美元化

政策美事實美元化與過程美元化實際上是一種民間的、自發的美元化的概念，IMF的托馬斯·巴林諾給美元化的定義就是：美元化是指一國居民在其資產中持有相當大一部分外幣資產（主要是美元），持有這種觀點的我國學者李揚、黃金老(1999)等認為，美元化程度可以境內流通的美元現金和美元存款來衡量，即以國內銀行體系的外幣存款占廣義貨幣的比率來衡量美元化程度。據IMF統計，1995年，該比率在亞塞拜然、玻利維亞、柬埔寨、克羅埃西亞、秘魯和烏干達都超過50%；1998年，該比率在7個國家中超過50%，在另外12個國家中佔30-50%，在其他國家中，一般佔15-20%，其中，玻利維亞為82%，土耳其為46%，阿根廷為44%，俄羅斯、波蘭、希臘和菲律賓均為20%左右，墨西哥為7%（註：張宇燕：《美元化：現實、理論及政策含義》，《世界經濟》1999第9期）。

1999年1月，阿根廷總統梅內姆宣布，阿政府將認真考慮將其經濟美元化，即讓美元徹底取代阿貨幣比索，放棄國家的金融主權，而不再實行的以美元為儲備的貨幣局（currency board）體制，即實現政策美元化。對此阿根廷中央銀行行長表示贊同。秋季大選後上台的新政府將就此做出最後的抉擇。聖薩爾瓦多也在積極地考慮讓其經濟美元化。同時，八個中美洲國家的財政部長也計劃於1999年7月召開會議，專門討論美元化的利弊得失。在墨西哥，美元化設想已經得到了商界的熱烈歡迎。由財力雄厚的大公司組成的商業聯合會已經在敦促墨西哥總統實施政策美元化。儘管後者在公開場合拒絕了這一建議，但其助手私下裡卻對此表示出了極大的興趣。1998年夏香港爆發金融風暴期間，學術界和輿論界亦出現了一種實施政策美元化的強烈呼聲（Barro1999;Ignatius1999;The Economist 1999）。隨著阿根廷醞釀美元化，是否接受美元在加拿大也成了熱門話題之一。雖然總理和中央銀行行長多次對此表示反對，但加拿大的公司經濟學家及一些大學教授等則撰文鼓吹美元化，其中最積極的首推總在鬧獨立的魁北克省的政治家們。（Brenner1999;Carr1999;Sultan1999）上述事實在一定程度上已經顯示，至少在美洲大陸，美元化已經成為某種政治經濟潛流，而且可能在不遠的未來成為一種潮流。在新興市場金融危機尚未完全渡過之際，在國際金融新框架正被廣泛討論之時，在歐元剛剛起步並終將對美元構成威脅之背景下，這種美元化的傾向頗值得注意。

從事實上看，美元化早已有之並廣為存在。根據國際貨幣基金組織的一份研究報告，1998年外幣存款（主要是美元）占貨幣供應量50%以上的國家有7個，佔30~50%的有12個，佔15~20%的國家就更多了。在東歐和前蘇聯各加盟共和國等諸過渡經濟中，這一比率高達30~60%，甚至超過了許多拉美國家。此比率最高的國家為玻利維亞，達82%，土耳其為46%，阿根廷為44%，俄羅斯、波蘭、希臘和菲律賓則均為20%左右，墨西哥為7%。在阿根廷、玻利維亞、秘魯和智利等國，70%以上的銀行資產與負債都是以美元計價的。在英國這樣的工業化國家，其廣義貨幣中的15%竟然也是由外幣構成的。從美國的角度看，其所有美鈔（約4700億美元）的2/3都是在境外流通的，大約3/4新增發的美鈔被外國人所持有。僅在1989~1996年間，光是流到俄羅斯和阿根廷的美鈔就分別達到了440億和350億美元。（IMF1999）這裡特別值得一提的是加拿大，其一半以上的銀行貸款已經按美元計算，並且它正在以年均1%的速度增長著，同時加拿大所有金融機構正在考慮允許其公民的退休金計劃以美元計值並和美國金融市場掛鉤（Sulton1999）。從價值尺度和儲備貨幣的角度看，世界上許多重要的物品都是以美元計價的，如石油、黃金等。1997年，各國外匯儲備中美元佔58.9%，德國馬克佔13.6%，日元為6%。外匯市場上對美元的交易佔了41%，德國馬克為18.5%，日元為12%。但是，如果我們把美元化理解為讓美元徹底取代本國貨幣，那麼到目前為止，世界上只有少數小國家或經濟體實現了完全的美元化，其中包括巴拿馬、波多黎哥和賴比瑞亞。

