資產價格

資產價格泡沫是指資產價格(特別是股票和不動產的價格)逐步向上偏離由產品和勞務的生產、就業、收入水平等實體經濟決定的內在價值相應的價格，並往往導致市場價格的迅速回調，使經濟增長陷於停頓的經濟現象。

“泡沫”一般產生於帶有投機性的投資行為。這種投資並不以盈利為主要目的，而是著眼於獲取資產價格上的價差，具有明顯的短期行為特徵。同時，由於資金周轉周期短，表面上安全性大，銀行也樂於貸款，從而進一步增加貨幣供應量。這些都會導致通貨膨脹的出現。

“泡沫”所伴的投資增長往往是虛假繁榮的表現。在“泡沫”產生的初期，資產價格呈現明顯的上升趨勢，這使投資泡沫資產具有良好的盈利前景，特別是對獲取差價的投機性行為更是如此。這種誘人的前景必然吸引大量的資金投入該泡沫資產。如，20世紀90年代初海南省出現房地產泡沫時，海南省房地產業完成投資額的年增長率分別是162.55%，178.15%和89.72%。

“泡沫”的擴大必然導致金融系統風險的加大，有出現金融危機的可能。由於泡沫資產的價格包含對實體經濟內在價值的偏離，因此很脆弱。當泡沫資產大量由銀行貸款形成時，這種風險就必然成為金融風險，並導致該行業增長停滯甚至倒退。如，海南省房地產泡沫破滅后，該行業完成投資額的年增長率在1994年至1997年分別是-1.42%、-32.05%、-56.34%和-52.94%，並在銀行中形成大量不良資產。

“泡沫”的產生和成長受制於人們對未來的預期。當市場由於某種原因形成對一種資產價格上漲的強烈預期時，投資者就會在這種預期的推動下將資金注入，該資產的價格就可能迅速上升，這使先前的預期得到證實。於是就會形成價格進一步上漲的預期，推動資金的不斷注入和價格的不斷上升，泡沫便由此不斷膨脹起來。

保持平穩的價格水平一直是貨幣政策當局關注的焦點和貨幣政策最終目標之一。資產價格水平得到貨幣政策當局的關注可以追溯到20世紀20年代的美國經濟泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到進一步體現。上面的兩個階段（1923—1929年和1994—2000年）中，股票市場指數在兩個六年中保持了平均20%以上的年增長，而且都伴隨著較低和平穩的通貨膨脹水平，以及很高的真實GDP增長率。同時，貨幣流通量和貸款同樣在這兩個階段中高速增長。這些事實顯示資產價格對經濟的影響巨大，也揭示了貨幣供應量與資產價格水平具有高度的相關性。

世界主要國家已經成功地將消費品價格水平控制在比較穩定的水平。美聯儲主席Bernanke曾指出，西方國家的貨幣政策重點已經從通貨膨脹轉移到資產價格。前美聯儲副主席Ferguson 也指出了貨幣當局關注資產價格的原因所在：由於資產價格是貨幣政策傳導機制中的重要一環，資產價格的非常變化將導致貨幣政策無法對經濟活動產生有效影響；另外，資產價格中包含了貨幣政策的重要信息，具有信息揭示作用，央行需要確保其揭示的信息與貨幣政策相一致。貨幣政策當局加強對資產價格的關注，一方面反映出了資產價格在貨幣政策傳導機制中的重要地位，另一方面也要求機構投資者更清楚地認識貨幣供應對資產價格的作用機制，把握市場走向。

貨幣流動性對資產價格（包括債券、股票和房地產價格）的影響在理論上可以從下面幾個方面解釋：

貨幣政策的傳導機制告訴我們：流動性的提高會引起短期利率的下降；短期利率下降又會引起長期名義利率的下降；長期利率的下降引起股票價格上漲。美聯儲現行貨幣政策通常的做法是，根據經濟發展狀況制定一個目標利率，然後調整貨幣供給（聯邦儲備金的供給）狀況，直到聯邦儲備金率達到目標利率水平。假設美聯儲希望降低利率，聯儲選擇公開市場操作手段在銀行間市場上買入債券，這導致債券的價格上升、回報率下降，利率隨之下降。聯儲的行為提高了商業銀行可以持有的聯邦準備金，既而提高了商業銀行發放信貸的額度，最終提高了經濟中流通的貨幣總量。

