央媽

道富環球高級董事總經理阿米塔齊（Jeremy Armitage）就是這麼告誡他的客戶的。在這家管理著2.3萬億美元資產的機構，阿米塔齊身兼市場銷售、交易及研究部亞洲區主管，他在接受《第一財經日報》記者採訪時表示：“我們告訴客戶，不要再以為人民幣是放在那裡就可以賺2%~3%的無風險交易。當市場盼著人民幣對美元匯率破六時，近一周來，人民幣匯率卻勢如破竹地貶值，即期匯率累計下跌800多個基點，將近半年的升值幅度一舉抹平。

國家外匯管理局發言人稱，此次人民幣匯率連續走低是市場主體調整前期人民幣交易策略的結果，屬於正常波動，不必過分解讀。但市場依然篤信，他們在此輪人民幣貶值過程中看到了“央媽”的身影—中國人民銀行不久前獲得的昵稱。

“這是一次央行和套利者的博弈。”一名宏觀策略對沖基金交易員向《第一財經日報》表示，“央行這次做得不錯，如果再繼續走軟，估計將引發大量賣盤。”

美銀解密人民幣套利

美銀美林舉出實例解釋了人民幣跨境套利手法：

1、在中國大陸，A可能借款100萬美元，然後按照美元兌人民幣6.20的匯率將這筆借款兌換為人民幣620萬元。

2、A可以以最低的運輸成本向香港進口某樣商品，比如黃金，然後用借來的620萬元付款。通過這種方式，620萬元在岸人民幣就流入了香港，成為離岸人民幣。

3、A告訴在香港的合作夥伴或者在港的子公司，將620萬元人民幣就地兌換為美元。根據當地美元兌人民幣6.15的匯率，得到100.8130萬美元。

4、最後，A又將之前進口的黃金出口，以美元結算，將這100.8130萬美元送回大陸。如果不計海關收費和運輸等費用，整個套利過程獲利8130美元。

藉助人民幣單向升值的背景，熱錢可以通過無風險套利輕鬆賺取數額不菲的高額利潤。

市場普遍認為，央行“敲擊”套利熱錢，引導了此次人民幣貶值。多家投行和機構人士對本報記者透露，此次貶值幅度大，更主要是投資者以此為借口在獲利了結，其中也不乏虧損離場者。而在最活躍的離岸人民幣市場香港，大量人民幣衍生產品命牽一線。

愛上人民幣

阿米塔齊分析，人民幣過去漸進升值的趨勢以及在岸市場的高利率，已經讓人民幣成為利差交易貨幣。“日元作為利差交易貨幣的歷史顯示，這對金融市場的風險非常大。”

利差交易(carry trade),是投資者通過融資低息貨幣，再投資於高息貨幣為標的的高收益資產，以獲得更高的投資回報率。1997年亞洲金融危機前，日元利差交易盛行，並成為金融危機一大推手。日本民間炒匯市場活躍著“渡邊太太團”。

直到本輪貶值前，押注人民幣單邊升值幾乎沒有風險，除了2008、2012年一波短暫貶值外，人民幣自2005年以來已累計上漲33%，其中，2013年人民幣對美元升值近3%，再加上人民幣境內一年期存款利率至少為3.25%,匯差和利差雙重收益達6.25%。

看似無風險的收益令套利資金趨之若鶩，這些均遠超市場預期的數據都顯示資金加速大幅流入—1月的外商直接投資（FDI）107.63億美元，同比增長16.11%；1月銀行代客凈結匯更倍增至763億美元，創一年新高。這令中國的外匯儲備再增加4327億美元，已經超過3.8萬億美元。

然而短短七日內，在岸和離岸人民幣市場形勢急速逆轉。過去一周，人民幣即期匯率累計下跌800多個基點，將人民幣匯率近半年累積的升幅一筆勾銷。人民幣兌美元境內即期匯率下跌了逾1.3%，香港的人民幣對美元離岸即期匯率貶值超過1.4%。

而在更體現“調控”色彩的央行人民幣中間價走勢上，截至的2月份14個交易日，累計跌幅超過1%，最近8個交易日7跌1漲。

打破單向升值預期

“政策制定者希望打破市場對人民幣單邊升值的看法。”阿米塔齊告訴《第一財經日報》記者。央行引導此次貶值似乎成為市場共識，國際國內投行異口同聲認為，人民幣近期大走貶的部分原因，在於央行敲打套利熱錢。同時，不少研究人員認為這是擴大人民幣即期匯率日波動區間前的壓力測試。

