高產生潛在擠出效應的可能，但是隨著需求的增大，企業外部的隱成本下降了，外在經濟會使企業產生一定程度的利潤空間，這樣即使在利率提高或者說企業籌資成本提高時，企業也會增加自主性投資的，這是形成財政政策擠進效應的原因。

為了更好地發揮財政政策擠進效應的功能，政府的財政支出行為必須要有助於降低企業的營運成本，為企業的生存營造一個良好的外部環境，這無疑對財政支出的方向定位提出了很高的要求。一般來說，當財政政策在“瓶頸”產業上有所作為時，能夠較好地發揮擠進效應的功能。比如在電力銷售價格被限定時，電力供應可能會產生短缺，如果政府支出旨在改善電力能源的供給結構，那麼，企業就有可能增加投資，否則，電力短缺將引起電價上漲，企業生產成本也因此上升，投資就會減少。

1.影響擠進效應的因素

財政政策的擠進效應一般隨著市場發達程度的不同而不同。例如，同樣數量的政府固定資產投資對經濟的影響能力，在我國東部地區和西部地區會有很大差異，這與政府實際支出乘數的大小是有關係的。事實上，政府實際支出乘數的大小可以在一定程度上用來衡量財政政策的擠進效應。我們知道，假定一個地區的邊際消費傾向為b，理論上政府支出乘數應為1（1-b）。那麼，實際支出乘數的大小與哪些因素有關呢？顯然，與該地區的邊際消費傾向b有關係，一般我國東部地區邊際消費傾向比較大，故支出乘數就大；而西部地區邊際消費傾向小，或者說邊際儲蓄傾向較大，故支出乘數就比較小，這是一方面的原因。另一方面，我們可以從支出乘數的產生過程來看。政府投資引起居民（要素所有者）收入的增加，而居民收入增加又引起消費的增加，形成第一輪擠進效應，消費的增加又引起另一部分生產或銷售者的收入的增加，進而又引起消費的第二輪增加，也就是形成了第二輪擠進效應，……這樣一直到第n輪。理論上，n應該是趨向於無窮大的，但實際上，如果市場容量不夠大，市場不發達，那麼這個鏈條就不可能無限制地派生下去，於是總的擠進效應就遠遠達不到1（1-b）這樣一個倍數關係所能反映的程度。故實際支出乘數就比較小，因而總的擠進效應是比較小的。

另外，財政政策的擠進效應還隨著財政資金的來源不同而不同。一般說來，擴張性財政政策的資金來源有兩個：一是稅收；二是公債。按照李嘉圖等價定理，政府的公債和稅收這兩種形式對經濟的影響是相同的。但實際上，理論界對李嘉圖等價定理是存有爭議的。比如在經濟蕭條的時候，來源於公債的支出政策就比較有效，而來源於稅收的支出政策可能會加劇經濟的蕭條。這說明資金來源在經濟周期中的不同階段對經濟有著不同的影響力。再比如，二者對於經濟效率的影響也不一樣。我們知道，在一般情況下，稅收會導致社會總體福利的凈損失，而公債在經濟蕭條時，只要不對金融市場利率水平有太大的影響，一般是不會導致經濟效率下降的。這是因為，在經濟蕭條時，私人投資（主要是直接投資）對利率變化反應不敏感，利率變化充其量只能影響到間接投資（證券投資）的規模，而對私人直接投資的影響不大。所以，在經濟蕭條時，公債資金的擠進效應比較大，稅收資金的擠進效應則相對比較小。

2.擠出效應的因素

根據IS-LM模型的.

綜上所述，我們可以看出，財政政策的擠進效應實際上反映了政府支出與民間投資和消費之間的良性互動、和諧與共生共榮的關係，而擠出效應則表現了政府支出對民間投資和消費的一定程度上的排斥。一般而言，財政政策的實際凈效應應取決於這兩種相反方向的效應的對比。如果財政政策的擠出效應大於擠進效應，則說明現行的財政政策必須要加以適當調整，如果財政政策的擠進效應大於擠出效應，則表明當前的財政政策可以繼續延續。

為使財政政策能夠產生更多的擠進效應和更少的擠出效應，當前我國在調整財政支出政策時應當注意以下幾個：

1.財政政策必須能夠適應宏觀形勢的變化

當私人投資對利率較為敏感時，或者從經濟周期的角度看，當經濟處於經濟周期的復甦和高漲階段時，政府應當適時調整財政支出的規模和方向，適當收縮建設性財政支出的範圍。因為私人投資對利率的敏感性決定了政府支出的擠出效應比較大，擠進效應比較小，而此時建設性財政支出政策的效果並不理想，但需要注意的是，保證相當程度的公共財政支出的規模依然是十分必要的，因為公共財政支出可以改善經濟發展的環境。而當私人投資對利率不敏感或經濟處於蕭條和衰退階段時，財政政策的擠出效應比較小，而擠進效應則相對比較大。因此，在我國通貨緊縮和經濟低迷已經退居為次要矛盾的地位時，財政政策的主要目標應當是防止經濟過熱和有可能出現的通貨膨脹，此時，一般來說，從資金來源上看，來源於稅收的財政支出政策比較好，而來源於公債的財政支出規模必須要加以適當限制。

