啄食順序理論

啄食順序理論（The Pecking order Theory）

Pecking Order theory

啄食順序理論

M-M theorem and Pecking Order theory are the two representative modern financing structure theories.

企業融資結構理論中最具代表性的是“M-M理論”和“啄食順序理論”,我國國有企業的融資結構卻與其結論完全相悖，呈現出對股權融資方式的偏向。

percentage of pests being predatored

啄食率

pecking order theory

啄食理論

The result shows that financial preference of agricultural firms is basically in line with the pecking order theory.

本文運用新的分析思路與實證研究方法，對我國農業上市公司的融資行為進行了考察，結果表明企業融資偏好基本吻合融資啄食理論的"內源融資—債務融資—股權融資"順序。而且運用Logit模型對企業融資行為影響因素進行了檢驗，實證結果進一步確認了融資啄食理論。

Pecking-Order Theory

“啄食”理論

Study on Listed Company s Financing Preference on the Basis of Pecking-Order Theory;

基於“啄食”理論的上市公司融資偏好研究

the order of pecking at food

啄食順序

pecking order

啄食次序

美國經濟學家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食順序原則：①內源融資；②外源融資；③間接融資；④直接融資；⑤債券融資；⑥股票融資。即，在內源融資和外源融資中首選內源融資；在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資；在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。其中內部融資主要是指公司的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資（直接融資包括債券融資和股權融資）。

當公司要為自己的新項目進行融資時，將優先考慮使用內部的盈餘，其次是採用債券融資，最後才考慮股權融資。也就是說，內部融資優於外部債權融資，外部債權融資優於外部股權融資。所以從本質上說，Pecking Order理論認為存在一個可以使公司價值最大化(公司發行的股票和債券的價值最大化)的最優資本結構，並且以對不同性質的資本進行排序的方式，給出了決策者應當遵循的行為模式。正因為Pecking Order理論是關於資本結構優化的理論，所以支持或反駁Pecking Order理論的討論，都是在現代公司金融中的資本結構理論的背景框架下進行的。

現代公司資本結構理論的重要邏輯起點是Modigliani and Miller1958年的論文，也即M—M定理的最初形式，它指出：如果①不存在破產風險；②個體可以在無風險市場上以市場利率借貸；③不存在稅收；④不存在交易成本，那麼公司的價值與其資本結構無關；不存在可以使得公司價值最大化的最優資本結構。如果M—M定理是嚴格成立的，那麼各種融資方式之間無差別，啄食(Pecking Order)理論就不可能成立。但是M—M定理的假設條件是比較嚴格的，有可能使得在應用這個理論對經濟現實進行解釋和說明時，存在極大的偏差。因此，後人在不斷放鬆M—M定理前提假設的過程中，進一步發展了這一經典理論，也豐富了討論啄食(Pecking Order)理論的背景框架。在放鬆上述假設條件的過程中，因為不同學者的側重點不同，所以發展出了形形色色的資本結構理論。

基本上講，這一階段的理論研究主要有以下幾個方向：

(1)在主要考慮債務融資給企業所帶來的稅收屏蔽效應以及財務、破產風險和相應的成本的條件下，得出了資本結構和企業價值具有相關關係；至少在理論上存在最優的資本結構，可以使企業價值最大化的結論。比較有代表性的是權衡理論。

(2)在綜合考慮企業所得稅和個人所得稅以及破產風險(不考慮破產成本)對企業的影響的條件下，得到了企業的價值仍然是同企業的資本結構無關的。這方面的主要研究是由Stopitz(1969)、Kraus and Litzenberger(1973)、 Millef(1977)完成的。

(3)在主要考慮企業內外關係人之間的信息不對稱以及相應的代理成本的條件下，得到了企業價值同資本結構相關，存在最優的資本結構的結論。這方面的工作主要是由Jensen and Meckling(1976)、Ross(1977)、Myers and Majluf(1984)所完成的。

要想證明Pecking Order理論，我們需要說明的是在任何條件下或者在比較符合市場實際的條件下，如果企業需要進行融資都會按照內部留存收益——外部債權融資——外部股權融資的順序進行自己的資本結構選擇。

在對基本的M—M定理的後續發展中，已經證明了在比較完備的市場中，如果信息是對稱的，那麼稅收(同時存在公司所得稅和個人所得稅)和破產風險(不考慮破產成本)都不會影響公司的價值，各種融資方式無差別，啄食理論也就不可能成立。因此對Pecking Order理論的討論主要是在放鬆M—M框架下的信息不對稱與存在破產成本的前提假設的條件下進行的。

資本結構的信息不對稱分析

首先考慮信息不對稱對公司資本結構的影響。在這方面Pecking Order理論的主要支持是 Myers and Majluf的模型。該模型認為當存在公司外部投資者和內部經理人之間的信息不對稱時，由於投資者不了解公司的實際類型，只能按照對公司價值的期望來支付公司價值，因此如果公司採用外部融資的方式為公司的新項目融資時，會引起公司價值的下降，所以公司發行新股票是一個壞消息，如果公司具有內部盈餘的話，公司應當首先選擇內部融資的方式。當公司必須依靠外部資金時，如果可以發行與非對稱信息無關的債券，則公司的價值也不會降低，因此債券融資比股權融資具有較高的優先順序。我們可以看到在內部融資優於外部融資的分析上，Myers and Majluf模型的論述是比較清晰的，其假設與現實也比較貼近；但是，在債權融資比股權融資優先方面，Myers and Majluf模型對Pecking Order理論的支持是建立在很強的理論假設的基礎上的。可以說，在這方面，這個模型基本上沒有考慮債務融資的代理成本問題，這與現實的差距是比較大的。

