風險投資運行機制

風險投資的運行機制可分解為外部機制和內部機制兩大層次。

1．激勵機制

它是風險投資的原動力，分為四種：

(1)社會需求和高收益是推動風險投資的根本動力；

(2)高新技術自身系統運動的技術創新是風險投資的內動力；

(3)高新技術發展中激烈的國際競爭是風險投資的外動力；

(4)打破發達國家技術封鎖和壟斷的專利綜合保護是風險投資的驅動力。

2．約束機制

約束機制是指系統通過調控手段，把風險投資的運行約束在一定的時空限度內，以提高投資的成功率。它有內外部約束之分。內部約束表現在資金約束、創新人才約束、信息獲取約束、內部管理約束、自身協調水平的約束和機構設置狀況的約束；外部約束表現在投資各方利益的約束、產業化潛在需求狀況的約束、國家政策法規的約束和企業間橫向關係的約束。

1．投入機制

它由利益驅動和擔保兩方面來保證。高收益把科技型中小企業和投資者的積極性調動起來，確保資金投入的效益；信用招保機構通過財政撥款或以股份制形式籌集資金，使多方資金來源投向高新技術產業。

2．保護機制

它是指高新技術開發的複雜性或產業化的巨額投資，必須有相應的法律保護、稅制保護、基金保護和知識產權保護等。

3．經營機制

發達國家風險投資的經營方式有三種：

(1)以私營風險投資公司為主體的美國模式；

(2)以大公司、大銀行為主體的日本模式；

(3)以政府風險投資為主體的西歐模式。

在三種經營方式中，風險投資公司的投資形式是比較普遍的一種。它一般是分期進行多輪投資；例如，美國蘋果計算機公司在發展過程中共得到過三輪的風險資金。同時，也避免了公司在初期投資中大規模喪失股權而造成損失。在分階段投資的方式下，風險投資公司將得到三種不同的真實期權：其一是放棄項目投資的期權；其二是投資項目增資的期權；其三是重新評估投資項目股權價值的期權。

4．管理機制

高新技術項日從立項起就必須強化資金管理，規範管理行為。

(1)避免重複盲目投資及行業壟斷的行業管理；

(2)吸收投資各方組成精幹機構的集團管理；

(3)投資主體對企業法人的監督管理；

(4)使投資各方責權分明，既可以加強資金管理，又可以監督資金使用的責任管理。

5．回收機制

風險投資的回收途徑有：分紅、轉讓股權和出售股票等。在適宜的股份制條件下，科技型中小企業進入持續、穩定發展的時期時，風險資金可撤出或繼續投資，擴大企業規模，以便在公司正式上市時適時拋售高價股票，回收增值資本。隨著大量有實用價值的高新技術產品問世及通過市場競爭而得到高收益回報后，風險資本便可尋找新的投資機會，以開始新一輪的風險投資循環。

風險投資的上述兩個外部機制把風險投資者、風險資本和風險企業家聚集在風險企業里，在五個內部機制的匹配和共同作用下使風險企業穩定發展，使風險投資運行走上良性循環的軌道。

事實上，由於風險投資的融資和投資兩個過程都存在著信息不對稱，那麼，由信息不對稱所帶來的代理問題就成為了風險投資要解決的重要問題。由於有限合夥契約機制較好地解決了風險資本提供者與風險投資家之間的高度信息不對稱問題，所以，風險投資家與風險企業也可以借鑒這種方式簽訂風險投資契約，通過設計出合理的約束與激勵機制來調節風險投資家與風險企業的利益關係，降低他們之間由信息不對稱所帶來的代理成本。

1．資本的分期注入和控制權要求

為了解決信息不對稱問題和控制風險，風險投資家很少把一個企業完成經營計劃所需的資本一次性全部投入，而是採用多輪次投資方法分期投入。

如果風險企業發展順利，資本分期注入可以避免風險企業家的股權一開始稀釋過大，這樣可以對創業企業家產生激勵作用。如果風險企業發展不順利，風險投資家可以保留隨時放棄再投資的權利。除此之外，風險投資家還可根據風險投資契約的條款解僱恣意妄為的管理者。通過這些安排，風險投資家牢牢地把握住了對風險企業的控制能力。

2．報酬體系

一般地，創業企業家的現金收入要低於他們在勞動力市場上所能賺到的，不足的部分由他們在風險企業得到的所有權來彌補。但是，除非風險企業創業成功並使股權變現，否則創業企業家將一無所獲。因此，從這個角度來看，企業家與風險投資者的利益是一致的，這種報酬結構的安排可以最大限度激發創業家的創業精神和敬業精神。

