渾水公司

渾水公司官方網站上面並未披露公司的辦公地址、聯繫電話等相關信息。但該公司在香港辦事處的註冊地址位於九龍尖沙咀柯士甸道122號麗斯廣場19層D室，成立於2010年6月28日。從一份渾水公司在香港的登記註冊信息登記表上得知，渾水公司的創辦人員為一名叫CarsonCutlerBlock的美國人。不過這份信息登記表上顯示Block的住址在上海洛川中路1158號1號樓3層。據接近Block的人透露，在沒有成立渾水公司之前，Block曾做過物流相關的產業，但因種種原因都沒能成功，在機緣巧合之下，才開始從事專門做空中概股的工作。而正是做空了多家公司之後，渾水公司才逐漸在這趟“渾水”中慢慢浮現出來。

渾水調研公司創始人卡森·布洛克2005年從法學院畢業后就來到了中國。過去幾年裡卡森·布洛克一直在中國淘金。卡森·布洛克能說點普通話，而且也實踐了一年的法律知識，為對沖基金作研究調查。34歲的卡森·布洛克創辦了渾水研究公司，主要是曝光在美上市的中國小公司的虛假財報和欺詐行為。"一次偶然的機會，我發現了一公司存在欺詐行為，而它也正好是一家反向收購公司。於是就誕生了Muddy Waters Research（渾水調研公司）。

“不透明也可以產生賺錢的機會。”美國第三方研究機構渾水研究的網站上如是說。當中國赴美上市企業造假在國內被炒得轟轟烈烈的時候，包括揭發者渾水公司在內的關注度也大幅提高。這些在“上市企業造假的渾水”里準備獲利的企業，究竟是怎麼做的呢？渾水公司的創始人卡森·布洛克，35歲。2005年，布洛克在法學專業畢業之後，便來到了中國。渾水公司的網站介紹稱，布洛克是一個熟悉法律的企業家，而渾水的研究團隊則是那些熟悉中國商業規則的人。

2010年7月的時候，布洛克創建了一項在線服務Muddy Waters Research（渾水研究）。2010年就是因為渾水公司對綠諾科技的揭露，促使了綠諾科技在美退市。

本報記者了解到，在美國，像渾水這樣的第三方研究機構有很多。“他們中的一些可能靠研究報告盈利。而有很多會和律師事務所、投資人達成合作，這種合作不一定簽協議。”一位熟悉美國資本市場的人士表示。

“但會結成一個同盟。各種基金和投資者事先賣空該股，然後第三方出具不好的報告，之後是律師們的集體訴訟。”該人士介紹說。

“這些律師們訴訟開始是沒有律師費的，如果投資者獲得賠償之後，他們便得到了相應的費用。”財富指數資本集團總裁黃山說。

布洛克則向《巴倫周刊》表示，在公布報告之前，他會做空這些公司的股票。

無論怎麼說，這是一個三方共贏的遊戲。

渾水公司對中概股的狙擊也並非總是成功，其對展訊公司的狙擊就被認為是一次典型的失敗案例。2011年6月28日渾水公司發表對展訊通信的質疑，除了就“2009年展訊CFO、審計委員會、審計師幾乎同時離職”提問外，還問了以下問題：

·展訊融資4400萬美元前夕，CFO離職，

·2010年展訊在中國大陸的增長情況以及某些產品的銷量，

·運營現金流賬戶的突然增長，

·收購MobilePeak的理由，

·股東基金是否將被用於購買內部人士出售的股票。

當晚，展訊通信股票從13.68美金跌至最低8.59美金。但展訊公司隨即進行有力回應，第二天股票即大幅反彈。隨後幾個月持續上漲，在2011年11月股票上漲到28美金，比渾水質疑的低點上升了超過200%。渾水公司CEO面對展訊的回應，也只能說“此前對展訊財報有誤解質疑旨在尋求對話” ，實際承認質疑缺乏根據。這次對中概股的狙擊失敗被認為是渾水首嘗敗績。