資本結構的代理成本分析

信息不對稱還導致了另外一個嚴重的問題——各種融資方式之間的代理成本差異。從代理成本的角度來考慮問題，由於內部經理人和外部投資者之間信息的不對稱，進行任何的外部融資都會產生代理成本，引起公司價值的下降，而如果採用內部融資的方法則不會增加公司的代理成本，因此內部融資是比外部融資優先的融資方式。Jensen and Meckling(1976)的模型證明了，假設公司僅採取外部股權的融資方式，由於信息不對稱，存在道德風險問題，內部經理人有可能採取過度的在職消費行為，從而降低公司的價值。因此內部融資優於外部股權融資。

按照現代資本結構理論，企業融資一般遵循內源融資>債券融資>股權融資的先後順序，即“啄食順序理論”（The Pecking order Theory）。但由於發展中國家與發達國家市場化程度不同，特別是經濟證券化程度不同及資本市場的發達程度不同，因此不同類型國家企業融資方式和融資順序是不同的。由於美國企業融資模式和企業的融資順序較具有代表性，我們著重從美國企業融資的實際來進行分析，並將我國和美國的企業融資順序進行比較。

美國企業融資順序

經過長期的演進和發展，美國的金融市場體系已經相當成熟和完善，資本市場十分發達，企業制度也已非常完善，企業行為非常理性化,完全在市場引導下進行。美國企業融資的選擇，先依靠內源融資（留利和折舊）,然後才外源融資。外源融資中,主要是通過①發行企業債券；②發行股票，從資本市場上籌措長期資本。可見，美國企業融資方式的選擇遵循的是“啄食順序理論”。

美國企業融資特點：一是企業內源融資總額比重大。據統計，1979~1992年，美國企業內源融資占資金來源總額的比重，一直在65%以上，1992年甚至達到97%，平均為71%；二是美國企業在外源融資中優先選擇債務融資，而股權融資則相對受到冷落，美國企業從證券市場籌集的資金中，債權融資所佔的比重比股權融資要高得多。據統計，從1970~1985年，美國企業通過債權融資籌集的資金在企業外部籌資中所佔的比重為91.7%，遠遠大於股權融資所籌資金的比重。

我國企業融資順序

目前我國企業融資順序是內源融資比例低，而外源融資比例高。而在外源融資中，股權融資比例高，債券融資比例低。《中國證券報》的相關數據統計顯示：1997年我國上市公司累計籌資958.86億，其中的股權籌資額就佔72.5%，1998、1999年這個比例分別為72.6%和72.3%，而這兩年債權融資額的比例則分別為17.8%、24.9%，研究結果顯示：約3/4的企業偏好股權融資，在債務融資中偏好短期債務融資。我國企業的融資順序偏好是：股權融資>內源融資〉債務融資，可見與“啄食順序理論”的不同。

中國企業融資的啄食順序是：①外源融資；②內源融資；③直接融資；④間接融資；⑤股票融資；⑥債券融資。中國企業之所以會採取這樣的順序，其根本原因是由於信用缺失。

在日德模式中，以日本銀行融資模式最為典型和突出。日本在經濟高速增長時期，主要企業的融資始終是以銀行為中心,1957年～1974年間，在企業的資本結構中，內部融資(折舊和利潤留成)所佔比重僅在25.6%～37.7%,企業融資主要依賴外源融資。在外源融資中，最引人注目的是銀行融資所佔比例很高，一直在40%左右，而股票和債券等證券融資所佔比例從1957～1959年的18.5%下降到1970～1974年的8.3%,呈下降趨勢。正是這種企業自我積累能力低，而證券市場又不發達的情況下，日本企業形成了以依靠銀行貸款為主的融資結構模式。值得注意的是,20世紀70年代中期，隨著日本經濟高速增長的終結，企業經營戰略的轉變及股票市場的不斷發展，日本企業的融資方式從以銀行融資為中心，轉變為以證券融資、間接融資和內源融資等三種方式並重。進入80年代以來，日本主要企業內源融資成為主要融資方式，借款所佔比重急劇下降,1985年～1988年僅佔3.2%。這與高速增長時期形成了鮮明的對照。它說明銀行融資已逐步退居次要地位,證券融資比重則大幅提高。1985～1988年，證券融資比重已高達28.7%,成為企業外部融資的主要方式。從公司治理結構來看，日本作為一個後起國家，證券市場不發達，其融資體制也不同於歐美國家，主要採取的是“銀行導向型融資”。日本所有大企業都有自己的主辦銀行。與此相對的是，日本公司在證券融資中形成了獨特的法人相互持股的股權結構。企業通過這種持股方式集結起來容易形成企業集團，有助於建立長期穩定的交易關係，也有利於加強企業經理者對公司的自主控制。因此，在此基礎上形成的日本公司治理結構，具有與英美等國很不相同的特點：一方面，日本公司經理人員擁有做出經營決策的極大自主權，由於法人之間具有持股關係，很少干預對方的經營活動；另一方面，企業經理者又會受到銀行特別是主辦銀行的監督。

