喬布斯法案

法案出台背景及立法意圖

曾幾何時，美國經濟在資本市場與小型公司的高效對接中獲得了巨大成功，但是金融危機后美國的銀行和個人信貸緊縮，小型公司的間接融資渠道收窄；而在資本市場上，小型公司無論是通過公開發行還是非公開發行的融資規模都在下降，與它們成長所需要的資本漸行漸遠，為了給本國的小型企業更好的資本環境，也為了吸引更多國外企業與投資者到美國融資，出台了本法案。

法案出台前，阻撓美國小型公司與資本市場高效對接主要表現在：

美國小型公司IPO的“性價比”太低

1、小型公司IPO“付出的太多”

比如，公司在IPO之前不允許與投資者溝通，不允許投行在IPO前後發布相關研究報告等。這些規定不利於小型公司IPO的宣傳與定價。在上市之後，小型公司需要負擔沉重的信息披露義務，包括按照比較複雜的GAAP會計準則進行信息披露、按時披露高管薪酬的相關信息、按照薩班斯法案按時提交審計師提供的公司內控的證明報告、按照PCAOB的要求實施審計師輪換制度等。

統計數據顯示，美國公司實施IPO的平均費用為250萬美元，而上市後為了滿足合規和信息披露要求，公司每年平均付出的費用為150萬美元，這些費用對於成長階段的小型公司來說顯然難以承受。

2、小型公司IPO“得到的太少”

這表現在，網上打折經紀的產生減弱了市場對小型公司的關注，同時投行分析師和機構研究報告對小型公司的關注也極度不足。此外，股票交易百分位報價規則的採用降低了小型公司股票的流動性，高頻交易的興起使得小型公司股票受冷落。更有研究表明，投資者持有上市公司的期限從1970年的平均5年降低到現在的平均3個月。所以投資者越來越注重公司的短期收益和財務狀況，而這方面大公司更佔優。

3．美國小型公司IPO難的數據支持

在市場結構變化和監管體制日益嚴格的情況下，近十幾年來美國小型公司的IPO數量急劇下降，統計顯示，隨著每次監管法案的出台，小型公司的IPO數量都會下降。這是因為在監管日益嚴格的情況下，信息披露成本以及合規成本對小型公司的影響遠遠高於大型公司。

在1999年之前，監管環境和市場環境適合小型公司的成長，因此在這個階段小型公司的IPO數量很高，平均每年有520起IPO，其中1996年達到頂峰756個。之後隨著市場結構的變化和監管的逐漸嚴格，小型公司的IPO數量急劇下降，而薩班斯法案、Dodd-Frank法案的出台更是雪上加霜。據統計，從1992年到2010年，美國公司保持私有化狀態的時間增加了一倍。相比於經過複雜的IPO過程上市並花費大量成本保住上市資格，很多小型公司選擇不通過IPO，而是通過併購成為大型公司，或通過其他融資方式進行較為緩慢的增長，在規模較大時再選擇上市。

美國小型公司非公開的融資難

美國小型公司的IPO受阻的同時，通過非公開發行來進行資金募集同樣困難。除了傳統的天使、創投、私募之外，小型公司缺乏穩定可靠的融資手段。而且相關法律法規對小型公司融資方式的選擇、以及小型公司以私人公司的身份進一步做大做強有諸多限制。主要包括：

1934年證券法12(g)(1)中的500人法則。有大量的公司被迫變成公眾公司因為不知不覺中觸發了500人的紅線。500人法則對於公司雇傭人員產生了負面影響，公司害怕通過換股的方式來併購，公司害怕給員工發股票期權。從投資者的角度來說，減少了投資機會，公司管理層明白只有500個股東的名額。並且產生了“股份持有人（holdersof record）”和“股份受益人（beneficiary owners）”之爭。上市公司不存在這個問題，大量的投資者通過華爾街持有一家公司。對於私人公司，私人公司則一般直接持有，相反如果少數公司通過一個經紀商或設立一個特殊投資機器（SpecialPurpose Vechile）持有公司的股票，又有規避（anti-evasion rule）的嫌疑，會遭到SEC的調查。他們會按照《證券法》12g(5)(1)的要求進行穿透計算。

