脫鉤論

“脫鉤論”是對某類觀點的一個統稱，這類觀點認為，不管發達國家情況如何，以中國為首的新興市場大國都可實現自身的長期增長。這一理論據說為2002年至2007年新興市場股市連續5年的大幅上漲打下了基礎。在中國需求的拉動下，大宗商品價格亦隨之上漲。

我們不能既盼望從全球化中得到好處，又奢望能夠在全球化的風險中獨善其身。時下有一種非常流行的觀點，認為中國經濟，甚至新興市場經濟正在和美國經濟“脫鉤”。然而，這種“脫鉤論”只能是一種暫時的幻覺，而且將會給我們一種錯誤的安全感。

從GDP增長率來看，美國經濟一直低迷不起，但中國經濟卻高歌猛進。尤其是2007年以來，美國經濟遭遇了次級貸款危機，增長率再次下跌到2%左右，但是中國的經濟增長卻一直在8％之上。

中美經濟增長速度似乎是在“脫鉤”，但美國經濟的低迷主要是因為投資下滑，其消費仍然增長較快。美國的投資下滑確實對中國經濟影響不大，但是美國的消費和中國的出口，和中國的經濟增長之間從來沒有“脫鉤”過。

“脫鉤論”者津津樂道的，是東亞區域內的貿易聯繫比以往更加緊密，但是這並不說明東亞經濟已經形成了一個互幫互助的“世外桃源”，而只是貿易的形式從過去的產業間貿易變成了目前的產業內貿易。越來越多的行業開始將生產的鏈條分開，放在不同的地區，以便得到規模經濟和部分地區低要素成本的好處。然而，和“脫鉤論”者想象的不一樣，東亞經濟在1997年金融危機之後，不僅沒有在增加內需方面有顯著改善，反而越來越依賴外需，東亞地區是在進行產業內貿易，但產品的真正需求在歐美市場，尤其在美國市場。東亞地區不斷膨脹的外匯儲備就是一個佐證。

為什麼“脫鉤論”是錯誤的？因為它違反了一個基本事實。在全球化時代，一國和全球經濟的聯繫日益緊密，一方面我們通過國際貿易能夠獲得更多的收益，但另一方面，外部衝擊通過貿易渠道和金融渠道給我們帶來的風險也越來越大。我們不能既盼望從全球化中得到好處，又奢望能夠在全球化的風險中獨善其身。

“脫鉤論”的危險在於，它將給我們一種錯誤的安全感。對於中國經濟而言，我們需要保持警惕，防範美國經濟下滑對中國出口以及中國經濟前景可能帶來的衝擊。一個值得憂慮的現象是：美國經濟越來越多地靠消費支撐，消費佔GDP的比例已經提高到72%。過去幾年美國消費的增長，主要不是來自收入的增加，而是財富的增加。美國的就業狀況始終沒有好轉，包括白領和藍領工人的工資都沒有顯著提高，美國居民過去幾年的消費增長，主要來自於低利率政策刺激了住房和汽車等靠抵押貸款的消費。與此同時，過去幾年中國的貿易順差急劇提高，2005年以來，即使是人民幣的持續升值也沒有減緩貿易順差的增長速度。結果是凈出口對中國經濟增長的貢獻逐漸提高，大約有1/3的經濟增長是靠凈出口拉動的。

如果消費對美國經濟的重要性提高了，凈出口對中國經濟增長的重要性也提高了，那麼一旦次貸危機進一步惡化，就很有可能引起美國的消費下滑，消費下滑很可能導致美國經濟進入較為嚴重的衰退，美國經濟“硬著陸”的概率會更大。這樣，中國經濟受到的負面影響不是更小，而應該是更大。

當然，2008年全球經濟的走勢仍然需要進一步觀察。如果美國和歐洲各國政府的干預政策生效，次貸危機帶來的損失會被逐步消化，金融市場上的恐慌心理逐漸平息，全球經濟也可能只是經歷程度較小的增長放緩。

中國積累了高達15萬億美元的外匯儲備，在防範潛在的金融危機方面具有相當的承受力。中國的財政狀況也非常健康，財政收入不斷提高，即使出現了出口滑坡、增長停滯，通過擴大財政支出，加大對公共產品的投資、刺激國內消費，仍然可以維持較快的經濟增長。

