擔保債務憑證

CDO是以抵押債務信用為基礎，基於各種資產證券化技術，對債券、貸款等資產進行結構重組，重新分割投資回報和風險，以滿足不同投資者需要的創新性衍生證券產品。CDO是一種固定收益證券，現金流量的可預測性較高，可以滿足不同的投資需求以及增加投資收益，增強金融機構的資金運用效率和分散不確定風險。CDO因結構和資產而異，但基本原理是一樣的。通常創始銀行將擁有現金流量的資產彙集群組，然後轉給特殊目的實體（SPE），進行資產包裝及分割，以私募或公開發行方式賣出固定收益證券或受益憑證。CDO的發行者通常是投資銀行，在CDO發行時賺取傭金，在CDO存續期間賺取管理費。

CDO的產生擴大了債券市場容量，為商業銀行、非銀行金融機構和企業提供新的融資渠道，為投資者提供了新的投資渠道，為銀行等金融機構提供了信用風險轉移的功能，增加了信貸市場的深度和流動性，有助於提高價格發現的質量，更充分地發揮信貸市場的資金融通功能。同時，CDO如同其它結構性金融產品一樣具有風險，尤其是違約風險，即CDO資產組合發生違約事件的信用風險。美國次貸危機的爆發即顯示了CDO給市場帶來的潛在風險。

CDO最早產生於20世紀80年代末的美國，隨後在美國、歐洲和亞洲一些國家迅速發展起來。第一個CDO是於1987年投資銀行DrexelBurnhamLambertInc.的銀行家為皇家儲蓄協會（ImperialSavingsAssociation）發行的，該協會於1990年破產並由美國債務重整信託公司（ResolutionTrustCorporation）接管。十年後，CDO成為資產支持證券市場中發展最為迅速的領域之一。隨著資產管理人和投資者的增多，對CDO的需求也不斷增長。目前這些資產管理人和投資者包括保險公司、共同基金、信託投資公司、商業銀行、投資銀行、養老基金、私人銀行等。促使CDO快速增長的一個重要因素是2001年由DavidX.Li提出的Gaussiancopula模型，利用該模型可以為CDO快速定價。根據證券行業和金融市場協會的統計，CDO全球發行總量在2004年為1570億美元，2005年為2718億美元，2006年為5517億美元，2007年為5030億美元。其中，高收益貸款和結構性金融產品在CDO的投資組合中佔有80%以上的高比例。

按照不同的分類方法，可以將CDO做如下基本的分類：

按資產性質和管理方式，可分為現金流型CDO（cashflowCDO）和市場價值型CDO（marketvalueCDO）。現金流型CDO主要是管理基礎投資組合的信用質量。市場價值型CDO則通過更頻繁的交易來努力增加投資者的回報。

按交易目的，可分為資產負債表型CDO（balancesheetCDO）和套利型CDO（arbitrageCDO）。資產負債表型CDO的發起人通常是信貸機構，發行CDO的目的是為了將資產負債表上的信貸風險資產轉出，從而加快資金周轉率、降低風險資產數量、提高凈資產收益率。套利型CDO發起人的目的在於套取基礎信貸資產收益率與CDO各級證券利率收入之間的息差。套利型CDO的基礎資產可能並非發起人所有，發起人可以從市場上購買信貸資產，組成資產池后加以證券化。

按證券化方法，可分為現金型CDO（cashCDO）、合成型CDO（syntheticCDO）和混合型CDO（HybridCDO）。現金型CDO是最基本的CDO類型。現金型CDO有一個現金資產投資組合，其中包括貸款、公司債券、資產支持證券（ABS）或抵押貸款擔保證券（MBS）。在該類CDO下，發起人將信貸資產的所有權轉移給SPE，利用信貸資產池產生的現金流為CDO證券還本付息。合成型CDO是建立在信用違約互換（CDS）基礎上的一種CDO形式。在該類CDO下，信貸資產的所有權並不發生轉移，發起人僅僅通過CDS將信貸資產的信用風險轉移給SPE，並由SPE最終轉移給證券投資者。混合型CDO是上述兩種CDO的組合。

按是否對資產組合進行積極管理，可分為靜態型CDO（staticCDO）和管理型CDO（managedCDO）。在靜態型CDO中，資產組合在CDO存續期內一直是固定的，不需要專門的資產組合經理進行管理，證券投資者面臨的風險主要是信貸風險。在管理型CDO中，資產組合經理被授權進行積極管理，可以買進或賣出資產組合中的信貸資產。

