股票發行核准制

第一章、股票發行制度的理念和特點

註冊制強調發行人申請發行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報。證券監管機構的職責是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作出形式審查，不對發行人的資質進行實質性審核和價值判斷，而是將發行人股票的良莠留給市場判斷。註冊制的基礎是強制性信息公開披露原則，遵循“買者自行小心"的理念。

核准制

核准制吸取了註冊制強制性信息披露原則，同時要求申請發行股票的公司必須符合有關法律和證券監管機構規定的必備條件。證券監管機構除進行註冊制所要求的形式審查外，還關注發行人的法人治理結構、營業性質、資本結構、發展前景、管理人員素質、公司競爭力等，並據此作出發行人是否符合發行條件的判斷。核准制遵循的是強制性信息公開披露和合規性管理相結合的原則，其理念是“買者自行小心"和“賣者自行小心"并行。

核准制是一個市場參與主體各司其職的體系。實行核准制，就是要明確發行人董事、監事，主承銷商及律師、會計師等中介機構，投資者以及監管機構等各自的責任和風險，做到市場參與者和監管者相互制約、各司其職，形成一個完整的、符合市場化原則的證券發行監管體系。

第二章、審批制向核准制的轉變

我國的證券市場是在改革開放和現代化建設中逐步成長起來的。1990年我國證券市場建立初期，由於法規不夠健全，市場各方參與者不夠成熟，要求上市的企業過多且質量參差不齊，各行業、各地區發展又不平衡，急需加以宏觀調控和嚴格審查，因而對股票發行申請採用了審批制。

審批制是一種帶有較強行政色彩的股票發行管理制度。這主要表現在：股票發行實行下達指標的辦法，同時對各地區、部門上報企業的家數也作出限制；掌握指標分配權的政府部門對希望發行股票的企業進行層層篩選和審批，然後做出行政推薦；監管機構對企業發行股票的規模、價格、發行方式、時間進行審查。

實施這一制度，對於當時協調證券市場的供求關係，為國有企業改制上市、籌集資金和調整國民經濟結構，起到了積極的作用。但其缺陷也逐步暴露出來。主要是：用行政辦法無法實現社會資源優化配置，不適應社會主義市場經濟要求；政府部門和監管機構對發行事項高度集中管理，減少了發行人和承銷商的自主權，制約了中介機構的發育；一些中介機構違反有關法律法規，幫助企業虛假“包裝"，騙取發行上市資格，影響了市場的公正；發行額度計劃管理方式，容易使股票發行審批中出現“尋租"現象。在市場自律機制不完善的情況下，證券市場也積累了一定的風險。

近年來，隨著我國證券市場不斷規範發展，實行股票發行核准制的條件已基本成熟。我國《證券法》在借鑒國際證券市場有益經驗的基礎上，明確規定將股票發行審批制改為核准制。股票發行核准制改變了由政府部門預先制定計劃額度、選擇和推薦企業、審批企業股票發行的行政本位，確立了由主承銷商根據市場需要推薦企業，證監會進行合規性初審，發行審核委員會獨立審核表決的規範化市場原則。核准制的核心是監管機構健全股票發行中信息披露的法規和標準，審查發行申請是否符合這樣的法規和標準，即發行人對投資者所要求的信息披露是否真實、準確、充分、完整。2000年3月16日，中國證監會發布了《關於發布〈中國證監會股票發行核准程序〉通知》，標誌著我國股票發行體制開始由審批制向核准制轉變。2001年3月17日，我國股票發行核准制正式啟動。這是我國股票發行監管制度的一項重大改革，是促進我國證券市場進一步規範發展的一項重要舉措。

第三章、《證券法》對核准制的有關規定

我國《證券法》主要從以下幾個方面對股票發行核准制進行明確規定：

規定了發行人申請發行股票的資格

《證券法》第11條規定：“公開發行股票，必須依照公司法規定的條件，報經國務院證券監督管理機構核准。"《公司法》第137條規定的公司發行新股條件主要有4個：（1）前一次發行的股份已募足，並間隔1年以上；（2）公司在最近3年內連續盈利，並可向股東支付股利；（3）公司在最近3年內財務會計文件無虛假記載；（4）公司預期利潤率可達同期銀行存款利率。這表明，發行人只要符合《公司法》規定的條件，就自然具備了申請發行股票的資格，而無需以取得發行額度作為獲得申請資格的前提條件。

規定了強制性信息披露的制度

《證券法》第13條規定：“發行人向國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門提交的證券發行申請文件，必須真實、準確、完整。為證券發行出具有關文件的專業機構和人員，必須嚴格履行法定職責，保證其所出具文件的真實性、準確性和完整性。"“證券發行申請經核准或者經審批，發行人應當依照法律、行政法規的規定，在證券公開發行前，公告公開發行募集文件，並將該文件置備於指定場所供公眾查閱。"“證券公司承銷證券，應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查；發現含有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經銷售的，必須立即停止銷售活動，並採取糾正措施。"這些規定構築了我國證券發行信息公開披露制度的基礎。

