證券分析師

證券分析師（Securities Analyst）是指依法取得證券投資諮詢執業資格，並在證券經營機構就業，主要就與證券市場相關的各種因素進行研究和分析，包括證券市場、證券品種的價值及變動趨勢進行研究及預測，並向投資者發布證券研究報告、投資價值報告等，以書面或者口頭的方式向投資者提供上述報告及分析、預測或建議等服務的專業人員。《美國註冊特許分析師分析師（RCA）》的考試認為分析師的職業操守、專業水平同等重要，因而擁有良好的職業操守的分析師享有更高美譽，如有違背公眾利益，RCA無條件取消會員資格，終身不得再次考試、入會。

證券分析師在中國又稱為股評師、股票分析師，他們是依法取得證券投資諮詢業務資格和執業資格，就證券市場、證券品種走勢及投資證券的可行性，以口頭、書面、網路或其他形式向社會公眾或投資機構提供分析、預測或建議等信息諮詢服務的專家。

證券分析師需具備宏觀經濟理論知識，懂得並會有效收集、處理與金融市場，尤其與證券市場有關的利率、匯率、通貨膨脹率、就業率、GDP增長率、財政收入和國際收支狀況、國民經濟綜合景氣指數、居民消費物價指數（CPI）、社會商品零售價格指數、各個行業的生產資料價格指數、各種消費信息指數、以及市場預測心理狀況等，再做出當下或未來一段時間內，經濟運行趨勢或方式的科學合理的判斷分析，並根據經濟運行的態勢，探析政府管理層可能會推出的財政貨幣調控政策，或對各個行業具有產業指導性的措施，及其會對證券市場演繹何種趨勢，產生什麼方向的作用，其力度大小，大概提前或滯后多長時間等，以力求把握證券市場的趨勢或波段，從而有效避免犯方向性的誤導投資者的錯誤。

證券分析師最好有銀行、信託公司或其它投資公司投資工作的經歷，擁有投資學知識，對實體經濟投資項目進行過調查研究、考察篩選、論證決策，因而積累起有選擇投資項目的豐富實踐經驗；善於在上市公司公布的眾多實體經濟投資項目中，利用自己的知識結構和豐富經驗及特別的“感悟”能力，挑選出成功概率大、投資周期短、利潤最大化、風險盡量小的項目，從而引導投資者進行理性投資。

證券分析師通過走訪或者電話訪談與公司管理層取得聯繫獲得直接信息、參加上市公司新聞發布會、業績說明會等，廣交朋友，尤其與證券市場層次較高的人廣為接觸，爭取建立較為密切的聯繫，以增加高質量的信息渠道，形成豐富、完善、及時、準確的情報信息網路。

投資價值是證券市場導向的參數，成敗取決於市場是否賦予證券一定的價值。現代證券投資理論的有效性，建立在兩個假設前提上：一是證券價格對證券信息具有不同程度上的敏感性；二是存在著一種能夠提供信息、傳遞信息並保證信息質量的法律制度。隨著證券專業化程度的提高，即便當下的信息披露有效，人們亦受制於對信息的判斷力，無法區分證券品質的高低，作出正確的投資決策。信息披露報告中大量晦澀難懂的法律和會計術語，對投資者而言意義甚微。投資者全面收集和正確分析信息的成本非常高昂，有時可能高於投資的收益。

在美國，20世紀30年代的證券法就確立了信息披露作為證券市場監督的基本方式。專業證券分析師出現於60年代，是機構投資者出現后的事。許多國家和地區都建立了證券分析師的自律性組織，以促進投資諮詢業的規範發展，提高證券分析師的專業水平，並規範證券分析師的行為。信息披露過往採用選擇披露 的方式，表面上看，有利於證券價格的穩定，實際上違背了證券監督的理念。選擇披露同內幕信息相似，機構投資者往往比一般投資者先知先覺。證券分析師為避免被發行人排除於信息公布所選擇的人員範圍之外，有時會不得已作出對發行人有利的評價或建議，而不敢提出相反意見。至2000年8月，SEC才出台公平披露規則，試圖建立新的完全且公平的信息披露機制，實現市場機會的真正平等。

雖然個人投資者或許能夠搜尋及證實信息，相對而言，證券分析師在信息獲得上具有明顯的規模優勢。多數解釋證券市場效率的理論都十分強調證券分析師之間在獲取證券信息方面的優勢。證券分析師有兩個基本職能，一是從發行人以外的渠道搜集有關公司證券價值的重要信息，例如利率、競爭者行為、政府行為、消費者偏好、人口變動趨勢等。這些信息十分關鍵，是發行人的依賴對象，發行人本身不具備專業知識，而這正是證券分析師的長處。二是證實、比較發行人披露的信息，以防止惡意欺詐並消除偏見。