美元化（dollarization）的基本含義如下：作為一種事實，它是指美元在世界各地已經扮演了重要的角色；作為一種過程，它是指美元在美國境外的貨幣金融活動中無論是深度還是廣度均將發揮越來越重要的作用；作為一種政策，它是指一國或一經濟體的政府讓美元逐步取代自己的貨幣並最終自動放棄貨幣或金融主權的行動。出於討論的方便，我們可以將美元化的上述三種含義簡約地稱之為事實美元化、過程美元化和政策美元化。（在以後的討論中，除非特別說明，美元化指的就是政策美元化。同時我們也可以根據美元所起作用的重要程度來定義美元化。）如果把美元化程度“色譜化”，那麼對某經濟體而言，色譜的一端便為美元完全不起作用，而另一端為徹底美元化，即完全放棄本幣。一般的情況是介於兩者之間。離徹底美元化最近的，是以美元為儲備貨幣並按照固定比率兌換本幣的“貨幣局體制”。從技術上講，它也最容易實現徹底美元化。

被稱之為本世紀三大主導貨幣體系之一的貨幣局指的是這樣一種機構：它發行按固定匯率可自由兌換為某種“外部儲備資產”（external reserves）－比如外匯或貴金屬－的紙幣和鑄幣。貨幣局不接受存款，其持有的均為高質量的、以所儲備的資產計值的、能夠帶來利息收入的有價證券。依據費率規定，貨幣局的儲備資產必須百分之百地、甚至略微大於流通中的紙幣和鑄幣。貨幣局的利潤－即鑄幣稅，通常要上交給政府。貨幣局本身沒有制訂與實施貨幣政策的權利，也不扮演商業銀行的終極貸款者的角色。由於貨幣局擁有百分之百的外部儲備，故從相當意義上講，它在本質上已無異於貨幣本位制（美元化或歐元化）。此外貨幣局體制還有一好處，即實行它的經濟體可以用其對儲備貨幣的選擇來約束儲備貨幣的發行國。一旦美國（或歐盟）採取不負責任的貨幣政策，它們就可以放棄美元（或歐元）而選擇歐元（或美元）為儲備貨幣。結果，世界的貨幣體系將會更加穩定和高效率。（Hanke andSchuler1998;Hanke1998）

從理論上講，美元化無非是大多數經濟體在面對“三難抉擇”（trilemma）時所做出的一種本能的或被迫的反應。持續了兩年多、危害甚大、似乎正在趨於平靜的新興市場金融危機，其之所以爆發的一個根本性的、同時也是現今國際金融框架中固有的原因，就是所謂的“三難抉擇”。對任何一個經濟實體而言，它通常要尋求三個貨幣金融目標：一，擁有獨立的貨幣政策，以便利用利率槓桿來對付通貨膨脹或經濟衰退；二，要維持較為穩定的匯率，以便消除或降低由幣值波動引起的不確定性和對金融體系的擾動；三，要確保貨幣的完全可兌換性，以便使資本來去自由。然而，這三個目標在邏輯上和操作上卻是相互矛盾的。作為國際金融理論中的一個基本原理，一經濟體最多可以同時實現其中的兩個目標（即至少犧牲掉其中的一個目標）。國際金融中的這一“三難抉擇”使得每個經濟體只能在下述三種匯率體制選擇一種。一，浮動匯率制。它允許資本自由流動、並且不要求決策者必須採取諸如提高利率的措施去捍衛匯率，從而使政府能夠運用貨幣政策去實現其經濟目標。然而它卻不可避免地要在幣值波動方面付出代價。二，固定匯率制。它在維持幣值穩定和資本自由流動的同時犧牲了貨幣政策的獨立性，因為這時利率必須成為維持匯率穩定的主要工具。三，資本管制。它相對地調和了匯率穩定與貨幣政策獨立性的矛盾，但是卻不得不在資本自由流動方面有所放棄，並承擔由此而來的其他一切代價。（Krugman1999）基於上述理論，美元化的基本含義，在於通過放棄三大政策目標之一的貨幣政策獨立性目標，以求近乎“一勞永逸”地來換取幣值的穩定和資本的自由流動兩大目的實現，從而使決策者避免了必須同時兼顧上述三個政策目標、但結果又只能是顧此失彼的窘境。

