菲利普·費雪

費雪小時候費雪就知道股票市場的存在以及股價變動帶來的機會。事緣於費雪上小學時，有一天下課後去看望祖母，恰好一位伯父正與祖母談論未來工商業的景氣，以及股票可能受到的影響。費雪說：“一個全新的世界展開在我眼前。”兩人雖然只討論了10分鐘，但是費雪卻聽得津津有味。不久，費雪就開始買賣股票。1920年代是美股狂熱的年代，費雪亦賺到一點錢。然而他父親對於其買賣股票的事情很不高興，認為這只是賭博。

1928年費雪畢業於斯坦福大學商學院。1928年5月三藩市國安盎格國民銀行到商學研究所招聘一名主修投資的研究生，費雪爭取到這個機會，受聘於該銀行當一名證券統計員（即是後來的證券分析師）。開始了他的投資生涯。

1929年美股仍然漲個不停，但費雪評估美國基本產業的前景時，見到許多產業出現供需問題，前景相當不穩。1929年8月，他向銀行高級主管提交一份“25年來最嚴重的大空頭市場將展開。”這可以說是一個小夥子一生中最令人讚歎的股市預測，可惜費雪“看空做多”。他說：“我免不了被股市的魁力所惑。於是我到處尋找一些還算便宜的股票，以及值得投資的對象，因為它們還沒漲到位。”他投入幾千美元到3隻股票中。這3隻股票均是低P/E股，一家是火車頭公司，一家是廣告看板公司，另一家是出租汽車公司。美股終於崩潰！儘管費雪預測無線電股將暴跌，但是他持有的3隻股票亦好不了多少，到1932年，他損失慘重。

1930年1月，費雪當上部門主管。不久，一家經紀公司高薪挖角費雪。這家經紀公司給予他相當大的自由，他可以自由選取股票進行分析，然後將報告分發給公司的營業員參考，以幫助他們推廣業務。費雪過檔，幹了8個月公司就倒閉了，股市崩潰給金融行業帶來的衝擊是巨大的。費雪又幹了文書作業員一段時間——其唯一能找到的工作——他覺得“很沒意思”，之後再也按捺不住，要開創自己的事業了。費雪所嚮往的事業是管理客戶的投資事務，向客戶收取費用——投資顧問。

1931年3月1日，費雪終於開始了投資顧問的生涯，他創立費雪投資管理諮詢公司。最初他的辦公室很小，沒有窗戶，只能容下一張桌子和兩張椅子。

到1935年，費雪已經擁有一批非常忠誠的客戶，其事業亦獲利可觀。其後費雪的事業進展順利。

珍珠港事件之後太平洋戰爭爆發，美國被迫捲入第二次世界大戰。費雪於1942－1946年服役3年半。他在陸軍航空兵團當地勤官，處理各種商業相關工作。服役期間，費雪思考著如何壯大自己的事業。戰前，費雪投資管理諮詢公司服務大眾，不管資金大小；戰後，他打算只服務於一小群大戶，這樣一來可以集中精力選取高成長的股票向客戶推薦。

不久費雪的投資顧問事業重新開張。1947年春，他向客戶推薦道氏化工，這是他花了三個月調研的結果。

1954－1969年是費雪輝煌騰達的15年。他所投資的股票升幅遠遠超越指數。1955年買進的德州儀器到1962年升了14倍，隨後德州儀器暴跌80%，但隨後幾年又再度創出新高，比1962年的高點高出一倍以上，換言之比1955年的價格高出30倍。