其中，法興銀行中國經濟師姚煒在《中國央行的人民幣實驗》報告中稱，央行並不希望看到由短期投機性資本流入推動的人民幣過度升值。人民幣具備利差交易貨幣的特性，即較高的在岸利率和漸進穩步升值趨勢。她認為，央行能夠改變且似乎正在改變第二個特性，通過扭轉升值趨勢推高人民幣的波動性。

“幅度很大。”滙豐銀行資深亞洲外匯策略師王菊向《第一財經日報》表示，“CNH（離岸人民幣匯率）已經回到中間價的水平，達到了央行擠出投機資金目的。”她說，每年1月份都有大量資金做多人民幣，的情況是1月份前入場的對沖基金已經獲利離場，也有一些投資者止損。

由於沒有1%的日中漲跌限制，自由的香港離岸人民幣市場可以說是人民幣升值貶值的風向標。大量包括對沖基金、長期機構投資者、中小企業以及高凈值客戶的資金都聚集在此，做多和做空人民幣的投資者均有。

一名人民幣基金的基金經理告訴本報記者，做空人民幣此前很難賺錢，做多人民幣成為了“擁擠的交易”。趁此次中間價走低，市場利用此機會以及滙豐PMI（中國製造業經理人指數）跌至半年多新低的借口獲利了結，“第一輪走的都是對沖基金。”他說。

麥格理資本證券大中華區首席經濟學家胡偉俊告訴本報記者，由於中國資金收益率下行、風險上升，將有更多固定收益和貨幣基金有做空人民幣的動力。

離岸衍生產品風險

人民幣的急劇下跌令不少投資者意外，離岸人民幣衍生產品市場的風險也露出冰山一角。

德意志銀行的一份報告稱，香港離岸人民幣市場上的結構性期權產品規模巨大。該行估算人民幣衍生品合約的成交額接近2500億美元，迄今為止的成交額已達到800億美元~1000億美元，是全年近四成。

恆生銀行總經理兼財資業務及投資服務主管馮孝忠告訴《第一財經日報》記者，香港每家金融機構都有包裝成期權的各種匯率產品，有的是對沖有的是投資，槓桿率各異，且市場基本沒有透明度。

比較常見的匯率衍生產品包括人民幣可交割遠期（DF）、無本金交割遠期（NDF），而從才興起的“目標可贖回遠期合約”（target redemption forward）迅速走紅。目標可贖回遠期合約一般設計為12個月或24個月的合約，設定一個比現貨價格低的“履約價”和距離現貨價格更遠的“下檔保護價”，執行價格每個月和離岸定盤價比價一次。簡單來說，這種產品是一種槓桿押注，人民幣升值時每個月都能獲得回報，但當人民幣貶值到一定水平時，損失便迅速累積。

王菊告訴本報記者，這種合約的價格一般設在6.3~6.4（美元對人民幣），但投資者對人民幣升值預期強烈，不少合約都設在了靠近市場水平的價格。這意味著，不少上述合約買家已經止損離場，或選擇延長合約價格期限。

馮孝忠稱，這種合約產品的購買者既有對沖基金，也有中小企業客戶，不少設在6.1的合約已經觸發自動止損。

上述對沖基金交易員則稱，如果人民幣繼續貶值將導致更多合約觸發自動止損點令賣盤增加，將令離岸人民幣市場變得更為波動。

對於外貿企業是否會被誤傷，王菊的答案是否定的，“對於有實際套期保值需求的外貿企業來說，不會在這個水平上離場，情況不會特別痛苦。”

王菊亦分析，一般兩會前人民幣均表現偏弱，但兩會後便會重新走強。這代表了市場的主流觀點，即從中長期看，人民幣升值的趨勢並未改變，央行也會在人民升值預期弱化后調校中間價的制定。

監管者和套利者的過招才剛剛開始。在岸和離岸人民幣市場均表現平靜，一名在岸交易員對《第一財經日報》稱，已經連漲五個交易日的NDF也已經回落企穩，但接下來的走勢仍要再多觀察幾個交易日。