但“脫鉤論”給了我們錯誤的安全感，如果我們承認中國是全球化最大的受益者之一，那麼我們同樣需要警惕，當全球經濟走勢出現逆轉時，中國也會是最可能的受害者之一。這就是全球化時代的現實主義。

2008年，發展中國家股市受到沉重衝擊。2009年，流入這些市場的資金達到創紀錄水平，而且看來還會持續下去。在一定程度上，市場人氣的轉變反映了如下事實：儘管一些新興市場經濟體受到經濟危機的重擊，但總體形勢並沒有預期的那樣糟糕。不過，投資者在2009年下半年對新興市場重燃熱情，也受到了值得商榷的脫鉤論捲土重來的推動。該理論斷言，新興市場已擺脫了對發達國家需求的出口依賴，從此能安心地不再理會全球失衡問題。

這種興奮感並不全是無稽之談，至少是在短期內。人們普遍認為，像其它許多新興市場一樣，2008年貿易順差幾乎達到國內生產總值(GDP) 7%的中國，嚴重依賴於出口拉動型增長。但正如埃斯瓦•普拉薩德(Eswar Prasad)在最新一期《金融與發展》 (Finance and Development)中所指出的，2000年至2008年，凈出口對中國GDP增長的直接貢獻每年僅有1.1個百分點，相當於總體GDP增長的十分之一，因為中國也是一個龐大的進口國。

同期，投資在GDP中所佔比重增加了大約8個百分點，成為增長的主要驅動力，而個人消費則從46%直線下降至35%。中國GDP的構成有助於說明，為何去年全球經濟都在萎縮，中國經濟卻能快速擴張——儘管增速較以往有所放緩。此外，眾多亞洲出口國之所以能很快復甦，是因為對它們而言，中國已成為比美國更重要的市場。

不過，脫鉤論者必須面對這樣一個問題：中國建立在過度儲蓄和巨額投資基礎上的增長模式是否是可持續的，因為這些反映了經濟的嚴重變形。儘管缺乏可靠社會保障體系和發達金融市場的中國人生性節儉，但人們常常忽視了，過去10年，企業也是儲蓄增長的重要的驅動因素。

由於金融體系欠發達，中國的企業更加依賴留存利潤（即儲蓄）來為投資籌措資金，同時，直到最近，國有企業才被要求派息。由於銀行業體系的實際利率為負，因此不難理解，企業為何願意將留存利潤用於還將享有國家補貼的新投資。其結果就是，中國的經濟增長越來越依賴企業投資於那些並非最理想的項目。

這種遊戲無法永遠上演下去。因此，如果找不到促進個人消費增長的辦法，中國就會愈加依賴對正設法收窄貿易逆差的發達國家的出口，從中國投資熱潮中撈了不少好處的其他亞洲出口國亦無法倖免。因此，脫鉤可能只是暫時的，隨著貿易摩擦升溫，全球失衡問題將繼續困擾各國。

如果說存在一線希望，那就是中國（及亞洲其它大多數地區）可能正著手通過扭轉個人消費領域的頹勢，解決國內失衡問題。正如普拉薩德所言，由於採用了投資導向型增長模式，在經濟年增幅超過10%的中國，就業年增長率僅有區區的1%。

中國勞動力數目龐大，未充分就業形勢嚴峻，這些問題對經濟及社會穩定的影響必定會讓決策者感到憂慮。企業增長的利潤越來越薄，最終將影響到公共財政。

採取更具彈性的匯率制度，停止過度的儲備積累，會對經濟再平衡起到顯著的促進作用。金融體系的運作更接近於市場原則，同樣會有所助益。本輪危機的一個諷刺之處在於，儘管許多人全神貫注於西方成熟銀行業中社會效用的缺失，但金融欠發達對中國經濟和中國人民帶來的損害也不容小覷。

在Hero Honda位於新德里以北古爾加翁(Gurgaon)的工廠里，經理尼萊士•托馬爾(Nirlesh Tomar)指著一隻灰藍色的機械手，不出幾秒鐘，它就將一輛摩托車的兩部分焊接在一起。今年，該公司將有逾400萬這樣的摩托車下線。