1960年代中後期，費雪開始投資摩托羅拉，持有21年，股價上升了19倍——即21年內股價由1美元上升至20美元。不計算股利，摺合每年平均增長15.5%。

1961和1963年費雪受聘於斯坦福大學商學研究所教授高級投資課程。

1999年，費雪接近92歲才退休。

2004年3月，一代投資大師與世長辭，享年96歲。

費雪的基本論點有：

超額利潤的創造

投資那些潛力在平均水平之上的公司（幸運且有能力或幸運來自其能力者）。

向那些最有能力的經營階層看齊（重研發與營銷）。

利潤必須相對成長

沒有公司能永遠維持其利潤，除非公司能同時分析成本結構，了解製程中每個步驟所耗費的成本。

落實會計制度與成本分析。

以盈餘維持成長，非以不斷增資，擴充資本。

有卓越的管理階層：經營者能制定公司長期生存的策略，將短期利潤列為次要目標，兼顧長期發展與日常運作。

要了解經營者的意圖，唯一的方法是觀察他們如何與股東溝通，特別是對困境的反應。

與員工是否發展出良好的關係，升遷是否基於能力而非偏愛。

買進優良普通股的十五個要點

一、這家公司的產品或服務有沒有充分的市埸潛力──至少幾年內營業額能大幅成長。

二、管理階層是否決心開發新產品或製程，在目前有吸引力的產品線成長潛力利用殆盡之際，進一步提升總銷售潛力。

三、和公司的規模相比，這家公司的研發努力，有多大的效果？

四、公司有沒有高人一等的銷售組織？

五、公司的利潤率高不高？

六、公司做了什麼事，以維持或改善利潤率？

七、公司的勞資和人事關係好不好？

八、公司的高階主管關係很好嗎？

九、公司管理階層深度夠嗎？

十、公司的成本分析和會計紀錄做得好嗎？

十一、是不是有其它的經營層面，尤其是本行業較為獨特的地方，投資人能得到重要的線索，曉得一家公司相對於競爭同業，可能多突出？

十二、公司有沒有短期或長期的盈餘展望？

十三、在可預見的將來，這家公司是否會因為成長而必須發行股票，以取得足夠資金，使得發行在外的股票增加，現有持股人的利益將預期的成長而大幅受損？

十四、管理階層是否報喜不報憂？

十五、管理階層的誠信正直態度是否無庸置疑？

投資人十不原則

一、不買處於創業階段的公司。

二、不要因為一支好股票在未上市交易，就棄之不顧。

三、不要因為你喜歡某公司年報的格調，就去買該公司的股票。

四、不要因為一家公司的本益比高，便表示未來的盈餘成長已大致反映在價格上。

五、不要錙銖計較。

六、不要過度強調分散投資。

七、不要擔心在戰爭陰影籠罩下買進股票。

八、不要忘了你的吉爾伯特和沙利文。

九、買進真正優秀的成長股時，除了考慮價格，不要忘了時機因素。

十、不要隨群眾起舞。

費雪經歷半個世紀的投資，得出8點投資心得：

（1）投資目標應該是一家成長公司，公司應當有按部就班的計劃使盈利長期大幅成長，且內在特質很難讓新加入者分享其高成長。這是費雪投資哲學的重點。盈利的高速增長使得股價格相對而言愈來愈便宜，假如股價不上升的話。由於股價最終反映業績變化，因此買進成長股一般而言，總是會獲豐厚利潤。

（2）集中全力購買那些失寵的公司。這是指因為市場走勢或當時市場誤判一家公司的真正價值，使得股票的價格遠低於真正的價值，此時則應該斷然買進。尋找到投資目標之後，買進時機亦很重要；或者說有若干個可選的投資目標，則應該挑選那個股價相對於價值愈低的公司，這樣投資風險降到最低。費雪有過教訓，在股市高漲的年代，買到一家成長股，但是由於買進的價格高昂，業績即使成長，但亦賺不了錢。

（3）抱牢股票直到公司的性質從根本發生改變，或者公司成長到某個地步后，成長率不再能夠高於整體經濟。除非有非常例外的情形，否則不因經濟或股市走向的預測而賣出持股，因為這方面的變動太難預測。絕對不要因為短期原因，就賣出最具魁力的持股。但是隨著公司的成長，不要忘了許多公司規模還小時，經營得相當有效率，卻無法改變管理風格，以大公司所需的不同技能來經營公司。長期投資一家低成本買進、業績高成長的公司，不應因為外部因素而賣出持股，應該以業績預期為賣出依據。因為外部因素對公司的影響很難精確分析和預測，同時這些因素對股價的影響亦不及業績變動對股價的影響大。我們投資的是公司不是GDP，亦不是CPI或者定期存款利率。許多人信奉波段操作，但是至今沒有一個靠波段操作成為投資大師的。波段操作企圖提高贏利效率，所謂超底逃頂，這些烏托幫式的思維，實際可望而不可及。

