信號傳遞理論

1979年，巴恰塔亞發表在《貝爾經濟學刊》的文中構建了一個與Rose模型很近似的股利信號模型，他認為在完美的情況下，現金股利具有信息內容，是未來預期盈利的事前信號。此後，股利政策的信號研究基本上分為兩個方向：一部分學者通過大量的實證研究，表明股利公告向市場傳遞了相關信息；一部分學者沿著巴恰塔亞研究的方向，從事信號傳遞模型的構建。這些模型在假設條件上是不同的，但經理層被假設為掌握了外界投資者不能得到的信息是各模型的共同之處。

20世紀五六十年代，美國學者John·Linter在對600家上市公司財務經理進行問卷調查的基礎上，提出了一個有關公司收益分配的理論模型，並提供了有關的實證證據。研究結果表明：管理當局對分派股利的調整是謹慎的，只有在確信公司未來收益可達到某一水平，並具有持續性，基本上可以保證以後股利不會被削減時，才會提高股利。同樣，只有在管理當局認為當前的股利政策難以為繼時，才會削減股利。也就是說，管理當局一般會儘力保持一個與其收益水平相當的、長期穩定的目標股利支付率。因此他認為，股利分配政策是獨立的，它與長期的、可持續的財務收益水平相關，並不從屬於其他的經營決策。

通常認為Pettit是最早提出股利信息市場反應的學者。Pettit指出，由於受到公共信息披露規範與責任的限制（如財務報表只能提供歷史的價值量信息，如果管理當局進行盈利預期，又會帶來預期能否實現的未來責任），管理當局可以將股利政策作為向市場傳遞其對公司未來收益預期的一種隱性手段。他首次將股利信息的變化與向市場傳遞諸如長期現金流量等新的信息聯繫起來，而這些信息的重要性則取決於他們是否已經為市場所知。羅斯最早系統地將不對稱信息理論引入資本結構和股利政策分析中。

他假定企業管理當局對企業的未來收益和投資風險有內部信息，而投資者沒有這些內部信息。投資者只能通過管理當局傳遞出來的信息來評價企業價值，管理當局選擇的資本結構和股利政策就是把內部信息傳遞給市場的一個信號。

如果企業發展前景比較好，又不需額外追加大量資金時，管理當局可能會調高資本結構中的債務比率，以便充分利用財務槓桿效應，增加普通股的每股盈餘；同時，如果他們對公司將來有較高的股利充滿信心時，就可能採取“昂貴”的但又十分有說服力的方式，即通過支付較高的股利向市場傳遞這些內部信息。如果企業擁有能帶來高收益的投資項目，而項目需要籌集大量的資金時，管理當局首先總是會盡量使用內部資金，其次是利用負債，最後才是發行股票。

在前人研究的基礎上，Miller正式提出了股利分配的信息含量假說。他指出，公司宣布股利分配能夠向市場傳遞有關公司前景的信息，如果這些信息是投資者以前所未能預期到的，那麼股票價格就會對股利的變化做出反映。這種反映就是股利的信息含量效應。非預期的股利增加預示著好消息，是管理當局給市場的一個信號，它表示公司預期會運轉得更好。

股票價格上漲是因為投資者對未來股利的預期向上調整了，而不是因為公司提高了股利支付率。反之，非預期的股利削減通常是公司陷入麻煩的信號。由於投資者對未來股利預期的降低（並非是公司股利支付率的減少），導致了預期未來股利現值的下降，引起股票價值下跌。股利分配的信息含量假說得到了大量的數據支持。實證研究進一步發現：投資者對股利削減的反應要遠大於對同等股利增加的反應。這說明，股利削減中所包含的信息確定性更強，這也與財務管理中的風險厭惡假設相一致。

近年來，財務學者加強了對股利信息含量的決定性因素以及傳遞信號強弱的研究，並取得了一系列的研究成果。AlexKane等（1984）結合股票價格的變動，對上市公司同時發布的盈利信息與股利分配信息作了相關性分析后發現，兩類信息之間存在顯著的相互作用。這表明投資者是將兩者結合起來考慮的，他們更有興趣知道這兩類信息所傳遞的信號是否具有一致性。當盈餘高於或低於預期時，投資者會更加重視未預期到的股利變化的方向。

Said·Elfakhani（1995）的研究更進一步地揭示了股利信號的價值。他指出，股利信號的價值取決於三個因素：股利變化的方向（增加還是減少）、信號的性質（利好還是利空）、信號的作用（確認、澄清還是混淆）。市場更加關注的是股利信號的性質而不是股利變化的方向。因此，並不是所有的股利減少都是壞消息，也不是所有的股利增加都是好消息。

