道氏理論

理論和方法概述

在技術分析領域，道氏理論是所有市場技術分析（Technical Analysis，包括波浪理論、江恩理論等）的鼻祖。儘管他經常因為“反應太遲”而受到批評，並且有時還受到那些拒不相信其判定的人士的譏諷（尤其是在熊市的早期），但只要對股市稍有經歷的人都對它有所聽聞，並受到大多數人的敬重。但人們從未意識到那是完全簡單的技術性的，那不是根據什麼別的，是股市本身的行為（通常用指數來表達），而不是基本分析（Fundamental Analysis ）人士所依靠的商業統計材料。

道氏理論的繼承

道氏理論的形成經歷了幾十年。1902年，在查爾斯·道去世以後，威廉姆·彼得·漢密爾頓(William Peter Hamilton)和羅伯特·雷亞(Robert Rhea)繼承了道氏理論，並在其後有關股市的評論寫作過程中，加以組織與歸納而成為今天我們所見到的理論。他們所著的《股市晴雨表》《道氏理論》成為後人研究道氏理論的經典著作。

道氏理論的精髓

值得一提的是，這一理論的創始者——查爾斯·道，聲稱其理論並不是用於預測股市，甚至不是用於指導投資者，而是一種反映市場總體趨勢的晴雨表。大多數人將道氏理論當作一種技術分析手段——這是非常遺憾的一種觀點。其實，“道氏理論”的最偉大之處在於其寶貴的哲學思想，這是它全部的精髓。雷亞在所有相關著述中都強調，"道氏理論"在設計上是一種提升投機者或投資者知識的配備(aid)或工具，並不是可以脫離經濟基本條件與市場現況的一種全方位的嚴格技術理論。根據定義，"道氏理論"是一種技術理論；換言之，它是根據價格模式的研究，推測未來價格行為的一種方法。

理論起初來源於新聞記者、首位華爾街日報的記者和道瓊斯公司的共同創立者查爾斯·亨利·道（1851年—1902年）的社論。在其去世后，由威廉·P·漢密爾頓、查爾斯·麗爾和E·喬治·希弗總結出來。道氏他本身從未使用過“道氏理論”這個詞。

道氏理論斷言，股票會隨市場的趨勢同向變化以反映市場趨勢和狀況。股票的變化表現為三種趨勢：主要趨勢、中期趨勢及短期趨勢。

持續一年或以上，大部分股票將隨大市上升或下跌，幅度一般超過20%。

與基本趨勢完全相反的方向，持續期超過三星期，幅度為基本趨勢的三分之一至三分之二。

只反映股票價格的短期變化，持續時間不超過六天。

牛市的特徵表現為，主要趨勢由三次主要的上升動力所組成，其中被兩次下跌所打斷，如：疲軟期。在整個活動周期中，可能比預期的下跌得低，每次都比上次更低。在整個活動周期中，通常由幾次中期趨勢的下跌和恢復所構成。

道氏理論有極其重要的三個假設，與人們平常所看到的技術分析理論的三大假設有相似的地方，不過，在這裡，道氏理論更側重於其市場涵義的理解。

人為操作（Manipulation） ——指數或證券每天、每星期的波動可能受到人為操作，次級折返走勢（Secondary reactions）也可能受到這方面有限的影響，比如常見的調整走勢，但主要趨勢（Primary trend）不會受到人為的操作。

有人也許會說，莊家能操作證券的主要趨勢。就短期而言，他如果不操作，這種適合操作的證券的內質也會受到他人的操作；就長期而言，公司基本面的變化不斷創造出適合操作證券的條件。總的來說，公司的主要趨勢仍是無法人為操作，只是證券換了不同的機構投資者和不同的操作條件而已。

市場指數會反映每一條信息 ——每一位對於金融事務有所了解的市場人士，他所有的希望、失望與知識，都會反映在上證指數與深圳指數或其他的什麼指數每天的收盤價波動中；因此，市場指數永遠會適當地預期未來事件的影響。如果發生火災、地震、戰爭等災難，市場指數也會迅速地加以評估。

在市場中，人們每天對於諸如財經政策、擴容、領導人講話、機構違規、創業板等層出不盡的題材不斷加以評估和判斷，並不斷將自己的心理因素反映到市場的決策中。因此，對大多數人來說市場總是看起來難以把握和理解。

道氏理論是客觀化的分析理論 ——成功利用它協助投機或投資行為，需要深入研究，並客觀判斷。當主觀使用它時，就會不斷犯錯，不斷虧損。我可以再告訴大家一個秘密：市場中95%的投資者運用的是主觀化操作，這95%的投資者絕大多數屬於“七賠二平一賺”中的那“七賠”人士。