（4）追求資本大幅成長的投資人，應淡化股利的重要性。獲利高但股利低或根本不發股利的公司中，最有可能找到十分理想的投資對象。分紅比例占盈餘百分率很高的公司，找到理想投資對象的機率小得多。成長型的公司，總是將大部分盈利投入到新的業務擴張中去。若大比例分紅，則多數是因為公司的業務擴張有難度，所以才將盈利的大部分分紅。不過，這是指現金分紅，而以紅股形式的分紅則應該鼓勵。

（5）為了賺到厚利而投資，犯下若干錯誤是無法避免的成本，重要的是儘快承認錯誤。一如經營管理最好和最賺錢的金融貸款機構，也無法避免一些呆帳損失，了解它們的成因，並學會避免重蹈覆轍。良好的投資管理態度，是願意承受若干股票的小額損失，並讓前途較為看好的股票，利潤愈增愈多。好的投資一有蠅頭小利便獲利了結，卻聽任壞的投資帶來的損失愈滾愈大，是不良的投資習慣。絕對不要只為了實現獲利就獲利了結。無論是公司經營還是股票投資，重要的是止損和不止盈。此處的止損是指當你發現持有的股票出現與當初判斷公司基本面的情況有相當大的變化則賣出持股的做法。不止盈是即使持有的股票大幅上升但公司盈利仍將高速增長且目前股價相對偏低或者合理的情況下繼續持股的做法。許多投資者往往是做反了，買進一隻股票一旦獲利，總是考慮賣出；相反，買進的股票套牢了便一直持有，讓虧損持續擴大。

（6）真正出色的公司數量相當少，當其股價偏低時，應充分把握機會，讓資金集中在最有利可圖的股票上。那些介人創業資金和小型公司（如年營業額不到2500萬美元）的人，可能需要較高程度的分散投資。至於規模較大的公司，如要適當分散投資，則必須投資經濟特性各異的各種行業，對投資散戶（可能和機構投資人以及若干基金類別不同）來說，持有20種以上的不同股票，是投資理財能力薄弱的跡象。通常10或12種是比較理想的數目。有些時候，基於資本利得稅成本的考慮，可能值得花數年的時間，慢慢集中投資到少數幾家公司。投資散戶的持股在20種時，淘汰一些最沒吸引力的公司，轉而持有較具吸引力的公司，是理想的做法。務請記住：ERISA的意思是“徒勞無功：行動時思慮欠周”（EmasculatedResults：InsufficientSophisticatedAction）。出色的公司在任何市場都只有5%左右，而找到其中股價格偏低的則更是千載難逢的好機會，應該重倉買進，甚至是全部資金買進。

（7）卓越的普通股管理，一個基本要素是能夠不盲從當時的金融圈主流意見，也不會只為了反其道而行便排斥當時盛行的看法。相反的，投資人應該擁有更多的知識，應用更好的判斷力，徹底評估特定的情境，並有勇氣，在你的判斷結果告訴你，你是對的時候，要學會堅持。

（8）投資普通股和人類其他大部分活動領域一樣，想要成功，必須努力工作，勤奮不懈，誠信正直。

費雪說，股票投資，有時難免有些地方需要靠運氣，但長期而言，好運、倒霉會相抵，想要持續成功，必須靠技能和運用良好的原則。根據費8點指導原則架構，相信未來主要屬於那些能夠自律且肯付出心血的人。

本傑明·格雷厄姆是“低風險”的數量分析家，他側重：固定資產、當前利潤以及紅利分析。他的興趣在於形成容易被普通投資者所接受的安全投資獲利的方法。為了減少風險，他建議投資者徹底多元化組合，併購買低價的股票。

菲利普·費雪是“高風險”的質量分析家，他和本傑明·格雷厄姆恰恰相反。他側重：可以增加公司內在價值的分析，發展前景、管理能力。他建議投資者購買有成長價值期望的股票。他建議投資者在投資前，做深入的研究、訪問。他建議投資者投資組合集中化，僅買入一種或極少的品種的股票。