根據《中國經濟周刊》整理的數據，截止2019年7月，渾水共狙擊15家企業，結果大致有三。一是摘牌退市，二是股價拉低，三是短暫波動后重回升勢。

東方紙業

2010年6月底至7月22日，渾水公司連續發布了六份針對東方紙業的報告，報告稱東方紙業涉嫌嚴重的詐騙和造假行為，涉嫌資金挪用、誇大營收和資產估值、毛利潤率等。渾水公司給予東方紙業股票“強烈賣出”評級，目標價低於1美元，而當時東方紙業的股價為8.33美元。這份報告在市場上引起巨大反響，東方紙業股價在隨後的一個交易日重挫13%，日成交量接近前一天成交量的7倍多。7月下旬，東方紙業董事會宣布，聯合法律事務所Loeb、德勤等機構，就渾水的質疑展開獨立調查。在經過近5個月的調查后，東方紙業董事會審計委員會於2010年11月29日公布了聯合獨立調查結果，全面否定了渾水的質疑。公司反擊稱渾水發布做空調查報告源於索賄未果，沒有任何證據證明東方紙業挪用投資者資金，虛報營收，虛報員工數量，或虛報前十大客戶關係。儘管東方紙業對於渾水的“空襲”一直予以積極回應，但一直未徹底打消市場質疑。該公司股價從2010年6月28日的收盤價8.33美元，到7月2日已下跌至1.5美元，跌幅超過80%，市值損失1.7億美元。

綠諾科技

2010年9月份開始的。因為當時渾水公司看到了《巴倫周刊》上的一篇文章中提及綠諾“已經換了三個審計師，四個首席財務官，並兩次調整以往的財務報表數字”。11月10日，渾水發布了一份長達30頁的研究報告，質疑綠諾科技偽造客戶關係、誇大收入以及管理層挪用上市融到的資金等。綠諾科技的股價很快大幅下跌，隨後一家美國律師事務所對綠諾科技發起了集體訴訟。該律師事務所稱綠諾科技向SEC（美國證券交易委員會）遞交的2009年年報與公司向中國審計機構遞交營收存在嚴重不符。最後，在綠諾科技承認兩份客戶合同造假的前提下，納斯達克向其發出了退市通知。

中國高速頻道

2011年2月4日，渾水公司發布一份針對中國高速頻道的研究報告，質疑該公司蓄意誇大盈利能力，還對給出“強力賣出”評級，目標價為5.28美元，並聲明將直接參與做空這隻涉嫌“造假”的股票。研報發布當日中國高速頻道便暴跌33.23%，報收於11.09美元。5月19日，納斯達克交易所（Nasdaq）否決了中國高速頻道(代碼CCME)的復牌申請，中國高速頻道被清理至粉單市場交易。

多元環球水務

2011年4月4日，渾水公司發布對多元環球水務的做空報告，稱其存在財務問題，導致多元環球水務停牌。2012年6月2日，紐交所宣布，將多元環球水務的美國托存股摘牌。

分眾傳媒

2011年11月21日，渾水公司發布公告認為分眾傳媒虛報LCD屏數量、內幕交易等問題，當日股價跌幅一度高達39.49%。此後到2012年2月9日之間，渾水又再陸續發出4篇報告。分眾積極回應，雙方五度交鋒，分眾傳媒的股價逐漸反彈。儘管擊退了渾水，但是分眾傳媒還是決定通過私有化退出納斯達克。2012年5月，分眾傳媒宣布完成私有化，並停止在納斯達克市場交易。

新東方

2012年北京時間7月17日晚間，新東方於美國時間周二盤前發布2012年度四季度財報，在財報中稱公司於7月13日收到美國證券交易委員會（下稱SEC）關於其可變利益實體（下稱VIE）股權變更的調查函。新東方股價隨之應聲而落。周二收盤報14.62美元，較前一天下跌了34.32%，更令人意想不到的是，就在第二天，渾水公司在網站上發布了一份近百頁的研究報告，並配有與新東方首席財務官的通話錄音等材料，強烈建議投資者賣出新東方的股票。渾水公司對新東方的主要指責是刻意隱瞞加盟店信息、營業收入財務造假、稅收減免不合理，以及審計出現漏洞等。新東方股價隨後應聲下跌5.12美元，股價跌破10美元，報9.5美元，跌幅為35.02%。兩日累計跌幅57.32%，創五年新低。截至7月26日，新東方收盤價為11.72美元，比消息公布前的股價跌去近半，投資者依然損失慘重。

