企業價值最大化

在管理思想發展史上，繼亞當·斯密和薩伊之後，企業管理在實踐的推動下，歷經了三次飛躍而分為四個階段。

第一階段是19世紀末到20世紀初以科學管理和有效組織管理職能劃分為中心內容的效能主義（古典管理）階段。

第二階段是20世紀20年代開始，著重生產過程中人與人之間關係的行為科學階段。

第三階段是在古典學派和行為科學學派的融合與啟發之下，出現了運用社會系統理論、系統工程、管理科學、檢驗理論、決策理論的思想和方法，重點設計企業內部與環境之間關係的適應性階段。

21世紀，由於信息技術、網路技術的快速發展會使管理髮生革命性的變化，最直接的影響表現在企業組織內部信息交流上，將促使企業內部組織結構簡化、管理效率提高，價值成為一切管理活動的主體，從而標誌著經濟社會進入價值管理的時代。

隨著有效市場理論、資本定價理論、資產組合理論、期權定價理論的日臻完善，以及企業管理理論研究和實踐中戰略理論和財務理論的相互融合，特別是20世紀80年代以來，企業對貨幣市場和資本市場依賴深重的現實，迫使管理正在發生一場革命，緊緊圍繞“價值”這個中心，為股東創造更多的財富，從而使企業管理進入到以價值為基礎，以價值最大化為目標的價值管理（Value Based ManagementVBM）階段。

所謂價值管理是指企業緊緊圍繞價值最大化目標，適時地根據環境變化，通過對投資機會的把握，合理配置企業資源，其中包括戰略性投資和結構的戰略性調整，採取兼并收購、資本重組等超常方式，提高組織的靈活性和環境的適應性，以增加社會和民眾對企業的收益和增長的預期，最終為投資者創造更多財富的各種方法的匯總。因而很明顯：價值管理的目標——價值最大化。

對於財務管理目標，歷來有眾多的爭議，這裡我們仍舊將企業價值最大化作為財務管理的最優目標。

現代企業理論認為，企業是多邊契約關係的總和，股東、債權人、經理階層、一般員工等缺一不可。各方都有各自的利益，共同參與構成企業的利益制衡機制。企業財務目標應與企業多個利益集團有關，是這些利益集團相互作用、相互妥協的結果，但在一定時期一定環境下．某一集團利益可能會佔主導作用，但從企業長遠發展來看，不能只強調某一集團的利益，而置其他集團利益於不顧。然而，企業價值最大化這一目標具有與相關利益者利益相一致，保證企業戰略發展的長期性、考慮風險及貨幣時間價值的風險性和時間性等特徵。因此，以企業價值最大化作為企業的理財目標是現代企業發展的必然要求，它是企業財務目標的最優選擇。同時，以企業價值最大化作為企業的理想目標，有利於企業長期、穩定、健康地發展，它具有深刻的現實意義。它也體現了現代企業制度的要求。現代企業制度的建立，要求企業產權實現明晰化，並在此基礎上建立股東對經營者及債權人對企業的監督和約束機制，建立產權的歸屬主體並由此而帶來的收益的享有權與承擔風險和責任對稱性，要求企業的各個利益主體基於維護自身利益的需要，會使企業形成一個相互制衡的機制，在企業價值最大化時，達到各自利益的均衡。另外，企業價值最大化是一個動態的指標，它促使企業在生命周期內追求價值的持續增長，具有長期性、可持續發展性。

在分析企業價值的實現途徑前，有必要簡要闡述企業價值的計量。關於企業價值的計量模式目前有多種方法，其中股票市價法和貼現現金流量法最為流行。前者是以發達成熟的證券市場為前提的，對於我國還很不規範成熟的證券市場來說，其應用還相當困難。至於貼現現金流量法計量模式，隨著我國現金流量表正式進入財務報表體系，現金流量概念逐步為人們所熟悉，使人們對該模式有了較深刻的理解。本文正是以貼現現金流量法計量模式為邏輯起點，來嘗試分析實現企業價值最大化的常規途徑。

