債券指數

債券指數是反映債券市場價格總體走勢的指標體系。和股票指數一樣，債券指數是一個比值，其數值反映了當前市場的平均價格相對於基期市場平均價格的位置。

債券指數的發展至今已有20餘年，但債券指數化發展仍方興未艾。至今，國際上已有了成熟的債券指數，並且還在不斷的發展研究之中。從比較研究中我們不難領會國際 上最新的債券指數發展趨勢：

在債券市場日趨國際化的情況下，為了能夠給投資者提供與其投組完全可比的基準，指數也必須完成自身的國際化。表現為增加新的國際債券指數，新興國家市場細分指數。比如2000年所羅門新增加的指數中包含了大量的國際性的債券指數，如所羅門全球綜合投資級債券指數 (Word Broad Invesment-Grade Bond Index,World BIG)，所羅門全球貨幣市場指數等。

除了保留總指數及不斷完善編製方法外，指數的板塊越分越細，指數也越編越多，不斷出現針對特定投資者的特徵指數。

“指數家族”的系統化

設計思路綜合指數由各子指數板塊組成，而同一子指數板塊可以是不同綜合指數的組成部分。這不僅方便了指數的跟蹤和新指數的創建，而且綜合指數的板塊劃分方 式趨同，使指數投資者能更好更快地接受新指數。

國際指數發展變化的一個趨勢是提高進入指數中的債券流通額的下限。

指數編製規則的細化和統一化趨勢

由於固定收益工具本身的特點及交易、結算規則的異同，儘管人們一直強調指數的編製應盡量做到簡單適用，但因編製對象的複雜和不斷創新而使指數編製規則不得不細化。由於各國或各機構編製債券指數所用的公式和選擇的標準並不相同，所以不能進行嚴格意義上的比較，為此歐洲金融債券分析師協會(EFFAS)和歐洲債券委員會覺得有理由要重新檢查債券指數建立的基本規則，並努力統一規則和方法，期望能確定一個類似國際 證券市場協會(ISMA)計算債券收益公式的標準方法，以便於各指數間的比較和複製。當然由於債券市場呈現極不相同的證券產品、市場慣例和操作規章要達 到一致所需付出的努力可想而知，不過這倒為新興市場國家編製債券指數提供了借鑒意義。

當前國際上最常用的綜合債券指數主要有：Lehman Brothers Aggregate Index(現改為Barclays Capital Aggregate Index), Merrill Lynch Domestic Market Index, Salomon Smith Barney Broad Investment-Grade Bond Index. Ryan Treasury Composite Index, 以及J.P.Morgan Global Government Bond Index 和HSBC Asian Local Bond Index。這些債券指數各自有如下的特點：

以上指數除了HSBC Asian Local Bond Index之外，都是以市值為權重的債券指數（Ryan Treasury Composite Index也使用平均權重法）。使用市值作為權重的好處在於能夠反映出各種債券相對的經濟角度上的重要性。

在指數樣本債券的選擇上，所有指數在取樣時都把到期年限低於一年的債券排除在外，這樣做主要是考慮到短期債券反映的是短期貨幣拆借市場的變動情況，而不 是資本市場的變動狀況。因此把它們排除在外更能客觀反映債券市場的情況。同時，Merrill Lynch Do mestic Market Index, HSBC Asian Local Bond Index, J.P.Morgan Global Government Bond Index都不考慮選擇浮動利率債券作為樣本。因為浮動利率債券的收益率計算並沒有統一的標準。

除了Lehman Brothers Aggregate Index不考慮利息收入的再投資收益之外，其餘指數都是以債券全部回報率為編製基礎。但各個指數在計算利息收入的再投資收益時所作的假設並不相同。

Merrill Lynch Domestic Market Index和Ryan Treasury Composite Index把利息收入再投資到剛付息的債券中，Salomon Smith Barney Broad Investment-Grade Bond Index把利息收入再投資到一個月政府短期債券中，而J.P.Morgan Global Government Bond Index則把利息收入再投資到其指數本身，HSBC Asian Local Bond Index把利息收入再投資到其各自分指數本身。

不考慮利息收入的再投資收益主要是為了使投資人操作更方便，同時也體現了在計算投資收益時必要的謹慎和保 守性原則。

考慮利息收入的再投資收益能更客觀地反映市場收益，但對實際投組的建立和管理帶來了一定困難。

歸納起來，利息收入的再投資收益有下列幾種處理方式：

把利息投資入剛付息的債券

這種方法的好處是，具有實際的可操作性，即投資人可以實現肯定的利息再投資收益。缺點是投資人並不會都在同一時間內，選擇相同的品種進行投資。（一旦如此，該付息債券價格會有明顯的上揚）