定理一：道氏的三種走勢

股票指數與任何市場都有三種趨勢：短期趨勢，持續數天至數個星期；中期趨勢，持續數個星期至數個月；長期趨勢，持續數個月至數年。任何市場中，這三種趨勢必然同時存在，彼此的方向可能相反。

長期趨勢最為重要，也最容易被辨認，歸類與了解。它是投資者主要的考量，對於投機者較為次要。中期與短期趨勢都屬於長期趨勢之中，唯有明白他們在長期趨勢中的位置，才可以充分了解他們，並從中獲利。

中期趨勢對於投資者較為次要，但卻是投機者的主要考慮因素。它與長期趨勢的方向可能相同，也可能相反。如果中期趨勢嚴重背離長期趨勢，則被視為是次級的折返走勢或修正(correction)。次級折返走勢必須謹慎評估，不可將其誤認為是長期趨勢的改變。

短期趨勢最難預測，唯有交易者才會隨時考慮它。投機者與投資者僅有在少數情況下，才會關心短期趨勢：在短期趨勢中尋找適當的買進或賣出時機，以追求最大的獲利，或儘可能減少損失。

將價格走勢歸類為三種趨勢，並不是一種學術上的遊戲。因為投資者如果了解這三種趨勢而專著於長期趨勢，也可以運用逆向的中期與短期趨勢提升獲利。運用的方式有許多種。第一，如果長期趨勢是向上，他可在次級的折返走勢中賣空股票，並在修正走勢的轉折點附近，以空頭頭寸的獲利追加多頭頭寸的規模。第二，上述操作中，他也可以購買賣權選擇權(puts)或鎖售買權選擇權(calls)。第三，由於他知道這只是次級的折返走勢，而不是長期趨勢的改變，所以他可以在有信心的情況下，渡過這段修正走勢。最後，他也可以利用短期趨勢決定買，賣的價位，提高投資的獲利能力。

上述策略也適用於投機者，但他不會在次級的折返走勢中持有反向頭寸；他的操作目標是順著中期趨勢的方向建立頭寸。投機者可以利用短期趨勢的發展，觀察中期趨勢的變化徵兆。他的心態雖然不同於投資者，但辨識趨勢變化的基本原則相當類似。

自從80年代初期以來，由於信息科技的進步以及電腦程序交易的影響，市場中期趨勢的波動程度已經明顯加大。1987年以來，一天內發生50點左右的波動已經是尋常可見的行情。基於這個緣故，我（維克多·斯波朗迪，《專業投機原理》的作者）認為長期投資的“買進--持有”策略可能有必要調整。對我來說，在修正走勢中持有多頭頭寸，並看著多年來的利潤逐漸消失，似乎是一種無謂的浪費與折磨。當然，大多數的情況下，經過數個月或數年以後，這些獲利還是會再度出現。然，如果你專註於中期趨勢，這些損失大體都是可以避免的。因此，我認為，對於金融市場的參與者而言，以中期趨勢作為準則應該是較明智的選擇。然而，如果希望精確掌握中期趨勢，你必須了解它與長期(主要)趨勢之間的關係。

定理二：主要走勢（空頭或多頭市場）

主要走勢(Primary Movements)：主要走勢代表整體的基本趨勢，通常稱為多頭或空頭市場，持續時間可能在一年以內，乃至於數年之久。正確判斷主要走勢的方向，是投機行為成功與否的最重要因素。沒有任何已知的方法可以預測主要走勢的持續期限。

了解長期趨勢(主要趨勢)是成功投機或投資的最起碼條件。一位投機者如果對長期趨勢有信心，只要在進場時機上有適當的判斷，便可以賺取相當不錯的獲利。有關主要趨勢的幅度大小與期限長度，雖然沒有明確的預測方法，但可以利用歷史上的價格走勢資料，以統計方法歸納主要趨勢與次級的折返走勢。

雷亞將道瓊斯指數歷史上的所有價格走勢，根據類型，幅度大小與期間長短分別歸類，他當時僅有30年的資料可供運用。非常令人驚訝地，他當時歸類的結果與目前92年的資料，兩者之間幾乎沒有什麼差異。例如，次級折返走勢的幅度與期間，不論就多頭與空頭市場的資料分別或綜合歸類，目前正態分佈的情況幾乎與雷亞當時的資料完全相同；唯一的差別進在於資料點的多寡。