利率水平可以衡量貨幣流動的價格。長期利率同短期利率具有緊密的聯動性，而且債券資產（如國債）的回報率是衡量長期利率水平的重要標準這樣，債券利率在流動性增加時下降具有理論依據。長期利率的下降減小了債權資產的回報率，在股票資產風險溢價水平保持不變時，也就相應降低了投資者對股票類資產的要求回報率。對股票資產的要求回報率降低使得當前股票資產的回報率超出人們預期，人們將擁有的貨幣投入股票抬高股票價格，降低股票回報率，直到與要求回報率相吻合股票的價格取決於股票的供求關係。而在計算股票內在價值時（比如DDM模型，股票的內在價值=未來收益/要求的回報率），股票代表的公司的未來收益或分紅情況，以及利率和要求回報率，都起到決定性作用。(Baks and Kramer, 1999)。

債券利率下降與股票價格上升也可以通過替代效應進行解釋。資金具有逐利性，當債券資產回報率下降時，資金會進入股票市場以獲得高回報，直到資金的進入促使股票價格上漲，回報率降低，達到股票資產應有的風險溢價水平為止。另外，流動性增加后的寬鬆貨幣環境提高了對經濟產出的預期，也提高了對公司盈利狀況的預期。要求回報率的下降和公司盈利預期的提高會增加股票的內在價值。

貨幣數量理論表明，當貨幣的流動性高於經濟的需要時，會抬高價格水平。在物價指數保持穩定時，資產價格就會上漲。這個解釋基於貨幣過剩帶來的財富效應，居民所擁有的用貨幣計量的財富增加了；財富效應將用來購買商品；如果消費品價格保持穩定，那麼財富會流向資產，資產價格水平就會上漲。這個解釋同樣適合現代貨幣數量理論（MV=PT+S，S代表資產對貨幣的需要）所代表的關係，貨幣需要滿足所有交易的需要，不僅包括消費品，也包括資產。從美國歷史上最大的兩次股票市場泡沫來看（1923—1929年，1993—2000年），都存在著物價穩定和資產價格大幅上漲的現象。

很多學者就美國歷史情況對貨幣流動性影響資產價格的作用機制進行了大量的實證分析，包括：

Jensen and Johnson (1995)用利率調整方向的變化作為衡量美聯儲採取緊縮貨幣政策或寬鬆貨幣政策的標準。他們分析了1962—1991年間美國股票回報率同貨幣環境之間的關係，發現股票市場同貨幣環境緊密相關，當貨幣環境寬鬆時的股票回報要高於當貨幣環境緊縮時。Patelis (1997)採用不同的貨幣政策變數也得出了貨幣政策對股票市場產生作用機制的結論。Mashall(1992)對美國1959—1990年間的季度數據進行分析，他用M1增速同消費佔GNP比例進行比較來衡量貨幣增長，發現實際股票回報率同貨幣增長呈弱正相關。[5]Conver, Jensen and Johnson(1999)發現一些國家的股票回報同美國貨幣政策的相關度十分顯著，有的甚至要強於同國內貨幣環境的相關度。Baks and Kramer(1999)研究貨幣流動性在國際市場間的作用機制。他們發現G-7國家貨幣流動性的增加同G-7國家真實利率的下降和真實股票價格的上漲保持一致。 Bordo and Wheelock（2004）研究了美國歷史上的重大金融泡沫和金融危機，發現金融泡沫的形成一般伴隨著貨幣發行和銀行貸款的超額增長。

Ferguson（2005）用M3增長率代表貨幣供應量的變化，發現貨幣流動性的增長同股票價格的相關聯程度有限，而同房地產價格的關聯程度非常高。他認為統計上的非顯著並不能否定貨幣政策對資產價格的影響機制，產生這種結果的原因可能是由於股票價格的波動過於頻繁，普通的相關性分析並不能發現其中的規律。

總結前面的分析，貨幣流動性對股票資產的價格具有作用機制在理論上已經達成共識：寬鬆的流動性對股票市場起到重要推動作用。理論界一方面對兩者的相關性給予了高度肯定，一方面正尋求在統計分析方法中的突破。

目前對於通貨膨脹的理解和定義有很多種。其中最普遍的經濟學標準定義為：紙幣的發行量超過商品流通中所需要的貨幣量而引起的貨幣貶值、物價上漲的狀況稱之為通貨膨脹。根據這種傳統的定義，CPI成為各國衡量通貨膨脹高低的主要指標，然而這種定義往往使我們忽略了另一個重要的方面，那就是資產價格的變化。事實上，從我國以及世界各國經濟運行周期來看，資產價格的上漲正是通貨膨脹初期的重要體現，我們定義為通貨膨脹的第一階段，而傳統意義上的通貨膨脹，即CPI的上漲則具有一定的滯后性，往往在資產價格上漲后才開始反彈，我們定義為通貨膨脹的第二階段。