我國企業的融資偏好和美國的企業完全不同，為什麼會出現這種情況呢？

我國企業的股權融資成本低

目前我國企業股權融資成本呈現過低的主要原因是：一是股票發行時的市盈率高。據推算，目前我國上市公司發行股票的平均市盈率在30~40倍之間，近兩年雖有所下降，但一般也維持在20倍左右，而全球股市的平均市盈率一般都在20倍以下，其中美國1874~1988年的平均市盈率僅為13.2倍，而香港更是在10倍以下。高市盈率導致較高的股票發行價，從而使同樣股利水平條件下，股權融資成本較低；二是我國股票股利的低分配和不分配現象較普遍，低派現率使得上市公司股權融資成本進一步降低；三是股權融資不需要償還，債務融資卻需要支付固定本息。

我國企業的財務管理水平低

我國上市企業的財務管理水平較低也是造成股權融資偏好的重要原因之一。由於財務管理水平低，加上其它方面的原因，使得許多企業可用於內源融資的留存收益很少，只能依靠外源融資。許多上市企業的財務經理們，把主要精力放在反應、控制與融資方面，真正有效實施財務管理的企業少之又少，因此企業在融資方式選擇上的粗糙和單一就在所難免了。

某些企業經理的行為的非理性

在我國上市公司中，由於法人治理結構的不完善和經理股票期權等機制的缺乏，導致公司經理的代理問題相當嚴重。公司經理不是以公司的真實價值最大化為目標，而往往傾向於公司經理自身利益的最大化。這決定了公司經理的融資和投資行為決策不可能完全理性。從而出現了上市公司存在嚴重的“圈錢饑渴症”以及“投資饑渴症”。深層次的原因則在於導致公司經理非理性行為的上市公司股東與公司經理之間的“代理問題”。

而美國的上市公司都有設計較好的機制來解決代理問題，使公司經理的行為集中於公司價值的最大化。這些制度安排包括經理股票期權和經理負債。這樣一些制度設計，可以使得公司經理的個人利益與公司的價值掛鉤，從而使得從私利出發的公司經理能夠以公司價值最大化為行為準則。

不同國家文化的影響

在我國傳統的社會思想文化中，認為“無債一身輕”，企業應較少負債。這種思想使我國上市企業的管理者們在融資方式的選擇上過於保守：在外部融資選擇時，較多使用不需要償還且不需要支付固定股利的股權融資方式。此外，我國上市公司在使用債務融資時，首先大量使用短期債務，然後才考慮使用長期債務。在美國則沒有這樣的觀念。

我國公司管制尚不到位

許多上市公司並沒有建立起真正的法人治理結構，內部人控制現象仍然存在，信息披露不及時、準確、透明，證券欺詐屢有發生。此外，市場中的操縱股價行為屢禁不止。而在美國，資本市場發達，信息披露及時。

企業債券市場不發達

企業的信用度低，造成投資者對企業債券不感興趣，企業債券也因此發行困難，成本較高。

信用制度不發達

美國有統一的信用評級標準，並有不隸屬於任何金融機構的信用局，整個社會的信用度高。我國缺乏這種機構和制度。因此發行股票就變成一種軟約束，使得企業樂於發行股票和增發，發行股票后，就不再對投資者負責，不保護投資者的利益，尤其是中小投資者。

根據比較中美兩國的企業融資偏好，我們認識到我國的企業融資順序存在不合理的方面，主要表現在企業過於偏好股權融資。偏好股權融資會帶來以下的問題：

由於資本市場的不完善和不發達，企業一窩蜂選擇股權融資，一方面使得真正需要股權資金髮展的企業可能因得不到充足的資金而失去良機，因為社會資源是有限的，他們的股權融資機會因其它股權融資申請者的存在而減小，如一些競爭性的行業；另一方面使得那些不需要多少股權資金的企業閑置了大量資金，這將導致資源配置的低效率，如一些公共事業部門。同時，如果一個已經具有成熟盈利模式的上市公司，因股權融資而擁有大量的閑置資金，它必然要尋求其它的利潤增長點，而進入一個自己不熟悉的行業，這易產生盲目的投資行為而導致投資失敗。

如果企業的股權融資比例過高，會嚴重影響企業的經營效率。這是因為債權對於企業來說是一種硬約束，而股權約束相對偏軟，股權比例過高的資產結構只會造成對企業經理監督不力，企業經理努力工作的壓力不足，這樣股東、債權人、企業經理三者之間就容易產生衝突，不能形成一套制衡、激勵機制來保證企業健康發展，最終損害的還是股東和債權人的利益。

此外，適度的負債經營可以降低企業的資金成本，帶來稅負結構利益和財務槓桿效應，過高的股權比例顯然無法獲得以上好處。

創造適合我國國情的企業融資順序新理論——“倒啄食順序理論”

（1）“啄食順序理論”值得參考和借鑒，但不能照搬。

在“啄食順序理論”中企業首選內源融資，內源融資獲得權益資本,企業之所以可以外源融資，首先取決於企業內源融資的規模和比重。內源融資規模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業負債經營,首先是企業自有資本實力的體現,自有資本為企業負債融資提供了信譽保證。而且，經濟效益好的企業,投資回報率高,股東收益好,更應注重內源融資。如果增發股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