這個現象確實值得注意，因為它告訴我們，雖然近半世紀以來的科技與知識有了突破性的發展，但驅動市場價格走勢的心理性因素基本上仍相同。這對專業投機者具有重大的意義：目前面臨的價格走勢，幅度與期間都非常可能落在歷史對應資料平均數(medians) 的有限範圍內。如果某個價格走勢超出對應的平均數水準，介入該走勢的統計風險便與日俱增。若經過適當地權衡與應用，這項評估風險的知識，可以顯著提高未來價格預測在統計上的精確性。

定理三：主要的空頭市場

主要的空頭市場(Primary Bear Markets)：主要的空頭市場是長期向下的走勢，其間夾雜著重要的反彈。它來自於各種不利的經濟因素，唯有股票價格充分反映可能出現的最糟情況后，這種走勢才會結束。

空頭市場會歷經三個主要的階段：第一階段，市場參與者不再期待股票可以維持過度膨脹的價格；第二階段的賣壓是反映經濟狀況與企業盈餘的衰退；第三階段是來自於健全股票的失望性賣壓，不論價值如何，許多人急於求現至少一部分的股票。這項定義有幾個層面需要理清。“重要的反彈”(次級的修正走勢)是空頭市場的特色，但不論是“工業指數”，或“運輸指數”，都絕對不會穿越多頭市場的頂部，兩項指數也不會同時穿越前一個中期走勢的高點。“不利的經濟因素”是指(幾乎毫無例外)政府行為的結果：干預性的立法，非常嚴肅的稅務與貿易政策，不負責任的貨幣或(與)財政政策以及重要戰爭。

個人也曾經根據“道氏理論”將1896年至目前的市場指數加以歸類，在此列舉空頭市場的某些特質：

1．由前一個多頭市場的高點起算，空頭市場跌幅的平均數(median)為29.4%，其中75%的跌幅介於20.4%至47.1%之間。

2．空頭市場持續期限的平均數是1.1年，其中75%的期間介於0.8年至2.8年之間。

3．空頭市場開始時，隨後通常會以偏低的成交量“試探”前一個多頭市場的高點，接著出現大量急跌的走勢。所謂“試探”是指價格接近而絕對不會穿越前一個高點。“試探”期限，成交量偏低顯示信心減退，很容易演變為“不再期待股票可以維持過度膨脹的價格”。

4．經過一段相當程度的下跌之後，突然會出現急速上漲的次級折返走勢，接著便形成小幅盤整而成交量縮小的走勢，但最後仍將下滑至新的低點。

5．空頭市場的確認日(confirmation date)，是指兩種市場指數都向下突破多頭市場最近一個修正低點的日期。兩種指數突破的時間可能有落差，並不是不正常的現象。

6．空頭市場的中期反彈，通常都呈現顛倒的“V-型”，其中低價的成交量偏高，而高價的成交量偏低。有關空頭市場的情況，雷亞的另一項觀察非常值得重視：

空頭行情末期，市場對於進一步的利空消息與悲觀論調已經產生了免疫力。然而，在嚴重挫折之後，股價也似乎喪失了反彈的能力，種種徵兆都顯示，市場已經達到均衡的狀態，投機活動不活躍，賣出行為也不會再壓低股價，但買盤的力道顯然不足以推升價格……市場籠罩在悲觀的氣氛中，股息被取消，某些大型企業通常會出現財務困難。基於上述原因，股價會呈現狹幅盤整的走勢。一旦這種狹幅走勢明確向上突破……市場指數將出現一波比一波高的上升走勢，其中夾雜的跌勢都未跌破前一波跌勢的低點。這個時候……明確顯示應該建立多頭的投機性頭寸。

定理四：主要的多頭市場

主要的多頭市場(Primary Bull Markets)：主要的多頭市場是一種整體性的上漲走勢，其中夾雜次級的折返走勢，平均的持續期間長於兩年。在此期間，由於經濟情況好轉與投機活動轉盛，所以投資性與投機性的需求增加，並因此推高股票價格。多頭市場有三個階段：第一階段，人們對於未來的景氣恢複信心；第二階段，股票對於已知的公司盈餘改善產生反應；第三階段，投機熱潮轉熾而股價明顯膨脹--這階段的股價上漲是基於期待與希望。

這項定義也需要理清。多頭市場的特色是所有主要指數都持續聯袂走高，拉回走勢不會跌破前一個次級折返走勢的低點，然後再繼續上漲而創新高價。在次級的折返走勢中，指數不會同時跌破先前的重要低點。主要多頭市場的重要特質如下：