規定了國務院證券監管機構的核准責任

按照《證券法》的規定，國務院證券監督管理機構負責對發行人的申請文件依照法定條件和程序進行審查，對符合信息公開要求和法定條件的予以核准，但不對核准發行的股票的未來收益和投資風險負責。股票依法發行后，發行人經營與收益的變化，由發行人自行負責；由此變化引致的投資風險，由投資者自行負責。此外，由於發行人、發起人、主承銷商等人的隱瞞、欺詐行為，致使股票發行核准機構核准了本來不符合法定條件的公司發行股票，由發行人、發起人、承銷商等承擔連帶賠償責任，證券監管機構對此不承擔民事責任。

規定了發行人自主選擇券商等原則

規定了發行人自主選擇券商、協議確定發行價格的市場化原則

《證券法》第22條規定：“公開發行證券的發行人有權依法自主選擇承銷的證券公司。證券公司不得以不正當競爭手段招攬證券承銷業務。"“股票發行採取溢價發行的，其發行價格由發行人與承銷的證券公司協商確定，報國務院證券監督管理機構核准。"這一規定表明，按照核准制的要求，發行人選擇承銷商和確定發行價格都趨向於市場化，市場選擇發行公司的機制開始發揮作用。第四章 核准制下的工作程序 為實施《證券法》關於股票發行核准制的規定，中國證監會先後發布了有關實施辦法和指導意見，形成了一套比較規範的運作程序。第四章、發行人自主選擇有主承銷資格的證券公司為發行推薦人和主承銷商

發行人自主選擇承銷的證券公司

公開發行證券的發行人從公司發展戰略和尋求發行上市需要出發，自主選擇其有主承銷資格的證券公司擔任發行推薦人和主承銷商。

中國證券業協會2000年發布了《信譽主承銷商考評試行辦法》，規定由證券發行人、證券投資基金管理公司、證券公司、會計師事務所、律師事務所以及中國證監會按統一標準，對具有主承銷資格的證券公司進行考評。積分前8位的授予“信譽主承銷商"，中國證監會將對其發行承銷業務優先受理。

主承銷商負責推薦發行公司

擔任主承銷商的證券公司，向中國證監會推薦發行人，並對所出具的推薦函、盡職調查報告承擔相應責任。

對於主承銷首次公開發行股票及進行重大重組的上市公司增發或配股的，證券公司應履行其對發行人的上市輔導義務。在1年的輔導期內，需要幫助企業完善法人治理結構，建立健全財務制度，熟悉上市公司信息披露規則，對企業董事、監事和高級管理人員提供顧問服務等。擔任主承銷商的證券公司應當成立內核小組，並按內核程序對決定推薦發行的公司出具推薦函。要明確推薦意見及其理由，正確評價發行人發展前景，闡明有關發行人是否符合發行上市條件及其他有關規定，揭示發行人的主要問題和風險等。對於發行人的不規範行為，證券公司應要求其整改，並將整改情況在盡職調查報告或核查意見中予以說明。

擔任主承銷商的證券公司應當在發行完成當年及其後的1個會計年度發行人年度報告公司布后1個月內，對發行人進行回訪，就其募集資金的使用情況、盈利預測實現情況、是否嚴格履行公開披露文件中所作出的承諾、以及經營狀況等方面是否與推薦函相符等進行核查，出具回訪報告。

發行審核委員會審查發行申請文件

中國證監會受理申請文件后，對發行人申請文件的合規性進行初審、並在30日內將初審意見函告發行人及其主承銷商。主承銷商自收到初審意見之日起10日內將補充完善的申請文件報至中國證監會。中國證監會對按初審意見補充完善的申請文件進一步審核，並在受理申請文件后60日內，將初審報告和申請文件提交發行審核委員會審核。

中國證券監督管理委員會設立股票發行審核委員會，依照法定條件審核股票發行申請，以投票方式對股票發行申請進行表決，提出審核意見。

發行審核委員會依法履行職責，獨立發表審核意見並享有表決權，不受任何單位和個人的干涉。

國務院證券監管機構依法負責核准

發行審核委員會提出審核意見后，中國證監會對發行人申請做出核准或不予核准的決定。予以核准的，出具核准公開發行的文件。不予核准的，出具書面意見，說明不予核准的理由。中國證監會自受理申請文件到作出決定的期限為3個月。發行申請未被核准的企業，接到中國證監會局面決定之日起60日內，可提出複議申請。中國證監會收到複議申請后60日內，對複議申請作出決定。