中國證監會副主席史美倫在2002中國工商論壇上指出，為促進證券市場的健康發展，將在適當時候推出證券分析師制度。中國證券市場發展了十幾年，從事股評工作的人不在少數，但並未出現真正意義上的證券分析師。證券分析師制度的推出，除了證監會大力推動外，還需要證券業內部的推動力，因為該職業的產生首先是基於市場需要。多數國家和地區證券分析師資格的取得都大同小異，基本上都是相當學歷加上若干年的相關工作經驗，並通過專門的證券分析師資格考試。由於證券分析師和客戶之間是委託代理關係，如何保證證券分析師能夠以投資者的利益為本提供分析意見進而指導投資，是這種關係能否持續的關鍵。

中國1998年的《證券法》並沒有採用國際通行的證券分析師的概念，而是用了“證券諮詢機構專門從業人員”的冗長稱謂。2000年7月證券業協會會員大會上通過的《中國證券分析師職業道德守則》也僅僅涉及證券分析師制度的部分內容。證券分析師業正在形成規模，對證券市場起著推動作用的同時，可能帶來危及證券市場的消極作用，急需建立一套完善的包括激勵機制和約束機制在內的制度來規範這一職業。證券分析師可能面臨的被訴威脅，對其開展業務非常不利。因此，建立證券分析師免責制度就有了現實的迫切性。

學習參考

《證券分析師的最佳實踐指南》

涵蓋證券分析師工作的五個主要方面：

1.識別並監測關鍵因素；

2.建立財務預測模型並更新；

3.使用估值方法推算價格目標或者目標價格範圍；

4.作出股票投資建議；

5.與客戶溝通股票投資建議。

《證券法》第170條規定，分析師，即投資諮詢機構從業人員，必須具備證券專業知識和從事證券業務或證券服務業務兩年以上經驗。認定其證券從業資格的標準和管理辦法，由中國證監會制定。在我國希望成為證券分析師的人員，首先須參加中國證券業協會組織的《證券市場基礎理論》、《證券投資分析》等學科的從業資格考試，再由所在的證券公司或諮詢機構到中國證券業協會註冊登記為執業人員，即成為證券分析師。

儘管各個國家證券市場不同、金融制度有別，證券分析師的任務不可能完全一致，他們一般都從事以下工作：

這是證券分析師在進行具體分析之前所必須完成的工作。分析師不僅要收集所有的有關上市公司的公開資料，而且還要通過政府主管、行業組織、上市公司或者其他非正式部門獲得上市公司的第一手資料。只有充分地佔有資料，才能作出準確和有價值的分析。

分析師必須與自己研究的上市公司建立穩定而長久的聯繫。這一方面可以通過每年的股東大會以及對上市公司的直接拜訪等實現交流，另一方面，分析師還定期組織包括上市公司人員參加的分析師會議。由於上市公司一般都比較注重在二級市場的形象，因此通常都非常樂意參加這樣的會議。

這是證券分析師的核心工作，具體可以分為以下三方面：

（1）宏觀經濟與行業分析。通過研究公司所處的宏觀和行業環境，以及上市公司自身和其競爭對手內部的經營、管理機制，對公司過去和當下的發展作出判斷，同時對公司未來的經營戰略和發展狀況作出預測。宏觀經濟與行業分析一般多採用定性分析的方法，儘管它對定量分析要求很強的投資決策的指導意義不大，但卻是以後財務分析和投資分析的出發點，財務分析和投資分析中的許多假設前提實際上都是宏觀經濟與行業分析的結果。

（2）財務分析。目的在於利用源於各種渠道的公司財務信息（主要是公布的各種會計資料），通過一定的分析程序和方法，了解和分析公司過去以及當下的經營情況，發現影響公司經營目標實現的因素，以及各因素變動對經營目標實現所起到的作用。通過分析各影響因素的變動來判斷公司未來的經營情況，從而研究公司股價的未來走向，為與公司有利益關係的內部和外部會計信息使用者提供決策信息。

（3）投資分析。就是研究股市行情，估算股票的價格，目的是為股票的買賣提出建議。作為證券行業的分析師，前面的經濟分析和財務分析實際上都是為這裡的投資分析作準備工作，證券分析師必須通過全面的分析之後對股價的未來走向作出具體判斷。在一個理性的股票市場中，股價的實際變動也是對分析師所作工作的最好檢驗。投資分析是分析師整個工作的最終目標。

證券分析師的專業素質要求非常高。這一點從對證券從業人員的有關考試可以看出。在所有金融證券從業人員的有關考試中，證券分析師資格的考試是最難的。例如，在美國，金融證券從業人員大致有四種級別的考試。普通賣基金等的經紀人的考試非常簡單，通常由州或地方證管辦出題，只是相關的基礎知識；證券從業人員資格考試則要難一些，通常由全國統一同業公會出題，需要涉及一些自律原則，一般參加考試者需要接受有關的函授教學；證券諮詢資格考試更難，沒有良好的專業素養，不經過認真的準備，一般很難通過；最難的是證券分析師資格考試。

