保薦人制度

保薦人制度起源於英國的二板市場AIM( AlternativeInvestment Market) 市場，隨後，美國NASDAQ市場、中國香港GEM 市場等也相繼引入該制度。保薦人制度的建立源於二板市場存在的高度信息不對稱和高風險特徵，目的在於保證上市公司信息披露的質量，增強上市公司信用，保障市場穩健運行。

創業板的保薦人制度與主板相比最明顯的區別在於兩方面：

1、申請成為保薦人必須在公司性質、業務經驗、規模及人事（主管和助理主管的專業資格和從業經驗）等方面符合創業板上市規則中的相應規定，經聯交所審批後方可列入保薦人名冊。

2、保薦人的主要職責包括對新申請人的職責和對上市發行人的職責，其中對申請人的職責與主板的規定相似，對上市發行人的職責則屬新增項目，這部分內容正是創業板保薦人責任加重的體現。其具體規定是：在新申請人上市當年的餘下時間及其後的兩個財政年度繼續當任顧問，期間所負主要職責包括：

1）作為證交所與上市發行人的主要溝通渠道並處理證交所提出的有關該上市發行人的一切事宜；

2）對照發行人的業務目標聲明及盈利預測（如果有），與發行人定期回顧發行人的營運表現和財務狀況，決定是否需要作任何公告；

3）對根據《創業板上市規則》刊發的所有公告、上市文件、通函以及發行人的年報、年度帳目、半年報告及季報在刊登之前進行複核；

4）確保發行人董事會所有新獲委任者了解他們根據《創業板上市規則》及其他適用的法律法規所負責任的性質，以及他們對股東、發行人的債權人所負責任的一般性質。

眾所周知，二板市場是一個高風險的市場，它的高風險緣自二板市場本身有別於主板的功能定位、融資主體和投資主體。二板市場主要支持創業投資和有發展潛力的中小企業成長，其中包括大量的高科技企業，由於上市門檻較主板低，企業規模較小，技術開發創新風險大，盈利前景的不確定性強，投資者為了可能獲得的高收益將承擔更大的風險，二板市場本身的波動也會比較大。因此，各國二板市場的監管者都從上市公司、中介機構、市場本身的制度安排等各個方面制定規範，加強對風險的控制，而保薦人制度的建立正是通過賦予中介機構更多的權利和責任來防範風險的一個重要措施。

保薦人是企業上市的橋樑，是上市公司與交易所溝通的主要渠道，它將企業最終推薦上市是建立在對被推薦企業有充分了解並使其符合上市所要求的一切條件基礎之上的。作為證券市場重要的中介機構，同時也是上市公司信息披露的責任主體之一，有義務履性專業職責，保護投資者利益，降低整體的市場風險，為建立一個“公開、公平、公正、有效”的市場環境盡自己應盡的的責任。

保薦人制度能有效保護投資者。保薦人制度加大了保薦人的責任認定（與主板上市推薦人相比），在公司上市以後的一段時期內，投資者仍可獲得經過審查的披露信息，客觀上得到了充分真實的信息，減小了信息披露帶來的風險。同時，保薦人有責任協助公司健全法人治理結構，儘快過渡成為一個規範運作的上市公司，這在一定程度上起到穩定市場、降低投資者投資風險的作用。

保薦人制度對投資者自身素質的提高也有明顯的促進作用：

1、投資者的投資理念將進一步增強。二板市場的風險明顯要大於主板市場，其退出機制也會更加嚴格，主板市場由ST到PT的故事不會重演。“三公”原則在二板市場上會體現得更為透徹，特別是公開原則，投資者只有對公司充分了解，才不致於碰上被摘牌的個股。這樣，投資者會從只關心股價上升成為公司真正意義的股東，更加關心公司的經營情況。保薦人制度確保信息的充分、真實、準確、及時披露，使投資者從量和質上關注、把握公司的信息進而對證券的價值和風險狀況作出較為準確的判斷成為可能。

