財務困境成本

無論採取何種模式來處理財務困境，都會產生相應的成本，對財務困境成本的估計是資本結構理論的重要研究領域，“財務學界許多研究努力實際上都消耗在解決負債成本到底是什麼方面了” ，並且產生了大量的研究成果。

實際上，這是同一事物的兩面，根據Jerold B.Warner等人的觀點，財務困境的影響大部分都在違約之前發生。因此，由於財務困境的發生是一個逐漸的過程，在這個過程中，必然影響或制約了企業的日常經營、投資和融資等活動，從而產生了成本；但這種成本只有在真正進入財務困境以後，企業為了解決財務困境採取重組或清算的過程中才能真正顯現出來。

財務困境成本與破產成本聯繫緊密，傳統定義的破產成本是財務困境成本的一部分，因為如果財務困境不能得到有效解決的話，企業將不得不進入破產清算，並表現為破產成本。所以，Stephen A.Ross根據破產成本的劃分方法，將財務困境成本分為直接財務困境成本和間接財務困境成本，前者包括與清償或重組相關的法律、會計和管理費用，間接成本則指財務困境對企業經營能力的傷害，包括對企業產品需求的減少，債權人介入導致的管理決策權部分喪失，管理層為解決財務困境所花費的時間和精力等。

但定量評估財務困境成本的大小是非常困難的，“處於財務困境的企業面臨多變的情況，對企業價值和權利人的多重影響，加上請求權利人之間的利益衝突，使得如何估算成為一個信息難題。

財務困境成本的定義，特別是Ross的觀點，實際上都是局限於財務困境給企業本身或者說股東價值造成的損失。根據財務困境定義，由於風險增大，首先會使債權人的債權價值(債券或貸款)貶值，從企業價值等於股權價值加債務價值的定義出發，這也是財務困境對企業價值帶來損失，也就是財務困境成本的重要組成部分。除了公司和債權人必須承擔財務困境的直接成本和間接成本外，當公司陷入財務困境時，由於缺乏支付能力，與公司利益相關的一些當事人也可能會被迫承擔部分成本，這些利益相關者包括商業合作夥伴、商業債權人、政府稅務部門、退休人員、僱員等等。

因此，財務困境成本可以分為三個部分：

一、困境企業承擔的成本，二、債權人的損失，三、其他利益當事人的損失。這也是本文的財務困境成本定義，前兩項對最優資本結構的決定有影響，同樣也決定了風險折扣和清償協議，第三項則與評估相關法律系統的效率有關。相對於企業陷入困境前的市場價值來衡量解決財務困境的成本，是現在普遍採用的方法，按照這個標準，本文將在對相關研究成果進行述評的基礎上，對財務困境成本進行定量估計。

財務困境成本可以劃分成直接成本和間接成本，應該說大多數研究者對於這種分類方法並無異議。Warner(1977)則明確指出相關文獻中提到的財務困境成本有直接成本和間接成本之分。直接成本包括律師和會計師費用、其他職業性費用，以及管理者消耗在破產行政管理事務上的時間價值。間接成本包括銷售和盈利損失，以及除非接受特別苛刻的條款否則無法獲取信貸或發行證券的可能性。直接財務困境成本源於不同權益求償人之間協商、談判而導致的交易成本，因此必定會發生。雖然Warner提及間接財務困境成本是否產生取決於市場狀況，但考慮到兩方面的原因，間接財務困境成本的發生也是不可避免的。其一，當產品的潛在購買者意識到企業違約在即時，該企業的銷售、盈利和市場價值將下降。這可能因為產品的潛在購買者擁有不完全信息而以自己對企業財務狀況的把握來評價其經營狀況，財務困境向外界傳遞了企業生存壽命以及提供已銷產品的配件和支持性服務的能力信息。其二，破產過程本身也會產生間接財務困境成本。破產重組委員會(受託人)作為法庭的代理人有權掌控企業的經營活動。這種委託——代理關係能否激勵受託人有效經營財務困境企業，並以企業價值最大化為決策準則尚不清楚。但可以肯定的是，與管理者不同，受託人只需對法庭而不是企業的權益求償人負責，因此受託人可以不按照權益求償人的利益要求行動而導致非最優決策結果。這種機會損失歸結為間接財務困境成本是恰當的。