證券分析師取得資格后，在工作中不斷增加從業經驗的同時，還經常在協會的組織下，不斷更新自己的專門知識，再接再厲地提高能力，這被稱為“連續教育”。

遵紀守法是對證券分析師起碼的要求，本身就是職業行為規範的重要方面。作為一名分析師，必須遵守證券市場監管機構制定的各種法規，必須公平地將他的研究成果提供給自己的客戶，不能由於公司或者個人 的原因有意誤導不引導投資者。證券分析師同時也必須遵守公司內部的有關規定，保守客戶秘密、不做損害公司利益的事。

但是，這種法令大多數都是針對市場參與者的外在行為或其結果提出的標準，僅是禁止或限制最低限度不許做的事。而考慮實際證券市場的複雜利害關係以及交易的多樣化，只靠這些法律管制還是有限的。為了彌補這些方面的缺陷，使正確的投資行為得到保證，就必然需要職業倫理的約束。對證券分析師來說，就是要“立足於自己的專門能力，不受任何影響，以客觀的分析和獨立的判斷，為客戶竭誠服務。”這就是證券分析師的自律行為。

證券分析師的自律規範相當嚴格。在美國，《職業行為道德準則守則》就是一本書，厚達200餘頁，對證券分析師的方方面面的行為都提出了系統的規範。證券分析師必須完全遵守，否則將有停牌、吊銷資格、處以罰款、送交法律部門等處罰。而自律規範這部分內容在CFA考試中約佔10%的比例，考生必須通過，否則無法獲得資格。

優秀的專業素質和良好的職業道德規範產生了一個直接的後果，就是在國外，一個有一定聲望的證券分析師的買入或賣出建議一經發布，往往會引起市場的廣泛關注，甚至引起市場的大幅波動。儘管由於證券分析師所發表的意見因為是對未來的投資環境和投資效果做的預測，其全部觀點不一定都能夠準確無誤。但是，由於證券分析師具有較高的專業素質與職業修養，是根據各自的獨特見解和信念，發表不偏倚於任何一方的各種意見和估計，因此為廣大的投資大眾所信賴，只要是它在市場上廣泛傳播，可以給市場造成頗大的影響。

分析師在證券市場從事證券業研究，是一個高智慧、高挑戰的行業，其從業者不但具有理論根基、實踐經驗和實戰能力，而且要有強烈的事業心和敬業精神，以及高度的責任感、使命感等高尚品德。證券分析師要時刻面對市場上縱橫交錯的大量信息，包括錯誤信息和魚目混珠的建議，還要面對證券市場不同層次的投資群體――他們的需求範圍甚廣而又具體，其差異又較大，其構成股市的效果往往是立竿見影的，形成市場口碑的效應也是非常直接的，這樣就要求證券分析師調動自己全部的智慧，獨立思考，去偽存真提煉出有價值的投資策略或建議。因此，證券分析師在證券市場上職責重大，任務也非常明確。所以證券分析師在執業資格方面“門檻”是較高的。簡而言之，證券分析師要具備三個基本條件和兩個必要條件。

基本條件一：把握大勢。

具宏觀經濟理論知識，懂得並會有效收集、處理與金融市場，尤其與證券市場有關的利率、匯率、通貨膨脹率、就業率、GDP增長率、財政收入和國際收支狀況、國民經濟綜合景氣指數、居民消費物價指數（CPI）、社會商品零售價格指數、各個行業的生產資料價格指數、各種消費信息指數、以及市場預測心理狀況等，再做出當下或未來一段時間內，經濟運行趨勢或方式的科學合理的判斷分析，並根據經濟運行的態勢，探析政府管理層可能會推出的財政貨幣調控政策，或對各個行業具有產業指導性的措施，及其會對證券市場演繹何種趨勢，產生什麼方向的作用，其力度大小，大概提前或滯后多長時間等，以力求把握證券市場的趨勢或波段，從而有效避免犯方向性的誤導投資者的錯誤。這要求從業者既懂經濟金融，又懂證券市場。

基本條件二：具投資本領。

擁有投資學知識，對實體經濟投資項目進行調查研究、考察篩選、論證決策，因而積累起有選擇投資項目的豐富實踐經驗；善於在上市公司公布的眾多實體經濟投資項目中，利用自己的知識結構和豐富經驗及特別的“感悟”能力，挑選出成功概率大、投資周期短、利潤最大化、風險盡量小的項目，從而引導投資者進行理性投資。最好有過銀行或信託公司和其它投資公司經營工作的經歷。

基本條件三：具專家素質。

擁有會計學、審計學和法律知識，能對年度報告、中期報告、招股說明書等指標和數據進行多方面的對比分析，有識別“數字遊戲”，剖析其水分大小的能力，且能避免被虛假的財務報表所迷惑。同時，了解中國為調控金融風險和證券發行、承銷交易而制定的法律體系，熟悉證券市場法律制度的基本框架。由於現階段市場法規不夠完善，還存在著違法、違規行為，因而，分析師還要擔當起法規、政策的捍衛者，維護社會公眾股東，尤其是廣大中小散戶投資者利益的重任。既要律人，更要律己。