依據資產內在價值的計算原理，任何資產內在價值等於預期未來現金流量以適當的貼現率折現的價值。因此，確定企業價值的貼現現金流量法計算的基本模式應為：

其中：Vo——企業價值，它可以是總價值也可以是某一時期的價值;CFt——企業第t年獲得的現金流量;K——每年所獲現金流量進行貼現時所用的貼現率;t——企業取得現金流量的具體時間;n——企業取得現金流量的持續時間，當計算企業總價值時n取∞(假設企業持續經營)

由上述公式我們可以知道，企業價值(Vo)與企業預期收益(CFt)成正比，而與企業所承擔的風險(k)大小成反比，並且企業價值(Vo)隨著企業持續經營時間(n)的增大而增大。該模式既考慮了風險(k)與收益(CFt)均衡問題，又考慮了資金時間價值(n)問題，因此，該模式更符合“企業價值最大化”這一理財目標的計算要求。

從以上企業價值的貼現現金流量法計量模式中，我們還可以知道，企業價值是由企業第t年獲得的現金流量(CFt)，每年所獲現金流量進行貼現時所用的貼現率(k)，企業取得現金流量的持續時間（n）三個因子決定的。相應地，我們便可得出實現企業價值最大化的三大常規途徑，即資金成本最小化、現金流量最大化、持續發展能力最大化。

因為企業價值(Vo)與每年所獲現金流量進行貼現時所用的貼現率(k)成反比，降低貼現率(k)能增加企業價值(Vo)，所以資金成本最小化將促進企業價值最大化。貼現率(k)通常用加權平均資金成本(Kw)來表示，而企業的加權平均資金成本：

由公式(2)可知，加權平均資金成本是由股權成本(Ks)、負債成本(Kb)、資本結構三個因索決定的，因此，要實現資金成本最小化，關鍵是從以下兩個方面來進行。

①.優化資本結構。優化資本結構的實質就是尋求加權平均資金成本率最低。企業可通過確定現有資本結構條件下的資金成本，再計算預資本結構變化範圍的資金成本變化情況，實現以資金成本最小化為目標來選擇適宜的資本結構。通過公式(2)的計算來比較現有資本結構和預計可選方案情形下資金成本的變化情況，進行資本結構的優化，進而實現資金成本的最小化，最終達到企業價值的最大化。

②.降低負債成本和股權成本。由公式(2)的可知，Ks和Kb的減小會直接引起Kw的減小。因此，努力降低負債成本和股權成本，對實現資金成本最小化和最終達到企業價值最大化具有重要意義。

從上述企業價值的計量方法可以看出，現金流量特別是現金凈流量對企業價值有重要影

響，即現金凈流量數額越大，企業價值越大。為了提高公式中的CFt因子來達到增加企業價值Vo的目的，我們可以通過提高企業收益水平、合理投資、利潤分配政策最優化來實現。

①.提高收益水平，增加企業收入。增加企業生產經營性收入的主要途徑是擴大銷售量，增加營業利潤率。這也是企業的基本職能。在其它條件相同的情況下，企業銷售的商品增加，就可以增加銷售收入，提高企業收益水平。因此，企業要想獲得更多的收益，就必須千方百計地擴大商品、產品銷售，增加主營業務利潤。降低企業成本費用。在現代市場經濟條件下，企業的成本控制不能再局限於傳統的主要針對生產領域的成本控制，而應從戰略的、多視角、多方位來尋求拓展降低成本費用的途徑和方法。努力進行成本費用的挖潛工作，這是因為成本費用的降低會從另一方向上提高企業的收益水平。

②.合理投資。投資活動是企業生存與發展的一個重要途徑。企業對投資方案的評價和分析，其依據主要是投資的現金流量。由於現金流量的計算避免了一些人為因素的干擾，具有一定的客觀性；而且體現投資資金投入和回收的時間性；並能全面體現投資的經濟效率。對於企業投資來說，無論是企業一般項目投資，還是證券投資；無論是營運資金投資，還是固定資產投資；現金流量都是投資決策的重要指標，也是進行投資決策的重要依據。但同時，進行正確的投資決策，選擇最優的投資方案，它帶來的直接結果就是增大現金流量，使企業保持良好的運行狀態，減少企業發生償債危機或支付困難所產生的風險，從而使企業資金能高效地運轉，產生最大效益，進而實現企業價值的增長。

