殼公司

大多數連年虧損、即將被勒令退市的公司如果大股東無力通過自身努力扭轉敗局，其剩餘的最大價值就是上市公司的殼資源，這會成為那些希望快速上市的公司的收購目標，實現所謂借殼上市。一家殼公司一旦有其它公司計劃借殼上市的傳言，股價通常會有大幅上漲，因為市場預期其基本面會發生巨大改變。但這樣的市場機會炒作氣氛濃厚，尤其對於無內幕消息的普通投資者，巨大回報面前也蘊含巨大風險。而且即便借殼上市成功，也不一定意味著公司會有徹底改觀。投資者還需考察原殼公司資產負債是否剝離乾淨、是否還存有隱患，以及新入主股東的背景實力、新業務的前景等新情況。

“殼”公司的出現是證券市場發展的必然伴隨物，任何國家的證券市場都存在“殼”公司。除了因行業生命周期、企業經營不善等一般性原因外，不同國家的證券市場還會有自身的非凡原因，比如制度背景等。但是“殼”公司並不一定是一種資源，只有當“殼”公司滿足資源的一般特性——收益性和稀缺性時，“殼”公司才成為一種資源，這是以一定的制度安排為前提的。離開特定的制度安排，“殼”資源便會失去存在的基礎。這裡的制度是以習慣和規則為內涵，以財產權或所有權關係、經濟決策結構、資源配置方式為外延的集體行動的規範體系。假如一種制度安排會給證券市場進入者帶來高昂的尋租成本，使欲進入證券市場的企業願意用“殼”，從而對“殼”產生市場需求，那麼“殼”公司的資源特性便會顯現出來。

當時中國尚未入世，外資保險公司的設置為審批制，帶有許可證管理的特點，同時設置條件也包括外資保險公司必須與中方的保險公司合資才能設立公司。由於中國本土保險公司有限，外資可選的合資對象顯得稀缺，殼自然也成為稀缺資源。四家殼公司一度炙手可熱。然而計劃趕不上變化，中國入世承諾改變了資源配置格局，殼公司似乎多餘了。

中國在保險業的入世承諾涉及四個方面，包括跨境提供、境外消費、商業存在和自然人流動四種保險服務方式。其中在商業存在方面，中國承諾入世當年允許外國非壽險公司在華設立分公司、合資公司，合資公司外資比例可達51%；兩年後，沒有企業設立形式限制。而對於壽險公司，承諾當年允許外國壽險公司在華設立合資公司，外資股份不超過50%，外方可自由選擇合資夥伴；合資方可以在減讓表所做的承諾內自由訂立合資條款。顯然，外資進入的門檻降低了，合資夥伴的選擇也沒有了限制。殼公司已失去了原有的價值。

而原先對於殼公司限定的“僅具有與外資公司在境內合資設立保險公司的資格”的要求，事實上已成為殼公司本身一道難以逾越的門檻。由於沒有了合資對象的限制，外資大多將目標轉向了中國的大型國企及銀行。美國一家大的保險公司與南方某銀行的接觸已經有幾年時間，合資只是早晚的事。隨著外資尋找夥伴方向的轉變，殼公司也就日顯尷尬。

如果要解殼公司這個“數學模型”，那麼限制條件要加上“入世”這條制度變數。這條變數包含了兩個經濟含義：其一，如何應對外資合資方式的變化；其二，如何加強本土保險業的競爭力。因而，“模型”的最佳解應該是允許四家殼公司直接開展保險業務。至於是否合資或參股，不如交給股東去考慮，這本來就是企業自己的事。如果四家公司能夠直接營業，既解決了殼難題，也增加了中國保險業的競爭主體。於公司，於國家，於監管者都是有益的事情，何樂而不為？殼公司亟待破殼，但環境會決定孵化的時間長短，而時間會改變很多東西。