但我國的客觀情況是，有相當數量的企業是國有企業，沒有內部積累，自注資金能力弱，沒辦法用內源融資。我國企業主要依賴於外源融資,內源融資比例很低,這說明:體制決定了企業對銀行的依賴性；企業缺乏自我積累的動力和約束力;企業的經濟效益低，形不成內部積累。用句通俗的話說，就是企業確實沒有錢。所以我國的企業，尤其是國有企業實際是沒辦法將內源融資放在第一位的。

所以我國的企業只能將“啄食順序理論”作為參考和借鑒，不能照搬。

（2）“倒啄食順序理論”是適合我國國情的企業融資順序偏好。

根據我國的實際國情提出債券融資>股權融資>內源融資的企業融資順序。因為該順序與“啄食順序理論”相反，將它命名為“倒啄食順序理論”。為什麼是這樣呢？原因如下：

第一，在我國的現狀下，應首選外源融資。

在我國大部分企業是國有企業沒有內部積累，而且許多國有企業的經營效益不佳，自注資金能力弱，確實沒辦法用內源融資。因此，我國企業的客觀情況造成了必須要依賴和首選外源融資。

第二，在外源融資中，應首選債券融資，而不是股權融資。原因如下：

（1）從行為金融學的角度分析：對於融資的企業本身來說，資金結構中有一定的企業債券，可以形成對經理層的有效監督，對於解決企業自身的公司經理和股東之間的代理問題有很好的作用。因為企業債券一般面對社會公眾發行，它相對於股權融資，是一種最硬的融資方式，不但要求固定利息，而且必須還本付息。這樣對公司的經理形成很大的壓力，促使他們努力工作。

（2）從現代資本結構理論的信號傳遞理論的角度分析：當公司必須依靠外部資金時，如果發行與非對稱信息無關的債券，公司的價值不會降低。因此債券融資比股權融資具有較高的優先順序。

（3）從發達國家的相關數據分析：2001年，美國公司債（相當於我國的企業債）的餘額為51749億美元，佔美國GDP比重達到36.185%；2000年，日本這一數字是23%；而我國2002年末的這個比例還不到1%，其發展空間可想而知。

在發達國家成熟市場上，企業債券的發行規模一般比股票發行規模大3～10倍。從機構上看，中美兩國的債券市場，呈現出完全相反的兩個三角型：美國的債券市場是由國債、抵押貸款債券、聯邦機構債券、市政債券、公司債券、金融債券等組成的。美國迄今發展最快、發行量最大的是企業債券；其次是市政債，擁有全球最大的地方政府債券市場；發行量最小的是國債。我國債券市場目前發行量最大的是國債，還沒有地方政府債券，而企業債在債券市場結構中的位置，剛好處於與美國相反的位置上，數量最少。由此可見，我國的企業債券融資發展空間大，所以，應該借鑒美國債券市場的發展經驗來大力發展債券市場。

（4）從籌資者的角度看，在發達的資本市場，債券籌資的發行成本應該比股票籌資低，債券利息可從稅前利潤扣除，而股息則從稅後利潤支付，存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問題。債券融資不影響原有股東的控制權，債券投資者只有按期收取本息的權力，沒有參與企業經營管理和分配紅利的權力，對於想控制股權，維持原有管理結構不變的企業管理者來說，發行債券比發行股票更有吸引力。

（5）投融資環境已經得到一些改善，尤其是國債市場已得到很大的改進，國債的市場化發行，使得政府不必通過限制發行企業債券來完成國債的發行任務，客觀上為企業的債券發行提供了一個寬鬆的環境。

（6）隨著國民經濟的高速增長，一大批企業規模日益擴大，經濟效益不斷提高，為企業債券發行提供了必要條件。

（7）當前國內企業債券市場的投資者已經完成了由個人投資者為主到機構投資者為主的轉變。機構投資者包括：基金公司、保險公司、信託投資公司、財務公司等非銀行金融機構。投資主體的變化，有利於債券市場的穩定和發展。

問題提出

任何企業融資結構和融資方式的選擇都是在一定的市場環境背景下進行的。在特定的經濟和金融市場環境中，單個企業選擇的具體融資方式可能不同，但是大多數企業融資方式的選擇卻具有某種共性。所謂的啄食理論是指企業融資一般會遵循內源融資>債務融資>股權融資的先後順序，換言之，企業先依靠內部融資(留利和折舊)，然後再求助於外部融資。；而在外部融資中，企業一般優先選擇發行債券融資，資金不足時再發行股票融資。這一融資順序的選擇反映在企業資本結構中是內部融資占最重要地位，其次是銀行貸款和債券融資，最後是發行新股等資。為什麼中國的上市公司不追求通常認為的資金成本較低的債券融資而偏好股權融資方式呢？這裡將主要考慮信息不對稱對公司資本結構的影響，對啄食理論進行信息不對稱的理論分析，並解釋我國上市公司融資過程中的啄食理論的反常表現。

我國融資結構的信息不對稱

美、中企業資金來源結構對比（占融資總額的%）

國別美國（1944-1990平均）中國（1995-2000平均）

內源資金 75 15

外源資金 25 85

股權 1 50

債權24 35

外源資金合計 25 85

註：美國資料：載《中國證券報》1997．12，15

中國資料：國信證券課題組，《上市公司為何偏好股權融資》，2002。表顯示：美國企業的資金來源主要為內源融資，在其外源融資中主要是債權融資，印證了啄食理論，這與美國證券市場極為發達有著相關的原因。而我國上市公司恰恰相反，與不太成熟的市場經濟環境和資本市場的發展進程密切相關。Singh(1992)發現與西方的融資優序理論不同，發展中國家的上市公司具有”異常融資優序”現象——外部資本優於內部資金，外部資本中股權資本優於債權資本，偏好於股權融資。就我國的上市企業和資本市場而言，信息不對稱是造成異常的融資順序的重要原因。