③.利潤分配政策最優化。由股利政策理論可知，在完全有效資本市場中，股利政策不會影響公司價值。然而，在不完全的資本市場中，股利政策直接影響公司價值，而且股利政策成為公司財務經理人員面臨的一個重要財務政策，尤其是對於我國這樣一個發育不成熟的不完全的資本市場環境，公司股利分配政策與公司價值高度相關。因而要設計最優股利分配政策，實現企業價值最大。

由公式(1)可知，隨著企業存續期n的增大，企業價值Vo也增大。因此，努力實現企業持續發展能力最大化，也是實現企業價值最大化的一個重要途徑。從企業財務管理角度出發，持續發展能力最大化具體體現在以下幾個方面：

①.市場競爭能力。一般認為企業的營業額、市場佔有率、技術水平和客戶需求的實現程度等因素所形成的綜合競爭能力是決定企業成敗的關鍵。而在這三者中，市場佔有率是市場競爭力的最重要因素，因而也是持續發展能力最大化的首要內容。

②.抵禦風險能力。風險總是貫穿於財務活動的全過程。不同的籌資、投資和分配活動的風險是不相同的，相應取得的收益或遭受的損失也是不同的。一般而言，企業要追求盈利能力的提高，就必須承擔風險。如果不肯承擔風險，企業將失去不斷發展與進步的基本條件。企業理財的藝術就在於使風險性、盈利性這二者得到最佳統一，達到資源配置的最優化，即在承擔既定風險的條件下，爭取收益最大化；或在收益一定的情況下，實現風險最小化。可見，只有達到這兩種狀態，企業價值才可能最大。

③.償債能力。償債能力與企業的持續發展能力密切相關，凡償債能力強的企業一般具有良好的發展勢頭。但是如果企業不能積極主動地把償債能力轉化為行為，及時足額地償還債務，就會失去債權人的支持和配合，這也會對企業的持續發展能力有不利的影響。同時，當我們把償債能力作為持續發展能力最大化的支持因素時，還必須注重與此相關的企業信用水平及財務形象的有機結合，才能促使企業的持續發展能力達到最大化。

④.獲利增值能力。獲利增值能力是衡量和評判企業持續發展能力大小的又一重要因素。這是因為盈利是市場經濟下企業生存和發展的基礎，也是開展財務管理工作的基本目的。

⑤.資產管理能力。資產管理能力是用來衡量企業資源使用效率的。一般情況下，資產管理能力越強，表明企業的經營狀況良好，並處於正常的發展狀態。反之，企業很難做到持續穩定健康的發展。

企業之間的兼并收購（簡稱併購，M&A）是20世紀70年代以來企業價值快速增長的主要方式，其主要體現在：一是使企業現有資產規模在很短的時間裡迅速增加，縮短了企業資產建設、擴建和改造的周期；二是在很短的時間裡迅速改善企業的靈活性和環境適應性，企業能在很短的時間裡突破自有資產和技能專用性的束縛，迅速掌握缺乏的核心技能和專有知識。併購在企業價值增長中的作用無可替代，它是企業在短時間內突破資產約束極限，擴大經營範圍、調整核心業務、實現超迅速增長的捷徑。一方面，在企業價值最大化的過程中，最優規模、產品和生產流程的組合、專業化的協同作用、增加壟斷勢力、獲得“皇冠上的珍珠”，以及市場進入等因素往往促進了企業併購的發生，另一方面，併購是企業達到上述目的的主要手段，因而也是企業價值最大化的超常規戰略之一。

簡而言之，企業治理機制是研究企業制度安排的問題；狹義地講，企業治理機制是對企業經營和績效進行監督與控制的一套制度安排，它是為了解決公司中存在的委託—代理關係而設計的；廣義地講，它還應當包括企業的組織方式、控制機制、財務機制、法律制度、企業文化等，不僅討論企業與所有者之間的關係，而且討論企業與所有利益相關者之間的關係。通常，我們認為企業的治理機制是否完善，主要考慮以下幾方面：（1）經理選聘機制與上崗競爭激勵；（2）收益分配激勵制度；（3）企業所面臨的市場競爭環境；（4）企業是否透明廉誠，資金供給是否充分；（5）企業是否是一個完善的市場主體；（6）財務機制是否完善。