費雪的投資管理顧問公司每年平均報酬率都在20%以上，1958出版的《非常潛力股》一書，至今仍是所有美國投資管理研究所的指定教科書。

終其一生，費雪投入了他的熱情在成長型股票，他時時關心並尋找一檔能在幾年內增值數倍的股票，或是一檔能在更長期間內漲更高的股票。

費雪執著於成長性投資，重視公司經營層面質化的特徵，此乃現代投資管理理論的重要基礎。他強調到處閑聊以挖掘可投資標的的葡萄藤理論，後來也深受金融投資人及許多基金經理人所推崇，並付諸實踐。費雪被稱為最偉大的成長型投資大師，他與價值型投資之父格雷厄姆同為投資大師巴菲特的啟蒙老師。巴菲特曾經推崇地說：我的血管里85%流著格雷厄姆的血，15%流著費雪的血。巴菲特融合了兩者的理念與邏輯，為他自己及伯克希爾公司投資人創造了可觀的財富，也造就了現代投資市場的投資典範。

費雪個人最主要的持股是摩托羅拉和德州儀器，前者是他持股最多的股票，他抱了二十一年，股價總計上漲了二十倍。從費雪的實例中，我們可以體會一個成功的投資者如何以最有用的方式，找到他知之甚詳的出色公司，抱持套牢三年的原則，買進並套牢，只要原來的買進原則未變，就不理會市埸的風風雨雨，最後勝率一定大增。

1957年出版《怎樣選擇成長股》（CommonStocksandUncommonProfits）

1960年出版《股市投資致富之道：投資大師費雪教你怎樣炒股》（PathstoWealththroughCommonStocks）。

1975年出版《保守型投資者夜夜安寢》（ConservativeInvestorsSleepWell）

1980年出版《財務分析研究基礎》（TheFinancialAnalystsResearchFoundation）

作為一名一流的投資大師，費雪顯得異常低調，幾乎從不接受各種訪問，以至於在一般投資者中並不知名，但是1959年他的名著《怎樣選擇成長股》一經出版，立時成為廣大投資者必備的教科書，該書隨即成為《紐約時報》有史以來登上暢銷書排行榜的第一部投資方面的著作。“成長股”這一概念也隨著該書的暢銷而成為投資者耳熟能詳的名詞，追尋“成長股”的“成長型投資”更是自此成為了美國股市多年以來的主流投資理念之一。菲利普A.費雪的投資哲學雖然提出已經有數十年了，但就是到了今天，《怎樣選擇成長股》一書也不僅只有金融專業人士仍詳加研讀並付諸實踐，還有許多人也將其奉為投資理財方面的經典之作。

在費雪的傳世名著《怎樣選擇成長股》里，他對有關成長股的標準、如何尋找成長股、怎樣把握時機獲利等一系列重要問題進行了全面而詳盡的闡述。

By李劍

英文裡面有句諺語叫做：能者做，不能者教。我想菲利普？費雪(PhilipFisher)肯定不會認同這句話。

作為現代投資[-6.62%資金研報]理論的兩大教父之一，費雪不但能做，而且能教。他是斯坦福大學商學院的投資學教授，而能站在那個講台的人一共就只有3個。費雪不僅桃李天下，而且還給股神巴菲特上過重要的一課，而彼得？林奇的操作方法也只不過是將他的策略發揚光大了。

他的名字其實可以和“成長投資”劃上等號，以至於費雪講述投資的超級之作《CommonstocksandUncommonProfits》被翻譯到中國之後就有了一個非常俗氣的書名：《怎樣選擇成長股》。

你或許知道，這本書是歷史上第一本打入《紐約時報》暢銷書排行榜的投資類書籍，但是你肯定不知道費雪寫這本書的初衷實際上只是為了封住客戶的嘴，因為他們總是找到費雪問這問那，惹得費雪很煩，他索性就用一本書來一起回答了，但事情總是這樣，在一不小心中成為經典。