“殼”資源的物質載體

從“殼”資源的產生可知，它是以上市公司中的“殼”公司為物質載體的，“殼”公司是對經營業績差的上市公司的一種形象比喻。是殼則無肉，上市公司被譽為殼，則意味著其經營業績不佳，經營出現困難，甚至面臨破產的危險。在國際證券市場上，“殼”公司是指擁有和保持上市資格，但相對而言業務規模小或停止、業績一般或無業績、總股本和可流通股規模小或停牌終止交易、股價低或趨於零的上市公司，被稱為“ShellCompany”，通常分為“實殼”公司、“空殼”公司和“凈殼”公司三種。

1.“實殼”公司指保持上市資格、業務規模小、業績一般或不佳、總股本和可流通股規模小、股價低的上市公司。“實殼”公司產生的原因較為普通，任何證券市場上總會存在業務規模小、業績平淡或不佳、股票流通量小、股價低的上市公司，在長期低迷的股市中更易見到這類公司。

2.“空殼”公司指業務有顯著困難或遭受重大損害、公司業務嚴重萎縮或停業、業務無發展前景、重整無望、股票尚在流通但交易量和股價持續下跌至很低，或股票已經停牌終止交易的上市公司。“空殼”公司產生的原因較為複雜，多是“實殼”公司在一定條件下轉化而來。比如公司產品周期處於衰退晚期且無法換代；公司產業屬於夕陽產業又無法轉產；新產品開發和市場導向嚴重失誤，經營失敗；公司生產成本太高，競爭無力；資源開採型公司因資源枯竭或礦藏品質下降，開採成本上升，失去開採價值，公司停止營業，從而轉變為“空殼”公司。

3.“凈殼”公司指無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規則、無遺留資產的“空殼”公司。“凈殼”公司來源主要有兩方面：一是“空殼”公司大股東在公司重整無望的情況下，解散員工、出售資產、清理債務、解決法律糾紛，進行一系列清理工作，最終只維持“空殼”公司上市資格，以備自己發展或合併新業務時使用；或待價而沽，售給意欲“買殼”上市”的買主及投資銀行或相關專業投資顧問機構。二是一些擅長經營“買殼上市”業務的投資銀行或專業投資顧問機構專門搜尋“空殼公司”，通過詳盡調查，避開有債務和法律糾紛等不利因素的“空殼”公司，與分散各處符合要求的“空殼”公司的主要股東洽談購併，完成買殼業務后對“空殼”公司進行凈殼處理。

徠在我國企業進入證券市場存在准入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權利，擁有這種資格可獲得壟斷收益。而且，能夠在證券交易所掛牌上市的公司一般都是各地優秀企業的代表，而且上市公司是企業改革的先行者，在探索建立現代企業制度、轉換經營機制、進行制度創新方面取得的經驗和教訓都是十分寶貴的。

上市公司因各種原因沒落成為“殼”公司，它被重新利用后能夠為利用者帶來巨大的收益，表現在：1.可以繼續利用證券市場籌資優勢。這是非上市公司夢寐以求的；2.廣告效應。公司掛牌上市可大大提高公司產品的知名度；3.資產變現能力強。上市公司的股票以其標準化、可分性、流動性為資產變現提供了便利的條件；4.資本放大效應。上市公司可以用較少的資本支配和控制較大的社會資本。在我國特定的制度背景下，由於股市處於發展期，國家對上市公司採取鼓勵政策，各地政府對本地的上市公司無不給予政策扶植，為其提供稅收等優惠。由於上市公司具有壟斷收益，因此，上市公司都會盡量保住其上市資格，只有當企業經營困難無法為繼時，才會考慮出讓其上市資格。我國證券市場發展歷史較短，上市公司還為數較少，“殼”公司則更少了，我國的上市公司總數佔全國企業總數的比重不到百分之一，我國證券市場的規模不到美國證券市場的十分之一。1995年發達國家的證券化率為70.44，而我國為23.4。我國公司上市實行嚴格的審核制，並實行“總量控制，限報家數”，在這樣的制度安排下，公司發行股票並上市是相當困難的，通過借“殼”上市是多數意欲躋身證券市場的企業不得已的選擇。而國家從政策上是鼓勵企業資產重組的，尤其是對“殼”公司的重組。可見，市場對“殼”公司的需求是巨大的，“殼資源”具有稀缺性。