2、投資者的地位將得到進一步提升。保薦人制度有利於投資者充分了解證券發行人的資信、證券的價值和風險狀況，從而能夠比較正確地選擇投資對象。保薦人制度中保薦人責任明確，投資者如遇到公司做出損害投資者利益時，由於增加了連帶責任到進一步的保護。事實上，股東的投資是公司經營之本，三公原則的核心就是保護投資者利益，但由於種種原因，我國證券市場長期以來“保護上市公司”的色彩要濃過於“保護投資者”，特別是中小投資者。二板市場的設立，將使原先這種狀況不復存在，投資者的地位會得到切實和進一步提升。

香港對保薦人實行審批制度，符合規定的證券機構經聯交所創業板上市委員會審批決定是否列入保薦人名冊，截止7月12日，香港創業板的保薦人名冊中共有45家保薦人，3家聯席保薦人。我國規定的主承銷商上市輔導制度從企業開始改制一直到上市后一年，但實際上承銷商與上市公司的聯繫往往隨著企業上市而終止。無論是主承銷商還是上市推薦人，其法律責任都比較小，證券市場屢屢出現的違規處罰案例中，很少出現對承銷商等中介機構責任的追究判罰。開始實施的《證券法》明確了對承銷商違規的法律處罰，但上市推薦人的違規主要還是由交易所視情節進行的批評、譴責直至取消資格等行政處罰。

考慮到我國的上市推薦人須由證監會認可的主承銷商經交易所認定后擔任，且主承銷商原則上應承擔一部分保薦人上市后持續保薦的職責，因此，我國二板的保薦人很可能由證監會認定的主承銷商同時兼任，而且對中介機構違規的處罰力度也會加大，這樣券商投行業務的壓力將大為增加，對券商的承銷能力、保薦能力都提出了更高的要求。

參與二板市場的投資者為了可能獲取的更高收益需要承受比主板更大的風險，他們會通過各種渠道加強對被投資對象的價值評判，也會更加關注不同項目不同保薦人的資力，原先主板市場“誰承銷一個樣”的局面將隨之改變。承銷商在選擇項目時不得不更多地考慮公司的質地，更全面、客觀地評估公司的價值，制定合理的發行價格，在成功發行、上市形象、自身風險等方面充分權衡後作出理性選擇。

我國的二板市場在設計時將避免重複主板現有的一些缺陷，力求與國際慣例接軌，因此，承銷商的保薦責任很可能會比照香港做法持續到公司上市后兩年時間內，而且不會再象以往那樣停留於名義上的持續輔導。這就要求主承銷商在企業上市后必須保持與其密切聯繫，協助企業建立規範的法人治理結構，定期檢討發行人的經營情況、財務狀況，監督企業依法嚴格進行信息披露，券商必須在人員配備、增強與企業溝通等方面加大投入和執行力度。

二板的保薦人同時承擔主承銷商和保薦人職責，不僅可能因承銷過程的失誤遭受作為主承銷商應受的處罰，如果不能切實履行保薦職責，還要受到譴責、除名、撤消資格等來自交易所和證監會的處罰，券商的信譽由此受到嚴重損害，甚至可能影響主承銷資格和其他投行業務的開展。更為重要的是，我國《證券法》對上市公司披露信息中的違規現象作出了明確的處罰規定，一旦實行保薦人制度后，承銷商在一定時期內對上市公司的信息披露就負有連帶責任，關於其應該承擔的法律責任也會在有關法規中作出相應補充。對國內券商必須正視這種壓力，在各方面做好準備，降低自身風險，同時也為建立一個規範的新市場承擔起中介機構應該承擔的責任。

保薦人制度決定承銷商今後在選擇二板上市項目之初就必須注重對目標企業的質地考察。以往由於受承銷業務的高額利潤誘惑，加之承銷家數對券商每年排名座次的直接影響，大多數承銷商都難免受短期利益驅使，“既有之，則做之”，無論公司質地好壞，只要能上市就是“雙贏”，談不上對項目的挑選，甚至出現企業剛上市一兩年就開始虧損、無法持續經營這樣令人難以置信的事實。在二板市場的保薦人制度下，券商的責任和風險加重，因此必須徹底擯棄原先不注重企業質地的觀念，雖然上市公司自身的經營風險並不是也無法通過保薦人來規避，但通過挑選企業並做到充分揭示風險，保薦人可在相當大程度上規避保薦風險、提升信譽。承銷商的投行人員在接觸企業過程中應對企業進行充分調查了解，並根據研究對企業及其所在行業做出客觀、全面的評估，以儘可能準確評價承銷該企業的風險度，減少由於選擇不當帶來的風險。