由此引出的問題是，在上述三大政策目標中，如果某一新興經濟必須放棄其中的某一個目標才能避免“三難抉擇”的話，那麼貨幣政策的獨立性是否是最應該放棄的目標。實際上，維護貨幣政策獨立性目標所花費的成本相對而言十分高昂。為了維護這種政策獨立性，浮動匯率制和資本管制往往成為必須的政策工具。從理論上講，雖然浮動匯率能夠讓一國保持一定程度的貨幣政策獨立性，但是市場總是對經濟運轉的表現做出過度反映（overshooting），其結果或是將該經濟體的幣值遠遠地貶低到其實際價值之下，或是大幅度抬高到其實際價值之上。在前一種情況下，通貨膨脹和債務及利息負擔會不斷加劇或加重；在後一種情況下，產品的競爭力和貿易收支狀況會不斷下降和惡化。或許更意味深長的是，一旦某一相對弱小的經濟體置身於“三難抉擇”之中，即使完全放棄了貨幣政策的獨立性目標，亦即採取固定匯率政策並全力捍衛之，另外兩大目標的實現也並無絕對的保證。經濟學家們在此問題上正日益達成共識：某經濟要想獲得固定匯率的好處，則必須對資本流動進行嚴格的管制以限制投機行為，或是做出令人信服的承諾以便讓市場相信它完全能夠制止住投機的衝擊。如果一國不打算採取對資本自由流動造成巨大損害的資本管制政策，則較為理想的選擇竟然是建立與美元化等貨幣本位體制十分接近的貨幣局體制。（Bergsten1999a）看來至少對一些小經濟體而言，美元化似乎成了“兩利相權取其重”、“兩害相權取其輕”的必由之路了。

從政治經濟學的角度看，美元化意味著較為劇烈的制度變遷。鑒於美元化不可避免地會對既得利益格局帶來衝擊，也就是說不同的人群在此過程中的損益和受益承擔會有所差別，故美元化政策的實施與否和速度快慢等，均取決於不同利益集團之間博弈或討價還價的結果。在此特別值得一提的是，美元化的一個主要後果是放棄現有的中央銀行體制。這意味著美元化經濟體的中央銀行自動放棄其最終貸款者或貨幣發行的角色，意味著放棄它對金融體系的正常監督與管制，儘管后一職能可以由其他新建的機構來承擔，因而也就意味著中央銀行的權利喪失。

經濟全球化、尤其是資本的全球化，深刻地改變了國際經濟的運行機制。在資本流動的規模和速度均不是很大和很快的年代，一經濟體最可能遇到的外部衝擊，主要來自於進出口價格。那時，決策者保留調整匯率的權力是有意義的。然而到了今天，對那些弱小經濟體、特別是新興市場經濟而言，最大且最可能的外部衝擊或威脅，已不再是進出口價格的變化，而是資本流動方向和數量的突然改變，並不可避免地導致猛烈的、不情願的貨幣貶值。這種衝擊的殺傷力巨大，亞洲危機便是前車之鑒。特別值得一提的是，資本流動的突然改變經常並非導因於資本接受國的經濟運行狀況，亦即其中含有較大的投機成分。這種外部衝擊從進出口價格到資本流動的轉換，構成了調整對外經濟政策的一個基本原因。上述轉換帶來了一個重要後果：和流行的、佔主導地位的理論（比如前面曾提到過的“三難抉擇”）正好相反，對那些資本依存度（capital-dependent）較高的新興經濟而言，浮動匯率並不必然地使它們享有獨立的貨幣政策。換言之，當投資者從新興市場大量撤逃資本時，實行純粹浮動匯率體制的經濟很可能遭受匯率崩盤之苦。為了防患於未然，提高利率便不可避免。此命題得到了大量的經驗支持。一些的統計研究顯示，沒有任何證據支持這樣的判斷，即在衰退期間奉行固定匯率體制的國家的實際利率比實行浮動匯率體制的國家要高；相反的情況卻大量存在。在1998年夏亞洲金融危機最烈期間，實行浮動匯率體制的墨西哥的實際利率水平，就遠遠高於實行貨幣局體制的阿根廷。這等於是說，即使某經濟體企圖通過浮動匯率來保有貨幣政策的獨立性，這一企圖通常也是徒勞的。（Beddoes1999）總之，挑戰的性質變了，應戰方式理應隨之改變。