2013年10月24日渾水公司發布了對中概股網秦公司的一份長達81頁研究報告。報告中對網秦給予了強烈賣出的評級。渾水公司認為網秦公司2012年在中國安全領域市場的收入中有72%是虛構。渾水公司表示，經研究后估算網秦公司在中國的市場份額為1.5%左右，而不是網秦公司提及的大概55%。渾水還估計網秦在中國的付費用戶不足25萬，而不是網秦所聲稱的600萬。針對網秦公司的安全產品Antivirus 7.0，渾水認為對消費者不安全，網秦在保護用戶數據隱私方面做得不夠。對網秦在國際市場上的收入渾水也提出疑問，還認為網秦來自IPO的現金流不可能發生，理由是中國對於外匯的管制。受此影響，網秦股價周四盤中一度暴跌60%以上，收報每股12.09美元，跌幅達47.16% 。

輝山乳業

2016年12月渾水公司發布兩篇報告，報告中指出輝山乳業公司的牧草供應來源存在一定的問題，公司在財務方面涉嫌誇大利潤和資本開支，而這些指控並非空穴來風，而是來自於投資機構的調查員於2014年訪問了7個牧場所搜集到的證據。在2017年3月24日，輝山乳業股價暴跌近90%，30分鐘之內市值蒸發300多億元，當日收盤僅剩56.6億港元。隨後，各大銀行開始對輝山乳業就此事開展審計調查，調查結果表明，輝山乳業公司在2017年3月17日，通過租賃融資2.5億元，這也恰恰表明其公司內部的種種弊端，同時也讓輝山乳業進入停牌階段。

安踏體育

2019年7月8日，渾水公司發布了首篇有關安踏體育的做空報告，報告中提到安踏體育與分銷商的關係處於黑色地帶，經營利潤上涉嫌作假，由此來質疑安踏體育的財務狀況。該報告一經發出就讓安踏體育股價盤中跌超8%，午後更是宣布停牌。

瑞幸咖啡

2020年1月底，渾水公司發布沽空報告，指出瑞幸咖啡在經營數據上存在作假和欺詐行為，誇大了門店商品的銷售量，將2019年Q3和Q4季度的每日商品銷量至少誇大了89%和88%。同時，又通過誇大廣告支出，虛報除咖啡外其他商品的佔比來掩蓋單店虧損的事實。

2020年4月2日，瑞幸咖啡在SEC公布文件顯示，公司過去的確存在造假行為，在2019年Q2至Q4虛假交易22億元。受此影響，瑞幸盤前跌幅已超80%，每股由26.2美元降至每股4.11美元。

跟誰學

北京時間2020年5月18日晚間消息，做空機構渾水調研公司發布做空報告，稱在線教育機構跟誰學（NYSE:GSX）至少70%的用戶是虛假的，甚至可能達到80%；營收情況也是如此。

2020年11月18日，渾水調研公司在其官網發布了一篇報告稱，通過研究了歡聚時代近1.5億筆交易，預期歡聚時代針對YY直播業務報告的營收中有近90%為偽造數據，數據顯示，YY直播有約50%的禮物打賞收入來自YY內部伺服器，另外有約40%的收入來自外部機器人或者主播刷單。受此影響，導致歡聚集團股價異常波動。

美國做空機構渾水(Muddy Waters LLC)報告讓中國股票損失70億美元，這是眾人皆知的大事件！不過，鮮為人知的是，渾水在對中國企業展開調查期間使用了一項“秘密武器”：美國證券交易委員會（SEC）公開網站。

渾水公司創始人、36歲的做空者卡森·布洛克(Carson Block)聲稱，自己是SEC公司金融專家以及高層管理人員所披露的監管文件的忠實讀者。在布洛克看來，專註於公司金融的會計師在企業調查文件中披露了很多“閃光點”，能讓人嗅出一些耐人尋味的疑問。

2010年11月10日，渾水發布了一份長達30頁的研究報告，質疑中國鋼鐵商供應水處理系統的製造商——綠諾國際公司(RINO International Corp)偽造客戶關係、誇大收入以及管理層挪用上市融到的資金等行為，致使後者股價應聲暴跌，從13美元降至幾乎為零的低位，市值損失3.7億美元。值得注意的是，這並非偶然事件！

粗略算來，從2010年6月開始，渾水對五家企業的相關業務提出質疑，而監管者發起調查並且終止了其中四家的交易，這讓渾水和布洛克的名氣激增。據了解，一位律師和一位紐約本地人2010年在上海創建了渾水，但是，布洛克後來將該公司搬遷到了洛杉磯，理由是“中國官方一直騷擾他的分析師”。