傳遞利好信息的股利減少會導致正的市場反應，而傳遞利空信息的股利增加會導致負的市場反應。股利信號的作用則與公司披露事項的多少及一致性相關。如果公司披露的信息足以揭示公司的經營狀況，而且所披露的各類信息對公司經營狀況的揭示具有高度一致性，那麼股利增加信號所起的確定性作用對市場的影響就不強，因為所傳遞信息中非預期信息太少。但如果公司披露的信息較少或所披露信息之間一致性不強，那麼股利信號所傳遞的信息價值就較高，它有利於消除投資者判斷上的不確定性，所以更能引起市場的反應。

Scott和Keith（1996）通過超額收益對比分析和回歸分析發現，市場走勢對股利信息發布前後的超額收益有顯著影響，而且與市場走勢相反的股利變化信息往往擁有更高的分析價值。這也從另一個側面驗證了信息含量假說中非預期股利變化擁有更多信息含量的結論。

國有企業問題

信號傳遞理論雖然作為股利分配政策的主流理論而不斷地被人們廣泛接受，但同時也不可避免地存在缺陷，歸納起來主要有：

(1)市場對股利增減作出的相應反應，不僅信號理論可以解釋，其他理論(如代理成本理論)也可以解釋；

(2)信號理論不能對不同行業，不同國家股利差別進行有效的解釋和預測(同是有效市場，美、英、加的公司的股利發放遠大於日、德等國家，但卻未表現出更強的贏利性，據Alien and Michaely在1995年統計197l一1992年美國公司稅後利潤50% 一70%用於支付股利；2002年S&P500平均指數從l148下降到880點，但同時標準普爾500強有70%派發股利，其股利約佔其長期收益的40% 一50%)；

(3)信號理論不能解釋為什麼公司不採用其他效果相當而成本更低的方式傳遞信息；

(4)在市場變得越來越有效、信息手段不斷增強的情況下，支付股利為什麼作為恆定的信號手段；

(5)在高速成長企業(行業)股利支付率一般都很低(如微軟公司只在2002年每股發放了l6美分的股利，以前從未發放過股利)，而這類企業往往有很好的業績。有些公司由於沒有正現值的投資項目，會採取高派現的股利政策，信號理論卻作出了相反的解釋和預測。

中國上市公司的運行機制、市場特點、發展階段都有別於市場經濟成熟的國家，這些特殊的條件導致我國上市公司股利政策同經濟發達國家不同的特點。Ross在1977年提出了有效信息傳遞工具必須滿足的四個條件：

一是公司管理層總是積極發出真實的信號；

二是業績好的企業的信號很難被業績差的企業所模仿(要承擔高昂的成本和被市場識破的風險)；

三是信號必須與可觀察事件相聯繫；

四是不存在成本更低的傳遞同樣質量信息的其他方式。

以下是對我國股票市場實際情況的分析：

1．股利形式的模仿性

現金股利和股票股利都具有傳遞信號的功能，但是從發放的成本和發放時的會計處理方式上來看。股票股利更具有易模仿性：發放現金股利必須有現金流出企業，而股票股利只需轉帳；發放現金股利的企業再投資時會發生籌資成本；

我國對股票股利的會計處理採取的是面值法，不是市價法，從而導致績差公司也可以發放股票股利。從1996年以來。每年只有大約20%的公司推出派現方案，即使包括混合股利方案，派現公司也只有30%左右。2000年由於政策導向，這一比例提高到60%，但2001、2002年又下降到50%左右。

2．股利形式的穩定性

在股利政策不穩定的情況下，其包含的信息量和穩定股利政策所包含的信息量是不一樣的。我國的上市公司股利政策相當不穩定，大多數公司沒有明晰的股利政策目標，因此在股利政策的制訂和實施上缺乏長遠的打算，帶有很大的盲目性和隨意性。能夠不問斷派現，保持連續穩定的股利政策的公司很少。

2000—2003年間，連續四年派現的公司僅占上市公司總數的4．5%。2001—2003年間連續三年派現的僅佔7．44%。即使在連續派現公司。派現數額在各年度的分佈也非常不均勻，年度間差別很大。四年平均相對離差率達0．28。

3．對虛假信息的反應

信號模型是以經理層激勵機製為出發點，將經理層和企業發展緊緊聯繫在一起，經理髮出虛假信息的結果會導致市場對企業負面反應。造成經理層利益和聲譽的損失。但從我國目前現狀來看。對經理層股利政策不當造成的損失尚無有效的懲罰機制，當公司業績下滑時，經理層可以改變股利政策或通過資產重組的方式改變不利狀況，而經理層本身的利益沒有多少損失。所以，績差公司可以模仿績優公司的股利政策，從而使市場無法判斷企業到底傳遞了什麼信息。

4．股利信號不能有效預示企業業績

實證研究的結果顯示：在半強式有效的市場中，現金股利是最重要的股利形式，股票股利則呈下降趨勢。有些研究已經表明我國的證券市場已達到弱式有效，尚未達到半強式有效。在這種情況下。股價和股利未充分反映這一時期的全部信息，存在著操縱價格的現象，股價的無序波動掩蓋了由正常途徑傳遞的有用信息對價格的真實影響，股價對股利宣告事件的反應，與企業利用資源的效率並不一致。股利信號傳遞理論認為，股利政策的差異和變化反映了企業質地和經營狀況。

