違約風險溢酬

我國公布的利率水平屬於官定利率，無法反映市場真實的利率水平，真實的市場利率只能通過從市場上的國債價格中進行估計。因此，要對公司

的違約風險溢酬進行估計和研究，需要分為兩個步驟：第一步是從國債中估計市場利率水平，第二步是從公司債券中估計公司債券收益率。

在對公司債券收益率進行估計時，有兩種可以選擇的方法：一種是沒有考慮市場利率水平，單獨對公司債券收益率進行估計，它是一種單獨估計（single estimation）方法；另外一種就是將市場利率考慮進來，將公司債券收益率分解成市場利率和違約風險溢酬進行估計，這是一種聯合估計（joint estimation），如Houweling 等.

違約風險溢酬是指公司債券投資者由於承擔公司可能無法還本付息而違約的額外風險而獲得的風險報酬。它和市場利率本身的風險是兩個不同的概念。在一般的衍生證券風險中性定價中，都沒有考慮違約風險，標的資產直接按照無風險利率水平進行貼現；但是在存在違約風險的條件下，標的資產就必須按照考慮了違約風險之後的利率水平進行貼現。因此，對違約風險溢酬的研究，對於標的資產存在違約風險的衍生產品的定價，比如可轉換債券的研究，具有重要的意義。

從具體公司的違約風險原因來分析，違約風險可以分解成兩個部分：違約的概率（defaultprobability）以及發生違約后損失挽回的比率(recovery rate)。對違約概率的研究上，主要通過不同等級之間的違約概率的變化進行分析，如S&P 公布的違約概率轉變矩陣2；對損失挽回比率的實證研究有Carty and Lieberman(1996)。此外，利用Merton(1974)對公司價值的研究也可以對違約風險進行估計。

違約風險的存在會對公司債券等固定收益證券的定價產生影響。在不存在違約風險情況下，標的資產的價格直接按照無風險利率進行貼現；在存在違約風險時，必須考慮違約風險。Hull and White(1995)、Jarrow and Turnbull(1995)等在違約風險和無風險利率的影響因素互相獨立的假設條件下對違約風險在衍生產品定價中所產生的影響進行了研究。Tsiveriotis andFernandes(1998)對存在違約風險的可轉換債券定價問題進行了分析。

1、在對公司債券收益率進行估計時，聯合估計的誤差要大大小於單獨估計。

2、根據我國的現行稅制，國債利息收入是免稅的，而公司債券的利息收入個人要交納20%的所得稅，公司則併入其他所得一併交納公司所得稅。這樣，不同的公司，其稅收待遇

是不同的。對於處於虧損狀態和享受免稅待遇的公司而言，其真實稅率為零。本文的估計正是基於零稅率的基礎上。從個人投資者的角度看，有些公司債券（如中鐵債券）完稅後的收益為負。顯然，公司債是不適合個人和高稅率公司投資的。

3、中國存在比較明顯的違約風險溢酬，而且這種溢酬一般隨期限的延長而不斷上升。

4、2002 年下半年，出現了短期違約風險溢酬在一段時間內連續超過長期違約風險溢酬的現象，這表明我國公司債券市場仍然存在著一些不合理的因素。