必要條件一：通曉證券市場的技術分析。

不但具有較強的綜合技術分析能力，且能在此基礎上，依據現階段證券市場運行特點而有所創新，形成一套獨特而有效的證券市場技術分析辦法。與此同時，還要廣交朋友，尤其與證券市場層次較高的人廣為接觸，爭取建立較為密切的聯繫，以增加高質量的信息渠道，形成豐富、完善、及時、準確的情報信息網路，用於溝通、應對檢查和交流。

必要條件二：要經歷過幾次股市牛熊交替的洗禮。

在積累一手的、豐富而有價值的實踐經驗、心理上反覆歷經摔打磨練之後，人才對證券市場有著“悟性”甚高的敏銳力，並能始終保持冷靜清晰的頭腦，養成獨立思考的習慣。有時，分析師會覺得自己是個極度孤獨者，所形成一種獨特的“氣質”：穿梭於證券叢林的投資獵人。此外，還要有做好投資客戶心理醫生的能力，幫助投資客戶克服心理障礙，穩定心態，達到手中有股，心中無股的境界，不為短線波動而產生浮躁情緒，以致貽誤戰機。

以上五個條件是一個中國證券分析師的執業條件，筆者認為也是證券分析師綜合素質的反映，具備的條件越充分，其本身素質、智慧和能力就越高，那麼提供給證券市場投資者的“產品”——證券分析研究報告的質量就越高，價值就越大。

證券分析師已發展成以他的專業知識和技術，參與很廣的投資決策過程的投資專家。事實上，美日等國的註冊證券分析師正是分佈在證券公司、證券研究所、投資信託公司、投資顧問公司、信託公司、銀行、保險公司等不同類型企業，而且，工作於證券公司的證券分析師並不佔多數。但是，總的說來，證券分析師主要有以下兩項職能：

最新的經濟理論認為，金融中介機構除了具有信用代位和轉換等傳統職能以外，還提供金融方面的專業服 務，特別是對於各種金融商品質量的評價與信息傳遞，起著十分重要的作用。有價證券是易於產生信息不對稱性的商品，即容易產生賣方（證券發行者）和買方（證券投資者）之間的信息差異。因此，現代證券交易實行信息公開化制度，規定即將在市場中籌集資金的證券發行者有義務準確、適時、公正地公開該企業的信息，以便讓處於信息不利地位的投資者能夠作出合理的投資決策。

但是，由於現實中的企業活動日益複雜化，證券發行者所提供的各種信息並不一定是投資者容易理解的。即使是具有分析能力的投資者也由於受成本費用的限制而很難全面地收集和分析信息，因而調查分析的專業化和規模化更有利於提高投資利潤和投資經濟效益。這樣，就需要一種專業人員持續地收集發行者提供的信息，把信息加工為符合投資者投資目的且易於理解的形式並加以評價，再提供給投資者。證券分析師首先從事的，就是這種工作。即在產業調查和企業調查的基礎上，對股票、債券等個別證券進行分析和評估，然後，通過向投資者提供調查報告等方法，來提供投資信息。

由於投資是一項頗為複雜且風險甚大的活動，只向投資者提供相關的投資信息，而不向其提供明確的投資指導，在很多時候依然不能滿足投資者的需求。特別是隨著機構投資者的發展，投資基金規模的擴大，投資對象的多樣化，追求與不同投資收益目標、不同投資風險容忍度相吻合的最佳投資組合，成為投資者一項迫切的需求。與投資組合選擇相關的投資諮詢也因此成為證券分析師的一項重要職能。

伴隨著投資決策過程的複雜化和高深化，許多證券分析師都參與了投資者的證券組合過程。傳統的調查分析家以調查研究為主要業務，通過分析企業的基本條件來判斷股票的市場價格是否高於或低於企業的內在價值，進而判斷新的上市公司是否適於投資。債務分析家（BondAnalyst ）從債務的角度來評價債券不能兌現的風險性。戰略分析家在經濟學家對經濟和金融資本市場分析的基礎之上，決定股票與債券以及其他資產的最佳組合，也決定資金在投資上的不同分配比例。基金經理，即證券組合經理主要從每個顧客對風險不同容忍度的角度，以及從法律和稅制等制約條件的角度，來幫助顧客設定最佳的證券投資組合。有專門從事股票組合的基金經理，也有專門從事債券組合的基金經理。另外，也出現了只對運營結果作評價的專家。

一般來講，證券分析師是分析證券並提出建議的人員。證券分析師是證券市場中的專業分析人員，其作用在於通過其優於一般投資者的信息收集途徑和專業分析能力，向市場參與者提供合理反映證券內在價值的價格信息，從而減弱證券市場的價格偏離，促進市場的有效性。