發行人到證券市場籌資

發行人獲准發行股票后，將與承銷商依據公司價值和一級市場供求狀況，協商確定股票發行價格。發行定價和發行方式都將更多吸取國際市場的經驗，趨於多樣化和市場化。

發行人和承銷的證券公司也將對市場狀況作出判斷，選擇認為適宜的時機發行股票，以盡量保證發行成功。

第五章、核准制下招股說明書披露要點

依照我國《證券法》關於股票發行核准制要求，中國證監會於2001年3月16日發布了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》，對實行核准制以前的招股說明書從內容和形式都作了重大變化。新的招股說明書特別突出了以下披露要點。

風險因素

著重披露發行人本次發行的風險因素，提示投資股票的不確定性。對風險因素儘可能作出定量分析，並披露發行人的應對措施。

影響投資決策的發行人歷史和現實情況

詳細披露發行人概況、歷史沿革及經歷的改制重組情況、發行人設立以來股本結構及變化情況、歷次驗資、評估及公司有關資產權屬的情況、員工及社會保障情況，特別是公司獨立運營的情況，發行人（追溯至實際控制人）的發起人或股東的有關情況。充分體現發行人自我解剖和中介機構對這種解剖的核查。

同業競爭和關聯交易情況

全面揭示公司的關聯方、關聯關係，以及減少和規範關聯交易的情況，同時披露發行人律師和主承銷商對此的核查意見。

發行人的財務會計信息

全面披露發行人在專業機構出具報告和意見基礎上形成的普通投資者能理解的財務信息，主要包括審計報告、財務報表及附註、盈利預測報告、註冊會計師的盈利預測審核報告。其中突出了會計報表的基準、發行人盈利預測，以及發行人全體董事及公司管理層向投資者做出與本次招股說明書財務會計資料的時間和範圍口徑大體一致的公司財務分析的簡明結論性意見。

公司的成長性和未來發展

重點介紹發行人的業務發展目標和戰略計劃、募股資金投向、盈利預測等方面的內容，便於投資者準確判斷公司的未來成長性。

發行定價和股利分配

認真披露發行人與主承銷商根據公司價值和市場需求等因素協商確定的發行價格，以及未來股利分配政策。

發行人對投資者的服務承諾

首次披露發行人如何做好持續信息披露工作的安排和對投資者服務的有關承諾，以及涵蓋所有與本次發行有關的備查文件。

第六章、核准制對證券市場的影響

1、促進證監會職能轉變，切實增強監管責任

股票發行實行核准制將進一步轉變證監會發行監管的職能。監管機構不應該也沒有必要介入應由中介機構、投資者和發行人承擔的具體事務。監管部門將根據市場發展的需要，充分發揮自律組織的功能，不斷完善法規，並監督法規的執行，從而在更高層次上監管發行市場。市場監管者的主要職能應當轉向規定標準和規則，促進法規和政策體系的完善，並嚴格執法，以此維護一個公平、透明、高效、有序的市場。

2、有助於提高發行企業的行業代表性、業績成長性和質量真實性，充分發揮證券市場優化資源配置功能

實行核准制后，發行股票的公司主要由市場選擇，將促使尋求發行上市的公司從經營、管理等方面著眼，改善公司業績和整體形象，爭取早日發行上市。在這種情況下，發行上市公司不再是一種稀缺資源，企業能否核准發行上市主要取決於自己的業績和實力，取決於能否達到發行上市的標準。如果發行上市公司質量能由此得到明顯提高，證券市場的投資價值將與日俱增，從而形成新的良好的投資環境，為促進國民經濟結構調整和發展起到更大的積極作用。

3、券商承銷業務的風險和責任增大，對券商提出了更高要求

實行核准制后，承銷的證券公司是以自己的信譽向投資者推介上市公司的股票，對違法違規行為還要負連帶法律責任，信譽成了證券經營機構的生存之本。證券公司會更加重視提高投資銀行業務的能力，並把主要精力放在挖掘和培育上市公司上；會更加重視研究力量對投資銀行業務的支持和配合，建立健全項目風險評估制度；，會努力在競爭中成為公司和行業問題專家，並形成自己的品牌效應。

4、促進投資者走向成熟，結構得到改善

實行核准制后，監管機構的主要職能將轉向制定標準和規則，切實加強市場監管。投資者則需要確立理性投資的觀念，重視分析研究公司所披露的各種信息，對公司管理層、中介機構行使股東監督的權利。提高整個市場對公司內在價值的分析和判斷能力。

5、解決證券市場供求不均衡的矛盾，使一、二級市場的風險和收益趨於對稱

實行核准制后，股票發行採取溢價發行的，其發行價格由發行人和承銷商協商確定，報證券監管機構核准。這樣，發行公司為更多籌資而承銷的證券公司為降低風險，則有一個協商定價的過程。它們既要判斷發行人的行業前景、經營業績、財務狀況，又要參照二級市場的價格走勢，因而不同行業、不同質地的企業股票發行定價將可能有較大差別，一級市場與二級市場的股價走勢將會趨於平衡，從而使一級市場與二級市場的風險、收益也趨於均衡。