在承銷商製作發行文件、企業改制、發行及上市輔導、股票承銷過程中，一方面要真正做到盡職調查，使自己免受發行人可能出現的隱瞞欺詐；另一方面，承銷商要以行業應有的業務標準和道德規範約束自己，避免虛假包裝、過度包裝。更不能僅考慮自身經濟利益，和企業共謀，違反有關規定，製作虛假材料，或不按規定披露信息，使投資人遭受不必要損失，自身信譽也由此受損。

隨著發行定價的日趨市場化和投資供給的大量增加，一級市場完全由賣方主導的格局將有所改變，申購新股中籤后在二級市場上變現不會永遠是“無風險套利”，承銷商也可能由於發行定價不當帶來承銷風險，或者由於承銷新股的市場表現不佳間接影響承銷商信譽。這就要求承銷商在充分了解企業、科學評估其價值的基礎上，綜合考慮各種因素，和企業協商制定合理的發行價格。在向投資者推介、路演的過程中，注意銷售技巧的應用，既要宣傳企業、同時充分披露信息，避免誤導以及將不必要的風險帶進上市之後的階段。

雖然按規定主承銷商對發行企業的發行和上市輔導一直到公司股票上市后1年止才結束，但實際上大多數承銷機構與發行人的聯繫在企業上市后就急劇減少，甚至幾乎不再溝通。企業上市后即遭承銷商冷落的情形不在少數，上市公司以後的再融資活動或重組財務顧問也往往不見主承銷商的蹤影。在保薦人制度下，主承銷商必須在企業上市后的一段時間內繼續為其擔任顧問，就其規範及時披露信息、健全法人治理結構等負有責任。因此，保薦人應指定專門人員對上市公司進行跟蹤輔導、提供諮詢服務，而且被指定的好人員是在前期參與該企業發行上市的投行人員，對企業已有深入了解和接觸，這樣可以保持服務的連續性，降低雙方的成本。主承銷商必要時應增加人員配備，以確保與上市企業密切聯繫，加強溝通，及時了解反饋需求，切實履行對上市企業的持續保薦職責。

當前由於券商之間的投行業務競爭激烈，投行人員流動性相對較大，券商投行人員的數量和質量往往並沒有同步提高。對投行人員的培訓絕大多數以在崗培訓為主，即新手跟隨較有經驗的同事直接參與項目甚至馬上獨立承擔項目。在崗培訓固然是一種最為直接、最為現實的做法&；#0；&；#0；尤其是對於忙碌的投行人員而言，但僅靠它並不能滿足日益提高的對投行人員素質的要求。日前中國證監會有關負責人指出，在近期的上市公司增發試點工作中，各證券公司普遍存在內部協調溝通不夠、投資銀行人員專業能力不足等問題，影響了增發工作質量。為此要求具有主承銷資格的證券公司切實加強內部協調和人員培訓。可見投行人員確實存在某種程度的專業素質欠缺，客觀上存在培訓需求。

保薦人制度下對投行人員的素質要求更高，券商有必要對投行人員在管理、法律、財務等方面加強培訓，培訓方式也應多樣化，例如外聘專家、短期專題培訓等。在完善專業素質的同時，及時把握行業最新發展動向，順應市場化趨勢帶來的種種新要求，真正提供專業化服務，提高顧客滿意度，以實力來提升公司在二板市場上的競爭力。

根據諮詢文件，對於創業板的保薦人資格有以下規定：

（1）保薦人必須是具有股票主承銷商資格的證券公司。

（2）具有股票主承銷商資格的證券公司自動取得創業企業保薦人資格，無需再向中國證監會提出取得資格的申請。

（3）申請人的主承銷商必須同時擔任共保薦人。

對聘請保薦人有如下規定：

（1）公司申請股票首次在本所創業板上市，應當聘請至少一名保薦人。

（2）公司聘請保薦人，應當與保薦人簽訂協議。在保薦期內，保薦人出現無法履行其責 任的情況，或者上市公司要求終止保薦協議的，上市公司和保薦人應當及時通知本所，說明理由，方可解除保薦協議。