Hero Honda是全球最大的小型摩托車和摩托車製造商。托馬爾表示，由於需求過於旺盛，公司正考慮興建第四家工廠，而不到兩年前，公司剛剛在朝聖城赫爾德瓦爾開設了一家最先進的工廠。工廠開工6個月後，雷曼兄弟(Lehman Brothers)宣告倒閉，或許看上去這像個錯誤決定。但托馬爾稱，公司從來沒有回頭看。去年銷量躍升了25%，今年的銷量也超出預期。對摩托車的強勁需求，並不意味著印度消費者正捨棄四個輪子的交通工具。上周公布的數據顯示，印度7月份汽車銷量創下歷史新高，達15.9萬輛，同比增長38%。

今年印度經濟應該能實現8.5%或更高的增長率。而它並不是亞洲唯一突飛猛進的經濟體。當美國正在為經濟二次探底的風險坐立不安、歐洲正四處尋找下一場主權債務違約危機的跡象時，亞洲卻信心十足。大多數亞洲經濟體都安然渡過了金融危機，如今似乎正逆勢反彈。根據市場普遍預測，在從印度次大陸到澳大拉西亞（Australasia，指大洋洲地區——譯者注）的這片廣闊區域中，除日本以外的經濟體將以8.6%的速度增長。這將是20年來最快的發展步伐。

儘管該地區近期出現了經濟放緩的跡象——部分原因是當局為遏制經濟過熱而有意採取了一些措施——但地區產出已經反彈，並遠遠超出危機前的水平。包括韓國和印度尼西亞在內的一些國家，經歷金融危機之後的經濟狀況，甚至要比危機前更好。印度開放程度比許多亞洲經濟體要低，因此受全球經濟低迷的影響也更小，幾乎沒有停下來稍事喘息。而亟需大宗商品的中國經濟，不僅繼續以危機前9%-10%的年均增幅快速發展，還帶動其它經濟體（包括澳大利亞）共同增長。

“亞洲對全球復甦的貢獻，第一次超越了其它地區，”國際貨幣基金組織(IMF)的筱原尚之(Naoyuki Shinohara)近期在新加坡演講時表示。預計新加坡本身今年的增長率將達到10%。“亞洲經濟不再依賴狹隘的出口驅動型復甦，國內需求——特別是家庭消費——正在增強亞洲的經濟增長。”

大和證券(DAIWA Securities)的普拉桑吉特•巴蘇(Prasenjit Basu)表示，亞洲的增長浪潮如此洶湧，甚至連一些“漏水的船隻”也被拉動——比如政治動蕩的泰國，和宏觀經濟面臨考驗的越南。

亞洲的卓越表現提出了兩個重要問題。首先，不是說亞洲經濟體高度依賴出口嗎，如今歐美消費者遭受重創，失去了他們的強勁需求，亞洲經濟為何還能表現得如此抗跌？第二，亞洲經濟體現在的增長道路是否可持續、可自我增強，能使它們免受將來西方動蕩的影響？抑或是像衝出懸崖的卡通人物一樣——會自欺欺人地在半空中停留片刻——對抗地心引力的壯舉，最終結果只是痛苦地砰然落地？

讓我們先回想一下危機爆發時亞洲經濟的狀況，這應該有所幫助。1997-98年的亞洲金融危機過後，幾乎所有亞洲經濟體（印度和越南除外）都積累了巨額的經常項目盈餘。到2008年雷曼兄弟破產、信貸市場凍結之時，亞洲經濟體已擁有全球逾60%的外匯儲備，僅中國便持有約2萬億美元外匯儲備。

亞洲多數經濟體也對脆弱的銀行業體系進行了清理——其中一些國家的銀行體系在10年前曾經搖搖欲墜，隨時有崩塌的危險。憑藉審慎的監管體制，亞洲政府大體上成功阻止了本國銀行涉足禍害了眾多西方機構的金融產品。而在危機之前，它們經常因此受到抨擊，稱這樣做阻滯了複雜資本市場的發展。