基於Fama所總結的傳統有效市場假設理論，將市場有效性劃分為弱有效市場假設（Weak-form EMH）、半強有效市場假設（Semistrong-form EMH）及強有效市場假設（Strong-form EMH）。弱有效市場假設認為當下的證券價格已經充分反映了所有的證券市場歷史信息，半強有效市場假設認為證券價格充分反映了所有的公開信息，強有效市場假設認為當前的證券價格充分反映了所有的公開信息與未公開的信息。儘管研究人員在針對現實證券市場的弱有效及半強有效的實證研究上存在爭議，並由此揭示了一系列市場異常（anomalies）的存在，但一般認為現實證券市場不符合強有效假設，通過內幕消息和私有信息是可以獲得超額利潤的。因而，在此假設下，筆者認為證券分析師的作用在於綜合其在公開信息上的分析能力優勢（宏觀經濟分析、行業分析及公司分析），以及其信息渠道資源優勢（利用與公司管理層的密切聯繫，獲得未公開或小範圍半公開狀態的信息等），將信息分析結果從只屬於分析師自我擁有的私有信息狀態轉化為市場公開狀態，最終促進市場定價調整至半強有效狀態。

此外，對有效市場假設存在另一種表達方式，其有三個依次弱化的假設構成，即投資者是理性的，因此投資者可以理性地評估資產的價值；即使有些投資者是非理性的，但其交易是隨機的，對價格的影響可以相互抵消；即使投資者的非理性行為具有非隨機性，但理性交易者的套利行為將消除其對價格的影響。在此假設下，筆者認為證券分析師在現實市場中所發揮的作用體現，通過公開其分析報告向市場傳送現有證券定價與內在價值存在偏離的信息，從而大大降低了潛在套利者的信息搜尋與分析成本，從而使市場定價在套利競爭的作用下體現市場有效性。

證券分析師是證券市場上代表有效定價的不容忽視的重要理性力量，其發布的信息對證券市場的價格及投資者投資決策行為有著較大的影響力。 Bjerring、Lakonishok和Vermaelen （1983）研究了加拿大證券分析師的表現，認為由證券分析師推薦的股票回報率在扣除交易成本后仍高於整體市場回報。Womack（1996）的研究指出，證券分析師所推薦的股票在其報告發布後有顯著的價格運動，其中推薦賣出的股票比推薦買入的股票的價格運動更為明顯。朱寶憲和王怡凱（2001）對我國證券市場的媒體薦股建議效果進行了實證分析，認為短線投資建議推薦的股票組合收益要高於投資基金的收益。這些研究對證券分析師的能力進行了肯定（至少是短期），另一方面也在某種程度上反映了分析師對市場的影響力。某些明星分析師的言論對市場價格產生強烈影響的事例並不少見，甚至帶有一點“預期自我實現”的意味。因此，保持證券分析師研究的客觀性、獨立性與公正性，對維護市場效率，保護投資者利益有著重大意義。

然而，在現實市場中，證券分析師的行為不可避免地受到來自外部（公司及客戶利益等）和自身內部（能力及心理等）條件的約束與影響。同時，證券分析師、上市公司管理層及市場投資者三者之間在行為上存在互動關係，從而對整個市場的配置效率及價格運動產生影響。對上述因素，筆者認為行為金融（behavioral finance）及相關的行為公司金融（behavioral corporate finance）研究是一個較為合理與有效的研究途徑。

證券分析師群體主要分為“買方”分析師（buy-side analyst）與“賣方”分析師（sell-sideanalyst）兩大類。共同基金、養老基金及保險公司等投資機構通過投資證券獲得資金增值回報，該機構的分析師為本機構的投資組合提供分析報告，因而稱其為“買方”分析師。而投資銀行（經紀公司）通過股票承銷（IPO等）業務和經紀業務的傭金獲得收入，其分析師往往向投資者免費提供分析報告，通過吸引投資者購買其承銷的股票或通過其所屬的公司進行證券交易來提高公司的收入，因此該類分析師被稱為“賣方”分析師。

“買方”分析師與“賣方”分析師代表不同群體的利益，其激勵機制亦不同。“買方”分析師通過協助提高本機構投資組合的收益率，降低投資組合的風險，從而獲得獎勵。“賣方”分析師通過協助此公司提高股票承銷的銷售額以及股票經紀業務的成交額來獲得獎勵。簡單地講，“買方”分析師的激勵來自於提高買入股票的質量，“賣方”分析師的激勵來自於提高股票交易的數量。相比之下，“買方”分析師更有動力去分析挖掘公司股票的基本價值，向投資組合推薦價格低估的股票，剔除價格高估的股票；而“賣方”分析師受到此公司爭取投資銀行業務的壓力，較易出現偏向公司客戶的誤導性分析報告。