風險投資的報酬體系還規定了如果僱員被開除或辭職，不僅所有未配給的股權或選擇權風險企業有權收回，而且風險企業有權購回其擁有的股份。當按協議規定購回股份時，企業支付給離職創業者的價格通常以低於市場價格的賬麵價格為基礎。

此外，風險投資契約還隱含了一個創業企業家通過首次公開發行重新由風險投資家手中獲得公司控制權的期權。因為，它為創業企業家提供了一個關於企業控制權的看漲期權合約，因而對創業企業家形成了激勵。

3．退出機制

首先，為了保證所投資本能夠順利地變現回收，獲得現金收益或降低損失，風險投資協議通常給風險投資家賣出證券的權利，即要求風險企業贖迴風險投資家的優先股。其次，許多風險投資協議還特別規定了風險投資家在其優先股轉換成普通股后，可以與企業主要僱員同時以相同的條件出售其股份。通過這些條款，無論風險企業經營如何，風險資本都可以在需要時順利地實現退出，儘可能減少損失，降低風險。

要支持大量創新成果的轉化，單靠政府的投入是遠遠不夠的，必須要靠民間力量，必須要有一種機制、一種制度來安排引導民間資金支持創新事業。風險投資正是這樣一種新型的投資工具，它通過組合的投資能給投資者帶來比較豐厚的回報，這已經被世界各國的風險投資實踐所證實。改革開放以來，我國風險投資從無到有，取得了很大進步，同時，我國風險投資還存在許多制度性的缺陷，制約了其對高新技術企業的自主創新的支持。具體體現在：

第一，投資主體單一，資金來源社會化程度低，資金實力較弱。我國當前存在以財政為主體的風險投資公司(如北京科技風險投資股份有限公司、武漢新技術風險投資有限公司等)，也存在以銀行和政府為主體組建的風險投資公司，由於我國風險投資的發展環境和制度存在制度性缺陷，大量的民間資本不願進入風險投資行業，致使國內風險投資資金來源單一，融資量有限，社會化程度不夠。在2005年調查的150家風險投資企業中，有36家是外資企業，有114家是內資企業。外資企業的平均資金是6億元人民幣，內資企業的平均資金是2億元人民幣。所以從平均資金實力來看，本土風險投資企業是比較低的。

第二，我國風險投資明顯出現外強於內的局面，境外風險投資機構在國內非常活躍，國內風險投資卻呈現低迷態勢，造成以上現狀的原因除管理機制的原因外，很重要的一點是外資的運作方式大多採取投資於成長期或成熟期的企業，然後快速在境外上市，達到股本退出獲利的目的。而內資風險投資機構由於我國的資本市場的缺陷，沒有形成適合不同層次高新技術企業發展的多層次資本市場，不能為風險投資的退出提供多渠道、高效率的交易平台，造成其投入的資金無法及時變現退出，使境內風險投資資金的流動性大大降低，而產生萎縮。可用以下數據說明，截至2005年底，我國共有553個風險投資項目退出。在這553個退出項目中，通過併購的佔55．9%，通過上市的佔33．1%，清算、破產、失敗的佔11%。

這和國外的情況大體相近。在併購退出方面，內資風險投資項目通過併購退出的佔69%，通過上市退出的佔17%，清算的佔14%。外資風險投資項目通過併購退出的佔35%，通過境內外上市退出的佔58%，清算的佔7%。因此可以說，外資風險投資項目退出主要是通過上市和IPO方式。在通過上市退出的183項中，有139項(76%)是通過境外資本市場退出的，只有40項(24%)通過境內資本市場退出。其原因是近幾年我國資本市場的制度性問題，所以就有不少風險投資支持的創新企業選擇了境外上市這條路。

第三，風險投資的組織形式單一，影響風險投資的發展。由於沒有有限合夥制的法律制度安排，我國風險投資的組織形式只能以公司制的方式出現，單一的組織形態對風險投資資金進入以及決策效率的激勵約束機制產生了較大的影響。

第四，傳統行業與高新技術企業形成爭資源的態勢。進入中國的風險投資已經入鄉隨俗，項目投資“短、平、快”成了它們的特徵。對於某些新技術具有風險大、回報時間過長的項目，多數風險投資採取迴避態度，來自傳統領域的高增長企業吸引了投資者的目光，高增長替代了高科技。