麥格理證券(Macquarie Securities)的理查德•傑拉姆(Richard Jerram)表示，亞洲經濟體由此具備了實施有效刺激措施的財政能力和結構穩定性。2008年末西方需求驟減時，亞洲各國政府得以通過大規模基礎設施投資、就業補貼和面向消費者的直接補貼，輕巧地打開了國內增長的閥門。以佔國內生產總值(GDP)的比例衡量，許多亞洲國家的刺激計劃規模在全球名列前茅。此外，與西方銀行相比，安排亞洲銀行向實體經濟注入信貸也更加容易——在許多亞洲國家，銀行都緊密受制於政府政策。

因此，2009年，除日本以外的亞洲經濟體成功實現了5.8%的增長率，儘管這掩蓋了新加坡、台灣、香港、馬來西亞和泰國出現的萎縮。隨著刺激政策的效應傳導至其他經濟部門，且外部環境逐漸改善，亞洲經濟飛速走向復甦。

此外，滙豐(HSBC)的弗雷德里克•紐曼(Frederic Neumann)表示，即使在西方經濟體正奮力償付債務的時候，亞洲國家仍有能力進行借貸。“銀行充斥著流動性，企業的資產負債表毫不臃腫，資本比率適度，”這就是他對亞洲財政狀況的描述。他表示，經過了10年的節衣縮食，“亞洲國家現在完全有足夠的財力在信貸上與西方脫鉤”，用國內信貸擴張替代外部需求的減少。

事實上，由於信息技術行業強勁反彈，出口形勢並不像許多人擔心的那麼疲軟。這意味著亞洲與西方脫鉤的能力尚未得到充分考驗。幾乎所有亞洲國家（包括中國）的出口，都超出了危機前的水平。向西方出口的復甦速度比想象的更快。2010年前7個月，中國對美出口增長了30%。

但除了美國、歐盟和日本這三大發達經濟體(G3)之外，亞洲向其它國家的出口也在不斷增長。這是亞洲經濟之所以抗跌的又一個原因。一些經濟學家指出，這表明“南南”貿易的重要性將在長期內不斷上升。據大和證券稱，除日本以外亞洲十大經濟體向G3出口占出口總額的比例，從1997年的45.5%降至2009年的36.4%，而填補空缺的是發展中國家和石油出口國。

電子產品、機床和汽車的重要生產國韓國就是一個很好的例子。該國40%的出口流向了金磚四國(bric)——巴西、俄羅斯、印度和中國。正如IMF的經濟學家們指出的那樣，如果新興市場和工業化經濟體的商業周期存在差異，那麼在發展中國家市場開展業務，就越來越有可能保護亞洲經濟體免受西方衰退的衝擊。以市價計算，發展中國家目前已經佔據全球產出的近40%，而二十年前，它們所佔的比重僅為四分之一。

關於亞洲經濟抗跌性的第三個解釋備受爭議，一些經濟學家將其視為消費者需求的結構性復甦。大和證券的巴蘇表示，在過去的6到12個月里，幾乎所有亞洲經濟體的進口都多於出口，表明內需不斷增長。“以中國為例，該國汽車銷量約為10年前的7倍。中國還沒有成為汽車出口國，而是進口國。”他表示。同樣，印度手機銷量在過去10年增長了250倍，達到4.5億部。

中間階層的日益壯大必然會增加消費，儘管在某些情況下（中國尤為突出），投資增長速度甚至比消費增長更快。因此，儘管購物者不斷湧入超市、商場和汽車展銷廳，中國消費佔GDP比例仍在持續下滑。不過，亞洲各地的消費者還是為亞洲企業提供了一個更強大的市場。與以往一樣，地區內貿易大多以零部件為主，最後的成品會出口到西方國家。但供應本地市場的亞洲產品的比例有所上升。

中國多年前便已取代增長緩慢的日本，成為亞洲最強勁的增長引擎。而中國正是亞洲經濟狀況改善的第四個因素。康奈爾大學(Cornell University)的埃斯瓦爾•普拉薩德(Eswar Prasad)教授稱，中國正“拉動亞洲各經濟體、一批生產大宗商品的新興市場和發達經濟體共同前進”。台灣、韓國以及日本的經濟現在嚴重依賴於開發中國需求。中國對工業投資、重型機械、零部件以及消費品的需求似乎永無止盡。而澳大利亞、印度、印度尼西亞等其它國家則向中國供應原材料。