與直接財務困境成本的範圍十分明確相反，間接財務困境成本所包含的內容十分龐雜。例如Alexander A.Robichek和Stewart Myers指出財務困境所造成的投資機會損失相當可觀。Myers(1977)的分析表明，當投資收益只能歸屬於債券持有人時，企業很可能放棄這種盈利性項目，從而導致投資不足問題。所有這些都將使間接財務困境成本進一步上升。根據財務學的利益相關者理論，企業與供應商、客戶、僱員和債權人等存在財務利益關係。當企業陷入財務困境時，這些維繫企業生存的財務利益關係體系無疑會受到損害，從而產生間接財務困境成本。

事前財務困境成本和事後財務困境成本

Robert W. White(1983)，Kalaba et a1(1984)將財務困境成本區分為事前(破產)成本和事後(破產)成本。事前(Ex ante)成本指提交破產申請之前的成本，具體包括債權人在破產之前力圖減少破產時的損失而導致的企業經營決策扭曲，以及企業風險的增加等。事後(Ex post)成本指提交破產申請之後的成本，例如破產過程的交易成本等。

雖然第一種和第二種財務困境成本的分類方法在提法上迥異，但實際上兩者之間關聯甚大，即事後財務困境成本相當於直接財務困境成本，而事前財務困境成本則相當於間接財務困境成本。

Branch四分類法

前兩種分類方法將財務困境成本定位在財務困境企業本身所發生的成本和損失，實際上，財務困境除了對企業本身的業績存在負面影響之外，對利益相關者以及其他社會主體都可能存在不利的一面，這些都應納入財務困境成本的範疇。Branch(2002)從一個更廣闊的視角來對財務困境成本進行分類，他將財務困境成本分成四個部分：(1)財務困境企業承擔的實際成本；(2)財務困境企業的權益求償人(而非企業自身)承擔的實際成本；(3)財務困境企業的損失(與競爭對手的獲益相抵銷)；(4)其他社會主體承擔的實際成本。其中，第1、2、3項對於權益求償人來說是相關成本。由於第3項僅對財務困境企業來說是一種損失，必有另外的企業獲益，故不構成一項社會成本。社會成本僅包括第1、2、4項。

綜述

由於直接財務困境成本的測算簡單明了，因此財務困境成本的計量方法研究主要集中在間接財務困境成本的計量上，且多為經驗估計方法，其中最有影響力的當屬Ahman在1984年的研究。Ahman(1984)以破產企業在重組或清算過程中的實際支出度量直接破產成本，數據來源於各個企業的破產紀錄。當然，Ahman的貢獻並不在於直接破產成本的計量，而在於創造性地提出基於未預期銷售和盈利的概念構建間接破產成本的計量方法。具體做法是通過估計破產之前三年的預期盈利，然後與實際盈利(損失)相比較來確認間接破產成本。其中盈利的估計可以採用兩種不同方法： (1)回歸分析法；(2)證券分析師預測法。

回歸分析法

關於回歸分析法的應用思路是，首先應用預測年度之前十年的數據將破產企業的銷售對所在行業銷售進行回歸。例如，欲估計破產之前第三年的間接破產成本，對應的回歸期間應是t-13至t-4。回歸模型建立之後，將t-3期行業銷售數據代人回歸模型，便得到破產企業的預期銷售數據。在此基礎上再乘以十年歷史平均銷售利潤率即可得到預期盈利。實際盈利與預期盈利之差額即為間接財務困境(破產)成本。

證券分析師預測法

關於第二種盈利估計的方法——證券分析師預測法的應用思路是將企業破產前年度證券分析師(專家)對企業盈利的預期值與實際值相比較，得出間接財務困境(破產)成本。為了將上述各期間接財務困境成本轉換成預期財務困境成本的現值，Altman提出按無風險利率折現，再乘以基於ZETA模型計算出來的破產概率，即可得出預期財務困境成本的現值。後續的財務困境成本研究(例如Andrade和Kaplan(1998)等)基本延續了Ahman的計量思路。Molina(2005)以債務違約的歷史概率乘以按Andrade和Kaplan(1998)、Altman(1984)的方法計算出的企業價值損失來計量事前財務困境成本。

缺陷

但是，Almeida和Philippon(2005)認為，前述文獻在財務困境成本的計量方法上存在重大缺陷，即未考慮到財務困境成本的發生與宏觀經濟狀況之間的關係，從而忽略了財務困境的系統性風險。Almeida和Philippon指出，由於系統性財務困境風險的存在，經過風險調整之後的財務困境概率必然大於歷史概率，因此財務困境成本的評估應使用低於無風險收益率的折現率。他們應用公司債券價差(spread)以及關於困境概率的歷史數據兩種方法估計經過風險調整的財務困境概率。研究發現，無論採用哪種估計方法，系統性風險的存在提高了財務困境成本的凈現值，因此忽略系統性財務困境風險將導致財務困境成本的低估。