第一，建立健全風險投資機制

拓寬風險資本渠道，疏通融資“入口”，從制度上規範民間資本進入。我國以前的風險投資一直以國家財政資金為主，但在國家財力有限的情況下，風險投資不可能得到大規模的發展。從國外的經驗看，風險資本的來源多種多樣，主要來自私人資本和民間資本，如歐洲風險資本的來源構成最大項為人壽、養老保險金佔40%，而政府資金僅佔2%；澳大利亞的風險資本結構72%來源於退休基金72%；美國的風險資本結構60%來源退休基金。

雖然這些基金來源不一，但有一些共同的特點可供借鑒：一是風險基金大多以基金形式籌集：二是風險基金大多是私募的民間資金，而不是公募的政府投資。像我國的保險基金現在由於利率下降而面臨資金縮水，容易造成虧損的風險，急於尋找保值、增值的投資渠道，我國還有大量的閑散的民間資金，我國存差在逐年增加，有足夠的資金來滿足風險投資的需求，如果能夠以風險投資基金的形式組織起來，不僅可以防範儲蓄銀行的呆賬風險，而且可以調動民間投資的熱情，推動經濟的發展。當然，我國風險投資剛剛起步，與發達的資本主義國家有很大差距，因此不能完全克隆。現階段適當發揮政府財政的作用也是必要的，其實許多國家在初期階段，也曾採用政府出資的形式組成風險基金。如以色列政府1992年撥款1億美元組建了10個風險投資基金，但政府創立的風險基金只是引導私人投資，而並不以逐利為目的，政府宜“支持而不控股，引導而不干涉”，盡量把投資行為交給私人機構、民間基金去做，政府的支持主要體現在政策方面。

大力扶持和發展二板市場，提供退資“出口”。當風險資本伴隨著企業走過最具風險的階段后，應該要有出口讓其退出，進入下一輪循環。經驗表明，風險投資的成功與否最後落實到退出的成功與否。由於高新技術企業所具有的高風險，很多國家都在主板市場之外設立了二板市場(second board)，如美國的NASDAQ、日本的JASDAQ、歐洲的EASDAQ、新加坡的SESDAQ，馬來西亞的MESDAQ，香港的創業板等，使處於早期階段的規模小、盈利不佳但前景看好、成長性強的高新技術企業能夠上市融資。正是由於這種有利的資本撤出通道，提供了兌現創業資本的出口，使高額回報成為事實。這一機制有效激發了創業投資家投資高科技企業的熱情，從而催生了風險投資的良性循環。

第二，對風險投資活動實行稅收優惠政策

如美國對風險投資收益的60%免稅；英國對風險投資信託實行全面豁免稅賦；馬來西亞對從事尖端技術領域的製造企業，5年內全額免除法定公司所得稅；新加坡在風險投資最初的5～lo年完全免稅，而且對風險企業造成的損失允許風險投資公司從所得稅中扣除，這些經驗、做法是值得借鑒的。

第三，我國風險投資組織形式的現實選擇

目前我國的風險投資機構是以公司制的形式存在，雖然公司制存在這樣或那樣的問題，但是根據當前的情況來看，公司制仍然會在一段時間內存在。因此我國風險投資組織形式的選擇應分兩步走：

首先，對公司制進行改造，引入民間資金。完善風險投資公司的運行機制，從國際經驗來看，政府作為風險投資的資金供給者鮮有成功的案例，相反，由此引發的政企不分、投資效率低下不利於風險投資的發展。所以，應重視對民間資本的引導，在法律上掃除民間資本的進入障礙，並提供相應的保障。然後，完善公司運行機制，簡化公司管理層次，以確保信息在傳遞過程中的準確性和實效性。真正做到兩權分離，減少投資者對決策過程的干預，同時建立相應的機制使風險投資家所承擔的權利和責任對等。

其次，創造條件，為有限合夥制鋪路，有限合夥制在美國獲得成功，其本身的優點也適應風險投資業的發展，從而許多學者建議我國也應該採用有限合夥制。然而，每個國家都有其特定的環境，適合別人的不一定適合我們。有限合夥制是否適合我國應該由市場的實踐來決定，而不是由學者或政府來決定。一方面，推出相應的法律法規，承認有限合夥制的合法地位，並解決雙重徵稅問題，以規範有限合夥風險投資公司的行為，保護有限合夥企業及其合伙人的合法權益。另一方面，完善配套措施。我國的風險投資到底採用公司制還是有限合夥制，只有讓公司制和有限合夥制在同一個市場環境下同時運行與競爭，才能直觀地看出到底哪種形式更有利於我國風險投資業的發展。