美元化日益成為政策選擇之一的直接和基本的原因，還在於人們對本國貨幣及政策的不信任和國際貨幣體系正在發生重大而深刻的變化。新興市場金融危機的爆發，隨經濟全球化程度日益提高而來的國際資本流動的規模和速度的加大加快，國際金融機構在預防和處理金融危機過程中的虛弱的能力，更極大地增加了人們的這種不信任感。結果，在獨立小幣種受到外來衝擊的可能性大增的事實面前，實施類似美元化政策或建立貨幣局體制以規避匯率風險，順理成章地作為一個十分現實的選擇擺到了許多經濟體決策者的桌面上。時至今日，歐元與美元“雙寡頭”外加日元“小夥伴”式的全球貨幣體系的雛形已經顯現，並且極有可能在不遠的將來變為事實（Bergsten1999b）。這將迫使其他經濟體在以下三種中擇其一種：維護自身的貨幣主權，進入歐元區或美元區（或日元區），或以某一主導貨幣為儲備貨幣建立貨幣局體制。亞洲、拉美和中東將主要加盟美元區或以美元為儲備貨幣來建立貨幣局體制，而東歐和非洲則主要成為歐元的屬地。即使還有一些國家力求堅持自己的貨幣主權，這樣的國家及經濟體在數量上無疑要比的175個大為減少。從某種意義上講，在日益全球化的今天小幣種已無存在之必要，似乎正在成為共識。那些出於政治考慮而拒絕放棄貨幣主權的國家，有可能將始終生活在一個金融危機層出不窮的世界之中（Leddet1999;Hanks1998）。

佔全球產值近1/4的美國經濟的全球化構成了美元化的基礎。美國的全球化程度在最近15年內迅速提高。1975年，美國投資者購買的外國股票和債券與外國投資者購買的美國股票和債券之和，僅佔美國當年GDP的4%，而到了1997年底，這一衡量美國參與全球資本市場程度高低的重要比例竟然上升到了213%。同樣是在過去的15年內，外國對美國的直接投資增長了5倍，結果，美國目前有5%的勞動力是在外國獨資或合資的企業中就業。同期內，美國對外直接投資亦增長了4倍，從而使得15年前佔全球直接投資總額不到1/5的美國，目前佔到了近1/3。1975年美國投資者持有的公司股權中只有1%是外國企業的，這一比例到1997年底提到了10%。1970年，美國的進出口總額僅占其GDP的11%，而到了1994年底，該比例已高達24%，增長了118%，遠遠高於同期法國43%和德國24%的增長率。（Stokes1999）

美元化的更大的背景在於隨著全球化而來的經濟主權日益彈性化的潮流，在於世人對貨幣主權更為深入的理解。歐元和歐洲中央銀行的創立是以歐盟各成員國之間的條約為基礎的。以經濟學的眼光看，各國的貨幣主權隨著歐元的創立而被剝奪了。但從法律的角度看，喪失獨立的貨幣政策與所謂的“主權讓渡”（transfers of sovereignty）之間並不存在必然聯繫。只要國際條約的簽署或一國政府的選擇完全出於自願，國家主權範疇本身就不會將其解釋為主權讓渡。這聽起來好像有些矛盾，但實際上國家主權的真正體現還恰恰在於它可以通過放棄部分權利來尋求自身整體利益的最大化。這就像個人在受到自己所簽訂契約的束縛時並不喪失其主權地位一樣。（Dun1998）另一方面，在民主國家裡，國家主權內涵的定義者應當是廣大公民本身。在加拿大這樣的國家裡就曾經有人做出如下估計：如果讓公民自由選擇幣種來開設銀行帳戶並允許他們以任何一種貨幣交稅，則他們之中的絕大多數根本就不會為了維護國家象徵而持有不穩定的本國“劣”幣而使用“良”幣交稅。（Brenner1999）1998年冬在墨西哥曾經進行過一次民意測驗，結果竟有90%的受訪者贊同接受美元。如果承認公民的意願才是主權的終極源泉，則至少在部分國家，人們已經不再把貨幣視為國家的象徵。