因此，“買方”分析師更傾向於保持分析報告的客觀性和有效性。儘管在投資銀行業內要求投資銀行應在其內部投行業務、經紀業務與研究部門之間設置杜絕信息交往的“中國牆”（chinese wall），以此來保證分析師研究工作的獨立性與公正性，然而在現實運作中，“賣方”分析師難以迴避公司業務開展的干擾與影響，甚至會因此面臨一定的職業風險。一方面，如果“賣方”分析師建議賣出某家公司的股票，有可能導致該公司中斷與分析師所在投資銀行的業務往來，使其遭受在企業融資或兼并等投行業務上的損失；另一方面，分析師有可能被拒絕出席該公司面向金融界的信息發布會，失去寶貴的信息渠道，更有甚者，該公司可能會以中斷大額投行業務為條件，脅迫投資銀行解僱該分析師。在此公司利益和個人利益的雙重壓力下，“賣方”分析師更易產生偏袒客戶公司的傾向，從而損害一般投資者的利益。 2001年下半年，美國安然公司的財務欺詐案最終真相大白，該公司股票價格暴跌造成投資者蒙受巨額損失。然而在2001年上半年度，大部分“賣方”分析師仍然給予安然股票“強力買進”的推薦；與此形成鮮明對比的是，同期“買方”分析師卻不斷對安然公司的財務狀況和高企的股價提出質疑，做空安然股票的數量不斷上升，最終市場證明“買方”分析師的論斷是客觀正確的。在本文提及的美國證券交易委員會對美國10家投資銀行的和解案中，該10家投資銀行的“賣方”分析師存在著同樣的問題。

Michaely和Womack（1999）實證研究了1990～1991年分析師對IPO股票的買入推薦情況。他們在研究中將分析師分為服務於投資銀行（承銷商）的分析師及與投資銀行無關的分析師。在針對投資銀行分析師的研究中，將該分析師作出“買入”推薦的股票分成兩組：一組是由分析師所在投資銀行承銷的股票；另一組是其他股票。結果表明，后一組股票的表現要好於前一組股票。同時，研究發現投資銀行分析師在該行承銷的IPO股票上市前的一周內，對該股票推薦買入的頻率要高出與該行無關的分析師近50%。此外，研究還發現，市場投資者對於不同分析師的買八推薦的反應是不同的。投資銀行分析師推薦買入的股票的超額回報是2.8%，低於由與投資銀行無關的分析師推薦買入的股票4.4%的超額回報。但同時，Michaely和 Womack指出，儘管投資者對投資銀行分析師的推薦有所“提防”，但對於投資銀行的明星分析師，投資者傾向於採取信任的態度。

由此，筆者認為從中可以推斷，具有較高影響力的分析師的“道德風險”將對投資者利益造成更大的損害。這也是美國證券交易委員會在和解案中對所羅門美邦的證券分析師 Jack.B.Grubman和美林的證券分析師 Henry Blodget作出嚴厲處罰的原因之一。

在標準金融學的假設中，金融市場中的“代理人”是理性的。然而從現實角度來看，證券分析師並不是具有完全理性的個體。行為金融的研究表明，投資者和專業人員均不同程度地受到系統性決策偏差及情緒的影 n向。

總體上，證券分析師的預測呈現過度樂觀的傾向。De Bondt和Thaler（1990）的研究認為，專業分析師同樣存在一般投資者所具有的過度反應現象，分析師基於信息對股票每股盈利（EPS）作出的過度調整行為已明顯不能認為其是理性的。Hansen和Sarin（1998）研究了1980—1991年證券再發行（seasoned equlty offering）中分析師的盈利預測行為，結果表明，在此期間分析師的預測普遍傾向於過度樂觀，其預測平均高出2%。特別對於高pre的股票（一般是成長型公司），分析師平均有 17%的過度預測。

在此情況下，分析師的偏差將通過不同的途徑對上市公司管理層和市場投資者產生影響，從而在某種程度上導致市場價格機制的扭曲，最終投資者的利益由此而受損。

1、對上市公司管理層行為的影響

儘管前文指出公司管理層有可能通過與投資銀行的業務關係對投資銀行的分析師施加壓力，但在更廣的範圍內，上市公司管理層受到來自證券分析（特別是“買方”分析師）的業績預期壓力。

在一個以公司或股東財富最大化為財務目標的市場中，其表現形式往往是股票價格最大化。股票價格是衡量公司管理層作為代理人業績的重要指標，也是公司從資本市場繼續融資的條件之一。美國證券市場上的股票價格對證券分析師的盈利預測及公司的盈利宣告有較高的敏感度，證券市場以迅速上漲的股價來對高於預期的盈利發布作出反應；而低於盈利預期的公司將不得不承受股價短期的大幅下跌，公司管理層時刻感受到來自證券市場的壓力。

如果證券分析師能夠客觀和理性地評估公司的盈利狀況，其分析將促使公司股票價格合理地反映公司的內在價值，而不會對公司的財務決策及資源配置產生較大的影響，此時分析師類似於外部觀察者。然而，分析師對公司盈利預測的普遍樂觀傾向，將使預測的盈利高於現階段公司正常經營所能產生的盈利。而且，盈利預測的時間周期往往是以季度劃分，短時間內來自證券市場的緊迫“要求”不可避免地影響公司管理層的決策行為，公司管理層在此“要求”下面臨不同的抉擇。