根據基礎資產（underlyingasset）的種類來劃分，CDO還可分為：

擔保貸款憑證（Collateralizedloanobligation，CLO）——CLO的基礎資產是高收益貸款（槓桿貸款）。

擔保債券憑證（Collateralizedbondobligation，CBO）——CBO的基礎資產是企業債券。

擔保合成憑證（Collateralizedsyntheticobligation，CSO）——CSO的基礎資產是信用衍生品。

擔保保險憑證（Collateralizedinsuranceobligation，CIO）——CIO的基礎資產是保險或再保險合同。

結構性金融擔保債務憑證（StructuredfinanceCDO，SFCDO）——SFCDO的基礎資產是結構性金融產品，如MBS和ABS等。

商業不動產CDO（CommercialrealestateCDO，CRECDO）——基礎資產是商業不動產。

CDO的平方/CDO的立方（CDO^2/CDO^3）——基礎資產是已經發行的CDO證券。

在美國發行的CDO的結構與在歐元區發行的CDO的結構存在顯著區別。在美國，現金型CDO佔主導地位；在歐元區，合成型CDO佔主導地位。

CDO的主要市場參與者包括投資人、保險商、資產管理人、託管人、會計師、法律代理人。

投資人：CDO的投資人包括銀行和保險公司、養老基金、其他各種機構投資者、私人大戶投資者等等。

保險商：保險商是CDO的構建者和安排者，通常是投資銀行。保險商與資產管理公司共同構建CDO債務和股權等級。這包括：選擇債務對股權的比例、確定各個等級的規模、建立資產質量測試、與信用評級機構一起為每個債務等級確定合適的信用評級。保險商的職責還包括與法律公司一起建立特殊目的法律工具，來購買資產和發行CDO。此外，保險商與資產管理人一起，確定交易限制，這些將被寫進CDO的交易文件和其它文件中。

資產管理人：在每個CDO交易中，甚至在CDO發行之後，資產管理人都起到了關鍵的作用。管理人可以通過交易來維持CDO投資組合的信用質量，當CDO資產發生違約時最大限度的恢複信用等級。在CDO發行前的幾個月，銀行通常會向管理人融資，使其能夠購買一部分抵押資產，為即將發行的CDO建倉。即使到發行的當日，資產管理人通常也不會將CDO的投資組合全部構建好。發行過後有一個啟動期（ramp-upperiod）。在這幾個月的期間里，資產管理人進行剩下的資產購進。即使過了啟動期，資產管理人仍然起著作用，雖然作用較之前相比稍欠主動性。在CDO的“再投資”階段，資產管理人通過購買更多的債務證券，將收益進行再投資。

託管人：託管人是代表投資人的利益行使權利的一方。當資產管理人建立、更換或處分資產時，需經過託管人的確認。託管人製作並分發投資持有人報告，進行各種關於資產組合成分和流動性的合規性測試。此外，亦可能同時擔任交易過程中其它的行政功能，例如：登記人、付款代理人、文件保管人、計算代理人、報稅代理人等等。

會計師：保險商通常會聘請一家會計師事務所，為CDO的債務證券投資進行評估。會計師進行擔保測試，確定投資是否符合該測試要求。在每個支付日，會計師和託管人一起，核實確定收益的分配。

法律代理人：法律代理人確保CDO整個過程符合證券法律的規定，並磋商和起草交易文件。

以美國為首的國際證券化市場發展已久，而且商品種類多樣化，其中，CDO是近年來成長極為迅速的證券化商品之一。國際金融資產證券化市場始於1970年代，商品種類多樣化，其中擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）是近來快速成長的證券化商品。2004年全球的總發行量為9,025億美金，至2005年全球總發行量為6,650億美金。在歐洲地區，該市場已經發展十分成熟；而亞洲地區的日本，CDO市場亦從2000年幾乎為零的發行量，成長至2004年的3兆餘日圓，發展速度相當驚人。由於CDO的利率通常較定存或是一般公債來得高，在現今的微利時代，已成為國際間相當熱門的投資商品。預料擔保債務憑證市場將會在未來金融領域裡，佔有重要的一席之地。

擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligation, CDO)是一種固定收益證券，現金流量之可預測性較高，不僅提供投資人多元的投資管道以及增加投資收益，更強化了金融機構之資金運用效率，移轉不確定風險。凡具有現金流量的資產，都可以作為證券化的標的。通常創始銀行將擁有現金流量的資產彙集群組，然後作資產包裝及分割，轉給特殊目的公司（SPV），以私募或公開發行方式賣出固定收益證券或受益憑證。CDO背後的為一些債務工具，如高收益的債券、新興市場公司債或國家債券、銀行貸款或其它次順位證券。傳統的ABS其資產池可能為信用卡應收帳款、現金卡應收帳款、租賃租金、汽車貸款債權等，而CDO背後的支撐則是一些債務工具，如高收益的債券( high - yield bonds)、新興市場公司債或國家債券(Emerging Market Corporate Debt、Sovereign)，亦可包含傳統的ABS（Assets Backed Securities）、住宅抵押貸款證券化(Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS)及商用不動產抵押貸款證券化( Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS)等資產證券化商品。