（1）信息成本高昂。

信息不對稱會導致各種融資方式之間的信息成本差異。從信息成本的角度來考慮問題，由於內部經理人和外部投資者之間信息的不對稱，進行任何的外部融資都會產生信息成本，引起公司價值的下降，而如果採用內部融資的方法則不會增加公司的信息成本。因此內部融資是比外部融資優先的融資方式Jensenand MeckIing(1976)的模型證明假設公司僅採取外部股權的融資方式，由於信息不對稱，存在道德風險問題。內部經理人有可能採取過度的在職消費行為，從而降低公司的價值。因此內部融資優於外部股權融資從企業的股權結構來看，美國經濟是以個人產權制度為基礎的企業幾乎是由個人股東持股。但近二十年來，美國機構持股得到快速發展，主要的機構投資者是共同基金，保險公司，養老基金和捐贈基金等。這些機構投資者克服了小額投資者的信息搜尋困難，理解專業信息的成本大為降低，避免了嚴重的信息不對稱，為美國個人投資於企業開闢了交易成本更低，風險更小的中介機制。而我國也在積極發展機構投資者，相繼引進QFIl，保險資金，銀行資金入市。為什麼不見成效呢？這主要市場力量欠缺所致，美國監管嚴格，市場力量的作用包括股票市場、商品市場、經理人市場等多種形式。這些市場機制都能對企業經理人員施加影響，使其目標行為有利於所有者。這些市場力量中，數股票市場對經理人員的約束作用最強，也最直接。但在我國，本來大力發展機構投資者旨在改善信息的不對稱，因為市場不成熟，結果事與願違，進一步提高信息成本。

在我國，監督力量薄弱，小額投資者作為所有者(委託方)難以真正對企業經理人員(代理人)起到監督作用。這是因為，一方面，佔有股權微不足道的小股東有”措便車“的傾向，他們既不關心，也無力左右企業經理人員的工作；另一方面，由於機構投資者並不是真正的所有者，而只是機構性的代理人、代理基金的受益人運作基金，他們是”被動的投資者”，主要關心企業能付給他們多少的紅利而不是企業經營的好壞和投資項目的運營情況，當機構投資者發現所持股票收益率下降時就會立即拋出所持股票套現退出，而根本無意介入改組企業經理人員。還有我國小額投資者處於信息的弱勢方又缺乏理性，投機心理極強，未充分發育的市場更是助長此種心態，通過”用腳投票”機制來約束企業經營名存實亡，藉以改善企業治理結構的作用是很小的，對企業經理人員的約束主要來自於市場的力量和作用。

（2）信號傳遞效應。

債務融資向市場傳遞的是積極信號，有助於提高企業市場價值。信息不對稱時企業資本結構變動和財務決策披露具有信號效應，外部投資者依據這些變動和決策披霜所傳遞的信息理性地調整對企業價值的判斷，從而導致公司股票價格的波動，股票價格下跌意味著股東利益被稀釋，這種決策披露后形成的企業價值損失稱為決策的信息成本。

為了改變信息不對稱狀況，籌資方就會進行積極的信息顯示。羅斯(Ross)的信號一激勵模型中，經理使用公司的負債比例向外部投資者傳遞公司利潤分佈的信息，投資者把較高的負債率看作是公司高質量的表現。為了使債務比例成為可靠的信息機制，羅斯對破產公司的管理者施加“懲罰“約束，從而使公司負債比例成為正確的信號。梅葉斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)認為，資本結構的確定是為了緩和由於信息不對稱而導致的公司投資決策的無效率由於投資者不了解公司的實際類型，只能按照對公司價值的期望來支付公司價值，因此如果公司採用外部融資的方式為公司的新項目融資時，會引起公司價值的下降，所以公司發行新股票是一個壞消息。如果公司具有內部盈餘的話，公司應當首先選擇內部融資的方式，當公司必須依靠外部資金時；如果可以發行與非對稱信息無關的債券，則公司的價值也不會降低，因此債券融資比股權融資具有較高的優先順序。

我們發現，在成熟的金融市場上符合上述結論，當公司需要進行外部融資時，往往是公司前期的生產經營狀況比較好，需要進一步擴大規模的時候。在這種條件下ROSS(1977)的模型表明如果信息是不對稱的。那麼”優質公司”應當比”劣質公司”具有更高的負債率，以向市場傳遞自己公司類型的信息，使得市場能夠對本公司的價值正確估價，避免公司價值的市場低估。但我國市場制度執行不力，上市公司信託責任淡薄，籌集的資金用途隨意改變卻無後續處罰措施，這種情況下促使了股權籌資偏好。

結論

我國上市公司的偏好股權融資是我國籌資和投資雙方嚴重信息不對稱的必然結果。這種情況摧毀股東財富，不利經濟的發展。隨著資本市場透明度提高及其逐漸發展成熟，相信我國融資偏好一定會符合啄食理論。