首先，公司管理層可以理性地選擇不受來自證券分析師的盈利預期的影響，執行公司既定的經營戰略和投資計劃。其結果是公司股價下跌，管理層迅速招致來自公司股東的詰難，同時對管理層的薪酬（年薪及股票期權等）造成直接影響。而從長期來看，公司的穩定健康經營不受影響，市場將對公司股價最終做出正確評價。

其次，管理層的另一個“理性”選擇是滿足來自市場分析師的盈利預期，改變公司既有的經營戰略和資源配置方案，投資於高風險的項目或低回撤或負回報）但可以迅速增加短期現金流的項目，甚至採取“合理”或違規的財務會計手段來虛增公司盈利，同時使個人私利最大化。近來美國證券市場頻繁爆出的上市公司財務會計醜聞，可以說與此不無關係。Fuller和 Jensen（2001）認為，分析師對公司盈利“不切實際”的樂觀預測對公司管理層造成的壓力，將使其採取危險的戰略和投資行為，嚴重影響公司的健康經營狀況。

由此可見，在所有權與經營權分離的情況下，證券分析師對公司盈利的過高估計比較容易觸發公司管理層的機會主義傾向，採取短期利益最大化行為，導致代理人問題；同時，市場的資源配置功能被扭曲，降低了證券市場的有效性。當公司的股價高於內在價值時，公司管理層更傾向於進行增發股票融資，內部人傾向於將手中持有的股票套現，最終損害市場投資者的利益，降低投資者的市場信息。

證券分析師的分析報告是市場投資者的重要信息來源，分析師被普遍認為掌握著較高質量的“私有信息”。因此分析師的言論通過影響投資者的決策行為，最終對整體市場走勢產生影響。

證券分析師與市場投資者之間的行為影響可以是正向的，也可以是反向的。特別在市場整體處於上升趨勢，投資者存在普遍看好後市的預期心理情況下，分析師保持客觀理性的心態尤為重要。股神之路網站指出：行為金融的一系列研究表明，市場投資者普遍存在過度反應、自信樂觀等情緒傾向，從而投資者對已形成的信念不易做出調整或調整較慢。因而在一個上升性的市場上，證券分析師應努力保持冷靜、客觀和理性的立場，否則 分析師的樂觀傾向更易導致在市場中價格正反饋機制的形成與擴散，從而在事實上起到推升市場整體價格，形成股市泡沫的作用。而證券分析師對市場和公司的理性評價，有助於在一定程度上減弱市場的“非理性繁榮”。Miller（2002）指出，無論是商業媒介還是監管系統，其均將美國股市20世紀的網際網路泡沫的產生部分歸因於分析師，在當時的市場氣氛下，分析師為與網際網路相關的公司證券設置了過高的價值和價格目標，從而造成了網際網路泡沫的堆積。

此外，證券分析師與市場投資者普遍洋溢的樂觀情緒，甚至將影響公司管理層對此公司經營狀況的客觀評價。本來，公司管理層作為內部人，相比之下對此公司的內在價值有較為客觀的理解。然而，Schultz和Zirman （2001）對20世紀末美國股市網際網路公司股票IPO的研究認為，在整個市場對網際網路股票充滿樂觀、極力追捧、市場泡沫成分明顯時，公司管理層卻並不認為公司的股價高出其內在價值，公司內部人不願賣出所持有的股票。由此可見，儘管投資者和公司管理層能夠對證券分析師施加或產生直接、間接的影響，但這種影響並不是主要的。相反，證券分析師卻因為其在市場中所處的特殊地位、自身的聲譽及其所處機構（投資銀行或基金等）的聲譽或實力，對公司管理層或市場投資者產生較大影響，並通過公司管理層或市場投資者的行為及其相互作用，進而影響市場整體的有效性。因此，保持證券分析師研究的獨立性、真實公正性和有效性，是有利於促進證券市場運作效率和長期規範化健康發展的重要環節。

在我國，證券分析師主要分佈在證券公司和諮詢機構中，俗稱“股評家”。他們的言論通過媒體每日都影響著市場投資者。而當前的現狀表明，我國證券分析師的行為並不能讓市場投資者感到滿意。

林翔（2000）研究分析了1998年4月至1999年6月我國證券諮詢機構預測的效果，研究發現諮詢機構推薦的股票在推薦公開前有明顯的超常收益，相反在推薦公開后卻存在顯著的負超常收益。其研究認為我國的證券諮詢機構並不是致力於收集和分析財務信息，其擁有的私人信息少，缺乏行業分析能力，靠與客戶“合謀”來賺取利潤。朱寶憲和王怡凱（2001）研究了 1991年1月至11月證券媒體選股建議效果，結果表明諮詢機構推薦的短線投資股票組合收益要高於投資基金的收益，而推薦的中期投資股票收益低於大盤。其研究認為諮詢機構具有一定的把握市場短期熱點的能力。