CDO可以採取有限度的主動管理的權利，而傳統的ABS則屬被動經營的方式，除了上述的差異之外，CDO和ABS的差異如表1：

CDO的參與者與傳統的ABS大致相似，皆需有創始機構(惟CDO交易中稱為發起人：Sponsor)、服務機構、導管機構、信用增強機構、信用評等機構及銷售機構，此外，在CDO交易中尚有一些較特殊的參與者，包括：資產管理人、避險交易對手以及信託監察人：

1.資產管理人

CDO的資產池，從初始群組的建立以及爾後的管理皆為整體交易的重點，需要由資產管理人(portfolio manager or asset manager)來擔負此項重任。在初始群組建立階段，資產管理人(有時另由其它第三者擔任，稱為取得人(acquisition party))依照“資產取得規範”( collateral acquisition deed)購買有吸引力的資產組合。相較於傳統的ABS(采靜態管理，一旦資產池形成后，即不再隨意更換)，CDO的群組資產採取的是有限的主動管理。為創造更好的報酬，資產管理人需對其群組產做動態管理，根據市場當時的狀況進出，一旦發現有任何資產的信用質量下降或市場有相同債信評等但報酬率較高的資產時，即需要根據“合格性準則”(Eligibility Criteria)快速處分或更換。因此，資產管理人在CDO的交易中扮演十分重要的角色。不過，由於資產管理人常持有CDO中的股本系列，基於自身的利益，必然會負起善良管理人的義務。

2. 避險交易對手

CDO的資產池必須要充分分散，因此無論是貸款債權或債券常投資於不同的國家地區，因而使現金流量涉及不同的幣別，產生換匯交易的需求；同時，資產池的利率亦不盡相同，且包含固定及浮動，亦需要換利交易，故交換交易對手(Swap Counterparty)扮演相當重要角色。另外，資產處分時的流動性亦是一個重要的關鍵，因此交易中常設計有流動性提供者(Liquidity Provider)。這些擔任避險功能的提供者未來是否能切實履行合約，受其本身的營運風險的影響甚深，因而債信等級亦成為選擇避險交易對手最重要的因素。

3.信託監察人

在CDO架構中，信託監察人(Trustee)並非指導管機構的受託人，而是指代表投資人權益行使權利的一方。其職責在於監督資產管理人是否按照相關契約適當地執行其職務，當資產管理人建立、更換或處分資產時，需經過信託監察人的確認。此外，亦可能同時擔任交易過程中其它的行政功能，例如：登記者(Register)、付款代理者(Paying Agent)、文件保管人(Document Custodian)、計算代理人(Calculation Agent)、報稅代理人(Tax Reporting Agent)等等。

擔保債務憑證是將未來能產生固定現金收入的標的資產，從資產池中依信用評級的風險分類切割成不同的券種以提供投資人作選擇，經過重組后的Tranche讓投資人可以依據不同的存續期間、收益率、及風險承受程度作為購買的依據。CDO依信用評級可分為AAA之主順位債券、AA至BB之中間順位債券、及無信用評級的權益證券。一般而言，主順位債券約佔一個CDO總發行量的70%-93%，中間順位債券約佔總發行量的5%-15%，次順位債券跟權益證券（實務上市場通常將此二類歸為同一類）佔總發行量的2%-15%。當CDO發生違約事件時，違約所造成利息及本金的損失通常由信用評級較低的券種開始吸收，也就是說受創的順序先為權益證券、中間順位債券次之、主順位債券再次之。反之，當CDO產生孳息時，收益的分配先由主順位債券獲得、中間順位債券次之、權益證券再次之。

CDO種類可分由標的資產、發行動機及管理方式等方面區分。

依標的資產區分

CDO依標的資產的不同可分為現金流量式CDO及合成式CDO。現金流量式CDO之標的資產通常由放款、債券等所組成。發行人通常為銀行，銀行將其債權資產包裝轉移給SPV，再由SPV依不同的信用等級發行不同券種的憑證給投資人，其憑證之價值與債權資產之現金流量的績效相聯結。由於SPV實際買入標的資產，其有實質的現金交付，所以稱為現金流量式CDO。