美國經濟學家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食順序原則：（1）內源融資（2）外源融資（3）間接融資（4）直接融資（5）債券融資（6）股票融資。即，在內源融資和外源融資中首選內源融資；在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資；在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。西方國家的企業正是遵循著這一原則進行融資並取得了成功。而中國的啄食順序卻與梅耶的啄食順序原則背道而馳，從我國企業的融資結構的演變及特徵中便不難看出。我國的融資結構通過經濟體制改革已經由財政主導型轉變成為金融主導型，在金融主導型融資中，直接融資的比重不斷上升，而在此前提下，股票融資的比重在上升。為什麼我國企業融資的啄食順序和西方國家的會有如此大的區別呢？有些人可能認為，這主要是由於中西方企業的經濟條件，國家的政策傾向，人員的文化構成等方面存在著相當大的差別。

首先，在內源融資和外源融資中，西方國家企業首選內源融資，我國企業首選外源融資。所謂內源融資，就是靠內部積累，依靠企業留存收益和折舊進行融資。外源融資則是從外部市場籌集資金。西方國家，特別是西方一些發達國家，他們的企業普遍資金雄厚，加之有一套先進的科學管理方法，使得企業無論是在產品力，銷售力還是品牌力上都是中國企業可望而不可及的。世界500強幾乎全都是西方發達國家的企業這一事實就已表明，我國的企業，即使是像海爾這樣的優秀企業，它與世界優秀企業的差距決不是在一、二年內可以趕超的。西方發達國家的企業實力如此雄厚，自然不需要通過外源融資來擴大企業的再生產，只需通過內源融資，依靠企業的留存收益和折舊便可完成。這樣，一方面可以避免因向銀行貸款而支付巨額利息，另一方面也可以避免因股票融資而不得不向股民公開企業的各類信息。而我國的企業的條件則不允許將內源融資作為首選。因為我國的企業底子薄，在創業初期融資勢必要通過外源融資來完成資本的原始積累這一過程。即，從外部市場籌集資金，主要通過貸款、債券和股票的方式。1984年工商銀行率先開辦科技開發貸款業務，接著其他商業銀行也爭相開辦這一業務，1990年中國銀行正式設立科技信貸項目。短短几年的時間，就從1500萬元的規模迅速增長到幾十億元，1994年達到80億元，已成為科技貸款的主渠道。此後，國內其他地區也開始出現了不少為科技發展提供資金的金融機構。我國的第一個科技金融組織——科技信用社於1987年誕生於河南許昌市。全國各類非銀行科技金融機構已有80多家，融資能力達到36億元，這相當於全國各專業銀行年科技貸款總額的30%，此外，瀋陽市1992年率先建立了科技風險開發投資基金，採取了貸款擔保、貼息墊息、入股分紅等多種有償投資方式，為企業發展分擔投資風險。由國家經貿委和財政部創辦的我國第一家以促進科技進步為主要目標，以人民幣經濟擔保為業務的全國性非銀行金融機構——中國經濟技術投資擔保公司，開展了對高新技術成果進行工業性試驗、區域性試驗的擔保業務，兼營新技術產業和企業技術進步方面的投資、融資業務，並為這些項目開展評審、諮詢業務。這一舉措，無疑對鼓勵更多的社會力量參與到創業投資領域中來有著積極的作用。另外，由各級政府預算承擔的大量科研經費支出，相當一部分起到了“種子”基金的作用。通過國家“火炬計劃”、“星火計劃”而投放的資金，以及地方政府的類似支出，也大都投向了高新技術企業，形成了企業的初始資本投入，為企業的融資提供了有利條件。

另外，還有一個原因是我們不能忽略的。我們知道，發達國家的經濟是良性循環的：y高→S高→I高→y高；發展中國家的經濟是惡性循環的：y低→S低→I低→y低。所以發展中國家要發展就必須打破這個惡性循環，引進外資，這樣，資本多→收入多……由此轉化成良性循環，而引進外資也是外源融資的一種有效途徑，所以這也在一定程度上決定了我國要將外源融資作為首選。當然，引進外資不是越多越好，到底應該引進多少外資，是經濟學的研究範疇，在這裡無須贅言，只簡單的說明一下：MR=MC。（如圖）當然，要把握引進外資的收益和成本的現有因素，諸如法治狀態、居民素質、信息交通設施、經濟景氣階段等等；從長遠看，最佳規模是可以變大的，這取決於因素的改變，尤其是法治狀態的提升。這些條件和事實都決定了我國企業融資首選外源融資是劣中擇優。

其次，在間接融資和直接融資中，西方國家企業首選間接融資，我國企業首選直接融資。直接融資和間接融資都屬於外源融資，其主要區別在於資金的融通機制，直接融資是藉助金融市場體系，以股票融資和債券融資為主要方式來實現的；間接融資則是藉助金融機構體系，以貸款為主要方式來實現的。中西方國家企業之所以會產生這種差別，主要是由於它們的金融機構體系和金融市場體系的發展、完善程度和信用程度的不同。西方國家的金融機構，無論是銀行性質的金融機構（銀行），還是非銀行性質的金融機構（保險公司、證券公司……），從宏觀政策到微觀運作其發展水平都是我國無法達到的。舉個例子。眾所周知，許多歐洲貨幣貸款是通過巨大的銀行團——辛迪加銀團——提供的，多家銀行組成的銀團能提供獨家銀行所無法承受的巨額貸款。在國際銀行貸款中，無論貸款是由歐洲銀行還是部分或全部由國內銀行提供，辛迪加貸款程序都被廣泛採用。同時，對貸款的成本也做了詳細的規定：借款人除了要歸還貸款本金以外還要支付其他幾種貸款成本。貸款成本包括期間費用和前端費。與借款人簽訂一份法律文件並不能改變一個嚴重的信用風險。然而，辛迪加貸款合同在其他方面仍很能說明問題。其貸款協議中的條款對貸款人來說非常重要，因為它們能幫助人們了解一個貸款人在貸款前所應考慮的經濟和其他風險。這些都是我國應該改進和學習的。