（3）保薦人喪失中國證監會認定的保薦人資格時，保薦人與上市公司應在事實發生后五個工作日內解除原有的保薦協議。

創業板諮詢文件中有如下規定：

（1）保薦人的保薦日期自聘任之日起，應當至少包括公司股票上市時該會計年度的其餘時間以及公司股票上市后至少兩個完整的會計年度。

（2）當上市公司與原保薦人解除協議時，應在三個月內聘請新的保薦人，新保薦人從 繼任之日起承擔保薦責任，保薦期為該上市公司的剩餘保薦期加上該公司保薦期的中斷期間。

（一）在《創業企業股票發行上市保薦制度暫行辦法》中，根據時間的先後將保薦人的責任分為兩種情況：

1、保薦人在創業公司（申請人）股票發行上市期間應承擔下列保薦責任：

（1）按照本行業公認的業務標準、道德規範和勤勉盡責精神，為被保薦人提供股票發行上市的專業指導意見；

（2）核查被保薦人的基本情況，確保其具備《創業企業股票發行上市條例》及相關法律、法規、規範性文件規定的發行上市條件；

（3）指導被保薦人按照規範要求製作股票發行上市申請文件，並對股票發行上市申請文件的真實性、準確性、完整性承擔連帶責任；

（4）指導被保薦人建立規範的法人治理結構；

（5）確認被保薦人的全體董事具備擔任董事職務所需的專業技能及經驗，並確保全體董事充分了解其作為創業板上市公司董事應遵循的法律、法規及相關責任；

（6）代表被保薦人報送發行上市申請文件並負責與中國證監會和交易所進行溝通；

（7）中國證監會規定的其他保薦責任。

2、保薦人在申請人股票上市當年的餘下時間及其後的二個會計年度內應承擔下列保薦責任：

（1）按照本行業公認的業務標準、道德規範和勤勉盡責精神，為被保薦人提供持續遵守相關法律、法規及交易所上市規則的專業指導意見並指導其規範運作；

（2）督促被保薦人嚴格履行公開披露文件中承諾的業務發展目標，募集資金使用及其他各項義務；

（3）督促並指導被保薦人按照法律、法規及交易所上市規則的規定，真實、準確、完整、及時的披露信息；

（4）認真審核被保薦人擬公告的所有公開披露文件，確信其符合有關信息披露規則的規定；

（5）對被保薦人公開披露文件的真實性、準確性、完整性有疑義時，應當向被保薦人指出並進行核實，發現重大問題時，及時向中國證監會和交易所報告；

（6）代表申請人與中國證監會和交易所進行溝通，參加被保薦人與中國證監會和交易所進行的所有正式會談；

（7）中國證監會規定的其他保薦責任。

（二）《深圳證券交易所創業板股票上市規則》中規定的保薦人責任有：

1、確認公司符合本所創業板的股票上市條件，並在公司上市后就其是否持續符合該條件向董事會提供意見；

2、在公司申請股票首次上市時，協助公司處理股票上市事宜，確認所有上市申報文件符合本規則，並向本所提交《上市保薦書》；

3、輔導和督促公司的董事、監事和高級管理人員了解並遵守相關的法律、法規和本規則的規定，及時、準確回復公司及其董事、監事和高級管理人員關於本規則的諮詢；

4、輔導和督促公司按照法律、法規和本規則的規定履行信息披露義務，及時審閱、核對公司擬公告的信息披文件並書面確認；

5、及時回複本所的質詢；

6、輔導和督促公司股票上市協議規定的義務；

7、在上市公司年度報告披露后的十五個工作日內向本提交《保薦人年度盡職調查報告》；

8、協助公司建立、健全符合法律、法規和本規則規定的公司治理結構；

9、確保有足夠和合適的人員專門從事保薦業務；

10、本所規定的其他責任。

保薦人制度雖然能夠通過明確券商在股票發行中的法律責任和強化相應的法律約束，促使券商更加註重發行公司的質量，監督並幫助企業嚴格遵守有關法規，從而保護投資者的利益，但是保薦人制度仍然具有明顯的局限性，例如：