為了對通貨膨脹及其與資產價格之間的關係有更深入的了解，我們選取利率走勢代表貨幣政策方向、上證綜指代表資產價格的情況、CPI代表物價漲跌情況，並對它們之間的走勢關係以及其背後的經濟意義進行歸納，得出了以下規律：CPI指數明顯滯後於上證綜指，滯后的時間大約在半年左右，而國家的貨幣政策方向即利率成為連接這兩個指數的關鍵因素。具體來看，經濟不景氣導致CPI持續下跌，央行逐步放寬貨幣政策，利率也不斷降低，股市在猶豫中成功築底。雖然CPI仍在下跌，上證綜指卻開始上升，兩個指數出現背離，而當CPI由跌轉升之後，上證綜指仍能進一步上漲，CPI的持續上漲導致央行貨幣政策從寬鬆轉向從緊，而股市在這之前就已經提前見頂。2006年中國的利率水平僅為2.25，處於低位，較低的利率使得大量資金湧入股市，上證綜指從最低998點開始一路震蕩上揚。隨著CPI的不斷攀升，國家開始提高利率水平，從2006年初的2.25提升至2007年底的4.14，雖然CPI在2008年4月才見頂（8.50），但上證綜指卻在2007年10月上升至 6124點高點。2006年美國結束長期低利率政策開始加息，至2008年7月已經升至5.6，而美股則在2007年10月就已經見頂。同樣，日本、中國香港等市場在發展過程中也呈現類似現象。

我們認為，利率、上證綜指、CPI之間之所以呈現上述規律，實際上蘊含著豐富的經濟含義，具體闡述如下：為了促進經濟增長，國家開始實施寬鬆的貨幣政策，當經濟處於極度繁榮之時，物價指數CPI也到達了高位，央行為了防止泡沫過度產生，開始實施從緊貨幣政策。雖然從緊貨幣政策初期經濟仍然十分火熱，CPI也迭創新高，但是被視為經濟晴雨表的資本市場卻開始顯露見頂跡象。隨著從緊貨幣政策的延續，CPI終於見頂回落，而股市則處於持續調整過程中，通貨緊縮成為政府最為擔心的方面，於是貨幣政策再度轉向，央行開始通過降息和寬鬆放貸釋放大量流動性。雖然經濟形勢似乎仍在惡化，CPI也屢創新低，但是在充裕流動性作用下，股市已經在猶豫中逐步完成底部構築，資產價格開始迅速上揚，資產價格的上升引發了市場對於經濟復甦的強烈預期。同時經濟在充裕流動性的刺激下開始顯現復甦跡象，資產價格進一步上揚，CPI開始扭轉跌勢並步入上升通道，市場對於通貨膨脹的擔憂加劇，資本市場也呈現明顯泡沫化的特徵，意在抑制經濟過熱的從緊貨幣政策再度來臨，資產價格在高位徘徊后迅速跳水。就這樣，經濟在通貨膨脹和通貨緊縮之間反覆運行，而股市成為最好的風向標。

席捲全球的金融危機使得缺乏實際生產力支撐的世界經濟快速陷入衰退。為了最快、最大限度地促進經濟復甦，以美國為首的各國政府通過寬鬆貨幣政策和積極財政政策向實體經濟注入了大量的流動性，美元出現貶值跡象，大宗商品價格回升，而大量資金湧入股市推動了資產價格的大幅提升。雖然CPI仍處於負值，但已初顯企穩跡象，因此，目前我們正處在由通貨膨脹第一階段進入第二階段的過程。未來寬鬆的貨幣政策所產生的經濟作用將逐步體現，低利率也將有利於經濟的逐漸回暖。在這些因素的作用下，食品等物價水平將會有所提升，處於歷史底部的CPI也將逐漸由負變正。在這期間，世界股市仍有進一步上升空間，A股也有望延續震蕩上攻的行情。但隨著資本市場泡沫的加劇，理性的投資者應該提高警惕，尤其如果 CPI反彈趨勢形成並且貨幣政策開始轉向，股市就有可能步入調整通道。鑒於對未來物價上漲的預期，建議投資者除了可關注資源類板塊如有色、鋼鐵以外，對目前漲幅不大的如農產品、食品飲料、造紙等板塊也應重點關注。