但是，我認為造成企業選擇直接融資的根本原因還是信用缺失。我國最早是計劃經濟體制，即國有經濟獨一份。由於文革時期，生產力遭到嚴重破壞，國家財力不足，導致政府財政負擔過重，滿足不了資金需求，於是將包袱甩給了銀行，變資金的無償使用為有償使用，同時進行企業化改造，使其自負盈虧。政府（財政）將一部分款項無償撥付給國有企業（但是並未撥足，特別是固定資金）另一部分則撥改貸，撥信貸基金給國有銀行。（83年撥改貸，本應由政府撥給企業的固定資金撥給了銀行（建行），再由銀行貸給企業）政府本想通過此法將包袱甩掉，但卻沒有預料到甩包袱的後果：政府的“父愛主義”造成了國有企業高度負債。這是因為國企資本金不足，貸款不受限制（因為是國企），到期不還款本應受到懲罰卻不罰，這就造成了國企的高資產負債率。90年代早期便體現出來。國企資產負債率達86%以上，流動資產負債率達90%以上（50%為警戒線）。同時也造成國有銀行出現大量不良資產。98年國家迫於壓力將四大國有銀行不良資產率報出達25%，為解決這一問題，成立了四家資產公司清理不良資產，2000年至今不良資產仍達26%以上。在中國，企業要想通過間接融資方式籌集資金，國家就必須將四大國有銀行商業化，而如果國企不還債，那麼銀行就永遠不可能有商業化的一天。也正是國企欠債不還，導致銀行“惜貸”，在貸款過程中銀行對企業要求苛刻，害怕貸款有去無回，這就使得企業貸款的經濟學成本增加。國企的欠債不還造成的影響還遠不止這些，它還產生了強烈的示範效應，套句俗話就是上樑不正下樑歪。在一些企業的運行中存在大量的三角債、多角債和連環債。這些失信現象普遍給企業的運行帶來了很大的障礙。與此同時，農村地區資金也存在著很嚴重的問題。農村地區資金全部被吸入農行，而農行是商業銀行，是賺錢機構，農業屬弱勢，農民貸款額數小筆數多，所以操作成本大，由此形成了“農村資金返流”。要解決資金供給渠道不足這個問題，政府應該做的是政治體制改革和經濟制度改革要并行，農村和城市改革要并行。大禹比他父親鯀智慧的地方就差一個字：疏，而不是堵。

通過我國信用缺失的機理可以看出，為什麼西方國家發展間接融資的時候我們要大力發展直接融資，試想，在這樣一個信用缺失的環境中，有哪個企業會對間接融資情有獨鍾？又有哪家銀行敢貸款給企業呢？

我國從90年代中期就大力提倡發展直接融資。最突出的表現是在市場上發行股票和債券。（企業發行股票2103.3億，企業債83億）自從我國經濟體制改革后，我國企業的融資結構由財政主導型轉變成為金融主導型，在金融主導型融資中，直接融資的比重不斷上升。這一現象對中國來說並不是一個好現象。換言之，如果這種勢頭繼續發展而不加以控制，那麼一旦條件形成，後果不堪設想。我們知道，直接投資是直接融資的一種方式，特別是國外直接投資，如果我們大力提倡直接融資，那麼從另一個角度講也就是在提倡直接投資，但是，過分依賴國外直接投資，對於中國來說是很危險的。舉例說明，亞洲金融危機並沒有對中國造成太大的損失，這不是因為中國經濟實力雄厚，“抗擊打”能力強，而是因為中國的資本項目沒有放開。在國際收支平衡表中有三個項目：經常項目、資本項目和錯誤遺漏。目前我國已開放的只有經常項目，資本項目並沒有放開。國家前幾年曾宣布，人民幣自由兌換的最後期限是2000年，但亞洲金融危機后，中國政府對這一問題更加慎重了。原因何在？因為一旦資本項目放開，多數公司到中國便不是投資，而是投機。換句話說，資本項目不開放就好比已經鏽蝕的潛艇的升降水艙的閘門不打開。一旦閘門打開，它就會被水沖爛，想關也關不上了，本來想停在某一個深度，最後不由自主地沉底。中國銀行業的爛賬會由於資本項目開放而徹底暴露出來，人們紛紛購進外幣或將人民幣存入外資銀行，用來支撐國有企業的政府“商業”銀行嘩啦啦，國有企業跟著嘩啦啦，政府手中的經濟資源就剩不了多少了。整個經濟會不會垮，則不一定。