2.財政支出要同時兼顧“軟”、“硬”環境的改善

財政支出既要著眼於改善投資的“硬”環境，即傳統的能源、原材料、、通訊等基礎設施建設，又要著眼於改善投資的“軟”環境，也就是要加強人力資本投資環境的改造，大力興辦、醫療、衛生等行業，這樣可以吸引更多的私人直接投資，更好地發揮財政資金的擠進效應的作用。事實上，從以往的政策實踐來看，我國東西部地區吸引民間投資的能力的差異不僅體現在基礎設施等“硬體”設施上，更體現在人力資本素質等“軟體”設施的差異上，如果現階段我國西部地區人力資本的瓶頸約束不能夠得到有效緩解，那麼，這些地區的物質資源的優勢必然也難以發揮，政府的西部大開發的戰略目標最終也難以徹底實現。為此，今後我國的政府財政支出特別是西部地區的財政支出應在教育、醫療和保障等方面要有大的作為，財政政策促使人力資本素質的提高將促使人力資本獲得合理定向流動的條件和可能，為我國今後的城市化、城鎮化和農業產業化的發展創造有利條件。

3.必須優化財政支出的區際分佈

既然財政政策的擠進效應隨著市場的發達程度的不同而不同，那麼，為了保證財政資金的使用效率，政府應當一如既往地致力於相對發達的東部地區的投資環境的改善。一般來說，財政資金在東部較發達地區的產出效率（擠進效應）要顯著高於西部欠發達地區，但同時我們又注意到，在西部欠發達地區的財政政策更能體現政府政策的公平性，有鑒於此，我國當前財政資金的使用在東西部地區、發達地區和欠發達地區、城市和地區等要注意區別對待、各有側重，同時要堅持確保重點的原則。

4.全面正確地評價財政政策的效果

事實上，我們以上對財政政策的擠出效應和擠進效應的，只是從經濟效率和經濟增長快慢的角度來衡量政府的宏觀調控的效果的，很顯然，這種衡量是不全面、不公正的。因為市場經濟具有片面追求經濟效率的內在衝動，以致於產生市場失靈的現象，因此，政府的政策不能推波助瀾，而應該在講究效率的同時，更多地體現經濟發展的公平性和平穩性。在當今，人們越來越注重經濟發展的質量和經濟可持續發展的背景下，世界各國政府的宏觀調控目標正朝著多元化方向邁進，因此，在當前，我國也不宜僅僅用擠進效應或擠出效應的大小來衡量財政政策的得失，而應該服從大的經濟發展戰略目標的要求，結合其他方面的量化指標如環境指標、公平指標等，來全面綜合地審視和評價財政政策的效果，這是我們在今後的具體政策實踐中必須要高度重視的。

1、當經濟蕭條不太嚴重時

採用膨脹性財政政策刺激總需求，用緊縮性貨幣政策控制通貨膨脹；

2、當經濟發生嚴重通貨膨脹時

用緊縮的貨幣政策控制通貨膨脹，降低需求水平，用緊縮的財政政策防止利率過分提高；

3、當經濟出現不太嚴重的通貨膨脹時

用緊縮的財政政策壓縮總需求，用膨脹性貨幣政策降低利率，以免財政過度緊縮而引起衰退；

4、當經濟嚴重蕭條時

用膨脹性財政政策增加總需求，用擴張性貨幣政策降低利率克服“擠出效應”。

FDI 的技術擠出效應是指外商直接投資產生的替代國內投資，製造非公平競爭，抑制當地技術進步和生產率增長，阻礙技術擴散以及竊取國內企業先進技術情報等事件因素引起的負面效應。跨國公司對外投資以利潤最大化作為根本目標，隨著跨國公司在東道國的擴張，憑藉其強大的市場力量，會對本國企業產生巨大的壓力，可能會使得越來越多的本地企業被擠出市場。Aitken 和 Harrison 在對委內瑞拉的研究過程中發現，外資企業在短期內通過迫使本地企業減小生產規模來降低本地企業的生產效率，發生市場竊取效應。隨著本地企業逐漸退出該市場，形成了外資企業處於壟斷地位的市場結構，而這種結構會極大地阻礙本地企業的技術進步，最終會傷害到本地消費者的利益。極端的情形是外資企業獲得壟斷地位后，利用不完善的市場競爭條件，獲取超額利潤，並將利潤輸回母國。

從現實情況來看，FDI 對內資企業擠出效應的發生機制有三種：一是在一些已有較多國內投資的行業，FDI 憑藉其品牌、技術、營銷等方面的優勢打入市場，並在競爭中逐步將內資企業擠出市場，二是在一些內資企業投資不足的行業，FDI大舉進入，迅速佔領市場，並憑藉其先發的市場優勢地位阻礙了其他國內投資的進入。此外，還有一種經驗性的可能，即外資企業向先進的內資企業學習技術，享受內資的技術溢出，從而形成一種新的相對擠出效應。