合成式CDO系CDO的衍生性產品，系發行人彙集一些債權並加以包裝，稱為債權群組，並將債權群組與SPV承作信用違約交換合約（CDS-Credit Default Swap）。由SPV發行不同信用等級的券種給投資人，在收到投資人的本金后，利用本金購買高質量債券當擔保品。擔保品之作用有三，作為未來到期還本的保證、擔保品之孳息可作為投資人的收益來源及作為CDS的權利金、當發生違約事件時，SPV將擔保品作為支付給發行人的金額(詳如圖三)。現金流量式CDO 與合成式CDO 最大的差異在於合成式CDO並不屬於實質出售，債權群組並未實際出售給投資人，也就是說，SPV並沒有實際購入債權群組中的資產，CDO的投資人也沒有實際擁有債權群組中標的物的債權。

依發行動機區分

不管是現金流量式CDO 或合成式CDO都可依發行動機及資產池的來源不同可分為資產負債表型CDO及套利型CDO二種。資產負債表型CDO大都源自於本身具有可證券化的資產的資產持有人，如金融機構等，其目的是為了將債權資產從發行人之資產負債表中移除，藉以移轉信用風險、利率風險、提高資本適足率，最後達到管理資產負債表的功能。而套利型CDO主要由基金公司及財務管理公司發行。操作模式為從市場中購買高收益債券或結構型債務工具，經過再證券化后，於市場出售收益率較低的憑證，以獲取買賣間的利差。

以目前市場的狀況來說，套利型CDO市場發行數目較資產負債表型CDO高出許多，佔總交易數目80%左右，資產負債表型CDO與套利型CDO的主要差異在於：

1.收益高：相較於資產負債表型CDO或其它公司債，以CDS為資產標的的套利型CDO通常有較高的收益率。

2.天期短：套利型CDO的平均天期約為3-7年，資產負債表型CDO的平均天期約為12-35年。

3.訂價較有效率：因套利型CDO標的資產大都為CDS，其主順位債券之投資人對收益率要求較低，所以能讓權益證券及中間順位債券的投資人分配到較多的收益。

4.投資較有彈性：套利型CDO可選擇有無本金交割或部分本金交割，也可以就投資人的喜好，設計出一個單一信用風險的CDO，不但節省許多承銷及操作上的成本，投資者還擁有較大的控制權。

依管理方式區分

以投資組合的管理方式來說，套利型CDO還可分為靜態避險CDO跟動態式管理CDO兩種。管理式CDO與靜態式CDO最大的不同點為管理式CDO有聘請經理人來監督管理資產組合之信用，必要時經理人可從事個別信用之替換。在早期信用衍生性商品市場，絕大多數的CDO均為靜態式。即資產群組一旦選定后，資產組合就都維持不變。靜態式CDO因其具有簡單性、透明度和高收益等特性，一直為許多投資人所青睞。然而近年來肇因於信用事件發生於某些高知名度的企業，例如安隆、世界通訊和義大利食品集團帕瑪拉特，使得靜態式CDO一些弱點如冰山一角逐漸暴露出來。於是管理式CDO逐漸興起並普及，也吸引了許多投資人。管理式CDO在必要時經理人可從事個別信用之替換，以避免整體信用質量惡化時，對CDO各券種產生不良影響。故管理式CDO的資產管理人具備的經驗和素質，對往後整體CDO交易的表現扮演了關鍵性的角色。若資產管理人有可查閱的過去良好管理記錄，將可為其角色增添多一層的可信度。

依其參考實體的性質區分

依其參考實體的性質不同分 CDO因其參考實體的性質不同，又大致可分為兩大類：CBO（Collateralized Bond Obligations）和CLO（Collateralized Loan Obligations），兩者的主要差別在於CBO的資產群組是以債券債權為主，而CLO的資產群組是以貸款債權為主，雖然CBO和CLO在本質上有許多相似之處，但兩者在產品設計時所採用的技術仍然差異頗大，尤其CLO中的銀行貸款的諸多特性，使得CLO在信用分析、法律程序或現金流量分析上更加複雜，其相異點歸納如下：

1.銀行貸款的類型或契約，會對於債權所有權的移轉產生某種程度的影響。如一個聯貸案的主辦行可能將部分的貸款售給數個CDO參與者，則未來債權權益的分割，先後順序，就會與該售出銀行本身的信用風險發生關聯。

2.貸款的條件通常差異很大。如本金攤還時間、付款時間、利率水平、到期日等等，將使得現金流量分析較為困難。

3.不同貸款契約的法律上權利、義務規定不盡相同，因此CLO往往需要較多法律上的檢核。

4.由於貸款債權可以作重組，對債權減弱的貸款較易包裝。

5.發行者的動機不同， CLO發行者大部分來自銀行，主要目的為獲得提升資本適足率（BIS Ratio）的好處，或移轉資產的信用風險；而CBO發行者大都來自資產管理公司，以套取其中的差價為首要動機。