美元化對放棄貨幣主權的經濟體而言，其成本與收益大體上可以用貨幣聯盟理論加以分析。從成本方面看主要有如下兩點。

第一，美元化經濟體將失去獨立的貨幣政策。在此，獨立的貨幣政策有兩種相關但又不同的含義，其一為廣義的政策獨立性，即某經濟依據經濟運行實際來實施貨幣政策的能力，包括利率升降、貨幣供應量的調節和匯率變動等；其二為狹義的政策獨立性，即在實施貨幣政策時不受其他因素的干擾，如不必為了捍衛固定匯率而提高利率。在中央銀行制度下，通常這些政策可以被用來對付經濟周期和外部衝擊，比如運用擴張性貨幣政策對付失業，運用匯率工具可以在一定期間內平衡國際收支和提高本國產品的競爭力。獨立的貨幣政策的喪失，將使得美元化經濟體在遇到“不對稱衝擊”（asymmetricshocks）時，亦即經濟變化對美元區內各不同成員的影響往往各異時，無法採取積極有針對性的措施以應對。這裡，問題的核心在於與容易處理的貨幣衝擊（monetary shocks）相對應的所謂“實質衝擊”（real shocks），後者同對一組商品的需求向另一組商品之需求的轉移有關。對甲經濟某種商品的需求轉移到乙經濟將對前者的就業造成威脅。擴張的貨幣政策將有助於減輕甲經濟的失業壓力，但卻會加劇乙經濟的通貨膨脹壓力。緊縮的貨幣政策其影響恰恰相反。此時，匯率政策便是一個很好的調整機制，即甲經濟相對於乙經濟的貨幣貶值，將會在降低甲經濟的失業的同時減輕乙經濟的通貨膨脹之壓力。但美元化使匯率政策不復存在。（Mundell 1998a）。與之密切相關的一點是，實施美元化或建立美元區后，其統一的、並且主要是以美國利益為優先考慮的貨幣政策，可能因發展不平衡和周期因素而損害美元化經濟體的利益。

第二，它們將失去一筆往往是進入中央財政的鑄幣稅（seigniorage）。所謂鑄幣稅，原指鑄幣成本與其在流通中的幣值之差，現通常指中央銀行通過發行貨幣而得到的收入。在紙幣制度下，當不存在通貨膨脹時，鑄幣稅來自於隨經濟增長而來的對貨幣需求的增加。當存在通貨膨脹時，鑄幣稅也被稱之為通貨膨脹稅（順帶補充一句，靠印發鈔票獲得鑄幣稅的作法僅在短期內有效，從長期看其效果將被人們的通貨膨脹預期所抵銷）。在貨幣局體制下，鑄幣稅來自於貨幣局用儲備貨幣購買的有價證券所帶來的收益（通常為購買美國政府債權所得到的利息），與維持貨幣正常流通所帶來的成本之差。按照一般的估算，這類可被稱之為狹義鑄幣稅通常僅佔一國GDP的0.2%（Krugman 1998）。從廣義上看，美元化經濟體損失的鑄幣稅還應該包括它們所擁有的、被用來實施美元化的外匯儲備。這筆儲備資產或來源於經常項目盈餘，或來源於資本項目盈餘，且構成未美元化經濟體對美國或其他接受美元的經濟體的債權。一旦實施後面將提到的單邊美元化，不僅以儲備資產之利息表現的狹義鑄幣稅消失了，而且這筆至少理論上可動用的儲備資產本身－廣義鑄幣稅－也蕩然無存了。

美元化經濟體從美元化中得到的好處，尤其是對那些與美國在貿易與投資方面聯繫密切的經濟體而言，主要表現在以下兩個方面。

第一，匯率風險將消失或極大地降低。由此而來的積極影響，首先表現在交易成本將會大大降低上面。交易成本在這裡主要指的是因貨幣不同而引起的成本，其中包括貨幣兌換的手續費，因匯率風險的存在而阻礙的貿易機會之收益，以及為規避匯率風險而採取的措施所引發的成本。目前，全球數萬億美元的衍生金融工具市場中的相當部分，都是為了對付各國貨幣間的浮動匯率而存在的。另外，儘管美加自由貿易區的建立已有10年之久，儘管兩國在地理上為近鄰，儘管它們擁有共同的語言和文化，但加拿大城市與城市之間的交易竟然是加拿大城市與美國城市之間交易的20倍。之所以如此的主要原因，據認為當首推貨幣的不同和其間浮動的匯率。最後，穩定的幣值是一國參與國際分工、具體講是吸引外國投資和促進貿易發展的必要條件之一。規模不大的美元化經濟體將因此獲得了融入美國市場以及世界市場的更加便捷的途徑，並表現為它們將吸收更多的直接投資和證券投資，美元區內的分工和貿易亦會獲得長足發展，從而為真正的自由貿易區（如美洲自由貿易區－AFTA）的建立奠定基礎。

第二，美元化勢必為美元化經濟體帶來更為嚴格的金融紀律，從而有助於將“政治化”了的經濟“非政治化”，進而為經濟的長期穩定發展創造良好的政策條件。在許多新興市場經濟體中，當政者經常為了自身的短期政治利益需要而濫發紙幣，進而引發惡性通貨膨脹，並最終嚴重損害了經濟的持續增長。美元化的主要積極結果之一，便是迫使當政者接受更為“硬”的預算約束，按照經濟規律辦事。由此我們得到的一個推論是：許多政治家之所以反對貨幣本位體制，基本原因就在於在美元化或歐元化過程中他們的權力將大為削弱，在於一旦如此其所犯的政治錯誤便會被立刻揭露出來，從而迫使他們為其不當的財政與管制政策承擔責任。