當然只有理想的企業才具備上述各項條件，現實生活中，不太可能存在這樣的企業，我們的目標是要儘力完善上述幾個方面的機制，努力與這種理想的企業靠近，從而提高企業的效率，我們知道，企業效率最終體現在企業價值最大化之上，也就是說，通過完善企業的治理機制，直接達到提高企業效率的目的，間接實現企業價值最大化的目標。

在經濟學里，企業的目標是追求“利潤最大化”，這幾乎是眾所公認的。但在財務管理中，財務管理目標則存在多種多樣的觀點，包括利潤最大、資產利潤率最大化、每股盈餘最大化、股東財富最大化、企業價值最大化，等等。且其中絕大多數都認為“利潤最大化”目標存在不足，並且認為應將“股東財富最大化或企業價值最大化”作為企業財務管理的目標。

一、主流觀點：利潤最大化的不足與企業價值最大化的優點

（一）利潤最大化的不足

利潤最大化是古典微觀經濟學的理論基礎，經濟學家通常都是以利潤最大化這一概念來分析和評價企業行為和業績的。經濟學中所講的利潤，指的是企業總收益減去總成本，但成本包括會計成本和機會成本，因此對應著會計利潤和經濟利潤兩個不同的概念。前者是總收益減去會計成本即企業生產過程中的各種實際支出，後者是總收益減去會計成本再減去機會成本。經濟學中所講的利潤最大化，一般指的是經濟利潤最大化。在會計學中，由於成本被嚴格定義為成本和費用，所以利潤指的是收入減去成本和費用后的餘額。在財務管理中，利潤最大化就是“假定在企業的投資預期收益確定的情況下，財務管理行為將朝著有利於企業利潤最大的方向發展。”

綜合起來看，認為利潤最大化目標的不足主要表現在以下幾個方面：

第一，利潤最大化是一個絕對指標，沒有考慮企業的投入和產出之間的關係。例如，同樣獲得100萬元的利潤，一個企業投入資本500萬元，另一個企業投入700萬元，若不考慮投入的資本額，單從利潤的絕對數額來看，很難作出正確的判斷與比較。

第二，利潤最大化沒有考慮利潤發生的時間，沒有考慮資金的時間價值。例如，2011年獲利100萬元和2015獲利100萬元，若不考慮貨幣的時間價值，也很難準確地判斷哪一個更符合企業的目標。

第三，利潤最大化沒能有效考慮風險問題，這可能使財務人員不顧風險的大小去追求最大利潤。例如，同樣投入100萬元，一年獲利都是10萬元，但其中一個企業獲利已全部轉化為現金，另一個企業則全部表現為應收賬款，若不考慮風險大小，同樣不能準確地判斷哪一個更符合企業目標。

第四，利潤最大化往往會使企業財務決策行為具有短期行為的傾向，只顧片面追求利潤的增加，而不考慮企業長遠的發展。

（二）企業價值最大化的優點

企業價值通俗地講就是“企業本身值多少錢”。P9企業價值通常可以通過兩種途徑表現出來：一種途徑是用買賣的方式，通過市場評價來確定企業的市場價值；二是通過其未來預期實現的現金流量的現在價值來表達。企業價值最大化是一個抽象的目標，在資本市場有效性的假定下，它可以表達為股票價格最大化或企業市場價值最大化。

一般認為，以企業價值最大化作為企業財務管理目標有如下優點：

首先，價值最大化目標考慮了取得現金性收益的時間因素，並用貨幣時間價值的原理進行科學的計量，反映了企業潛在或預期的獲利能力，從而考慮了資金的時間價值和風險問題，有利於統籌安排長短規劃、合理選擇投資方案、有效籌措資金、合理制訂股利政策等等。