(1)發行上市是一個由發行人、券商、律師事務所、會計師事務所等多個中介共同操作的系統工程，其中的法律文件、財務報表、資產評估報告等文件的真實性、完整性和準確性分別由相應的機構承擔法律責任，券商作為項目的總負責人、召集人和協調人，對其它中介機構的控制能力有限，即使券商作為保薦人盡職盡責了，但無法保證其他中介機構工作的真實性和客觀性。

(2)保薦人與發行公司之間始終存在著明顯的信息不對稱。如果發行公司刻意隱瞞真實情況，弄虛作假，保薦人往往也很難發現問題。

所以，保薦人制度只是完善我國證券發行制度的手段和步驟之一，並不是一劑萬能葯，如果要全面提高上市公司質量，保障廣大投資者的利益，還必須從優化發行機制、完善各項配套措施、加強對相關機構的監管、加大違規處罰力度等方面同時著手，才能取得理想的效果。

保薦人制度作為我國股票發行制度改革的一項積極嘗試，在實施過程中不可避免地會出現一些未預料到的具體問題。但是，從其內容和取向看，有助於加快我國證券發行制度從計劃經濟的行政審批制向市場經濟的註冊制轉變的進程，有助於改善上市公司質量，規範上市公司運作，提高證券市場的整體功能。因此，應該積極穩妥地推進這一制度的實施，並不斷加以完善。

根據諮詢文件的規定，保薦人對其自身的責任，必須落實到具體的工作中切實履行。

1、為明確保薦人和被保薦人之間的權利義務，雙方應就保薦問題訂立相關協議，對雙方的權力和義務及保薦費用作出約定。

2、保薦人應至少指定二名有三年以上證券從業經驗的業務人員持續從事某一企業的 保薦工作。保薦人應當建立適當的內控制度，確保業務人員勤勉盡責。保薦人應當在公司內部建立保密制度，確保從事保薦業務的部門與其他部門之間的信息隔離。

3、證券公司在下列情況下不得接受創業公司的聘請，從事保薦工作：

（1）證券公司持有創業公司百分之七以上的股份，或是其前五名股東之一；

（2）創業公司持有證券公司百分之七以上的股份，或是其前五名股東之一；

（3）證券公司與創業公司之間具有其他有重大影響的關聯關係。

4、保薦人應當建立保薦工作檔案，保留時間為五年，自保薦工作完成之日起計算，中國證監會可隨時調閱保薦工作檔案。

5、被保薦人公開披露文件依法公開前，保薦人不得公開或泄露有關文件內容。保薦人不得利用被保薦人的有關信息直接或間接的為公司或他人謀取利益。保薦人及其業務人員有保薦期內買賣被保薦人股票的，應當自買賣之日起三日內向中 國證監會和交易所報告交公告。

在保薦制度中，被保薦人同樣也須履行一定的義務。

1、在保薦期限內，保薦人和被保薦人不得解除保薦協議，但有特殊理由除外。自保薦協議解除之日起三日內，被保薦人應當在中國證監會指定的報刊上公開披露有 關信息，並說明解除保薦協議的理由，同時報中國證監會和交易所備案。

2、由於特殊原因導致保薦人更換的，被保薦人必須在保薦協議解除后三個月內聘請 新的保薦人，否則將暫停其上市資格。新的保薦人從繼任之日起承擔保薦責任。

（一）根據《創業企業股票發行上市保薦制度暫行辦法》的規定：

1、保薦人在規定期限內違反本規定的，中國證監會將根據情節輕重採取如下處罰措施：

（1）通報批評；

（2）公開批評；

（3）警告；

（4）沒收非法所得；

（5）罰款；

（6）暫停其保薦人資格；

（7）取消其保薦人資格。

2、保薦人在被暫停保薦人資格期間，不得再開展新的保薦業務，但仍可以從事股票承銷業務。保薦人取消保薦人資格的，必須停止所有創業企業的保薦業務，但仍可以從事股票承銷業務。

（二）《深圳證券交易所創業板股票上市規則》規定：保薦人和保薦業務主管違反本規則的有關規定，視情節輕重給予相應處分：

（1）責令改正；

（2）內部批評；

（3）通報批評或公開譴責；

（4）收取3萬元以上30萬元以下的懲罰性違約金；

（5）公開認定其不適合擔任有關職務。

以上處分可以單處或並處。對保薦人除給予上述處分外，本所還可以提請中國證監會暫停或取消其保薦人資格。