私募融資免於註冊的要求：不得公開勸誘或公開打廣告。業界普遍解釋為私募就是你的投資者必須是和這家公司有一定關係或者當你銷售證券的時候，你的投資者就站在你的面前。否則就有違反規定的危險。打個比方，按照對於這個的法律理解，即使你是認可投資者（AccreditedInvestors），但如果和發行人沒有任何關係，那麼購買這個證券就會有違規的嫌疑。實際上一般勸誘和打廣告讓非認可投資者（non-accreditedinvestors）看到沒有任何關係。反正他也不符合要求。舉個美國的例子：汽車銷售商不能因為存在18歲以下的未成年人就不打廣告了。關鍵是要通過其它方式來限制他們開車。

公眾小額集資（Crowdfunding）不允許用作股權融資。在JOBS法案之前，公眾小額集資行為被廣泛使用，其操作形式是以一個共同的目標或名義，面向數目較多的個體投資者，募集一定的資金，而每個個體投資者的出資額度較低。這種融資方式在美國非常流行，比如廣泛用於慈善事業。但是法律限制這種融資方式被應用與商業項目，尤其是以股權作為標的物的融資行為。相比於其他形式的非公開發行，公眾小額集資的靈活性更強、對投資者的風險承受力要求更低、融資的成本也較低，非常適合個體創業者或小型公司的融資行為。

JOBS法案的立法意圖與推出過程

綜上所述，在外部環境和內部制度的雙重壓力下，美國小型公司的融資渠道日益收窄，無論通過IPO上市融資還是通過非公開融資都困難重重。而小型公司融資狀況的惡化帶來的直接後果就是整個社會的創新能力下降、失業問題凸顯、經濟增長後勁不足。有鑒於此，美國在2011年1月宣布開始創業美國（StartupAmerica）計劃，擬出台一系列改革措施，旨在鼓勵和幫助小型公司的成長。美國財政部在2011年3月舉行了“小型公司進入資本市場”研討會，具體提出了一些改革措施，在這些措施中，第一條就是要通過修改現有資本市場的規則來拓寬小型公司與資本市場對接的通道，放鬆管制，讓小型公司能夠更容易的獲得成長所需的資本。而這也成為了今天JOBS法案的藍本。

JOBS法案的推出過程為：

2012年3月8日，美國眾議院通過了JOBS法案；

2012年3月22日，美國參議院就JOBS法案關於公眾小額集資（Crowdfunding）提出修改意見；

2012年3月27日，美國眾議院通過了參議院的修改意見並將方案提交給美國總統；

2012年4月5日，美國總統奧巴馬簽署JOBS法案，使其成為法律。

JOBS法案主要包含兩大部分內容：

一是IPO“減負”：JOBS中有大量新的條款出台旨在為EGC公司（認定的新興成長企業）IPO過程“減負”，並減輕其公開披露負擔，同時使EGC得到更多的關注；

二是非公開融資改革：JOBS的一系列改革措施旨在降低私人公司融資的規則限制，同時提高了私人公司成為公眾公司、需要強制公開披露的門檻，並提出了新的公眾小額集資（Crowdfunding）方案。

EGC公司的IPO“減負”

在JOBS法案中定義了“發展階段的成長型公司”（Emerging GrowthCompanies，下文簡稱EGC公司），簡化和降低了這類公司實施IPO和公開披露的相關要求和標準。JOBS法案對EGC的定義是在最近一個財政年度的總收入不超過10億美元的公司。公司可以保持EGC資格，直到滿足下面任何一個條件時，視為EGC資格的喪失：

（1）公司年收入超過10億美元后的第一個財政年度；

（2）公司實施IPO五周年後的第一個財政年度；

（3）公司在之前三年發行了超過10億美元的非可轉債；

（4）公司符合“large accelerated filer”（公司在過去的一年中公開發行的股權價值超過7億美元）。

主要改革內容為：

1.簡化和優化EGC公司的IPO流程

申請材料的要求降低。在JOBS出台之前，擬上市公司需要向SEC提交複雜的申請材料，其中需要提供公司在IPO之前3年的經審計的財務報告，同時需要提供之前5年的經審計的特定財務指標報告，這些報告會引發高昂的審計費用。而改革之後，財務報告只需提供發行前兩年的，而特定財務指標報告只需提供當年的，這樣一方面減少了公司準備申請材料的難度，另一方面節省了大量的審計費用。

