信息披露制度

上市公司信息披露制度是證券市場發展到一定階段，相互聯繫、相互作用的證券市場特性與上市公司特性在證券法律制度上的反映。世界各國證券立法莫不將上市公司的各種信息披露作為法律法規的重要內容，信息披露制度源於英國和美國。

英國的“南海泡沫事件”（South Sea Bubble）導致了1720年“詐欺防止法案”（Bubble Act of1720）的出台，而後1844年英國合股公司法（The Joint Stock Companies Act 1844）中關於“招股說明書”（Prospectus）的規定，首次確立了強制性信息披露原則（The Principle of Compulsory Disclosure）。

但是，當今世界信息披露制度最完善、最成熟的立法在於美國。它關於信息披露的要求最初源於1911年堪薩斯州的《藍天法》（Blue Sky Law）。1929年華爾街證券市場的大陣痛，以及陣痛前的非法投機、欺詐與操縱行為，促使了美國聯邦政府1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》的頒布。在1933年的《證券法》中美國首次規定實行財務公開制度，這被認為是世界上最早的信息披露制度。

信息披露法律制度的主體上看，它是以發行人為主線、由多方主體共同參加的制度。從各個主體在信息披露制度中所起的作用和氣息的地位看，他們大體分為四類；第一類是信息披露的重要主體，它們所發布的信息往往是有關證券市場大政方針，因而也是較為重要的信息，這類主體包括證券市場的監管機構和政府有關部門。特別是證券市場的監管機構，它們在信息披露制度中既是信息披露的重要主體，也是有關信息披露的法律得以實施的保障機關，因此它們在披露制度中處於極為重要的地位。第二類是信息披露的一般主體，即證券發行人，它們依法承擔披露義務，所披露的主要是關於自己的及與自己有關的信息，是證券市場信息的主要披露人。第三為是信息披露的特定主體，它們是證券市場的投資者，一般沒有信息披露的義務，而是在特定情況下，它們才履行披露義務。第四類主體是其他機構，如股票交易場所等自律組織、各類證券中介機構，它們是制定一些市場交易規則，有時也發布極為重要的信息，如交易制度的改革等，因此也應按照有關規定履行相應職責。

信息披露制度在信息公開的時間上是個永遠持續的過程，是定期與不定期的結合。各國企業股份化的經驗證明，證券市場是股份制發展的必然結果，只有給股份持有人創設一個可以隨時變現其股份的制度，股份制改造才能獲得更為廣泛的群眾基礎，才能更快的推廣，從而實現資金規模化所產生的效益。

信息披露的強制性

有關市場主體在一定的條件下披露信息是一項法定義務，披露者沒有絲毫變更的餘地。雖然從證券發行的角度看，發行人通過證券發行的籌資行為與投資者購買證券的行為之間是一種契約關係，發行人從而應按照招募說明書中的承諾，在公司持續性階段中履行依法披露義務，投資者之間關係的一個次要方面，而更主要的方面，還在於法律規定的發行人具有及時披露重要信息的強制義務。即使在頗具契約特徵的證券發行階段，法律對發行人的披露義務也作出了詳盡的規定，具體表現在發行人須嚴格按照法律規定的格式和內容編製招募說明書，在此基礎上，發行人的自主權是極為有限的，它只有在提供所有法律要求披露的信息之後，才有少許自由發揮的餘地。這些信息不是發行人與投資者協商的結果，而是法律在徵得各方同意的基礎上，從切實保護投資者權益的基礎上所作的強制性規定。並且，它必須對其中的所有信息的真實性、準確性和完整性承擔責任。

信息披露制度權利義務的單向性

信息披露制度在法律上的另一個特點是權利義務的單向性，即信息披露人只承擔信息披露的義務和責任，投資者只享有獲得信息的權利。無論在證券發行階段還是在交易階段，發行人或特定條件下的其他披露主體均只承擔披露義務，而不得要求對價。而無論是現實投資者或是潛在投資者均可依法要求有關披露主體提供必須披露的信息材料。

在此期間最主要的就是招股說明書和上市公告書。在採取註冊制的發行審核制度下，發行和上市是兩個獨立的過程，即公開發行的股票不一定會在證券交易所上市。從證券市場的實際操作程序來看，如果發行人希望公開發行的股票上市，各交易所一般都要求發行公司在公布招股說明書之前，必須取得證交所的同意。該招股說明書由於完備的內容與信息披露，成為公司發行上市過程中的核心。而上市公告書在許多發達的證券市場中並非必然的程序之一。許多市場中的招股說明書實際上就是上市公告書。