其次，價值最大化目標能克服企業在追求利潤上的短期行為。因為不僅過去和目前的利潤會影響企業的價值，而且預期未來現金性利潤的多少對企業價值的影響更大。

再次，價值最大化目標科學地考慮了風險與報酬之間的聯繫，能有效地克服企業財務管理人員不顧風險的大小，只片面追求利潤的錯誤傾向。

二、利潤最大化和企業價值最大化的比較分析

（一）利潤最大化的前述不足不存在難以克服的弊端

經濟學認為，一個完整的理論應包括定義、假設、假說和預測幾個部分，其中假設指的是“某一理論所適用的條件”。並且認為，“任何理論都是有條件的、相對的，所以在理論的形成中假設非常重要……離開了一定的假設條件，分析與結論都是毫無意義的。”P18同樣，如果考慮到利潤最大化的假設條件，那麼利潤最大化的前述不足並不是不可克服的，相反完全可以由此發出，作出正確的比較和判斷。

第一，關於“絕對指標”。的確，利潤最大化是一個絕對指標，但這也僅僅就某一單個的企業而言的，通常假設“其他條件都不變的情況下”，從而投入的資金額也相等的情況下進行的。如果要對兩個或兩個以上的企業作出比較，那麼放寬假設條件，哪怕利潤和投入都不相同，也完全可以得出正確的結論，這就是通過其變形指標利潤率如總資產利潤率或自有資金利潤率等來進行。

第二，關於“利潤發生的時間”。通常來說，利潤最大化中的利潤，指的是當期利潤。如果兩個或兩個以上的企業除了利潤的差別以外，包括利潤產生的時間等其他條件完全相同。倘若利潤產生的時間不同，那麼相應地，只要對不同時期的利潤進行折現再作出比較，那麼也完全不會影響作出正確的決策。

第三，關於“利潤的風險”。如果利潤相同，但獲得利潤的風險不同，由於違背了“其他條件都相同”這一假設前提，那麼根據風險係數把利潤換算成同一風險係數條件下的數值再進行比較，也可以得出正確的結論。

第四，關於“行為的短期化”。儘管利潤最大化是當期指標，從長期來看以利潤最大化為目標的短期決策未必是最佳決策，但短期和長期的約束條件不同，不能將約束條件不同的選擇進行優劣比較。就如同儘管短期最低平均成本高於長期平均最低成本，因而短期利潤最大化的決策在長

期來看，遠不是最佳決策，但在短期約束條件下，卻仍然是最優決策是一樣的道理。而且無論作出何種決策，固然要考慮到長期的因素，但由於信息不對稱，越是短期，約束條件越明確具體，從而決策的後果越可以準確地預期。

（二）企業價值最大化的不足和缺陷

儘管在由於企業價值這一指標考慮到了取得現金性收益的時間、風險，從而當時間和風險不同時，能夠直接作出判斷，但這一指標也存在著以下的不足、甚至可以說是比利潤最大化的不足更難以克服的缺陷：

首先，同樣是一絕對指標，沒有考慮企業投入和產出之間的關係。比如同樣是在一年前，甲乙兩家企業分別投入100萬元和500萬元，現在甲企業的價值是180萬元，乙企業的價值是600萬元，如果是投資者，應該選擇哪家企業？當然，這也可以如利潤一樣，通過對其變形來進行比較，但這足以說明在這一方面，企業價值最大化並不比利潤最大化指標更好。

其次，這一數值難以具體地估量，可操作性不強。利潤的計算簡單明了，可操作性強，如邯鋼的“倒逼成本法”，便是先確定企業的收入和目標利潤，再倒推出目標成本並以此作為考核和控制的依據。相比之下，企業價值不但難以具體地估量，而且可操作性不強。對於上市公司而言，企業價值直接表現為流通市值，這當然直觀具體。但在我國，即使是上市公司，也有不流通的國有股和法人股，那麼這一部分股票的價值又如何衡量？倘若不能直接衡量，那麼又如何估計企業的價值進而根據它作出財務決策？倘若單指流通市值，那麼企業的股票價格從而企業的價值每天都在變動著，企業的財務人員作出決策時，又如何根據時刻變動著的企業價值作出財務決策？企業價值時刻變動著，財務決策是否也應該時刻變動？——這當然不可能，那麼在這種情況下，企業價值又如何指導企業的財務決策？