把利息投資到政府短期債券或LIBOR中

這種方法也有較好的可操作性，投資人可以按照市場上的短期拆借利率進行投資。缺點是不能完全代表債券市場的收益。

把利息投資到指數本身

如果存在相應的債券指數基金的話，這種方法也具有一定的可操作性。但由於投資指數的時候，當時的指數並不存在，則需要使用前一天的指數來計算。

在選擇樣本債券的價格時，各個指數的做法也不相同。Lehman Brothers Aggregate Index和Merrill Lynch Domestic Market Index使用了交易者定價和模型定價相結合的方法，來決定最終樣本債券的價格。Ryan Treasury Composite Index使用了債券的市場價格。J.P.Morgan Global Government Bond Index和Salomon Smith Barney Broad Investment-Grade Bond Index使用了交易者定價的方法。

當債券交易缺乏連續性時，市場價格的代表性和合理性就存在一定的問題。

可以使用交易者的當前買入價，或者做市商 可能的出價。這種方法在一定程度上解決了市場定價的不足。但如果債券在很長一段時間內都沒有交易信息出現的話，這種方法就無法令人滿意了。

使用合理的假設，利用電腦精算來推導最合理的價格。它進一步彌補了交易者定價的不足，可以應用於長期沒有交易信息的債券定價。但模型定價也不可避免地加入了較多的人為判斷。

從實際運用的角度來說，債券指數主要有以下方面的作用：

(1)債券指數可以用來進行市場分析研究和市場預測。投資人可以通過對靜態與實時債券指數走勢圖線進行一定的技術分析，預測未來債券市場整體的變化趨勢。

(2)作為衡量債券整體市場收益率水平的基礎，是評估投資人業績優良的標準。投資人可以選擇一定的投資評估區間，在這段時間內計算出指數的回報率，然後再與自己投資回報水平進行比較，評判出投資業績的優劣。這也為金融機構考核債券投資相關部門的業績提供了依據。

(3)幫助投資人建立指數型債券投資組合。相當多的研究表明，整體而言，大多數投資人的長期受益並不會高於市場整體收益，(Markowitz的市場組 合理論也恰好說明了這一點)。債券指數可以幫助投資人建立指數型債券投資組合，用以模擬和釘住債券市場整體收益水平，減少頻繁市場操作的成本，同時也可以 用來規避投資人收益低於市場整體收益的風險。

(4)幫助金融監管部門及時掌握債券市場的信息。債券指數作為債券市場整體的價格走勢指標，可以幫助金融監管部門及時準確地掌握市場當前的情況，制定公開市場操作的策略。同時市場上離奇的價格也會在指數上清晰地反映出來，可以幫助監管部門及時地發現違規的市場行為。

(5)幫助債券發行主體了解市場情況，確立發債計劃。各類債券的發行主體可以通過債券指數了解債券市場的當前行情和歷史情況，為其制定債券發行的期限和價格提供決策幫助。

對於一個投資者而言，了解債券指數的編製方法並掌握其變化的意義，可以全面地把握債券市場的走勢，為投資決策提供有力的幫助。

自1981年中國恢復國債發行，上海證交所、深圳證交所於1990年底相繼成立，並陸續開始國債交易以來，經過管理層及廣大投資者的不斷培育，中國債券市場從無到有，蓬勃發展，債券品種及市場規模都有長足發展。為幫助投資者更好地把握、分析債券市場走勢，2000年以來全國同業拆借中心等機構陸續推出了同業中心銀債指數等一系列針對不同市場、券種的債券指數，這些指數設計各有側重，從而為不同風格投資者調整投資組合、績效評估提供了比較可靠、科學的決策依據，也為債券市場的金融創新奠定了良好基礎。市場上應用較為廣泛的指數主要有：