網路證券招股說明書除了遵守信息披露的一般原則和必須採用網路為披露媒介外還必須發出電子招股說明書，它與傳統的招股說明書內容大致相同，包括重要資料（即招股說明書的摘要）、釋義和序言、風險因素與對策、募集資金的運用、發行人狀況介紹、股本、發行人最新財務狀況、發行人是否有參加待決訴訟、已簽訂的合同等。需要注意的是，傳統的招股說明書公司的全體發起人或董事及主承銷商應當在之上簽字，保證招股說明書沒有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏，並保證對其承擔連帶責任。為了使其應用於網路發行上，規定發行人必須在其他媒體披露招股書時也同時在網上公告招股書即可。

在形式方面，因其以電子形式存在，法律須加以修訂才能適應新的網路環境。 1、電子招股說明書的所有資料必須包括在同一網頁中，不能把其中任何部分存在不同網頁要求投資者依指示到其他網頁中尋找。它必須獨立存在於網站的某一區域，不得與其他資料混淆。

2、電子招股說明書在發表后需要更改時必須在明顯處做出更改通告並指引投資者搜尋所更改的資料。如果所更改的資料與發行章程同時發表，則更改的資料同時發表，須以附件形式夾在發表的章程內。

3、電子招股說明書的不能與任何有關網路證券商或網路證券投資顧問的網頁鏈接，須以風險警告形式在網頁顯眼處警告投資者要小心辨別，謹防上當。

4、電子招股說明書的格式是便於閱讀的、可下載的。

5、發行人必須警告投資者在發出購買指示前閱讀過有關的電子招股說明書。

網路證券交易的信息披露也稱持續階段的信息披露，是指網路證券發行上市后的發行人所要承擔的信息披露義務。主要是公告中期報告、年度報告、臨時報告。網路證券信息必須在發行人或發行中介人的網站、證券交易所、證監會指定的專門網站上發布信息。當然，網上發布的網路證券信息也可以同時在其他媒介同步發布。

上市公司向國務院證券監管機構和證券交易所提交的反映公司基本經營情況及與證券交易有關的重大信息的法律文件，包括半年度報告和季度報告。內容包括：公司財務會計報告和經營情況，涉及公司的重大訴訟事項，已發行的股票、債券變動情況，提交股東大會審議的重要事項，國務院證券監管機構規定的其他事項。

上市公司在每會計年度結束時，向國務院證券監管機構和證券交易所提交的反映公司基本經營情況及與證券交易有關的重大信息的法律文件。包括：公司概況，公司財務會計報告和經營情況，董事、監事、經理及高級管理人員簡介及其持股情況，已發行的股票、債券變動情況包括持有公司股份最多的前10名股東名單和持股數額，國務院證券監管機構規定的其他事項。

臨時報告指上市公司在發生重大事件后，立即將該信息向社會公眾披露，說明事件的實質，並報告證券監管機構和證券交易所的法定信息披露文件。臨時報告包括以下三種：

何謂重大事件？其標準如何確立？我們假定所有的投資者都是理性的經濟人，越多的信息披露對其越為有利；而發行人處於負擔披露義務的地位，其所需披露的信息越多，其負擔的義務就越重，投資者總是要求盡量多的信息，而發行人總是力圖披露盡量少的信息；當遭遇這兩者之間的矛盾時，“重大性”標準便起到了衡平兩者間利益關係的作用。合理的“重大性”標準，應該即使投資者獲得了必要的信息，又使發行人只承擔合理的披露義務，不至於因披露義務的過於沉重而影響其發展，這樣才有既有利於投資者，又有利於發行人，更有利於證券市場，起到“三贏”的效果。

在美國，重大性標準是通過三個典型案例得到發展與修正的。在SEC.vs Texas Gulf Sulphur（1968）案中法院認為在某一特定情況下，重大性標準取決於以下兩個因素間的平衡：時間發生的可能性和該事件對公司行為整體影響的程度。同時還確立了如果一項不實陳述可能導致合理投資者的信賴並且出於這種信賴而買賣證券，這種不實陳述便是重大事件。隨後美國最高法院在TSC Industries vs.Northway（1976“TSC”）案中修正了關於重大性標準的書面陳述，認為：“如果一個理性的投資者很可能在決定如何投票的時候認為該事實是重要的，那麼該遺漏的事實便是重大的。”在Basic Inc.vs.Levinson（1988）案中，最高法院採用了TGS案中的一個標準，即重大性取決於事件發生的可能性與該事件的發生對公司整體活動預測影響程度之間的平衡（Probability-Magnitude Test）。最後，最高法院再次重申，事件的重大性完全取決於理性投資者會如何看待未公開或者不實公開的信息。