1．由前一個空頭市場的低點起算，主要多頭市場的價格漲幅平均為77.5%。

2．主要多頭市場的期間長度平均數為兩年又四個月(2.33年)。歷史上的所有的多頭市場中，75%的期間長度超過657天(1.8年)，67%介於1.8年與4.1年之間。

3．多頭市場的開始，以及空頭市場最後一波的次級折返走勢，兩者之間幾乎無法區別，唯有等待時間確認。

4．多頭市場中的次級折返走勢，跌勢通常較先前與隨後的漲勢劇烈。另外，折返走勢開始的成交量通常相當大，但低點的成交量則偏低。

5．多頭市場的確認日，是兩種指數都向上突破空頭市場前一個修正走勢的高點，並持續向上挺升的日子。

定理五：次級折返走勢

次級折返走勢(Second Reactions)：就此處的討論來說，次級折返走勢是多頭市場中重要的下跌走勢，或空頭市場中重要的上漲走勢，持續的時間通常在三個星期至數個月；此期間內折返的幅度為前一次級折返走勢結束之後主要走勢幅度的33%至66%。次級折返走勢經常被誤以為是主要走勢的改變，因為多頭市場的初期走勢，顯然可能僅是空頭市場的次級折返走勢，相反的情況則會發生在多頭市場出現頂部后。次級折返走勢(修正走勢；correction)是一種重要的中期走勢，它是逆於主要趨勢的重大折返走勢。判斷何者是逆於主要趨勢的“重要”中期走勢，這是“道氏理論”中最微秒與困難的一環；對於信用高度擴張的投機者來說，任何的誤判都可能造成嚴重的財務後果。

判斷中期趨勢是否為修正走勢時，需要觀察成交量的關係，修正走勢之歷史或然率的統計資料，市場參與者的普遍態度，各個企業的財務狀況，整體狀況，“聯邦準備理事會”的政策以及其它許多因素。走勢在歸類上確實有些主觀成分，但判斷的精確性卻關係重大。一個走勢，究竟屬於次級折返走勢，或是主要趨勢的結束，我們經常很難，甚至無法判斷。

我個人的研究與雷亞的看法相當一致，大多數次級修正走勢的折返幅度，約為前一個主要走勢波段(primary swing；介於兩個次級折返走勢之間的主要走勢)的1/3至2/3之間，持續的時間則在三個星期至三個月之間。對於歷史上所有的修正走勢來說，其中61%的折返幅度約為前一個主要走勢波段的30%至70%之間，其中65%的折返期間介於三個星期至三個月之間，而其中98%介於兩個星期至八個月之間。價格的變動速度是另一項明顯的特色，相對於主要趨勢而言，次級折返走勢有暴漲暴跌的傾向。

次級折返走勢不可與小型(minor)折返走勢相互混淆，後者經常出現在主要與次要的走勢中。小型折返走勢是逆於中期趨勢的走勢，98.7%的情況下，持續的期間不超過兩個星期(包括星期假日在內)。它們對於中期與長期趨勢幾乎完全沒有影響。截至目前為止(1989年10月)，“工業指數”與“運輸指數”在歷史上共有694個中期趨勢(包括上漲與下跌)，其中僅有九個次級修正走勢的期間短於兩個星期。

在雷亞對於次級折返走勢的定義中，有一項關鍵的形容詞：“重要”。一般來說，如果任何價格走勢起因於經濟基本面的變化，而不是技術面的調整，而且其價格變化幅度超過前一個主要走勢波段的1/3，稱得上是重要。例如，如果聯儲將股票市場融資自備款的比率由50%調高為70%，這會造成市場上相當大的賣壓，但這與經濟基本面或企業經營狀況並無明顯的關係。這種價格走勢屬於小型(不重要的)走勢。另一方面，如果發生嚴重的地震而使一半的加州沉入太平洋，股市在三天之內暴跌600點，這是屬於重要的走勢，因為許多公司的盈餘將受到影響。然而，小型折返走勢與次級修正走勢之間的差異未必非常明顯，這也是“道氏理論”中的主觀成分之一。

雷亞將次級折返走勢比喻為鍋爐中的壓力控制系統。在多頭市場中，次級折返走勢相當安全閥，它可以釋放市場中的超買壓力。在空頭市場中，次級修正走勢相當於為鍋爐添加燃料，以補充超賣流失的壓力。

19世紀20年代福布斯雜誌的編輯理查德。夏巴克，繼承和發展了道氏的觀點，研究出了如何把“股價平均指數”中出現的重要技術信號應用於各單個股票。而在1948年出版的由約翰·邁吉，羅伯特·D·愛德華所著《股市趨勢技術分析》一書，繼承併發揚了查爾斯·道及理查德·夏巴克的思想，現在已被認為是有關趨勢和形態識別分析的權威著作。