擔保債務憑證主要的參與者有發行機構、管理機構、信託機構、交換交易對手等，每個環節在CDO中均扮演著特別的功能。

主權風險

許多CDO的案子所收購的產來源已不限於單一國家的貸款或債券，而將觸角伸到了海外，甚至新興市場的債權，這些外國債權的加入，帶來額外的風險，此一風險即為(sovereign risk)。通常一牽涉到其它國家，資產證券化的商品所得到評等就不會超過該國的主權評等，而其解決方式即是取得一個第三人保險或保證。

違約風險

與其它資產證券化商品一樣，CDO必須擔心其資產是否會發生違約。CDO的資產是一些債權，通常種類繁多且不易追蹤與研究其風險歷史，尤其是在資產池中含有新興市場的債權時。

利率與匯率風險

CDO的興起源於金融機構希望賺取高利率資產與低成本資金之間的利差。此項利差之多寡可能會因資金市場之變化而產生波動。此外，債權資產與證券化所發行證券有不同的付款周期、不同付款日或不同的利率調整日等差異，因而造成風險。

信用違約、匯率與利差交換合約風險

如前所述，在CDO的證券化過程中，經常需要與第三人訂立交換合約以規避匯率與利率波動風險。因此，提供交換合約的第三人是否有充分的財務實力來履行這些交換合約即會影響到整個證券化的風險。

法律風險

傳統CDO與其它證券化一樣，必須將債權完全移轉到信託，達到真實出售才算能夠保護投資人。CDO的交易中，債券與貸款人的移轉有多種不同的程度，若是跨國交易，對於交易各方的國家法律制度更需注意，以防出錯。

加速成立風險

CDO的發行期間可分為加速成立期(ramp up period)、再投資期及還本期，並且經常是在證券化成立后才開始收購資產。一般而言，評等結果必須在證券化的債券之前完成，才能幫助投資人從事投資，若尚未完成收購資產，則評等機構只能就投資指導原則來從事評等工作，而且投資指導原則必須有相當的約束性才能確保資產管理機構依循此原則收購資產，建立資產池。建立資產池的期間所承擔的風險稱為加速成立風險(ramp up risk)，其情況包括：資產管理人收購資產速度太慢，使投資人所繳交的資金未能儘速投資在高報酬率的標的物，而影響投資成果；另一種風險則是收購的資產未能如預期規劃地充分分散，而造成風險集中。

流動性風險

流動性風險在CDO與其它證券化相似，主要是因臨時的現金短缺，而造成無法及時支付證券化債券的利息，其成因可能是利息收付日期不同、或收付頻率不一致導致。

共同基金中的債券型基金其投資標的雖然亦是各類債券，但共同基金的風險及報酬由所有投資人均攤，而CDO交易則是由不同級別的債券所組成，每組債券的風險及報酬狀況各有不同。若標的資產池中有任何資產發生違約，則級別最低的債券(通常被稱為CDO股本型或權益級)將先承受損失。隨著資產池中損失的增加，其它等級的債券也可能受到波及。所有投資於同一級別CDO債券的投資人，平均分擔該級債券的損失。

以美國的ABS市場來看，CDO的交易量自1995年以來即不斷增加，比例亦從原來的不到0.5%增加到接近15%，在整體的ABS市場當中佔有極重要的地位，亦顯示出CDO在美國蓬勃發展的趨勢，有關1995至2004上半年各類資產證券化商品的發行量如下表3。

CDO資產池可以擁有各類的債權與貸款，根據Morgan Stanley的統計指出，2003年所發行的CDO中，構成CDO的各類債權以及債券的比例，以結構金融(structured finance)最高，佔32.07%，槓桿貸款（leverage loan）次之，佔22.36%，其中甚至包括避險基金等商品，雖然比例較低，但亦可看出CDO走向複雜化的程度。

由於CDO所標榜的主要是其另外，根據Fitch Ratings對在1995至2003年美國境內透過Fitch Rating評等的CDO所之研究發現，各評等等級的CDO停留在原評等等級的機率較高，其中尤以最高等級(AAA)和最低等級(CCC ~C)為最，兩者均達到約95%。而評等等級上升的比例相對於評等下降低的比例則偏低。顯見大多數的CDO評等僅會維持原評等亦或下降，要上升的可能性則較低。而其中A 級以上信評的CDO過去9年來更未發生過違約的情事。

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