“殼”資源的虛擬性是指“殼”公司因擁有上市資格而產生的價值，它並不與現實生產中的生產要素相對應，它與特定的制度相關。假如市場沒有進入和退出壁壘，“殼”公司也就不成為資源。“殼”資源的虛擬性是相對於實物資源而言的。一般的資源有實實在在的物質載體，但“殼”資源並不是人們生活和生產中必不可少的要素，它是一種虛擬資產，只有在我國證券市場存在嚴格的准入限制下，才具有稀缺性和收益性。“殼”資源的再生性在於，一般資源的使用，通常是被消耗掉，發生價值轉移，而“殼”資源在利用中卻會產生巨大的價值增值，將無“肉”的“殼”公司變為有“肉”的優質公司。這正如勞動力的使用價值一樣，在使用過程中能夠產生價值增值。假如對“殼”資源利用不當，可能使之繼續為“殼”，或再次淪為“殼”。

“殼”資源的價值應依據其對使用者產生的效用而定。多數情況下，“殼”公司的凈資產價值對買“殼”方來說可能是微不足道的。換句話說，買“殼”方並非看重“殼”公司的凈資產價值，而是看重其擁有的上市資格所能帶來的效用或價值。根據1997年7月國家國資局和體改委聯合發布的《股份有限公司國有股股東行使股權行為規範意見》第十七條的規定，“轉讓的價格必須依據公司的每股凈資產、凈資產收益率、實際投資價值（投資回報率）、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低於每股凈資產。”可見，每股凈資產是國有股轉讓的政策底價，而法人股的轉讓則沒有這個限制，轉讓價格的確定應綜合考慮多種因素。因此，可以從以下三方面來理解“殼”公司的價值構成：

一、“殼”所代表的資產價值。這是由“殼”公司的凈資產價值決定的，它主要是指其清算價值，殼的這部分價值可以通過資產評估來確定。“殼”公司的凈資產價值相對來說是比較低的，這是因為既然企業被喻為“殼”，說明其經營業績不佳，可能虧損甚至資不抵債，其資產質量一般也不高。因此，“殼”公司的凈資產價值一般與“殼”公司的股票價格相差甚遠。這部分價值對於相關行業的公司也許有用，對於不相關行業的公司來說，通常需要進行資產置換和資產剝離以使上市公司輕裝上陣，重新獲得發展機會。

二、“殼”公司的無形資產價值。這主要是指在不同購併目標下的相關收益，比如“殼”公司已有的市場份額、“殼”公司的廣告效應、稅收優惠、“殼”公司產品的商標價值等。這部分價值通常也可以通過資產評估確定。

三、“殼”公司所體現的虛擬價值。這純粹是由於“殼”資源稀缺而產生的。它是超越凈資產價值的虛擬價值。這種價值是由於企業的上市流通股因資源稀缺而產生的。它代表著上市流通的權利，純粹是由市場行為決定的，隨著二級市場股價的不同而不同，二級市場價格越高，其增資配股能力越強，殼價值也越大，其數額等於上市公司的市場價值與假設該公司未上市時的市場價值的差額。這種虛擬性價值與“物以稀為貴”有同樣的解釋，取決於“殼”公司對購買方產生的效用。這種價值對買“殼”方來說是一種尋租價值，企業為獲得壟斷收益，便會進行尋租活動，從而產生尋租成本。當尋租成本與利用“殼”資源取得壟斷收益的成本一致時，這時的尋租成本與直接發行股票的固定成本之和便可視為“殼”資源的虛擬性價值。在我國目前的“殼”交易中，“殼”公司的價格一般是以其凈資產價值和無形資產價值確定的，通常未考慮其虛擬價值。“殼”公司的虛擬價值是買“殼”方所真正看重的，但它卻未能在“殼”交易價格中得到反映，我們認為這不盡合理。這種狀況一方面與我國“殼”交易行為中行政干預過重、市場化程度不高有關，另一方面也與我國目前沒有評估“殼”資源虛擬價值的具體方法有關。