信用違約掉期

合約由兩個法人交易，一個稱為買方（信貸違約時受保護的一方），另一個稱為賣方（保障買方於信貸違約時損失）。當買方在有抵押下借款予第三者（欠債人），而又擔心欠債人違約不還款，就可以向信貸違約掉期合約提供者買一份有關該欠債人的合約/保險。通常這份合約需定時供款，直至欠債人還款完成為止，否則合約失效。倘若欠債人違約不還款（或其他合約指定情況，令人相信欠債人無力或無打算依時還款），買方可以拿抵押物向賣方索償，換取應得欠款。賣方所賺取的是倘若欠債人依約還款時的合約金/保險費。有些信貸違約掉期合約不需要以抵押物便向賣方索償（理賠金額與保險費成正比），只需要欠債人破產（或其他合約指定情況）即可。這些合約的功能不局限於風險轉移（對沖），而是具有投機性質，例如買方可以以合約賭博某家公司快會破產一樣，而他從未對該公司作出放債。產生髮展

美國金融危機另一重要原因是CDS（信用違約掉期）市場過於分散。信用違約掉期CDS--CREDIT DEFAULT SWAP（信用違約互換）是1995年由摩根大通首創由信用卡貸款所衍生出來的一種金融衍生產品，它可以被看作是一種金融資產的違約保險。債權人通過這種合同將債務風險出售，合同價格就是保費。

信用違約掉期的出現滿足了這種市場需求。作為一種高度標準化的合約，信用違約掉期使持有金融資產的機構能夠找到願意為這些資產承擔違約風險的擔保人，其中，購買信用違約保險的一方被稱為買 家，承擔風險的一方被稱為賣家。雙方約定如果金融資產沒有出現違約情況，則買家向賣家定期支付“保險費”，而一旦發生違約，則賣方承擔買方的資產損失。承擔損失的方法一般有兩種，一是“實物交割”，一旦違約事件發生，賣保險的一方承諾按票麵價值全額購買買家的違約金融資產。第二種方式是“現金交割”，違約發生 時，賣保險的一方以現金補齊買家的資產損失。信用違約事件是雙方均事先認可的事件，其中包括：金融資產的債務方破產清償、債務方無法按期支付利息、債務方違規招致的債 權方要求召回債務本金和要求提前還款、債務重組。一般而言，買保險的主要是大量持有金融資產的銀行或其它金融機構，而賣信用違約保險的是保險公司、對沖基金，也包括商 業銀行和投資銀行。合約持有雙方都可以自由轉讓這種保險合約。

從表面上看，信用違約掉期這種信用衍生品滿足了持有金融資產方對違約風險的擔心，同時也為願意和有能力承擔這種風險的保險公司或對沖基金提供了一個新的利潤來源。事實 上，信用違約掉期一經問世，就引起了國際金融市場的熱烈追捧，其規模從2000年的1萬億美元，暴漲到2008年3月的62萬億美元。其中，這一數字只包括了商業銀行向美聯儲報告 的數據。

可能引發2340億美元信用違約掉期交易違約 根據有關研究，信貸違約掉期市場是最有可能出現問題的市場。2008年5月份，巴菲特表示：“按照我的定義，美國經濟已陷入衰退。”令人擔憂的一個領域是估值60萬億美元的信貸違約掉期市場。”中國人民銀行國際金融市場研究員雷曜根據研究結果指出，“根據次貸危機當前的發展態勢，估值約62萬億美元的CDS市場已經成為當前金融市場的‘堰塞湖’”。“隨著歐美主要國家信貸資產質量惡化、實體經濟下滑、信貸緊縮和金融市場持續動蕩，信用衍生品市場中的風險因素必然隨之上升。其中，交易商信用風險成為可能引發系統性風險的首要薄弱環節，需要加以密切關注，系統性風險爆發可能引發的債券價格下跌和信貸進一步緊縮等不利後果需要加以防範。另外，以對沖基金為代表的機構投資者可能出現流動性風險，複雜環節下定價模型失靈造成的操作風險也需要給予一定的重視。”他認為，CDS市場問題所能造成的信貸緊縮風險也許比“兩房事件”來得更為迅猛，而這將通過消費萎縮對中國出口造成持續壓力。

需要注意的是62萬億美元這一數字只包括了商業銀行向美聯儲報告的數據，並未涵蓋投資銀行和對沖基金的數據。據統計，僅對沖基金就發行了31%的信用違約掉期合約；另一方面信用違約掉期完全是櫃檯交易，沒有任何政府監管。

CDS市場中最大的部分是企業債（包括ABS），佔80%，而MBS佔20%。在經濟衰退狀態下，企業債券違約率將從4.87%快速攀升至10%以上，以損失恢復率50%計算，CDS未來數月將造成1萬億美元的直接損失。而部分中國金融機構購買了此類衍生產品，值得警惕。

