利率平價理論

由凱恩斯和愛因齊格提出的遠期匯率決定理論。他們認為均衡匯率是通過國際拋補套利所引起的外匯交易形成的。在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤。但套利者在比較金融資產的收益率時，不僅考慮兩種資產利率所提供的收益率，還要考慮兩種資產由於匯率變動所產生的收益變動，即外匯風險。套利者往往將套利與掉期業務相結合，以避免匯率風險，保證無虧損之虞。大量掉期外匯交易的結果是，低利率國貨幣的現匯匯率下浮，期匯匯率上浮；高利率國貨幣的現匯匯率上浮，期匯匯率下浮。遠期差價為期匯匯率與現匯匯率的差額，由此低利率國貨幣就會出現遠期升水，高利率國貨幣則會出現遠期貼水。隨著拋補套利的不斷進行，遠期差價就會不斷加大，直到兩種資產所提供的收益率完全相等，這時拋補套利活動就會停止，遠期差價正好等於兩國利差，即利率平價成立。因此我們可以歸納一下利率平價說的基本觀點：遠期差價是由兩國利率差異決定的，並且高利率國貨幣在期匯市場上必定貼水，低利率國貨幣在期匯市場上必定升水。

這一理論存在一些缺陷，主要表現在：

1. 利率平價說沒有考慮交易成本。然而，交易成本卻是很重要的因素。如果各種交易成本過高，就會影響套利收益，從而影響匯率與利率的關係。如果考慮交易成本，國際間的拋補套利活動在達到利率平價之前就會停止。

2. 利率平價說假定不存在資本流動障礙，假定資金能順利，不受限制地在國際間流動。但實際上，資金在國際間流動會受到外匯管制和外匯市場不發達等因素的阻礙。目前，只有在少數國際金融中心才存在完善的期匯市場，資金流動所受限制也少。

3. 利率平價說還假定套利資金規模是無限的，故套利者能不斷進行拋補套利，直到利率平價成立。

從利率平價方程可以看出，導致資本跨國界流動的因素主要有三個：

1、利差的相對變化，即資本通常由利率低的國家和地區流向利率高的國家和地區。

2、匯率狀況導致的本幣預期貶值率的變化，即本幣面臨的貶值壓力的上升(下降)會導致資本從本幣(外幣)向外幣(本幣)的轉移，發生資本流出(流人)。

3、利率和匯率之間的聯動關係，即資本流動的方向不僅取決於利率差異和匯率水平，而且取決於利率和匯率之間的相互影響。

通過對現代利率平價理論的分析，可以得出如下結論：

1、當各國利率存在差異時，投資者通常希望將資本投向利率較高的國家，這種套利行為會導致資本的跨國界、跨市場流動。

2、投資收益徠能否實現不僅取決於利率水平的高低，而且取決於匯率水平預期變動率，如果匯兌損失超過了利差收益，投資者就會蒙受損失。

3、為了規避匯率風險，投資者通常在遠期外匯市場上賣出高利率國家的貨幣。

4、利率較高的貨幣的即期匯率上浮，遠期匯率下浮，出現遠期貼水，利率較低的貨幣的即期匯率下浮，遠期匯率上浮，出現遠期升水。

5、拋補套利活動的不斷進行會使遠期差價發生變化，直到資本在兩國之間獲得的收益率完全相等為止。

利率平價理論的思想起源可以追溯到l9世紀60年代。l9世紀90年代，研究 遠期外匯理論的德國經濟學家沃爾塞·洛茨提出了利差與遠期匯率的關係問題。

20世紀初期，凱恩斯第一個建立了古典利率平價模型，得出以下結論：

1、決定遠期匯率的基本因素是貨幣短期存款利率之間的差額。

2、遠期匯率圍繞利率平價上下波動。

3、不論遠期匯率與其利率平價偏離多大程度，獲得足夠利潤的機會使套利者把資金轉移到更有利的金融中心。

4、如果外匯交易被少數集團控制，或在主要交易人之間達成交易協議，那麼，掛牌匯率可能偏離其利率平價。

5、套利資金有限，常常不能大到足以使遠期匯率調整到其利率平價水平上。

6、在不兌換紙幣的條件下，銀行利率變化直接促使遠期匯率重新調整。

20世紀30一40年代，保羅·艾因齊格運用動態均衡思想，發展了利率平價的動態理論。經過羅伯特·z·阿利布爾等人的進一步完善，現代利率平價理論框架趨於成熟。

1、利率平價理論對新興市場危機的解釋能力分析

由於新興市場的金融危機涉及大量國際資本進入或離開一國金融市場，直接驗證了利率平價理論的解釋力。從新興市場危機的 質看，貨幣危機導火索是短期國際遊資的投機性炒作，而投機商決定資本投向的依據是股票、債券和貨幣等金融資產的價格或收益率，由於資產價格與利率水平之間具有負相關關係，而且投資收益涉及的貨幣兌換也會受到匯率水平的影響，反映在金融市場上。投資決策的依據實際上是利率、匯率以及由利率平價之問的聯動關係。

2、利率平價理論面臨的挑戰

利率平價理論在對危機的壓力的積累和反危機措施作出部分解釋的同時，利率平價理論面臨如下挑戰：

1)如何解釋亞洲危機的大面積傳染。鑒於利率平價利率通常考慮兩個國家的利率差距及匯率預期變動，對於多國匯率變動的關聯性的解釋能力嚴重不足。

2)如何識別市場心理逆轉的拐點，儘管利率平價利率成功地證明了亞洲危機出現之前的市場失衡，但不具備對於一國承受失衡的耐久力及資本流動完全逆轉的拐點的解釋力。

3)在資本完全流動前提下，無法區分外部衝擊的長期反應與短期反應的本質差異。

但事實上，從事拋補套利的資金並不是無限的。這是因為：

1. 與持有國內資產相比較，持有國外資產具有額外的風險。隨著套利資金的遞增，其風險也是遞增的。

2. 套利還存在機會成本，由於套利的資金數額越大，則為預防和安全之需而持有的現金就越少。而且這一機會成本也是隨套利資金的增加而遞增的。基於以上因素，在現實世界中，利率平價往往難以成立。