創建於1934年旨在提升證券市場信心的SEC一年內審查了4000家企業，而這些企業都因某項業務而遭到專業人員的質疑，其中包括Facebook和一些大型銀行。SEC的公開信和企業回應是在發出一個月後才被張貼在該委員會的公開網站上的。不過，這些可能包含重要信息的公開信和回應，並未引起投資者的興趣。

強迫披露

在提出質疑並作出相應調查后，渾水通常會強迫被調查企業修正或作出額外的披露，旨在讓投資者知道重要風險的存在。有些投資者在企業的年度報告或者註冊聲明中發現了被需要的修正。不過，很多投資者忽視了關於企業業務所存在不知足的討論，而該業務可能會為投資者提供賭贏股票的保證。

以綠諾和SEC的角逐為例，2007年早些時候，SEC對綠諾的審計工作提出質疑，要求後者必須在遞交的文件中披露與專業人士之間的任何一次爭執。最初，綠諾堅稱不存在任何爭執。

後來，SEC通知綠諾，“如果審計員發現出不確定或者擔憂的話”，綠諾必須及時通知投資者。對此，綠諾在文件中修正說，除了審計員對該公司自力更生的能力有所質疑外，該公司的金融聲明中不存在分歧。

近乎於零

四年後，SEC停止綠諾交易，原因在於後者並沒有告訴投資者“受聘調查詐騙指控的調查人員已經離開”。綠諾的股價已經暴跌至近乎於零，名列納斯達克做空目標的前位。2010年11月10日，布洛克對綠諾提出了赤裸裸的質疑。

布洛克的報告，引起了綠諾股票持有者的關注，而這些人中的大部分並未看到或者忽視了SEC在公開信中關於綠諾存在違法行為的“蛛絲馬跡”。需要指出的是，投資顧問們通常關注的是中國GDP。

要知道，中國GDP強勁的增長，助推中國石油公司股價的是上揚。2009年，中國石油的股價一度超過埃克森美孚石油公司的。眾所周知，在2009年，埃克森美孚還是全球市值最大的企業。美國投資銀行——羅仕證券有限公司(Roth Capital Partners)，一直看漲中國股票。2010年，羅仕證券公開表示，中國的經濟增長將會在“可預見的未來”內超過其他經濟體。此番言論無疑提振了中國在美上市企業的股價。

中國狂熱

就在布洛克開始展開對中國企業的調查時，中國股票的粉絲們正瘋狂地迷戀美國掛牌中資企業嘉漢林業，(因被布洛克盯上而最終悲慘的倒閉)和新東方教育科技集團。事實上，新東方一直是證券交易委員會的調查目標，致使該公司股價屢次遭受重創。

根據SEC提供的數據，近幾年，中國企業所遭遇的訴訟案至少為19起，而其他強制行為總共有64次。受到指控的企業包括中國西藍天然氣公司和已經不復存在的中國節能科技公司。此外，包括綠諾在內的七家在美上市的中國企業被叫停交易。

股票註銷

約有50種外國證券被註銷，同時40多家外國發行商受到詐騙指控。需要指出的是SEC曾針對這些證券或者發行商向投資者發出警告。

迫使外國企業高管使用美國報告標準，是SEC公司金融團隊的日常工作。比如說，綠諾被命令告知股票持有人存在或許傷及他們利益的內幕關聯。

在一份註冊聲明中，SEC注意到，綠諾首席執行官鄒德軍和董事會主席邱建平(Jianping Qiu)，均是已婚人士，因此，該委員會要求綠諾就該客觀事實或將引發衝突做出聲明。2008年，綠諾遞交文件，聲稱鄒德軍和邱建平擁有綠諾100%的股份，還透露，“因為，我們不能向你保證鄒德軍能夠從公司的最大利益出發。”

算數問題

渾水做空的目標——新東方(中國最大的私營教育提供商)，很難計算自己的凈收入。

在SEC的一再敦促下，新東方同意在未來的文件中列出來自附屬公司的全部凈收入。2012年7月，新東方透露，SEC正在調查該公司在旗下北京實體是否發布準確金融聲明展開調查。次日，渾水在其網站上給出“強烈出售”新東方股票的建議。

“相當有用的”