同時，JOBS責成SEC審閱S-K規則，儘可能減輕EGC公司在註冊和信息披露方面的負擔，並要求SEC在審閱后出示關於改進S-K規則的報告。

EGC公司被允許向SEC秘密遞交IPO註冊報告書。根據美國證券法的規定，美國公司向證監會遞交IPO申請材料和註冊報告書必須以公開形式進行。原來只有外國公司可以實施秘密遞交。

此次發布的JOBS法案，允許美國和外國的EGC公司向美國證監會秘密提交IPO註冊說明書草稿以及後續修訂稿，並在發行人進行路演之前至少21天向證監會公開遞交。EGC公司可以充分利用秘密遞交程序，延遲公開對公司競爭不利或者對上市造成不利影響的信息，並在秘密遞交到公開遞交的這段時間內，有計劃地對各種事情做出一定安排。

以往小型公司往往擔心在IPO前敏感的財務信息和商業信息的公開對公司的不利影響，尤其是當IPO註冊申請最終被否決的情況下。JOBS出台後，小型公司可以選擇秘密遞交，併當申請通過後再公開申請信息。這一政策有助於打消小型公司實施IPO的顧慮。

需要說明的是，秘密遞交是JOBS法案為EGC公司提供的一種可選擇的權利，沒有強制性，而當EGC公司選擇了秘密遞交的情況下，任何導致在申請信息公開前的信息泄露行為都被認為是違法的，無論這一行為主體是SEC職員還是EGC公司。

允許擬上市公司與潛在投資者在IPO之前進行溝通。JOBS法案規定，在向證監會遞交招股書之前或之後，EGC公司或其授權代表可以與合格機構購買方（QIB)或被作為合格投資者的機構進行口頭或書面交流，以判斷此類投資者是否對擬議中的證券發行有興趣。這一規定有助於EGC公司上市的承銷與定價。

但是也有觀點認為，這一規定可能導致一個潛在風險，即不同的信息可能被發送給不同的投資者，並可能導致欺詐行為和內幕交易等。

放鬆投行對EGC公司研究報告的限制。根據JOBS法案之前的法律法規，主要影響投行基於EGC公司研究行為和研究報告發布的法規包括：參與公司IPO的投行禁止在IPO前發布研究報告；當發行價格確定后，投行研究員在發行后的40天內都不允許發布研究報告；在上市公司新股鎖定期到期日前後的15天之內，不允許研究員發布研究報告。除此之外還有一系列規則用以保證投行研究報告的獨立性，同時確保這些報告不能被投行用來招攬生意。

JOBS法案推出後主要從三個方面對現有的規則進行了修正，放鬆了投行對EGC公司進行研究和發布研究報告的限制：

a）允許投行在EGC公司IPO和其他形式的發行前發布研究報告；

b）要求FINRA廢除關於禁止研究員、投行工作人員與EGC公司就IPO進行的三方會議；

c）要求FINRA廢除關於禁止特定時期（包括EGC的IPO和其他形式的發行前後，以及IPO股份解鎖期前後）研究報告的發布。

2. 減輕EGC公司的信息披露負擔

從JOBS法案的內容上看，這部分的改革措施對EGC公司來說是重大利好，主要包括：

EGC公司無需提交審計師對公司內部控制的證明報告。為防止上市公司舞弊欺詐，提高資本市場財務信息質量，2002年出台的薩班斯法案第404(b)節要求公眾公司管理層在年報中對財務報告的內部控制進行報告，並要求這些公司的審計師對管理層的評估進行認證和評價。這一要求的成本較高，據美國證監會2009年的調查，執行該條款的年平均費用大約是200萬美元，這對於成長期的小型公司來說是沉重的負擔。此次JOBS法案免除了新興成長型公司履行這一條款的義務。

降低高管薪酬的披露標準。JOBS法案降低EGC高管薪酬披露標準主要包括兩大部分內容，一是降低了S-K規則中對公眾公司高管薪酬的披露要求，二是豁免了Dodd-Frank法案中要求公眾公司召開股東大會就高管薪酬進行投票的義務。