一般地，實施穩定股利政策並能連續派現的企業，通常是績優且穩定增長的企業，應該受到投資者的青睞，但有關資料顯示，我國實施高比例股票股利的上市公司比實施派現方案的上市公司股利在股利宣告日前後超額收益率(CArt)高出4倍。這與有效市場國家的情況恰恰相反。一些連續派現且支付率較高的公司表現平平。這種現象違背了市場規律，扭曲了股利政策和股價的關係，導致證券市場資源配置的錯位。

1.股利政策應注重現金股利的作用

股利信號傳遞理論主要研究的是股利政策中現金股利支付水平的變化對股票市價的影響。實證研究結果表明，如果企業在未來不能盈利或不能提高現金股利支付水平，那麼公司股價會大幅下跌。所以，如果管理當局對未來預期把握性不大，應更加重視現金股利的作用。股票是一種高風險、高收益的證券品種，應給予投資者較高的投資回報率。

以我國目前證券市場上股票平均市盈率40倍、2001年平均現金股利支付率35.3%來計算，股票投資者的股利收益率只有0.95%，還不到同期國債利率水平的一半。顯然，投資者更看重股價波動所帶來的收益，這無疑助長了投機行為。現階段我國上市公司與投資者對高比例送股和轉增股股票的盲目追捧是缺乏未來穩定增長的盈利預期支持的，這顯然與股利傳遞信號理論相悖。要想充分發揮證券市場社會資源有效配置的作用，在加強對上市公司信息披露監管的同時也應該重視股利信號，尤其是現金股利所扮演的對已披露信息的驗證性作用。

2.股利政策應保持長期穩定性

在較為成熟的西方證券市場上，上市公司大都採取較穩定的股利政策，股利支付一般不受公司盈餘波動的影響。因為投資者對股利削減的反應要遠大於對同等股利增加的反應，所以管理當局只有在確信持續增加的利潤能夠支撐較高的股利支付水平時，才提高股利，而且一經提高，這一股利支付水平應具有長期穩定性。

否則，下一年的股利削減將帶來更大的負面反應。同理，即使公司面臨虧損，管理當局亦應保持平穩的股利支付水平，直到他們確信虧損不可扭轉。由此，2001年度我國某些上市公司經營情況欠佳卻照常派現的現象就不足為奇，這一股利政策傳遞出管理當局仍然對未來發展很有信心的內部信息。但是，比較近幾年我國上市公司的股利支付可以發現，上市公司基本上沒有一個穩定的股利政策，股利分配隨意性很大，致使投資者無法正確理解股利變化所傳遞的信號，限制了股利信號傳遞作用的發揮，不利於減少資本市場中的信息不對稱問題。

3.處於不同發展周期的企業適用不同的股利政策

快速增長型公司往往有較高收益的投資項目，所以對資金需求較大，股利支付率一般偏低；而那些市場份額比較穩定，又不需額外追加大量投資的公司，則往往通過較高的股利支付率水平向投資者傳遞管理當局對未來穩定高收益的預期。由於投資者對增長型公司的良好未來預期，使增長型公司較價值型公司擁有更高的市盈率，而分紅派息傳出的市場信號往往被理解成公司增長速度開始減緩，正在逐步走入價值型公司的行列，所以對於IT前沿的微軟公司即使擁有360億美元的超額現金儲備，仍然選擇了不支付股息紅利的股利政策。反觀我國證券市場，許多快速增長型公司的股利支付水平就讓人困惑。

比如用友軟體，2001年上半年才剛剛上市，就採取了每股派現0.6元的高股利政策，公司有動用募股資金進行分紅之嫌。這種做法只能傳遞出混淆投資者判斷的市場信號。實證研究表明：我國上市公司中市值較大的公司往往是發展成熟、業績穩定的公司，所以更有可能選擇現金股利；而一些小公司出於吸引新資金和增強競爭力的目的，有較強的擴張慾望，而且市值小的公司更有炒作的想像空間，所以管理當局往往順應這種市場的要求，選擇分配股票股利而不是現金股利。

4.股利信號的作用取決於它的性質而非變化方向

我國上市公司2001年年報一個突出的特點是非良性現金分紅的公司增多。有的公司將利潤分光吃光，超能力派現，如承德露露（每股收益0.38元，每股派現0.66元）；有的公司為了支付高額派現，於派現當年推出再融資方案，如鹽田港A（中期每10股配3股，年末每股派現0.5元）。這顯然片面地理解了股利信號的作用。市場更加關注的是股利信號的性質而不是股利變化的方向。

也就是說，並不是所有的股利增加都是好消息，傳遞利空信息的股利增加反而會導致負的市場反應。如果股利的變化方向與自願性披露信息對公司經營狀況的揭示具有高度不一致時，股利信號只能起到混淆作用，影響投資者的原有判斷，引起市場反應混亂，股票價格大幅波動。