該指數中央債券登記結算中心於2003年1月1日編製發布，為一系列族指數。根據債券品種及所處市場的不同，該指數主要分為四大類：

（1）國債券總指數--樣本涵蓋交易所、銀行間市場記帳式國債（固定利率、浮動利率）、金融債

（2）債總指數--樣本涵蓋交易所、銀行間國債（固定利率、浮動利率）

（3）融債總指數

（4）業債指數-樣本涵蓋交易所、銀行間企業債

其中，國債總指數又細分為：銀行間國債指數以及交易所國債指數，同時還根據債券付息方式的不同將債券總指數、國債、金融債總指數進一步細分為固定利率、浮動利率指數。

上海證券交易所國債指數由上海證券交易所於2003年1月編製成功併發布。

該指數由中信集團於1999年底編製成功併發布，主要包括：

（1）中信全債指數-樣本涵蓋交易所、銀行間市場國債、金融債、企業債

（2）中信國債指數-樣本涵蓋上海證券交易所國債

（3）中信企業債指數-樣本涵蓋上海、深圳交易所市場企業債

（4）中信銀債指數-樣本涵蓋交易所、銀行間市場國債、金融債、企業債

中國銀行銀債指數有中國銀行於2002年5月編製發布，主要包括：

（1）中國銀行銀行間綜合指數-樣本涵蓋銀行間市場國債、金融債

（2）國銀行銀行間國債指數-樣本涵蓋銀行間市場國債

（3）中國銀行銀行間金融債指數-樣本涵蓋銀行間市場金融債

銀行間同業拆借中心銀債指數由全國銀行間同業拆借中心於2000年1月編製發布，主要包括：

（1）同業中心綜合指數-樣本涵蓋銀行間市場國債、金融債、企業債

（2）同業中心國債指數-樣本涵蓋銀行間市場國債

上述所有指數按其樣本所屬債券品種、市場的不同，可作如下歸類：

根據上表所作歸類，中國債券市場針對不同市場的不同類債券基本均有相應債券指數對其價格演變趨勢進行了描述、研究，由於部分債券指數數據缺乏，本文主要對交易所國債、銀行間國債、銀行間綜合類債券以及跨市場的綜合類債券指數的編製方法進行比較。

交易所市場已正式發布的債券市場指數主要有：中信國債指數以及上證國債指數。由於上證國債指數基值為100，為便於更直觀地對二指數進行比較，將各時點上證國債指數值分別放大10倍；同時，因上證國債指數自2003年1月2日開始發布，故將二指數的比較起始日設於2003年1月2日。

經實證分析，自2003年1月2日至5月16日，中信國債指數漲幅為1.71%，波動率為4.55，而上證國債指數的漲幅為1.77%，調整后的指數波動率為3.98，二者相差甚微，兩指數走勢基本同步。對比二指數設計安排，這主要是由於兩指數設計除指數樣本及利息再投資處理之外基本相同所致。中信國債指數的樣本選擇交易所市場全部上市債券，包括兩隻浮動債，而上交所國債指數只包括固息債和一次還本付息債券；對於利息再投資，中信國債指數假定將利息按原來的權重投資於指數，上證國債指數則在假定按照原權重投資於指數的同時，規定在月末最後一個交易日必須從指數中剔除，二者差異對指數影響較小。從收益率及波動性考慮，兩指數基本上都能較好反映市場變化。

中銀銀債指數、同業中心銀行間債券指數是市場上使用較多的銀行間債券指數。同樣由於中銀銀債指數基值為100，為便於將這兩種指數進行比較，將中銀銀債指數各時點指數值放大10倍；同時，考慮到推出時間最遲的中銀銀債指數自2002年6月3日開始使用，為增強二指數之間數據的可比性，故將比較時點設於2002年6月3日。

經實證分析，2002年6月3日至2003年5月29日，中銀銀債指數漲幅為0.12%，波動率為7.26；同業拆借中心指數漲幅為1.30%，波動率為4.75。二者走勢相差較大，尤其是同業中心銀行間債券指數走勢較為平緩。二指數樣本規模、流動性以及樣本調整規則的差異是導致走勢各異的主要原因。對照債券市場一年多來的行情演變，尤其是2002年年中開始的下跌調整，2002年年底的盤整乃至於後來的上揚，比較二指數走勢：同業中心指數在2002年6月以後基本沒有下跌，且波動性小，在大盤上升時，也未見較明顯的上漲，該指數在反映市場變化的及時性，為債券組合投資分析提供參考方面稍弱於中銀銀債指數。

目前對銀行間國債、金融債、企業債價格走勢進行整體刻畫的指數主要有：同業中心綜合指數、中銀銀行間綜合指數及中信銀債指數，為便於比較，同樣將中銀銀行間綜合指數值放大10倍，並將分析比較的時點設於2002年6月3日。

自2002年6月3日至2003年5月29日，同業中心綜合指數漲幅1.14%，波動率4.58；中銀銀行間綜合指數漲幅0.10%，波動率8.00；中信銀債指數漲幅-0.38%，波動率8.72。對照銀行間債券市場演變情況，從收益率及波動性考慮，中銀銀行間綜合債券指數、中信銀行間債券指數比同業中心綜合指數更能比較準確地描述整個銀行間債券市場的演變，其中：中信銀行間綜合指數涵蓋銀行間市場所有債券，而中銀銀行間債券指數則未包括銀行間企業債，二指數在樣本區間上的細微差別，為滿足不同投資者的需要提供了可能。