在JOBS法案出台之前，公眾公司需要按照S-K規則的402條披露公司的高管薪酬信息，並出具研究報告。而高管名單包括CEO、CFO和其他三名主要行政人員。在JOBS法案中，EGC公司被認為是402條目中所定義的“小型披露公司”，從而減少一些披露信息，包括高管人員數目的減少和披露內容的減少。

Dodd-Frank法案要求履行三項義務：

a）召開股東大會就高管薪酬進行投票表決。表決內容包括：是否發給高管約定的薪酬；舉行這個投票大會的頻率以及是否給予高管以“黃金降落傘”；

b）要求公司披露高管薪酬與公司業績的關係。此項規則SEC正在制定過程中，還沒有實行。

c）要求公司披露除CEO外其他員工的中位數薪酬、CEO薪酬以及這兩個數的比率。此項規則SEC也在制定過程中，還沒有實行。

JOBS法案規定EGC公司目前可以豁免第一項，后兩項則在SEC出台政策之後予以豁免。

EGC公司無需按照GAAP會計準則進行信息披露。JOBS推出之前，美國上市公司和公眾公司需要按照GAAP會計準則進行信息披露，鑒於GAAP會計準則的繁瑣和財務報告編製的難度，此項改革措施減輕了EGC的信息披露負擔。

EGC公司豁免PCAOB的部分規定。根據JOBS法案第104節的規定，美國公眾公司會計監督委員會(PCAOB)要求強制輪換審計師事務所，或者要求在審計報告中提供關於發行人審計和財務報表的補充信息的任何規定，將不適用於EGC公司。該委員會在JOBS法案制定日之後通過的任何額外規定將不適用於EGC公司，除非SEC有特殊決定。無論對於審計事務所還是被審計公司來說，強制輪換都意味著承擔更多的財務報表審計成本，尤其對於一個成長期的小型公司，審計師的輪轉意味著公司要重新花費大量的時間和成本讓新的審計師熟悉公司的業務流程和適用的審計模型，JOBS法案的這項修訂將極大地減輕企業負擔。

綜上所述，在JOBS法案發布后，市場上認為對EGC公司最為利好的消息就是關於信息披露要求的降低，據測算，在JOBS法案執行后，一個EGC公司年平均合規和信息披露費用將比改革前降低40%-50%，這其中還不包括對公司時間和人力成本的節省。因此，從現有信息來看，JOBS法案將會大大促進和鼓勵符合EGC標準的公司實施IPO，重新實現與資本市場的高效對接。

但是，SEC官員和部分業內人士認為此次JOBS法案對EGC公司的監管放手力度過大，監管強度不夠，主要反映在允許EGC公司與潛在投資者的事前溝通和放鬆對投行研究行為的限制上，認為如果不配合相應的監管手段，可能會導致比較嚴重的欺詐行為。鑒於JOBS法案很多措施的實施還需SEC完善規則，因此可以預期在以上兩部分會有更完善的規則出台。

非公開融資改革

JOBS法案是一系列促進小企業和初創企業融資的法案組合。除了放鬆EGC企業進行IPO的條件外，法案同樣也包含了一系列旨在促進私人公司融資的改革措施，主要是通過修改現行法律法規，放鬆對網上小額融資、小額公開發行的限制條件。另外，JOBS法案放鬆了部分私募發行註冊豁免的限制條件，如，按照D條例針對認可投資者進行的私募發行和按照144A規則針對合格機構投資者進行的私募發行，擴大了中介參與範圍，降低了企業的融資成本，推動這兩類私募發行，但是對其他類型的私募發行不會造成較大影響。

1．免除中介登記註冊為經紀交易商（Broker-Dealer）的要求

JOBS法案降低了RegulationD的非公開發行的限制，中介在交易平台上可以免除註冊登記為經紀交易商，降低了中介參與私募發行的門檻，鼓勵中介推動私募發行。具體來說，如果個人僅從事以下三種行為，在Reg.D發行中可以無需登記為經紀交易商：（1）個人維持某種“平台或機制”，該平台或機制允許發行、銷售、購買、談判，一般勸誘或與Reg D發行類似的中介活動；（2）個人或其關聯人共同投資RegD發行，或（3）個人或其關聯人提供與Reg D發行的輔助服務，例如盡職調查和文書準備。