在我國，當爭論某項信息是否重大時，法官依據的是法律與規章，因而，無論所謂的投資者決策標準還是證券價格標準，都是在立法者眼中的投資者決策或證券價格。按照投資者標準，法律要求發行人一律從理性投資者的角度出發來考慮何謂重大，當立法者與發行人對“理性投資者”的理解不一致時，如果法律沒有明確規定一項信息是應該披露而只規定了披露的原則的話，那麼，只要發行人可以按照理性人對該原則的理解說明其認為無需披露的理由，即使其理解不符合證監會本意，發行人也不應受到責難。由此可見，投資者決策標準是一個飄忽不定的、使人迷惑的標準。相比之下，證券價格的變動卻具有客觀性，可以作為一個有力的客觀參照物來衡量信息是否重大，以證券價格為標準是一個更客觀的選擇。但事實上，市場價格波動只是信息的反映，而不是信息本身，所以這客觀標準亦不易估計。綜上，我國在選擇“重大性”標準的時候，不妨採取二元性的標準：以投資者決策標準——比證券價格標準更符合投資者這一證券市場基石的利益的標準——來考慮各種可能出現的重大事項並將其詳細列舉，而當需要考慮某件未經規定的事項是否重大時，給發行人一個客觀的標準——讓發行人按證券價格標準來衡量其是否重大。即，在法律、法規中列舉應披露的重大信息時，依據投資者決策標準選擇應披露的信息逐一列舉；發行人衡量未經列舉的信息是否重大時，讓其依據證券價格標準為一般原則進行篩選。因此，證監會所應做的，是將按投資者決策標準應披露的信息盡量細化、量化，使投資者有章可循，而不能採取將標準模糊而依賴法官具體分析的方法；對於遊離於細化規定之外的信息，應讓發行人按證券價格標準決定是否對其進行披露。這樣，才能起到重大性標準所應有的作用：在使證券市場和投資者得到投資判斷所需要的信息的同時，盡量減輕發行人的披露的負擔，從而在客觀上避免因證券市場充斥過多的噪音而使投資者陷於眾多細小瑣碎卻無關緊要的信息之中。

收購報告書是投資者公開要約收購、協議收購或者在證券交易所集中競價收購上市公司的過程中，依法披露有關收購信息的文件。在上市公司收購過程中，由於收購人為控制上市公司的股權必然通過證券集中市場大規模收購股權，由此勢必會對上市公司的股票交易及其價格發生重大的影響，為了使廣大中小投資者能夠及時了解這種大規模股權收購的信息，防止虛假陳述、操縱市場等違法行為，必須確立在上市公司收購過程中的信息披露制度。披露的文件主要包括：上市公司收購報告書、要約收購報告書、被收購公司董事會報告書。

根據《公司法》第184條，公司合併，應由合併各方簽訂合併協議，並編製資產負債表及財產清單。合併報告必須披露。

信息披露制度包括證券發行的信息披露和持續信息公開。

（1）證券發行的信息披露，是指證券公開發行時對發行人、擬發行的證券以及與發行證券有關的信息進行披露。該類信息披露文件主要有招股說明書、募集說明書、上市公告書等。

1.發行人向國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門報送的證券發行申請文件，必須真實、準確、完整。不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。上市公司發行證券，必須真實、準確、完整、及時、公平地披露或者提供信息，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。

2.發行人應當按照中國證監會的有關規定編製和披露招股說明書。招股說明書內容與格式準則是信息披露的最低要求。不論準則是否有明確規定，凡是對投資者作出投資決策有重大影響的信息，均應當予以披露。發行人及其全體董事、監事和高級管理人員應當在招股說明書上簽字、蓋章，保證招股說明書的內容真實、準確、完整。

3.保薦人及其保薦代表人應當對招股說明書的真實性、準確性、完整性進行核查，並在核查意見上簽字、蓋章。保薦人及其保薦代表人應當遵循勤勉盡責、誠實守信的原則，認真履行審慎核查和輔導義務，並對其所出具的發行保薦書的真實性、準確性、完整性負責。

4.證券公司承銷證券，應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查；發現有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經銷售的，必須立即停止銷售活動，並採取糾正措施。

5.為證券發行出具有關文件的證券服務機構和人員，應當按照本行業公認的業務標準和道德規範，嚴格履行法定職責，並對其所出具文件的真實性、準確性和完整性負責。

6.上市公司在非公開發行新股后，應當依法披露發行情況報告書。

為信息披露義務人履行信息披露義務出具專項文件的保薦人、證券服務機構，是指為證券發行、上市、交易等證券業務活動製作、出具保薦書、審計報告、資產評估報告、法律意見書、財務顧問報告、資信評級報告等文件的保薦人、會計師事務所、資產評估機構、律師事務所、財務顧問機構、資信評級機構。