這本書如果用兩個詞來總結，那肯定是“15要點”和閑聊法(scuttlebutt)。但是，你要真正理解這兩個方法絕非易事。費雪的兒子Ken曾經說，他父親的投資理論簡單到只需要用兩三頁就能說完，可要掌握它們就像演奏與編曲之間的差異一樣，前者是竅門，而後者是藝術。

補充一句，雖然費雪很想讓Ken子承父業，但最終Ken選擇皈依了價值投資(也開了家投資顧問公司)，當然你要說成長投資是價值投資的變種也未嘗不可。

巴菲特也是一個費雪著作的熱心讀者，他說他想知道他過去說過的一切東西，股神見到費雪的時候認為其人非常謙虛，而且在精神上非常慷慨。

作為一流的投資家，費雪從1931年就開始自己的投資顧問生涯，他有一批很忠誠的客戶，但是數量並不多。費雪的投資哲學是這樣的，集中買入少量的、那些你能懂的、優秀的、有很大成長空間的公司，並持有相當長的一段時間。簡單易懂，但又很難做到。他的輝煌是投資了得州儀器和摩托羅拉，而且費雪對後者的持有一直延續到他辭世。

實際上，在費雪的心中投資應該是一種藝術，因為永恆也是他投資的關鍵詞之一，這點我們可以從他70年的投資生涯，喜歡定性分析與長期投資等特質中看出來。

作為一流的投資人，費雪也喜歡一流的詩人，他最喜歡的一首《If(如果)》就出自英倫的“帝國詩人”吉卜林(RudyardKipling)之手，這首詩開頭的兩句話是這樣的：

如果所有人都失去理智，咒罵你，你仍能保持頭腦清醒；

如果所有人都懷疑你，你仍能堅信自己，讓所有的懷疑動搖。

費雪一生異常低調，幾乎從不接受訪問。或許因為他兒子是《福布斯》專欄作家的緣故，1987年，他破例接受了《福布斯》的採訪，如果這不是費雪唯一的一次公開訪談，也應該是非常稀有和珍貴的資料，《投資者報》特別翻譯摘錄了其中費雪談投資的部分，讓大家能夠有機會近距離地接觸到這位投資大師的思想。

F：如果這種情況(通脹)來臨，人們該如何應對呢？

PF：我曾經認真研究過一戰後的歐洲到底發生了什麼，當時德國的通脹異常嚴重，法國也好不到哪兒去，這兩個國家都遭遇了相同的處境。如果你買入了非常好的股票——按照我的標準，而不是任意瞎買——你依然會經歷那一段極其痛苦的螺旋式通脹期，但是當通脹過去的時候，你真實購買力的80%會得到很好的保護。

如果我能在惡性通脹中保存八成的資產水平，那麼接下來我會投資一部分到債券中去。

但是，投資的時機選擇是非常困難的。我並不想成為那種手中留存過多現金的聰明人，同樣要是時機來臨，我也不想花太多時間來做準備。當你不確定的時候，你就對沖。粗略地估計，我的資金有65%~68%會投入到我真正看中的4隻股票上面，大約有20%~25%是現金或者現金等價物，剩餘的資金會放到有前途的5隻股票上。

F：你好像不喜歡買太多的股票？

PF：我有4隻核心的股票，這些是我真正想要的，它們代表了我的投資組合。另外，我還會用少量的錢去買一些有潛力進入核心股票池的股票，通常是5隻。目前，我不太確定，如果要我現在買，我會只買其中的2隻股票，而放棄其他3隻。

每個10年我都會這樣做(但20世紀80年代不太好選股票)，從30年代的2隻股票開始，我總共發現過14隻核心股票，這是一個很小的數目。但是，這麼多年裡它們為我賺了很多錢，其中最少的都有7倍的投資回報，最多的收益甚至能達到幾千倍。

我還買過50~60隻其他股票，它們都讓我賺了錢。當然，我也虧過錢，有兩次投資縮水過50%，還有很多次損失10%的經歷，這其實就是做投資生意的成本。然而，大多數的情況是，一隻股票溫和的下跌后，我會買入更多，最後它還是帶來了巨大的回報。

但是，這些例子和那14隻賺大錢的股票相比起來實在是沒有什麼好說的。我持有它們的周期都很長，最短的都有8~9年，最長的有30年。我不喜歡把時間浪費到賺許多次小錢上面，我需要的是巨大的回報，為此我願意等待。