再次，企業價值這一指標適用範圍有限。無論對於何種類型的企業，利潤都可直觀地用“收入-成本費用”計算出來，作為企業的經營成果，直接體現在損益表中。相比之下，企業價值的估量卻要複雜得多。前面已經提及，倘若資本市場是有效的，則可以通過股票價格來對企業市值進行衡量。但由於我國國情的限制，這一方法受到很大的制約，特別是對於單人業主制企業、合夥制企業和非上市公司企業來說，更是行不通。對於這三類企業，企業價值的估量，還有兩種辦法，一是以買賣的形式通過市場評價來確定，拍賣，不可能連續不斷地進行，而且在評估企業資產時，由於受評估標準和評估方式的影響，這種估價也很難做到客觀和準確，導致企業價值難以衡量；后一種需要能準確估計未來預期的現金流量，由於未來的不確定性和信息不對稱，實際上也是不可能的事。因此，以價值最大化作為企業財務管理的目標，如果說對於全流通的上市公司來說還有一定的合理性的話，那麼對單人業主制企業、合夥制企業和非上市公司而言，由於各種條件的限制，在實際工作中很難應用。

最後，企業價值受到多種不可控因素的影響，以其為目標極易誤導企業財務決策。儘管上市公司的企業價值，可通過股票價格的變動來揭示企業的價值，但是股價是受多種因素影響的結果，而這些因素很多是企業本身不可控制的，如宏觀經濟波動所帶來的系統風險，投資者的非理性預期等。因此，倘若以價值最大化作為企業財務管理的目標，一方面可能使企業只看重股價而偏離實業本身，誤導企業財務決策，另一方面還會誘使企業發布有利於股價上升的虛假信息。

三、利潤和企業價值等財務目標之間的內在聯繫

（一）利潤和資產利潤率、每股利潤、每股盈餘的關係

在財務會計裡面，利潤、資產利潤率和每股利潤的計算公式分別如下：

1.利潤

利潤總額=營業利潤+投資收益+補貼收入+營業外收入-營業外支出+以前年度損益調整

凈利潤（稅後利潤）=利潤總額-所得稅費用

式中：營業利潤=主營業務利潤+其他業務利潤-管理費用-財務費用

主營業務利潤=主營業務收入-主營業務成本-營業費用-主營業務稅金及附加

2.資產利潤率

凈資產利潤率=稅後利潤/所有者權益×100%

總資產利潤率=稅後利潤/資產總額×100%

3.每股利潤和每股盈餘

每股利潤=稅後利潤/總股本數

每股盈餘和每股利潤是一致的，指的是一家公司某一段時間的獲利（可分為稅前、稅後）除以總股本數，一般常用的是每股稅後盈餘，計算公式是：每股盈餘=稅後利潤/總股本數

由上面公式可見，資產利潤率、每股利潤和每股盈餘，在所有者權益、資產總額和總股本數等其他條件都不變的條件下，直接取決於稅後利潤的多少。因而，就某單個企業而言，倘若利潤最大化的目標得以實現，只要其他條件都不變，那麼其他目標自然而然地也就實現了。反之，如果利潤沒有最大化，上述其他幾個指標也不可能最大化。所以利潤最大化是資產利潤率最大化、每股利潤最大化或每股盈餘最大化的充分必要條件。

（二）利潤和股東財富、企業價值的關係

1.股東財富和企業價值

由於股東是針對公司而言的，那麼股東財富就是股東所擁有的公司份額的市場價值。它可以由股東擁有的股票數量、每股股利和股票市場價格三方面來決定。在股票數量不變的情況下，股東財富主要取決於支付給股東的股利和股價的高低。在任一時點上，股東的財富可計算如下:

（1）將當期每股股利乘以持有的股份數;

（2）將當時股票價格乘以持有的股份數;

（3）就上面計算的股利額與股票市場價值加總即可得股東財富的價值。而企業價值在於它能給投資者帶來未來報酬。同樣在任意一點上，企業價值等於公司可分配的股利總額加上股票的總市值。

如果是股份公司，那麼這二者是一致的。只不過股東財富更多的是著眼於單個股東，而企業價值的著眼點主要是整個企業。但如果將全體股東的財富相加，那麼和企業價值是一致的。