從操作或實施的角度看，美元化可以細分為兩類，其一為所謂的單邊美元化（unilateral dollarization），其二為雙邊美元化（bilateral dollarization）。前者指的是美元化國家在不與美國簽訂任何條約的情況下自行讓美元取本國貨幣而代之。巴拿馬就是按照這種單邊方式實行的美元化。後者則是指美元化國家和美國簽訂有限的條約，以求得美國的贊同。到目前為止，雙邊美元化只是在討論階段，尚無先例。單邊和雙邊美元化各有利弊。單邊美元化的好處在於它不需要美國政府的批准，也不會受到美聯儲的約束，還避免了複雜的談判，從而可以立竿見影地降低本國利率，以利經濟增長。（Hanke1999）而雙邊美元化則可以一方面在鑄幣稅方面從美國獲得某種程度的補償，另一方面又可以讓自己的商業銀行進入美國聯邦儲備體系的貼現窗口（discount window），亦即在出現金融恐慌時它們能夠獲得美聯儲的援救，從而使金融體系更加穩定。特別重要的是，雙邊美元化還有助於減弱政治上的反對聲音。如果真要實行雙邊美元化，則美國還需考慮接納各美元化經濟體為其聯邦儲備系統的新成員，並且考慮在美聯儲公開市場委員會中給予他們席位，甚至還需要設計出某種形式的財政聯邦主義（fiscal Federalism）以補償美元化經濟體。（Bergsten1999a）

從相當意義上講，雙邊美元化可被視為一種“有限責任”（limited-responsibility）式的貨幣聯盟。但它的適用性往往會因美元化經濟體的金融實力大小強弱而則有所不同。對阿根廷和墨西哥這樣的國家，簡單的雙邊美元化大致可行。但對加拿大這樣擁有較強金融實力和健全且獨立的貨幣政策的國家，不僅單邊美元化的可能性微乎其微，而且簡單的雙邊美元化可能會遇到一些麻煩。如果把雙邊美元化再細分為簡單和複雜兩種，則後者還必須涉及到美元化國家在美國貨幣政策制訂與實行過程中的發言權問題。（Beddoes1999）

雙邊美元化的主要環節之一在於妥善地處理鑄幣稅的補償問題。至少從理論上講，鑄幣稅乃美元化經濟體的直接經濟損失。就阿根廷而言，它的鑄幣稅首先表現為其160億美元的美元儲備之利息（主要來自購買美國國債）收入，按目前的利率計算為每年約7.5億美元，約佔其GDP的0.2~0.25%。在此，大致存在著兩種對因經濟美元化而遭受鑄幣稅損失的國家進行補償的途徑。其一，由美國每年向那些遭受利息收入損失的中央銀行提供轉移支付以彌補其損失。這裡假定準備實行美元化的經濟體已經建立起了貨幣局體制，亦即它們已經擁有足夠的美元儲備，並用這些儲備購買了美國的政府債券。就阿根廷的例子看並按目前的利率水平，美國應每年補償阿中央銀行約7.5億美元的利息。其二，更為簡單的途徑是，由美國一次性地提供該國美元化所需美元（allotment of U.S.dollar bills）。對阿根廷而言，這意味著其中央銀行獲得160億新發行的美元。而美聯儲則可籍此而得到160億美元的不用支付利息的比索，後者可作為美聯儲所持有的一種抵押品，其條件是阿根廷必須以美元為本位，必要時可按1:1的比例向阿根廷贖回美元。除了一些紙張和印刷費外，這后一種補償方案使得美國不受任何損失。而與此同時，美國則可以籍此獲得可觀的鑄幣稅收入，因為美元化國家的經濟增長勢必擴大其對美元的需求或持有量。（Barro1999）。

正式的美元化要求把所有的基礎貨幣（monetary base），包括紙幣、硬幣和各金融機構在中央銀行的存款，轉換成為美元資產。其具體操作步驟如下。首先，要讓中央銀行所擁有的流動儲備（liquid reserves）至少等於基礎貨幣。阿根廷目前擁有240億美元的流動儲備，大於其150億美元左右的基礎貨幣，故阿滿足了這一條件。另外，對那些已經實行了貨幣局體制的國家或經濟而言，各金融機構在中央銀行的存款美元化亦不成其為問題。香港早就這樣做了。阿根廷在1995年業已採取類似的步驟。其次，宣布美元立刻取代本幣作為記賬單位，所有的工資、價格、資產、債務以及收取固定利息的銀行存貸款等等，均以美元計量。這阿根廷比索與美元目前1:1的比價將使這一轉換過程大為簡化。第三，在一定期限內完成本幣與美元的兌換工作，期限的長短主要取決於中央銀行獲得美元紙幣和硬幣的速度。最後，政府需要對中央銀行或金融管理機構進行重組，使其功能集中於監管金融機構和收集金融信息。（Hanke1999）