布洛克聲稱，“SEC的公開信及其在公開網站上公布的一系列信息，以及企業回應，對我們的調查是相當有用的。”

分眾傳媒

儘管非常關注SEC在公開信中列出的數據，布洛克未能成功控制上海廣告公司——分眾傳媒的股價。自2011年11月21日起，布洛克在渾水的網站上發布六份針對分眾傳媒的報告，警告投資者應該為“現金的實際流向”感到擔憂。1月18日，分眾傳媒指出，SEC正在查看該公司過去的所得。據統計，SEC曾在10封公開信中提出對分眾傳媒的質疑。

可疑的交易

2010年，SEC曾在公開信中要求分眾傳媒就向出售所持有好耶信息技術有限公司股票一事做出更多說明。通過仔細閱讀這些信，布洛克得出結論：監管者發現此樁交易“是可疑的”。此外，通過對SEC調查的分析，布洛克還得出一個結論，那就是分眾傳媒所列出的一些交易根本就不存在。

分眾傳媒指出，該公司非常配合SEC的調查。不過，該公司發言人並沒有就布洛克的報告給出任何置評。

需要指出的是，SEC在信中所發出的警告，並不像布洛克在報告中發出的警告那樣生動、鮮明。

先行一步

在綠諾的案件中，布洛克比SEC更早地發現綠諾存在兩個賬本。據布洛克2012年11月份所述，綠諾2009年的中國營收較比美國營收低94%，(實際上，營收不足1500萬美元)。SEC首次提出“綠諾存在兩種不同企業賬本”，是在2011年4月份。

股票反彈

2009年6月9日，傅氏科普威股份有限公司公開宣布負債致使流動性遭受重創，股價從9美元跌至7美元。不過，2010年4月份，該股價強勁反彈至12.76美元。2012年12月份，該公司私有化時該股價位於9.5美元的水平。

2008年6月11日，綠諾股價從10美元跌至2美元，歸因於該公司在年度報告中修正了一些“實質性錯誤”。不過，次年，該股價強勁反彈17倍。

有時候，渾水可以調查到SEC不能到達的地方。在綠諾的案件中，這一點得到了有力的證實。

嘉漢林業

在布洛克對嘉漢林業發出做空報告后，著名對沖基金經理人約翰·鮑爾森(John Paulson)出售所持有的嘉漢林業股票，虧損1.05億美元。對於此樁虧本交易，鮑爾森及其發言人拒絕發表評論。

為了避開SEC的糾纏，一些中國企業選擇逃離美國股票市場。據悉，分眾傳媒是49家聲稱要私有化的企業之一。在布洛克看來，如果SEC能在正確的時間發布公開信，那麼可能會更有用。

布洛克說：“在投資的世界里，信息被公開化的速度越快，起到的作用就會越大。”

渾水公司的行為並沒有被認為完全無可指責，事實上很多人認為渾水公司的背後有對沖基金在支持，利用了一些混淆視聽的手法通過賣空盈利。而且在渾水公司指責一家上市企業前，該企業股票往往出現異常波動，說明對沖基金的參與，例如展訊公司（美國上市代碼SPRD）被渾水質疑前業績屢屢超出預期，卻在被質疑前兩個月股價從21美金逐步下滑到13美金。對渾水等公司做法存在不當的質疑，最著名的來自李開復的公開信。

“卡森·布洛克公布的首份調查報告中稱，東方紙業誇大了其營收，並且挪用資金。儘管後來投資者抨擊他的伎倆和信用，東方紙業對他的調查結果也進行了辯駁，但卡森·布洛克卻似乎樂此不疲。隨後他又將矛頭指向了另外兩家中國公司，發表了有關這兩家公司的負面報告。卡森·布洛克的報告公布以後，做空這幾家公司的投資者後來都獲得了兩位數的回報。在卡森·布洛克發布的第二份報告中所提及的綠諾國際也承認了報告中所列舉的違規事實。最後這隻股票在秋季被摘牌。

據財新《新世紀》周刊報道，查閱資料和實地調研結合是了解一個公司真實面貌必做的功課。在選定攻擊對象后，渾水必對上市公司的各種公開資料做詳細研讀。這些資料包括招股說明書、年報、臨時公告、官方網站、媒體報道等，時間跨度常常很大。比如在調查分眾傳媒時，渾水查閱了2005-2011年這六年時間的併購重組事件，從中摘錄了重要信息，包括併購時間、對象、金額等，並根據這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進一步查閱了併購對象的官網、業務結構等。