定理六：道氏理論重要的原則指數確認

道氏理論告訴我們市場包融消化一切，蝴蝶效應告訴我們事物是普遍聯繫的。兩種指數必須相互確認。指數確認是道氏理論中最重要的原則之一，在我國是上證指數和深成指。只有兩種指數的相互確認，也就是呈現出相同或相近的波動時，趨勢才能被確認。而單一指數的行為並不能成為趨勢反轉的有效信號。相互印證的結果就是指向事物的本質，技術分析水平不行，對宏觀經濟的分析也不行，這樣子做股票是不行的。政策不是萬能的，不應在政策上下注。用道氏理論觀察市場趨勢時，壓根兒就沒有政策選項。

以道氏理論為基礎的晴雨表的分析，我們發現，一條平均指數的“線”(在足夠長的時間內，在正常的交易量下，連續的收盤價在一個狹窄的範圍內波動)肯定暗示著囤積行為或拋售行為，而且一旦平均指數的運動超出這條線(上升或下降)，可以確定地認為市場運動的方向將出現次級甚至基本的變化。道氏理論，側重形態分析。概括講有底部或頂部的反轉形態和短期修正的中繼形態。第一目標測算，所以形態以形態空間的最大寬度為基礎，破頸線的漲跌幅第一目標就是形態空間的最大寬度。第一目標到達后再制定第二目標，即寬度的二倍，以此類推。經典的道氏理論特彆強調了這一點。

股票從來不是恆定不動的，它有時很活躍，有時很安靜，要麼上一下，要麼下一點，在一固定的區間波動，一旦股票開始一個新的走勢，它通常循著一條比較固定的路徑運行。華爾街將這條線稱為“最少阻力線” 。在市場沒有明確的趨勢下不予參與操作。完全符合道氏理論的描述，在次級調整波的適當位置建立頭寸，不追逐強勢走勢。賺能把握的那一部分錢。方向正確時耐心守候擴大勝利果實，但用金字塔方式逐漸遞減持有數量。迅速逃避，一旦超過止損位則立刻出局。

首先，我們來看一下論及道氏理論時作者們常會使用的“第二猜測”，這是一種只要道氏理論家在關鍵時刻，他們所產生的意見發生分歧時，就會經常不斷產生的指責(遺憾的是，經常如此)。即使是最富經驗、最細心的道氏理論分析家已認為，在一系列市場行為無法支持其投機立場時就有必要改變其觀點。他們並不否認這一點——但他們認為，在一個長期趨勢中，這樣暫時性的措施所導致的損失是極少的。許多道氏理論家將其觀點定期發表出來，有助於交易者在交易，在前面章節中，如果讀者留意這樣的記錄，就會發現當時所給出的闡述，就是事先由當時公認的道氏分析家做出的。“信號太遲”的指責。這是更為明顯的不足。有時會由這樣十分不節制的評論，“道氏理論 是一個極為可靠的系統，因為它在每一個主要趨勢中使交易者錯過前三分之一階段和后三分之一 階段，有的時候也沒有任何中間的三分之一的階段。”

或者乾脆就給出一個典型實例：1942 年一輪主要牛市以工業指數92．92開始而以1946年212．5結束，總共漲了119． 58點，但一個嚴格的道氏理論家不等到工業指數漲到125．88是不會買入的，也一定要等到價格跌至191．04時才會拋出，因而盈利最多也不過分65個點或者不超過總數的一半，這一典型事例無可辯駁。

但通常對這一異議的回答就是：“去找出那麼一個交易者，他在92．92(或距這一水平五個點以內)首次買進，然後在整輪牛市中一直數年持有100%的頭寸，最終在212．50時賣出，或者距這一水平五個點以內”，讀者可以試一試；實際上，他會發現，甚至很難找出一打人，他們幹得像道氏理論那樣出色。

由於它包括了迄今為止過去60年每一輪牛市及熊市所有的災難，一個較好的回答就是詳細 研究過去的六十年中的交易紀錄。我們有幸徵得查理·道爾頓先生的同意將其計算結果複製如下。從理論上講，這一計算結果可以表明這樣的情況。一筆僅100美元的投資於1897年7月 12日投入道瓊斯工業指數的股票，此時正值道氏理論以一輪牛市出現，這些股票將在，並且 只有在道氏理論證明確認的主要趨勢中一個轉勢時，才會被售出或再次買入。