毋庸置疑，美國政府對美元化的態度舉足輕重，儘管從理論上看，實行單邊美元化也並非完全不可能。美國政府目前的政策是對美元化採取開放和中立態度，並讓拉美國家的領導人主動來對話。比較而言，美國商界對阿根廷等國表現出來的政策美元化傾向持有相當積極的態度，並且對政府在美元化問題上表現出來的模稜兩可極為不滿，他們熱切希望政府能夠抓住這一體現美國的經濟領導地位、實現自由貿易理想的歷史機會。（Ignatius1999;Shelton 1999）

美國政府高官對美元化表現出來的低調歡迎也的確是事出有因。任何選擇均有利有弊。對美國而言，美元化可能帶來的最明顯的負面影響，就是美國可能被迫介入調整美元區內其他經濟體的經濟失衡。當它們的經濟出現衰退時，美國極有可能面對兩種不情願但又不得不做的選擇，一是投入更多的資本，二是接受更多的勞工。目前美國的對策是運用匯率和貿易政策進行調節，這顯然與美元化后的情況大相徑庭。反過來看，如果美元化經濟體的數量和規模均達到一定的水平，則它們的經濟周期或狀況亦會對美國的貨幣政策產生影響。（Bergsten1999）此外，美元化雖然可以消除匯率風險，但是它並不能保證美元化經濟體的各商業銀行不出現支付困難。這樣一來，美國還必須就是否成為商業銀行的最終貸款者做出選擇。（Barro1999）也許正因為考慮到了這一點，才有人積極主張阿根廷乾脆就實行單邊美元化。他們認為，對阿根廷而言，進入美聯儲體系的貼現窗口既無必要也不理想，因為現存在的其他機制已經能夠提供緊急援救。（Hanke and Schuler1999）

有無必要支持政策美元化也是美國決策者需要考慮的一個問題，因為美元化在今天已經是不爭的事實，美國已經從中得到了巨大好處，並集中表現在美元作為大多數貿易品的計價單位和流通支付手段上，表現在由此而來的巨額鑄幣稅上，表現在美國的貨幣政策具有全球影響力上。與美國經濟規模和成熟的金融市場密切相關的事實美元化，是華爾街保持其全球金融中心地位的主要原因之一。大量美元在境外流通，對美國而言無異於一種半永久性的無息貸款。長期以來，作為世界投資者的安全天堂，美元使美國吸引了巨額低利率外資。來自國外的、特別是日本的資金，為1980年代和1990年代上半期美國龐大的聯邦預算赤字提供了資金。亞洲金融危機引發的資金流入更為安全的美國，壓低了美國的利率，促進了美國的經濟繁榮。大量外資流入彌補了美國巨額經常項目赤字。

儘管存在上述疑問，但美元化確實能夠為美國帶來進一步的收益。這種收益首先表現在使鑄幣稅有穩定的、持久化的和廣泛的來源方面。換言之，美元化、特別是單邊美元化經濟體所損失的鑄幣稅，即為美國的鑄幣收入。在現實美元化下，美國雖然得到了大量的鑄幣稅，雖然吸引了巨額的海外投資，但美國是通過出售以美元計價的債券來向國外借錢並且為此是支付利息的。到1997年底，因為經常項目逆差的積累，美國的凈外債高達1.2萬億美元。到2001年該數字預計會突破2萬億美元。如果把這筆錢全部投入到美國的有價證券市場，假定回報率為7%，美國僅為此每年就需付出1400億美元的利息和股息，約佔其GDP的1.5~2%（Preeg1999）。由於欠的是美元，故美國可以用通貨膨脹的辦法沖銷掉所欠外債，但如果海外投資者認為美國將如此，他們就會要求更高的利息。（Krugman 1998; Mundell 1998b）在這種情況下，美元化、尤其是單邊美元化，將誘使大量的美元投資投到美國以外的美元化經濟體，從而降低美國向海外借債的利息成本，亦即增加其鑄幣稅。其次，美元化將會為美元區的經濟穩定發展創造良好的條件，從而使美國從中獲益。最後，從技術上講，與歐元區建立相比，美元區有一個明顯的優勢，即它擁有一個強大的中央國家在政治上予以支持。無疑，這也自然意味著美國在美元區內擁有無可置疑的領導地位，而且美國經濟領導地位亦會因此而得到加強。