6、為我國證券市場國際化奠定基礎，促進證券市場制度體系與國際接軌

我國《證券法》規定的股票發行核准制，與國際股票發行上市規則原則一致。通過與國際市場接軌，股票發行方式將更加靈活多樣，為我國公司在國際市場上融資創造了較為暢通的渠道。第七章、實行股票發行核准制后可能出現的風險

市場化條件下可能會出現發行失敗的情況

在實行股票發行審批制時，股票發行定價實行指導性價格，遠低於二級市場價格；實行券商包銷制度，發行人因而不易出現發行失敗。

實行核准制后，如果新股發行價格定得過低，本應募集的資金數額會減少；如果發行價格定得過高，又存在銷售不出去的風險，就可能出現發行失敗。

股票發行失敗主要有以下原因：證券監管部門核准新股發行后，發現不符合法律、行政法規規定的，應當予以撤銷；尚未發行證券的，停止發行；已經發行的，證券持有人可以按照發行價並加算銀行同期存款利息，要求發行人返還。市場環境由高漲轉為低迷，投資者對發行公司的證券失去興趣，導致融資成本過高；證券定價過高或者其他條件設置不當，投資者在發售過程中拒絕認購；承銷商推銷能力不足或市場定位失誤，不能預期完成認購。

投資者怎樣預測股票發行失敗的可能性

要準確判斷股票發行失敗比較困難，原因是導致發行失敗的因素很多，而且這些因素變化難以預測。投資者可以從以下方面判斷股票發行失敗的可能性：（1）擬發行股票的公司是否在股權結構、財務狀況、經營可持續性等方面存在不符合上市條件的問題；（2）市場環境是否有利於公司發行上市。公司從事的主營業務能否對投資者產生吸引力。在低迷的市場環境中，最好的公司也可能賣不到好市道中最差公司的價格。（3）仔細研究證券發行價格是否與公司的投資價值相符，以及證券發行的條款是否可能導致可轉券出現提早贖回。（4）留心股票發行承銷團的構成。在充分競爭的市場中，一個實力很強的承銷團對保證發行成功是必不可少的。

投資者如何應對新股上市跌破發行價情況

我國前幾年市場行情低迷時，新股上市有跌破發行價的情況。股票發行定價市場化后，即使二級市場行情好，也會更多地出現新股上市跌破發行價的情況。這是因為，發行人與承銷商對公司定價很難。這項工作技術很複雜，既需要根據公司的未來贏利判斷價值，又需要考慮一級市場股票的供求狀況。這就要求投資者在判斷股票發行風險時，要綜合考慮各方面的因素，更有承擔風險的心理準備。

股票發行失敗后投資者面臨的風險

（1）股票發行因法定原因被停止或撤銷，認購人只能得到返還認購款及利息。

（2）在包銷條件下，承銷商需對投資者認購不足部份予以包銷。

（3）發行完畢后，股票上市掛牌跌破發行價的風險，由投資者自行負擔。

國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松表示，推動新股發行從核准制到註冊制的二次股改，是平衡籌資者和投資者利益、平衡一級市場與二級市場等各方利益的關鍵環節。邁過這一步，資本市場發展會再上新台階。

“取消發行審批制是建設公正、有效市場的必要前提，是根治腐敗的有力措施，堅決支持取消審批制。”中歐國際工商學院經濟學與金融學教授許小年也公開發表議論說，看看今日市場即知，審批並未保證上市公司的質量，缺少好公司，股民當然賺不到錢，只能在炒作的遊戲中給內幕人抬轎子。股票和債券的上市與增發如同賣白菜，是公司和投資者之間的自願交易，盈虧自負，不需要批。股票的信息不對稱比白菜嚴重，監管者的重點是信息披露，而非公司質量。

新股IPO的註冊制，是在市場化程度較高的國家普遍採用的一種發行監管方式。證券監管部門公布發行上市的必要條件，只要達到所公布條件要求的企業即可發行上市。發行人是否達標的判斷由證券中介機構負責，證券監管機構只實施合規性的形式審查。

中國人民大學金融與證券研究所教授李永森認為，實行“註冊制”，需要交易所保持獨立性和公正性，設立高水準的獨立會計師及法律事務所，同時建立健全相應的司法體系和行政監管體制。

“如果實行新股發行註冊制，國外成熟市場會有一系列的配套法規，讓新股發行保薦機構承擔連帶責任，使保薦券商不敢抬高發行價。”李永森認為，從“核准制”過渡到“註冊制”是改革的方向，但並不意味著能一步實現。