信用違約掉期用“基點”來衡量。1個基點代表每年1000美元，可保護1000萬美元的債券在5年時間裡免於違約。基點越高表示受保債券的違約風險越高。

CDS是造成紐約證券交易市場股票下跌的原因之一 類似金融衍生產品之類不受監管的金融工具可以在場外交易，也就是說不必在紐約證券交易所這樣正式的交易市場上進行買賣。由於對衍生產品沒有相應規定，因此這些衍生產品可以由一方轉讓給另一方，也沒有要求購買掉期產品的投資者必須證明在發生風險而需要賠償的情況下，他們有足夠的現金來履行信用違約掉期中的條款。信用違約掉期等場外交易的金融衍生產品可以從任何持有這種合約的人手中買到，賣主可以是簽訂信用違約掉期合約的任何一方，而且在出售其持有的合約時不必告知另一方。這樣一旦發生信用違約事件，很難找到需要賠償信用風險的買方。

更糟糕的是，如果最後出現信用違約掉期根本不能保護公司投資的情況，投資造成的損失得不到信用違約掉期的賠償，那麼公司就不得不重新製作資產負債表來計算損失。巨大的損失可能使一家公司的市值迅速下降。如果許多公司同時出現這種情況，而且每家公司購買的CDS都得不到賠償，那麼整個市場就會因連鎖反應而面臨危機。

2008年，世界市場正是陷入了這樣的困境。

把信用違約掉期（CDS, Credit Default Swap）合約看作是保險單，其中，銀行是賣方，投資者是買方，保險的對象是投資者的投資風險。同樣是保險，上文中提到的健康保險和我們將要解釋的信用違約掉期之間最大的差別就在於，健康保險市場受到嚴格監管，保險公司必須向監管部門公布財務狀況，以表明它們有足夠的抵押品來賠付所有保單，而信用違約掉期市場卻根本沒有任何監管措施。 CDS的價值由公司的經營狀況決定。如果公司經營狀況好，賣方可以通過相當於保險費的權利金（premium）獲得收益；如果公司破產了，買方可以從“保險”中得到償付。這和貸款差不多。當您在一個公司投資時，您其實就是貸款給這家公司，而這家公司可以通過現金紅利和股票增值來償還貸款。如果這家公司破產了，它的股票變得一文不值，這家公司就喪失了向您還款的能力，也就是“違約”了。破產是信用違約事件（credit events）中的一種。一旦發生信用違約事件，CDS的買方就可以要求根據其提供的投資額獲取賠償。

CDS產品最早出現在20世紀90年代末，當時也是為了防範違約風險，但保險對象是安全度很高的投資產品，比如以籌集公共項目資金為目的的市政債券。這種掉期產品每月收取的權利金（premium），可以讓發行機構獲得額外的穩定現金流。後來，這種產品開始盛行，一些大型銀行和投資者意識到CDS產品可以用於投機，如果預計信用違約掉期保險對象的經營狀況良好，就購入賣方的CDS合約，而後收取權利金獲益；如果預計信用違約掉期保險對象的業績可能出現下滑，則購入買方的CDS合約，並交納權利金，最後當保險對象破產時就可以獲得賣方的賠償。這些信用違約掉期投機者和購買吉米保險單的人差不多，都是根據可能發生的風險而買入或賣出。

如果2008年阻礙美國經濟發展的次級證券市場危機對美國經濟構成了威脅的話，那麼CDS市場的危機很可能意味著對美國經濟宣判死刑。那些大量投資於抵押證券的大型金融機構看起來堅不可摧，卻一個個轟然倒塌。而且這些倒閉的金融機構中有許多都持有用於抵消其次級證券風險的CDS產品。由於持有的信用違約掉期合約未能使其損失得到賠償，這些大型機構不得不降低資產價值，這樣一來，它們的損失更為嚴重，完全喪失了現金流動能力，由此導致“信用緊縮（credit crunch）”，最後整個經濟都受到了影響。美聯儲委員會主席本·伯南克向美國國會作關於2008年金融危機的報告。

次級抵押貸款危機和信用違約掉期危機最大的區別是，次級抵押貸款是用來購買房產的。如果借款人違約了，銀行仍然能夠通過沒收房產進行拍賣收回部分錢款。但信用違約掉期就不一樣了，它們是基於銀行破產這樣的事件而非房產這樣的實物。由於信用違約掉期看不見摸不著，很難找到應該由誰來負責賠償，這時CDS合約就像空頭支票一樣，根本不能兌現。

與信用違約掉期造成的潛在損失相比，次貸危機的損失不過是小巫見大巫。2007年，全球CDS市場的價值總額高達62萬億美元。而美國次級抵押債券的總價值不過是7萬億美元。