理論上講，“信息元”都不會孤立存在，必然和別的節點有關聯。對於造假的企業來說，要編製一個天衣無縫的謊言，需要將與之有關聯的所有“信息元”全部疏通，對好“口供”，但這麼做的成本非常高，所以造假的企業只會掩蓋最明顯的漏洞，心懷僥倖心理，無暇顧及其他漏洞。而延伸信息的搜索範圍，就可以找到邏輯上可能存在矛盾的地方，為下一階段的調研打下基礎。比如渾水根據公開信息，層層挖掘出了分眾傳媒收購案中涉及的眾多高層的關係圖，為揭開分眾傳媒收購案例內幕提供了重要線索。

除了上市公司本身，渾水還非常重視對關聯方的調查。關聯方一般是掏空上市公司的重要推手。關聯方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等，還包括那些表面看似沒有關聯關係，但實際上聽命於實際控制人的公司。

渾水在查閱綠諾國際的資料時，發現上市公司2008年和2009年所得稅率應該為15%，但實際納稅為零。經過進一步查證，發現上市公司僅為一個殼，所有資產和收入均在關聯方的名下，上市公司利潤僅為關聯方“賬面騰挪”過來，屬於過賬的“名義利潤”，並發現實際控制人向上市公司“借”了320萬美元買豪宅，屬於明令禁止的“掏空上市公司”的行為。

對公司實地調研是取證的重要環節。渾水的調研工作非常細緻，調研周期往往持續很久，比如對分眾傳媒的調研時間長達半年。調研的形式包括但不限於電話訪談、當面交流和實地觀察。正所謂“耳聽為虛，眼見為實”，實地調研的結果往往會大大超出預期。渾水一般會去上市公司辦公地點與其高層訪談，詢問公司的經營情況。渾水更重視的是觀察工廠環境、機器設備、庫存，與工人及工廠周邊的居民交流，了解公司的真實運營情況，甚至偷偷在廠區外觀察進出廠區的車輛運載情況，拍照取證。渾水將實際調研的所見所聞與公司發布的信息相比較，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。

比如在調查東方紙業時，渾水發現工廠破爛不堪，機器設備是上世紀90年代的舊設備，辦公環境潮濕，不符合造紙廠的生產條件。發現庫存基本是一堆廢紙，驚呼：“如果這堆廢紙值490萬美元，那這個世界絕對比我想象的要富裕的多得多。”

在調查中國高速頻道時，渾水實地察看了50多輛公交車上終端廣告播放情況，發現司機都喜歡播放自帶的DVD節目，高速頻道對終端控制力較弱。調查多元環球水務時，看到其中一個辦公地點形同虛設，員工毫無工作狀態，戲稱之為“成人託管所”。

為了解公司真實經營情況，渾水多調研上市公司的供應商，印證上市公司資料的真實性。同時，渾水也會關注供應商的辦公環境，供應商的產能、銷量和銷售價格等經營數據，並且十分關注供應商對上市公司的評價，以此作為與上市公司公開信息對比的基準，去評判供應商是否有實力去和被調查公司進行符合公開資料的商貿往來。渾水甚至假扮客戶去給供應商打電話，了解情況。

比如在調查東方紙業時，渾水發現所有供應商的產能之和都遠小於東方紙業的採購量。調查嘉漢林業時，則發現其供應商和客戶竟然是同一家公司，公司乾的是自買自賣、體內循環的把戲。調查中國高速頻道時，發現上市公司聲稱自己擁有獨有的硬體驅動系統，但是中國高速頻道的供應商在阿里巴巴網站公開銷售同樣的產品，任何人都能輕易購得。

除了傳統意義上的供貨商，渾水的調查對象還包括給上市公司提供審計和法律諮詢服務的會計師和律師事務所等機構。如在調查多元環球水務時，渾水去會計師事務所查閱了原版的審計報告，證實上市公司篡改了審計報告，把收入至少誇大了100倍。

渾水尤其重視對客戶的調研。調查方式亦包括查閱資料和實地調研，包括網路調查、電話詢問，實地訪談等。渾水重點核實客戶的實際採購量、採購價格以及客戶對上市公司及其產品的評價。如渾水發現中國高速頻道、綠諾國際宣稱的部分客戶關係根本不存在，而多元環球水務的客戶（經銷商）資料純屬子虛烏有，所謂的80多個經銷商的電話基本打不通，能打通的公司，也從未聽說過多元環球水務。

