信用違約互換

國外債券市場中的信用衍生產品

信用違約互換(credit default swap，CDS)是國外債券市場中最常見的信用衍生產品。實際上是在一定期限內，買賣雙方就指定的信用事件進行風險轉換的一個合約。信用風險保護的買方在合約期限內或在信用事件發生前定期向信用風險保護的賣方就某個參照實體的信用事件支付費用，以換取信用事件發生后的賠付。

在信用違約互換交易中，違約互換購買者將定期向違約互換出售者支付一定費用(稱為信用違約互換點差)，而一旦出現信用類事件(主要指債券主體無法償付)，違約互換購買者將有權利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規避信用風險。由於信用違約互換產品定義簡單、容易實現標準化，交易簡潔。

自90年代以來，該金融產品在國外發達金融市場得到了迅速發展。並在世界範圍逐步推廣。

1歷史沿革 2原理分析 3基本分類

4協議框架 5主要特點 6優缺點優點

缺點

歷史沿革

1989年3月24日，美國美孚（Exxon）公司的郵輪瓦爾迪茲號（Valdez），在美國阿拉斯加的威廉姆王子灣（Prince William Sound）發生了觸礁事件，在隨後幾天里導致環境災難。法院最初判美孚公司2.87億美元的損失賠償金，以及50億美元的罰金。美孚因此希望從摩根大通銀行獲得48億美元的授信額度。摩根大通銀行面臨兩難，一方面需要維持與美孚的客戶關係而不便拒絕美孚，另一方面巴塞爾I的條例又規定銀行需要對其信貸風險準備8%的風險準備金。摩根大通銀行在1994年底想出了一個變通方法：摩根大通銀行前期支付歐洲復興開發銀行一筆保費，並約定如果美孚公司發生支付違約，歐洲復興開發銀行將向摩根大通銀行進行賠付。這樣摩根大通銀行所持有的美孚信用風險就被轉移給歐洲復興開發銀行，從而規避了監管所要求的高昂的風險準備金。當時這樣的安排並沒有一個金融名稱，直到後來才被稱為CDS。

原理分析

在債券市場上，投資人如果買了債券將會面臨兩個風險，一個是債券所依附的實體發生了違約，比如包括破產、債務重組等等造成了不能夠在一定時間內支付他的本金和利息；第二個是市場的基準利率上浮所導致的債券價格的下跌。為了規避風險，解決方式之一是買保險，通過先期的保費來獲得事件發生后的補償。

CDS和保險相似，表現在CDS購買者（即購買信用風險保護的一方）在參照實體的信用風險發生后可獲得賠付。但在實踐中，兩者有很大差別。在監管要求上，CDS的監管比保險業弱；在參照標的物的方面，CDS可以遊離在標的物之外，也就是說信用風險保護買方不需要持有參照債券就可以對CDS進行交易；此外，以車險為例，事故發生后，獲得賠付的車險投保人對報廢汽車的車價並不關心，而CDS信用事件發生后，參照債券的價格仍然是CDS購買者所關心的。

基本分類

CDS可以按照不同的維度進行分類。比如按照參照實體的不同，可以分為企業類或主權類。這裡的主權可以是國家，也可以是政府的政治機構、央行等等。當前參照實體中企業大概佔CDS總名義本金總額的70%。

CDS還可以按照參照實體的個數來進行分類。比如上面美孚公司的案例中，參照實體僅有美孚公司，是一個單一實體，被稱為單一名稱CDS。與之相對的是多個名稱CDS，其基礎資產是一個組合，比如由一組企業債為基礎資產而形成的債務，或者由多個單一名稱CDS組成的指數。

CDS也可以根據基礎資產來進行分類，如根據企業發行的債作為基礎資產的是企業債類。以資產支持證券為基礎資產的叫ABCDS。還有以財團信貸作為基礎資產的，叫LCDS。

協議框架

ISDA發布《信用衍生品合約總協議》，為CDS的交易提供了一個總體框架。CDS交易合約的主要內容包括以下幾個方面：參照實體；參照債務；合約的時限；信用事件的定義；在信用事件發生后，交易合約結算有三種方式：實物結算、拍賣結算、現金結算。

主要特點

CDS的主要特點是高槓桿性。與購買債券不同，前期投資CDS不需要或僅需要少許資金投入，原因之一就是保護買方僅需要按季度支付票息，而保護賣方只需要保證金賬戶（margin account）。

CDS的買賣不受債券供應的限制。因此在市場上CDS的名義本金遠遠要超過標的資產的本金。

優缺點

優點

CDS的優點體現在增加市場的信貸資金。當前我國銀行是市場資金的主要提供者，但銀行因為自身在風控、在各項指標上有限制，因此存在惜貸現象，不願意往外貸款。通過上面的摩根大通銀行的案例可見，CDS可以使得銀行把信貸風險釋放出去。

CDS為資金放款方提供了信用風險的轉移渠道，有利於銀行採用精準風險管理工具，而無須出售信貸、債券或者頻繁更替資產組合。通過表外支持，可以在不減少資產規模的前提下降低信貸風險。這對當前我國銀行仍在追求規模，又希望降低信用風險的管理理念，不失為一個好的應用工具。

由於CDS買方實際上提供了參照實體的保險，因此，通過提供CDS，弱評級公司為其貸款方提供了擔保措施，從而可以間接降低成本融資。有報道稱，最近山西金融辦準備籌建山西信用增進投資公司，通過CDS為山西省煤企增信，擴大債券融資，採用的就是這一方式。此外，CDS由於其規模性、流通性顯著高於參照債券，因此它能夠給現券的持有者提供一個擔保渠道，更好地管理所持有債券的風險。

特別是在完善的金融市場中，識別風險的金融工具必不可少。如果只能做多，不能做空，市場資產泡沫便難以發現，一旦回落，幅度更為劇烈。CDS的票息對市場信息更加動態化。研究發現，CDS票息比評級公司的評級更能夠反映參照實體的風險變化。由於CDS提供了更為敏捷的現券價格發現渠道，因此，使得對沖現券持有的信用風險成本下降，也使得現券的價格能保持在合理的區間。

缺點

CDS的主要缺點體現在CDS買方在轉移信用風險之後仍然保持著對債務人的話語權，特別是如果參照實體發生破產或債務重組，這個弊端更加明顯。

CDS的另一個缺點是裸空。針對2008年金融市場危機時刻的研究發現，80%的CDS合約是裸空。歐盟市場在危機后已經開始禁止裸空的投機活動。

CDS雖然可以增加市場信貸資金的投入，但也有人認為，這會促使銀行增加對高風險項目的放貸，降低放貸質量，也容易促使銀行放鬆貸後跟蹤，產生道德風險。

CDS是場外雙邊交易，缺乏交易所產品的標準性，具有重大的交易對手風險。在危機后，監管部門開始加強中央清算中心，極大地控制了交易對手風險，同時對市場規模和潛在風險有了及時的監控。