由此可見，與世界主要證券市場的分析師注重基本面分析的價值型推薦不同，我國證券分析師傾向於短線技術分析的“投機”型。其“私有信息”往往是有關股票操縱的內幕信息，而不是有關上市公司內在價值的信息。這些現象反映了我國證券分析師中存在的分析取向和職業道德問題。

首先是分析取向問題。我國各類有關證券市場的期刊中的股票推薦，大部分以技術分析或主力機構動向作為推薦的依據。一方面投資者在這種分析取向的影響下，更傾向於採取市場投機行為，導致市場投機氣氛加重；另一方面，這種分析取向降低了證券分析師對基本分析和實地調研的注重力度，導致上市公司的虛假財務狀況不能及時揭示，最終損害投資者的利益，不利於市場形成正確的投資理念，真實反映各個層面的經濟狀況。2001年8月，銀廣夏財務醜聞被揭發前，以證券公司研究所或研發部名義發表的有關銀廣夏的分析報告，沒有對銀廣夏的經營業績提出疑問。在藍田股份業績造假案中也存在類似的現象。

此外，我國證券市場投資者在一定程度上面臨分析師的職業道德風險。部分證券分析師利用虛假消息、內幕消息、市場傳言或主觀臆斷作為分析依據，誤導投資者；甚至與主力機構或莊家等相互勾結，共同製造假象，在毫無基本麵價值支撐的股價拉升中扮演“吹鼓手”和“黑嘴”。這嚴重損害了投資者利益，挫傷了投資者的市場信心。

因此，加強證券分析師管理，充分發揮證券分析師在維護市場效率中的積極作用，是完善我國證券市場建設所必須的。

從我國證券市場誕生以來，證券分析師就與市場的發展相伴相隨，同樣面臨著不斷規範的過程。2000年7月，中國證券業協會證券分析師專業委員會成立，我國證券分析師走上了行業自律的道路。分析師自律以《中國證券分析師職業道德守則》提出的“獨立誠信，謹慎客觀、勤勉盡職、公平公正”為原則。2002年報12月，中國證券業協會新成立證券分析師委員會取代原證券分析師專業委員會，以進一步健全組織機構，更有效地履行行業自律職能。

然而僅有行業自律是不夠的，由於證券分析師的行為將影響多方經濟利益，其職業道德風險與代理人間題難以單靠行業自律來解決。在國外發達資本市場（特別是美國），證券分析師的管理以行業自律管理為主，司法行政管理為輔。在美國，由於“賣方”分析師與投資銀行的利益相關性，其成為司法行政監管的重點，美國證券交易委員會經常對投資銀行的分析師進行審查，力求最大限度減少分析師的職業道德問題。2001年9月，中國證監會發布了《關於規範面向公眾開展的證券投資諮詢業務行為若干問題的通知》，突出強調“執業迴避”條款和“信息披露”條款，目的在於使證券分析師保持“獨立性”和“利益不相關性”，從而保證諮詢意見和研究報告的公正性。

然而，從現實來看，仍需進一步完善我國的證券分析師制度，通過證監會與行業的共同努力，保證證券分析師獨立公正與有效。

證券分析師在執行業務過程中必須恪守獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平的原則，提供專業服務，不斷提高證券分析師的整體社會形象和地位。

提倡證券分析師加強同行之間的合作和交流，在不違背保密義務和知識產權保護的前提下提供研究資料和研究成果與同行共享。

證券分析師應充分尊重他人的知識產權，嚴正維護自身知識產權。在研究和出版活動中不得有抄襲他人著作、論文或研究成果的行為。

2003年4月28日，美國證券交易委員會（SEC）發布公告，與美國10家投資銀行達成和解協議。美國證券交易委員會不再對該10家投資銀行所屬的證券分析師在20世紀90年代末出於公司及其客戶的利益發布有偏差的分析報告誤導投資者，嚴重損害投資者利益的行為進行指控。同時，該10家投資銀行同意共同支付總計約為14億美元的和解金。和解金的構成是：罰金4.875億美元，3.875億美元用於賠償投資者損失，4.325億美元用於支持發展獨立研究，0.8億美元進行開展投資者教育活動。該案例的結束必將對證券市場產生深遠的影響，正如美國證券交易委員會主席William.H. Donaldson所說，該案為在公平和公正的市場中重塑投資者信心所進行的持續努力工作寫下了新的篇章。

2018年9月17日晚，一段“方正證券另類飯局”的視頻引發關注。視頻中，方正證券分析師馬軍和一男子有親密舉動，方正證券員工廖某也與該男子有摟抱行為。正值“新財富最佳分析師”評選階段，該飯局中又有業內人士參與，網友質疑馬軍等人有拉票嫌疑。

2018年9月18日中午，《新財富雜誌》官方微博通報稱，取消方正證券馬軍等參評“第16屆新財富最佳分析師”評選資格，取消相關投票人的投票資格。

2018年9月19日，“方正證券另類飯局”不雅視頻女當事人廖蕾回應新京報記者稱，公司在調查，但視頻中男子無投票權，飯局上的人也基本沒投票權，只是場朋友聚會。