在此需要進一步討論的問題是，在支付巨額利息后，美國的凈債務是否還應被算作美國的鑄幣稅。表面上看，美國和加拿大與澳大利亞一樣，通過賣給外國人有價證券和不動產來彌補其貿易赤字，並為此支付利息，因而根本就不存在什麼以無息貸款形式存在的鑄幣稅。但與此同時還應該看到，美國的經常項目逆差要遠遠大於其利息支出。1999年美國經常項目逆差預計為2400億美元，大約為利息支出的兩倍。最近10年來的其他年份亦如此。這等於說美一直在靠新的借款來償還原有借款的利息，而且償還后還有剩餘。這意味著美國的國際凈債務，至少從短期看，就是其所得到的國際鑄幣稅，不僅如此，其數量還在持續增長。當然，這一切歸根到底還在於美國雄厚的經濟、科技和軍事實力。

儘管貨幣聯盟的歷史從整體上看是一部失敗的歷史（成功的例子僅為政治上先行統一的美國和德國），但歐元的啟動應該講已構成美國推行美元化政策或建立美元區的外在壓力。這種壓力直接來自於美國得自美元的國際鑄幣稅的下降可能。儘管歐元自創立以來因歐盟經濟狀況不佳而在美元面前略顯疲軟，但是仍舊有人認為，在未來的5至10年內將會有5,000~10,000億美元的國際貨幣持有量從美元轉換為歐元（Bergsten1999b）。依據前面的結論，這便意味著美國將喪失如此數量的鑄幣收入，其年損失約佔美國國內生產總值的1~1.25%左右。儘管在程度和時間方面存在較大的爭議，但歐元將對美元在國際金融市場上的支配地位產生衝擊這一點是確定無疑的。其負面影響除了表現在美國向世界徵收鑄幣稅的能力下降或將遇到競爭者外，還表現在美國在國際貨幣體系中唯我獨尊的局面將一去不復返，表現在美國的貨幣與貿易政策將受到來自歐洲越來越大的掣肘。再退一步講，即便是美國通過美元得到的鑄幣稅增長速度的放慢本身，亦會對美國產生不利影響。因此，支持美元化以彌補將要失去的鑄幣稅，至少是減緩喪失鑄幣稅的速度，對美國的決策者來說來已經是十分現實的選擇。

無論是對美元化經濟體還是對美國本身而言，美元化均有利有弊。但從整個全球經濟發展的背景和趨勢看，從匯率理論的演進看，從美元化的成本收益比較結果看，美元化的最終實現及可能只是個時間問題。無庸諱言，鑒於貨幣發行權和獨立的貨幣政策畢竟是國家主權的基本支柱之一，鑒於不同的利益集團在美元化問題上的損益存在不小的差異，故不難想象，接受美元化過程中可能會遇到一些政治上、心理上及情感上的麻煩或阻力。但有越來越多的經濟體讓其經濟美元化的趨勢似乎不可阻擋。美元化所產生的影響是深遠的。首先，它預示著國際貨幣體系將成為以美元與歐元為雙寡頭（或許再加上“亞元”而成為“三寡頭”）的新格局，以致匯率風險主要集中在美元與歐元之間。其次，和歐元創立一道並且比歐元更甚，它導致了貨幣主權這一傳統的國家主權要素從國家主權中分離出來。第三，它暗含著經濟全球化的歸宿終將為兩極化或三極化而非多極化。第四，它意味著全球性超國家金融組織－IMF－的未來地位會隨著美元區和歐元區的日臻完善而不斷削弱。第五，它要求著廣大經濟體、特別是亞洲各國和地區，在新的國際金融環境中做出明智的選擇，究竟是組創“亞元”，還是步某些拉美和歐洲國家的後塵以成為美元區或歐元區的一員，抑或是堅定地繼續維護自身的貨幣主權。

今天，我們都生活在一個充滿不確定性的奇妙世界，其中所發生的許多事情都遠遠超出了人們的想象。討論良久卻又遲遲難以出台的國際貨幣體系新框架，以及雖然個別有遠見卓識者曾預料到但卻遭主流漠視的美元化，恐怕就是傳統智慧無法準確預測未來的明證。

關於美元化

美元化是在亞洲金融危機之後，由拉美國家和一些亞洲新興市場國家提出的避險方案。所謂美元化，是指以美元代替本幣來消除匯率風險，是一種主動性的貨幣替代。因為美元作為世界貨幣，具有較強的穩定性和較高的內在價值，較之頻頻波動的本幣更能抵禦投機衝擊。