. 最後，在股票融資和債券融資中，西方國家企業首選債券融資，我國企業首選股票融資。中國企業會選擇股票融資方式，一定是因為該方式的優點很多。許多教科書所談的股票上市的優缺點都大同小異，將其歸結起來無非以下幾點：優點（1）一般而言，在股市上出賣股票可以讓賣家賺更多的錢。原因很簡單，上市股票買賣容易，因而也就更有價值，由於股票賣價較高，每人擁有的股權就不太容易被新股攤薄。（2）一旦公司上市，股票可以公開買賣，就等於公司進入了資本經營的渠道。只要公司業績優良，通過增發股票，再次融資也比較方便。（3）上市公司在客戶供應上和借貸機構中的信譽較好，也比較容易找到管理人才，並用期權激勵他們努力工作。（4）最主要的好處是，作為大股東的創業家和主要股東的創業資本家，可以用股票在市場上換取現金。創業家和創業資本家很容易換取幾百萬，甚至上千萬的現金。（5）通過上市，也可以增加企業的知名度，提升企業的商譽。缺點（1）上市公司需要披露大量內部情況。公司的競爭對手和客戶都從中了解到了許多數據，使公司在許多問題上處於被動，連僱員都可以從公布的信息中，找到與公司討價還價的依據。公司的一舉一動都在眾目睽睽之下。（2）所有上市公司均需嚴格遵守法律規定的報告要求，特別是證券交易委員會的要求，而且還須向股東提供規定的信息。這意味著該公司要在報告、審計等工作上多花時間和增加開銷。同時也意味著內幕交易難以運作。任何以犧牲公司利益為代價去中飽私囊的交易，一經發現，股東有權起訴。證券交易委員會也會對公司進行審計。（3）一旦創業公司變為上市公司，所有新股民都希望公司業績優異。他們希望每年每股收益都有所增加。一旦業績下滑，股民會爭先拋售股票，使得股價下跌。（4）賞識過程本身既費時又消耗管理人員的精力。律師費、會計師費，以及認購機構費往往高得驚人。可以說股票融資利弊參半。有數據表明，西方國家的公司所採取的融資方式在所有的融資方式中的比例為：貸款61.9%債券29.8%股票2.1%其它6.2%。西方公司還出現了股票回購，即花錢買自己的股票，股票融資規模呈負增長趨勢。而中國卻選擇了股票融資方式，我國企業之所以會做出這樣的選擇並不是出於對上述利弊分析的考慮，而是股票融資更有利於企業甩包袱。（國家將包袱甩給銀行，企業也將包袱甩給老百姓）眾所周知，股票不用返還，而債券需要還本付息。我國企業股權融資偏好濃重正是出於此原因。企業這樣做的後果正如李若谷所說：“這樣融資結構的最終結果是破壞信用。”就拿普通股的四大權利來說吧，參與經營管理的權利、參與盈餘分配的權利、參與剩餘財產分配的權利都是虛的，都是企業在圈錢，只有對新股的優先認購權是實的，而這一實權只不過是再圈你一次罷了。股票融資也好，債券融資也罷，都是在利用虛擬資本（自身無價值，但可定期或不定期的給持有者帶來收益）。但是它應與真實資本相聯繫，表現在一級市場上，即，虛是以真為基礎存在的。而我國的現狀是：經二級市場炒作，虛擬資本與真實資本出現脫節，而且是虛擬資本超過了真實資本。這是一個可怕的現象，因為當超過一定限度時，會形成泡沫，即虛假的繁榮。而金融危機之前往往是虛假的繁榮，一旦泡沫破掉，危機就會暴發，而危機暴發后，會導致資產大量縮水，經濟處於停滯狀態，造成大量失業，人民生活水平下降。

綜上所述，中國企業融資的啄食順序是：（1）外源融資（2）內源融資（3）直接融資（4）間接融資（5）股票融資（6）債券融資。中國企業之所以會採取這樣的順序，其根本原因是由於信用缺失。我們應該認識到，企業運用這個順序去融資，其危害是無法估計的，造成的損失是無法彌補的。中國的企業要改變這一順序，就要從根本上解決信用缺失的問題。可以毫不客氣的說，信用問題一天沒有解決，中國的經濟就不會有發展。不要再慷慨激昂地說什麼直接融資可以使公司/企業籌資方式多樣化，從而減低籌資風險，降低資產負債率，優化財務結構，這隻不過是轉嫁風險和痛苦，製造零私人成本的借口。不要再義正嚴詞地講什麼大力發展直接融資可以明晰產權，我們必須清楚地認識到，股份制改造而不是建立之初的股份制，名義上人人所有，實際上人人沒份，最終造成社會不公平、動蕩不安。不要再誇大其辭地談大力發展直接融資，建立股票市場，藉助該市場可實現產權整合，我們應該看到一個企業瀕臨倒閉，產權即將死亡，由其他企業通過資產重組、兼并、收購使其盤活。但是，不一定通過股票市場將其產權盤活，因為中小投資者無力購買，多數是通過拍賣實現的。更不要再自欺欺人地說什麼大力發展直接融資有利於優化資本結構，作為宏觀經濟主體的政府，微觀經濟主體的銀行和企業應該清楚，這所謂的硬約束對財政有利（有利於財政收入的增加），對企業有利（有利於企業圈錢、降低風險），對銀行有利（有利於銀行減輕付息壓力），對居民卻是有百害而無一利啊。這種於民不利的事不應該是一個以經濟建設為中心的政府應該做的。我們在大談建設有中國特色的社會主義，發展有中國特色的市場經濟的同時，不要讓失信也成為中國金融市場的一大特色。