許多人認為，使亞洲在金融危機過後安然無恙、並保持良好狀態的因素具有自我持續性。安本資產管理亞洲公司(Aberdeen Asset Management Asia)的彼得•埃爾斯頓(Peter Elston)就是其中之一。他表示，亞洲日益壯大的中間階層是關鍵所在。“當然，亞洲仍受到西方需求的影響。但這種影響越來越小，”他說道。“情況其實很簡單。大多數亞洲國家的人均GDP仍低於4000美元。這意味著該地區擁有驚人的增長能力。”

但其它經濟體（以及許多亞洲官員）警告稱，表現得如此樂觀為時過早。原因之一是，他們對於中國增長的基礎心存疑慮。中國社科院的余永定前兩周曾在英國《金融時報》上撰文，對刺激措施的長期效果表示擔憂。他認為，長期來看，刺激措施將加重、而非減弱經濟體對投資和出口的依賴。“一個可持續發展的經濟體，不能單純依賴鋼筋水泥，”他寫道，並補充稱，在全球經濟放緩的背景之下，中國的出口努力“將同貿易摩擦和保護主義發生正面衝突”。

同樣，中國也意識到，儘管本國經濟總體增長狀況令人驚嘆，但高能耗的增長模式不可持續。上周，中國政府表示要打壓重工業，以實現本國的低能耗目標。包括余永定在內的一些官員，希望實現速度較慢、但質量較高的經濟增長，而這可能影響到亞洲其它地區。

摩根士丹利亞洲(Morgan Stanley Asia)董事長斯蒂芬•羅奇(Stephen Roach)認為，亞洲向更均衡增長模式的轉變遠未完成。“亞洲轉而依賴國內私人消費的結構性轉變剛剛開始，目前尚沒有足夠的力量來抵消其最大外部市場（美國和歐洲）危機后去槓桿化的影響。”他警告，儘管亞洲很好地度過了危機，但這並不意味著亞洲已徹底完成了向自我持續型增長模式的轉變，儘管亞洲有能力實現這種轉型。

事實上，就在8月10日，中國公布了7月份經濟數據：隨著出口激增、進口減速，7月份中國貿易順差達到了18個月以來的最高水平。這可很難證明，中國已經與過去那種失衡的經濟增長模式決裂。亞洲若想宣稱自己已擺脫了西方的“引力”，或許仍需假以時日。

就像青少年一樣，新興市場與成熟經濟體之間關係尷尬。在危機爆發前的繁榮時期，它們變得足夠自信，誇口要和成熟經濟體脫鉤。然而，當發達國家受到衝擊時，新興市場哭得像嬰兒一樣。從巴西、香港到土耳其的股市下跌了60%。而在它們帶著蓬勃朝氣反彈之時，疑慮依然存在。一些人將今年糟糕的表現歸咎於揮之不去的對成熟經濟體可能再度爆發危機的擔憂。

他們應該擔憂嗎？國際貨幣基金組織(IMF)分析了前幾次發達經濟體陷入衰退後新興經濟體的增長。它發現，在每次連續衰退後，新興經濟體的表現都更好。例如，在1974-75年和1980-83年衰退之後的3年，不僅產出水平依然低迷，增長率也沒有恢復。然而，在1991-93年和2001年的衰退後，大多數新興經濟體實際上實現了更快的反彈，而且高於危機前的趨勢。

我們並不清楚，這種彈性是否應歸因於國內因素，比如說宏觀經濟管理得到改善，或者匯率更為靈活。或許改善的原因在於每次衝擊不同的本質。另一種解釋是，成熟經濟體的政策回應更為有效。我們只能說，答案不是脫鉤。根據IMF的資料，1979年到2006年，發達經濟體與新興經濟體之間產出的關聯度穩步上升，而近幾年速度進一步加快。

新興經濟體更具活力肯定有所幫助——而任何正在快速增長的事物都更難停下來。但是最近的這輪反彈無疑也得到了發達國家超低利率的支持。閥門何時會關上，誰知道呢？新興市場投資者確實不應該像以前那樣擔心發達經濟體的衰退。但這仍會留下巨大的虧損空間。