為了更清楚地說明信用違約掉期可能導致的嚴重危機，我們再做一些比較。2007年，美國的國內生產總值（GDP），也就是整個美國在2007年生產出的所有商品和服務的價值總和，為13.84萬億美元。根據2007年第三季度的統計，美國前25家銀行持有的CDS產品價值高達14萬億美元。也就是說一旦信用違約事件連續爆發，出現大規模要求償付的現象，美國即使把2007年整個一年的國內生產總值都拿出來，也填補不了信用違約掉期危機造成的損失。

到了2008年，人們才清楚地認識到美國經濟就像在CDS市場上走鋼絲，搖搖晃晃隨時都有跌落的危險。9月份，美國政府注資850億美元，挽救了瀕臨崩潰的保險巨頭美國國際集團（AIG）。這一緊急援助措施也挽救了那些背負著以該公司債券為保險對象的CDS產品的投資者；這樣，政府的干預就避免了一起信用違約事件的發生。但是房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）兩家住房抵押貸款巨頭在同一個月被聯邦政府接管的情況就不一樣了。許多業內人士認為兩家公司被政府接管屬於信用違約事件。持有以兩家公司債券（或股票）為保險對象的CDS合約的投資者，有權根據合約條款要求得到賠償。

房利美和房地美兩家公司發行了15億美元的債券融資。以這些債券為基礎的CDS合約的價值很難估算，但是很可能會超過債券15億美元的面值。就像人壽保險中，被保險者死亡的賠償金額要遠高於其一年的薪水，有的CDS合約的賠償金額可能會高於實際損失。

具有諷刺意味的是，政府接管兩大住房抵押貸款公司的行為不但防止了大規模信用違約掉期危機的爆發，還使兩家公司的股票價值略有上升。美國經濟暫時算是在CDS這根鋼絲繩上站穩了，但這場危機能防多久或者到底能不能防得住，還都是未知數。

2006年夏季以來，美國房地產價格暴跌了25%，4萬億美元的財富已灰飛煙滅。以大約33倍槓桿運作的兩房顯然無法消化這種規模的損失，兩房的資產支持債券（MBS）的違約率急升6-7倍，這是導致兩房自有資本金損失殆盡的直接因素。我們原本估計兩房在9月30日高達2230億美元的短債滾動（借新債還舊債）時將會失敗，從而導致現金流斷裂，但美國政府於9月7日提前介入以避免矛盾的表面化，達成了消解CDS危機於無形的目的。

政府的託管行為提前觸發了信用違約掉期的“違約事件”條件，那些豪賭兩房不會發生違約的超級賭徒們在9月8日將立刻面臨高達1萬億美元違約支付金額，這些必然失敗的支付將產生龐大的信用違約掉期更大範圍的擴散，至9月11日，違約總額將達到10萬億美元，而9月12日違約總額將高達20萬億，9月13日以後，世界幾乎所有主要金融機構都將不復存在了。當然，事情並未出現如此糟糕的局面，這是因為政府託管帶來了一個巨大的隱性好處。那就是，政府保證兩房債券不會出現違約。實際上，美國政府是用國家信用來置換兩房債券的信用，其實質就是以美國國債出現違約的可能去替代兩房債券出現違約的可能。顯然，作為美元的發行者，美國永遠可以開動印鈔機去償還以本幣支付的國債，從而使美國國債出現違約的可能性幾乎為零。這樣一來，兩房的債券違約的可能性大大地降低了。

這就是9月8日當兩房最大的13家信用違約掉期的風險對家們坐在一起還能夠心平氣和地喝著咖啡，微笑著探討關於兩房CDS交割方面的細節問題的秘密。

投資級信貸違約掉期問題是，信用違約掉期市場存在著重大的制度性缺陷，62萬億美元的規模將整個世界金融市場暴露在了一個前所未有和無法估量的系統性風險之下。其中，最大的風險就是信用違約掉期完全是櫃檯交易，沒有任何政府監管。格林斯潘曾反覆稱讚信用違約掉期是一項重大的金融創新，在全球範圍分散了美國的信用風險，並增加了整個金融系統的抗風險韌性，他認為銀行比政府更有動力和能力來自我監管信用違約掉期的風險，從而堅決反對政府對金融衍生品市場的監管。然而，事實是信用違約掉期已經發展成為一枚正在嘀嗒作響的“金融核彈”，隨時威脅著整個世界的金融市場的安全。

信用違約掉期的另一個巨大風險是沒有中央清算系統，沒有集中交易的報價系統，沒有準備金保證要求，沒有風險對家的監控追蹤，一切都是在一個不透明的圈子裡，以一種信息不對稱的形式在運作，目的就是為了交易商們獲得最高的收益。

與此同時，信用違約掉期早已不再是金融資產持有方為違約風險購買保險的保守範疇，它實際上已經異化為了信用保險合約買賣雙方的對賭行為。雙方其實都可以與需要信用保險的金融資產毫無關係，他們賭的就是信用違約事件是否出現。這種對賭的行為和規模早已遠遠超出信用違約掉期設計的初衷。