（2）持續信息公開，是指證券上市交易過程中發行人、上市公司對證券上市交易及與證券交易有關的信息要進行持續的披露。該類信息披露文件主要有上市公司定期報告（包括中期報告和年度報告）和上市公司臨時報告（即重大事件公告）。

1.上市公司董事、高級管理人員應當對公司定期報告簽署書面確認意見。上市公司監事會應當對董事會編製的公司定期報告進行審核並提出書面審核意見。上市公司董事、監事、高級管理人員應當保證上市公司所披露的信息真實、準確、完整。

2.發行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、上市公司應當承擔賠償責任；發行人、上市公司的董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外；發行人、上市公司的控股股東、實際控制人有過錯的，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任。

3.依法必須披露的信息，應當在國務院證券監督管理機構指定的媒體發布，同時將其置備於公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱。

4.國務院證券監督管理機構對上市公司年度報告、中期報告、臨時報告以及公告的情況進行監督，對上市公司分派或者配售新股的情況進行監督，對上市公司控股股東及其他信息披露義務人的行為進行監督。證券監督管理機構、證券交易所、保薦人、承銷的證券公司及有關人員，對公司依照法律、行政法規規定必須作出的公告，在公告前不得泄露其內容。

5.證券交易所決定暫停或者終止證券上市交易的，應當及時公告，並報國務院證券監督管理機構備案。

證券市場中信息披露存在的問題：

證券市場的制度缺陷性

我國在引進證券市場的過程中，由於歷史形成的社會經濟基礎和體制很難立即與全新的證券市場相匹配，造成的後果是現聯階段我國證券市場（主要探討股票市場）雖然具備了現代證券市場的基本要素和發揮著基本的功能，但是該市場仍然存在較大的制度性缺陷。如：股票市場發展的產權制度基礎沒有真正形成；股票發行的規模控制制度帶有強烈的計劃色彩我國上市制度存在嚴重的行政特許性質；證券市場體系不健全；證券交易所存在地方化問題；有些甚至是根本性的制度缺陷，這些缺陷制約了我國證券市場的發展，造成了證券市場信息披露的不規範，致使內幕交易、操縱市場、欺詐客戶等行為經常發生，助長了證券市場風險的生成和擴散，客觀上為國家對證券市場信息披露監管設置了種種障礙。

市場監管權責不明，力度不強，執法不嚴

證券市場監管是指證券市場管理機構使用行政、經濟和法律手段對證券發行、交易和經營機構等市場主體及其行為的規範性進行的監督管理活動。證券市場監管是在規範中發展，發展中規範的，它推動了經濟的發展，但也存在不少問題，主要有以下兩上方面：

1、各級監管部門職能層次不清晰，職責許可權缺乏嚴格的規定，有權無責，監管者隨意性大，規範性差，沒有一套嚴密有效的措施來確保其屐行職能，容易形成暗箱操作，產生腐敗。

2、證券監執法不力，首先是執法的深度和廣度不夠，執法依據的法律法規牽強，處罰決定主要是靠行政手段，簡單的法規引用，缺乏深度的法律法規牽強處罰決定主要是靠行政手段，簡單的法規引用，缺乏深度的理論分析，判詞說服力不強；其次是執法方式不當，往往是證券市場到了“四面楚歌”無法收拾時，有關部門才揮動大棒出面干預，不能作到事先預察，把違規行為消滅在萌芽狀態，而且每次查處都以“壓市”和“救市”而告終，對證券市場的違規行為用“集中嚴打”的方法極不科學。

進一步完善上市公司信息披露制度

信息不暢通是信息不對稱的重要原因。持續信息公開制度，一方面有利於市場投資者深入了解公司的整體風險另一方面也可為政府提供更多的信息，逐漸減少證券市場的信息不完全和不對稱，實現證券市場的透明與規範；我國法律規定，所有上市公司必須及時確地披露年度財務報告、中期財務報告和重大事項公告，對於ST、PT公司也要求公布季報，這是一個很大的進步。當前，在信息披露實踐中，首先要完善企業會計制度，進一步同會計制度靠攏，會計制度的調整應以提高會計信息的可靠性人為首要目標。其次，為防止企業經營者操縱財務預測信息，確保盈利預測質量，應規範預測性財力信息的披露，建立和健全一整套有關上市公司預測性財力信息生成、披露和審核的規範體系。