但是，為了防止中介不正當獲利，JOBS法案規定如果中介要免除註冊為經紀交易商，那麼就不能從發行中獲利。例如，（1）無法獲得與RegD發行有關的購買或銷售補償；（2）無法獲得或控制客戶基金或在Reg D發行中購買或出售的證券；（3）無法符合《1934年證券交易法》規定的資格取消條件。

該項豁免可能會首先應用於在線平台，如AngelList等，簡化初創公司和投資者之間的私人交易，並且無需繳納手續費。但是，法案並沒有對“平台或機制（platformor mechanism）”做出具體界定，有可能是電子系統，也有可能是面對面交流，因此其效果還有待檢驗。

2． 准許中介在特定條件的私募發行進行一般勸誘和廣泛宣傳

以前，在私募發行中不允許一般勸誘和廣泛宣傳，但是在SEC註冊的公開發行中是允許的，這是私募發行和公開發行的重要區別之一。但是，JOBS法案放鬆了對私募發行宣傳的限制，對認可投資者進行的RegulationD私募發行和對合格機構投資者進行的144A私募發行允許廣泛宣傳和一般勸誘（general solicitation）。這意味著，將來發行者或中介機構可能通過報紙、網路或電視進行公開宣傳，只要購買者為認可投資者（AccreditedInvestors）和合格機構購買者（QIB）。

而且，這使得公司在公開發行的同時可以進行私募發行，而不必擔心公開性的限制，可以更為靈活的選擇融資方式，擴大了中介的經營範圍。

3．拓寬網上小額集資（CrowdFunding）的中介渠道

JOBS法案拓寬了網上小額融資交易的中介渠道，定義了一個新的網上小額融資交易的中介機構—集資門戶（FundingPortal），並對中介的資格和限制行為作出了明確規定，以便更好地規範融資行為，防止不正當交易損害公眾和投資者利益。

一方面，中介渠道仍然在SEC的監管下。集資門戶需要在SEC登記，即使在一定條件下免除登記註冊為經紀交易商，也需要資金門戶是一個註冊的全國性交易證券協會的成員，或是接受SEC檢查、執法或規則制定的行政機關。

另一方面，嚴格防止中介渠道因證券發行不正當獲利。JOBS法案要求集資門戶不能提供投資建議或推薦，不能招攬生意或交易，也不能給予僱員、代理商、招攬生意或銷售證券的人補償，更不能持有、管理或擁有投資者基金或證券及其他SEC的限制條件；同時又要求中介渠道在證券賣出21天前向SEC和潛在投資者發布發行者提供的所有信息，確保投資者充分了解投資風險和投資者教育的信息，保護投資者私人信息，並採取措施防止與交易相關的欺詐，包括對發行公司高管證券法規執行情況的背景調查等向投資人或潛在投資者有限披露投資風險。

由此看來，JOBS法案雖然簡化了一百萬美元以下的網上小額集資交易的註冊程序，鼓勵網上小額融資交易，降低中介機構參與交易的門檻，減少了發行公司的交易成本和融資成本；同時也加強了對參與交易的中介機構的監管，並向中介渠道分散了部分監管職責，要求中介渠道提高對投資者的透明度和從事中介活動的規範化，以保護投資者和公眾利益。

通過比較分析發現，雖然美國新推出的JOBS法案放鬆了對小公司融資以及小額公開發行的限制條件，但並沒有放鬆對其監管，採取收放結合方式，一方面降低了小公司和初創公司進入資本市場的門檻，允許私募發行的中介機構在特定投資者範圍內進行宣傳，另一方面則控制了融資總量的上限並加強了對個人投資者的保護。其次，美國的監管機構不斷調整監管要求，以保持與時俱進，更好的滿足企業小額融資的需求。例如，之前只有低於500萬的小額公開發行才能享受簡易註冊，並且無需定期披露信息；由於額度太低，很少被公司採用。因此JOBS法案中，將免除註冊的小額公開發行額度提高至5000萬美元，同時也提高了信息披露的要求，並要求SEC每兩年審議豁免額度。