直接財務困境成本的經驗估計

Warner(1977)以1933-1955年間進人破產程序的1 1家鐵路企業為樣本考察財務困境的直接成本，他發現直接財務困境成本約佔破產之前一年度市場價值的4%。Ahman(1984)的直接財務困境成本估計結果為4．6%。看上去Ahman與Warner的估計結果基本相當，但Ahman認為，由於Warner的鐵路企業樣本擁有大量的公開發行債務，而他自己的研究樣本卻很少有公開發行的債務，因此，如果考慮外部債務的市值因素，直接財務困境成本應該更高。Weiss(1990)以1979-1986年間在NYSE和AMSE上市的37家破產企業為研究樣本考察直接財務困境成本的大小。他發現直接財務困境成本約佔破產申請之前的財政年度末期債務的賬麵價值和權益的市場價值之和的3．1%。

Betker(1997)基於75家依據傳統破產法第十一章申請破產的企業和48家依據預包裝破產法第十一章申請破產的企業估計的直接財務困境成本分別為3．93%和2．85%。對這123家樣本企業進行加權平均，Betker估計直接財務困境成本約為3．51%。Tashjian(2000)對49宗預包裝破產案件進行研究，結果表明，直接財務困境成本分別占表決前和表決后資產總額的1．65%和2．31%。這一比例較低，原因在於預包裝破產較之於其他破產程序耗時更短，且節約成本。

財務困境企業總是通過非正式的私下重組(workout)來避免或至少推遲破產申請。Gilson、John和Lang(1990)研究了26家成功進行財務重組的企業的實際現金支出。他們發現交換髮盤成本平均占困境企業賬面資產價值的0．65%。Betker(1997)的同類研究結果是2．51%。必須指出的是，這兩項研究都是基於重組成功的樣本。綜合上述文獻，我們可以歸納出： (1)直接財務困境成本的度量一般以實際成本與財務困境企業的市場價值或資產總額相對比得到，公司規模大對直接財務困境成本存在稀釋效應，因此直接財務困境成本與公司規模呈反向關係；(2)企業的財務困境程度顯然影響到直接財務困境成本的大小。由上述文獻的經驗估計結果可以看出，破產企業的直接財務困境成本一般在3．1～4．6%之間，而預包裝破產案件的直接財務困境成本則低一些，非正式的私下重組的直接財務困境成本為最低。

間接財務困境成本的經驗估計

雖然在Ahman(1984)之前很多學者意識到了間接財務困境成本的重要性，但是Ahman卻是最早估算間接財務困境成本的學者。他基於破產之前三年的未預期盈利損失估算12家零售企業和7家工業企業的間接財務困境成本，結果表明，間接財務困境成本平均約佔破產之前一年度末期企業價值的6．55%。Opler和Titman(1994)基於大樣本研究了在行業經濟不景氣時選擇不同財務槓桿的企業組合的業績表現。具體來說，將全樣本按財務槓桿的高低劃分成十個組合，最高槓桿組合的銷售額損失比最低槓桿組合的銷售額損失多出26．4% ，權益的市場價值也出現相同程度的下降。

Chen和Merville(1995)基於1992年度Compustat數據構建了1041個企業的研究樣本。他們將樣本企業按照Altman的Z分值變化趨勢分為三類。其中A類是由財務健康轉向財務困境的企業組合，而C類則是由財務困境轉向財務健康的企業組合，B類屬於Z分值無顯著變化的企業組合。研究發現，A類企業在陷入財務困境時市場價值的下降幅度占其總資產的8．3%。Andrade和Kaplan(1998)考察了財務困境對31家高槓桿交易企業的經營收益的影響，結果顯示間接財務困境成本約在10% ～17%之間，儘管他們認為這一數字可能存在高估的偏差。

對比間接和直接財務困境成本的經驗估計文獻，可以看出：(1)間接財務困境成本的估計主要針對非破產企業，而直接財務困境成本的估計主要側重於破產企業，原因在於破產企業的直接財務困境成本項目非常明確、具體，而且相關數據易於獲得；(2)由於間接財務困境成本的估計難度較大，因此從上述估計結果來看，其估計差異明顯要大於直接財務困境成本的估計差異。