F：那什麼樣的股票才是你說的核心股票呢？

PF：它們應該都是低成本的生產商；在行業中應該是世界級的領導者，或者是完全符合我的其他標準；它們現在應該擁有有前途的新產品，而且有超越平均的管理水平。

F：你似乎非常強調公司的管理，是嗎？

PF：認識一家公司的管理有點兒像婚姻：你要真正了解一個女孩，就必須和她生活到一起。在某種程度上，你要真正了解一家公司的管理，也需要和它生活在一起。

尋找那些你喜歡的公司，那些能夠給你帶來幫助，能解決你和你客戶之間問題的公司。

我的興趣主要是在製造業(我不喜歡用科技公司這個詞)的公司，因為他們總能通過對運用自然科學的發現來拓展市場。

其他領域，比如零售和金融，它們都是極好的機會，但是我並不擅長。我覺得，很多人投資的缺陷就在於他們希望什麼交易都涉及，但是一個都不精通。

F：你現在會尋找其他股票嗎？

PF：我會花很多時間來研究，並不急於買入。在一個連續下跌的市場環境中，我不希望過快地買入那些我不熟悉的股票。

F：除了公司有好的管理之外，你還會參考其他什麼因素？

PF：當我與客戶強烈的爭論某項投資時，比如他們不情願地說“好吧，既然你這樣說了，那我們就做吧”，這種時候的投資應該是恰到好處。如果我說“讓我們買1萬股吧”，而他們說“為什麼不買5萬股呢”，這種時候其實是在告訴你已經買遲了。

我也不會買市場偏好的股票。假如我去參加某隻科技股的會議，會場裡面擠滿了人，只有站著的地方，那麼通常這是個很明顯的信號：現在不是買入這隻股票的時候。

F：聽起來，你像是一個逆向投資者？

PF：真正的成功不是要做一個100%的逆向投資者。當城市中的人們看到新式汽車將淘汰老式街車的時候，有人會想既然沒人願意買老式街車的股票，那我就買它們吧，這顯然是荒唐的。但是能分辨出大多數人接受的行為方式中的謬誤，這正是投資獲得巨大成功的要訣之一。

F：作為投資者，你在職業生涯中學到的最重要的一課是什麼？

PF：你緊張兮兮的想著今天買入，明天就賣出，這是最為糟糕的情況。這是一種“小贏”的策略傾向。如果你是真正的長期投資者(這種人可真不多)，那麼你的收益實際上會大得多。我曾經的一個早期客戶說，“沒有人會因為收穫盈利而破產”，這句話是對的，但同時也非常的不現實。

你收穫盈利的確是不會破產，可是這裡面有個前提，就是你做的每件事都能盈利，而在投資這門生意里，這是不可能的，因為你遲早會犯錯。

有意思的是，我看到很多人自認為他們是長期投資者，但是卻依然在他們最喜歡的股票上做著買進賣出的遊戲而渾然不覺。

F：巴菲特曾經說他的投資哲學85%來自格雷厄姆，15%來自於菲利普·費雪。格雷厄姆和你之間的區別是什麼？

PF：投資有兩種基本的方法。一種就是格雷厄姆所倡導的，它的本質是找到極其便宜的股票，這種方法基本上可以避免遭遇大跌。他會用財務安全來保證這一點，也許會出現下跌，但是不會深跌，而且遲早價值會使其回歸。

我的方法則是找到真正的好公司——價格也不太貴，而且它的未來會有非常大的成長。這種方法的優點是大部分我的股票在相對短一些時間內就會有所表現。儘管有的可能需要幾年的時間才會啟動，但是錯誤在所難免。如果一隻股票真的很不尋常，它在短時間內也會有可能大幅上漲。

格雷厄姆曾經講過，他的方法的劣勢是這個方法實在是太好了以至於實際上人人知曉，他們都會用該法則挑選股票。

我不想說我的方法就是投資成功的唯一法則，但是我想，說這話可能有點自負，“成長投資”這個詞在我開始投資事業之前還沒人知道呢。