核對下遊客戶的實際採購量能較好地反映上市公司公布信息的真實性。以東方紙業為例，渾水通過電話溝通及客戶官網披露的經營信息，逐一核對各個客戶對東方紙業的實際採購量，最終判斷出東方紙業虛增收入。虛增的方法其實很簡單，即擬定假合同和開假髮票，這也是國內上市公司造假的通用方法。

客戶對上市公司的評價亦是評判上市公司經營能力的重要指標。綠諾國際的客戶對其評價惡劣，稱之為業界一家小公司，其脫硫技術由一家科研單位提供，不算獨有，更不算先進，而且脫硫效果差，運營成本高，其產品並非像其聲稱的那樣前途一片光明。

在整個調研過程中，渾水常會根據實際調研的結果來評估公司的價值。如對東方紙業大致重估了存貨的價值，並且拍攝工廠照片和DV，請機械工程專家來評估機器設備的實際價值；還觀察工廠門口車輛的數量和運載量來評估公司的實際業務量。

渾水亦善於通過供應商、客戶、競爭對手以及行業專家提供的信息來判斷整個行業的情況，然後根據相關數據估算上市公司真實的業務情況。價值重估不可能做到十分準確，但是能大致計算出數量級，具有極強的參考意義。為了達到做空的目的，渾水在狙擊上市公司的時候，不排除有惡意低估其資產價值的可能，但就調研方法而言，確有值得借鑒之處。

渾水的調研方法說白了只是正常的盡職調查，在方法論上確實並無重大創新，他們極少運用複雜的估值模型去判斷一家公司的價值；然而最簡單的方法往往是最有效的方法，調研的收穫遠遠大於辦公室里的數據處理。在實施層面上，他們把工作做得很細緻，偶爾也會使用些“投機取巧”的方法獲取真實信息——比如假冒潛在客戶騙取上市公司信任。

這麼多案例做下來，渾水基本總結了中國概念股造假的一些規律，包括設立殼公司、擬假合同、開假髮票等，目的是虛增資產和利潤，伺機掏空上市公司。這些都成為渾水關注的重點，也成為了他們取證的重要依據。由於渾水的調研體系全方位覆蓋了被調查對象的情況，如果想徹底矇騙過去，那得把所有涉及的方面都做系統的規劃，這不僅包括不計其數的公開資料都口徑一致，也得和所有客戶、供應商都對好口供，還得把工商、稅務、海關等政府部門圈進來。如此造假，成本極其高昂，絕對不比做個真實的公司去賺錢來得輕鬆。

渾水很注重參考競爭對手的經營和財務情況，藉以判斷上市公司的價值，尤其願意傾聽競爭對手對上市公司的評價調查，這有助於了解整個行業的現狀，不會局限於上市公司的一家之言。

在調查東方紙業的時候，渾水把東方紙業的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業、太陽紙業、玖龍紙業和華泰紙業等做了對比后發現：東方紙業只能算一個作坊。再對比東方紙業和競爭對手的銷售價格和毛利率發現，東方紙業的毛利率水平處於一個不可能達到的高度，盈利水平與行業嚴重背離。

在調查綠諾國際和中國高速頻道時，它們都宣稱在本行業里有某些競爭者——這些競爭者基本都是在行業內知名度很高，然而渾水去訪談競爭對手發現，這些競爭對手竟然都不知道他們的存在。

在查閱資料和實地調研這兩個階段，渾水有一個必殺技——請教行業專家。正所謂“聞道有先後，術業有專攻”，請教行業內的專家有利於加深對行業的理解。該行業的特性、正常毛利率、某種型號的生產設備市場價格，從行業專家處得到的信息效率更快、可信度更高。如當年銀廣夏被調查一樣，一般人難以斷定其生產過程的真偽，而行內專家對此卻熟稔於心。

渾水在調查嘉漢林業時請教稅務專家、調查東方紙業時請教機械專家、調查分眾傳媒時請教傳媒專家、調查綠諾國際時請教脫硫技術專家、調查多元環球水務時請教過製造業專家。援引專家的言論，總是比自己的判斷更有說服力，這也是渾水樂於請教專家的原因之一。