有機增長

有機增長是指致力於提升客戶滿意度、員工參與度以及核心業務盈利的增長，是公司依靠創新、新產品和服務、客戶增長等核心業務拓展而帶來的增長。有機增長是與非有機增長（Nonorganic Growth）對應的概念，是剔除了併購、資產剝離、匯率影響后的增長，反映了核心業務增長的潛能和持久性。追求有機增長並不意味著全盤否定併購的積極意義。公司的有機增長過程中需要那些戰略性的、與核心業務相關的小額併購，這些併購會為公司獲得新技術、新產品、新理念、或者新客戶，尤其是涉及某些處於生命周期早期階段的產品或者技術。

從海外市場來看，有機增長企業突出的業績與穩健的持續發展能力是客觀可見的。據CRSP統計，弗吉尼亞大學教授Hess對800餘家在1996-2003年間創造高經濟價值的上市公司進行篩選后發現，真正通過發展主營業務、靠公司內在動力獲得持續有機增長的企業僅23家。而這23家保持連續有機增長的企業平均年化收益率高達31%，在股票市場的表現遠遠超過納斯達克、道瓊斯和標普500指數，其累積收益率分別是這三個指數的4倍、7倍和10倍。很多大公司的年度報告在對一年經營成就作總結時，都會提到其中有機增長實現了多少。在對企業的研究報告中，也往往特別關注有機增長對企業業績提高的貢獻：在投資領域，著名諮詢公司科爾尼編製了針對美國31家金融機構的有機增長指數；在學術研究領域，弗吉尼亞大學教授赫斯（Hess）還創立了“有機增長指數（OGI）”模型，依據該模型篩選出像UPS、百思買等一批優秀的有機增長特徵明顯的公司，這些都為投資者衡量、評價企業的有機增長提供了指引。

有機增長投資理念具有幾個關鍵點：首先是如何增長比增長多少更重要，不同類型的增長應給予不同的估值；其次是財務指標，ROE（凈資產收益率）及其變化將比每股收益及其變化更加重要；此外，主業經營強勁的公司比那些單純擅長資產運作的公司質量要好。最後，有機增長最終能給股東帶來更高的回報、更好的現金流量。因為很多外延式增長公司從盈利指標上看起來不錯，但不僅不能給股東帶來回報，反而需要不斷地融資來維繫增長。

可以從以下幾個特點來看待企業的有機增長。

①：以全新視角來看企業增長

企業賺的每一分錢並不都是一樣的。企業增長的方式也並不是一樣的，既可以通過有機方式實現增長，也可以通過收購重組等非有機方式實現增長，而兩者是不一樣的。那些依靠有機方式實現的增長具有較高的含金量，雖然其增長速度可能較慢，但增長的質量更好，盈利的穩定性、確定性和持續性更強，能給股東帶來更高的股東回報。與此相對應的，通過大規模併購重組、大規模融資手段實現的外延式增長雖然可以快速擴大企業規模，快速提升盈利水平，但盈利增長較不具有持續性，而且從全世界的範圍來看，併購最終失敗的概率很大，風險較高。

②：以全新視角來看企業估值

我們在給企業估值時，一般對增長越快的企業給予越高的估值，有機增長理念則強調了估值高低不僅要看增長的速度，更要看增長的來源、質量和方式。有機增長往往持續性較好，應有更高估值；而很多依賴於併購、融資的增長，表面雖然增長速度很高，但穩定性、持續性差，給股東帶來的回報低，因此，不應該給予太高的估值，以前我們很可能為一些低質量的增長付出了過高的價格。總之，增長應該依其不同方式而享有不同的估值。

③：以全新視角來評價企業經營成就

正如巴菲特所說“如果資本回報平平，那麼投得多賺得多的記錄並不是輝煌的管理成就，把你存在銀行賬戶的錢增加三倍，你的收益也會增加三倍”，我們衡量企業的經營成就時，也不僅要看其賺了多少，增長多少，更要看其耗費了股東多少投入，消耗了多少資源。有一些企業增長很快，但ROE（凈資產收益率）一直不高，甚至低於資本成本，那麼這類企業與其說是在成長，不如說是在毀滅股東價值。我們也分析過，在中國股市的高估值條件助推下，可以輕鬆地通過堆積資產、合併報表就製造出一個高速成長的公司，但這類公司並沒有表現出什麼經營上的成就。在很多重組案例中，我們看到通過直接的資產置換可實現一個上市公司的改頭換面、業績成倍增長，但這大多其實是玩了個騰籠換鳥的遊戲而已，其實也不僅沒有多少經營成就，當然對社會而言也沒有增加什麼價值。近幾年，對於如何看待央企的經營成就時，國資委已經意識到原有的觀點存在不足之處，其已要求央企在2010年全面開展經濟增加值（EVA）考核工作。目前來看，以現金流量、分紅、ROE、EVA等等這些績效考核指標則更能夠準確地反映企業的經營成就，從而引導企業更加關注長遠利益。

④：以全新視角考核公司經營層績效

這其實是在正確理解企業經營成就基礎之上的自然邏輯推導，我們的很多績效評價和薪酬掛鉤機制往往都是和企業的利潤總額，以及與利潤增長掛鉤的，這就鼓勵企業經營層一味地把企業做大，不斷融資、不斷併購擴張，但很多時候是損害股東利益的，因為這樣能提高企業利潤，實現快速增長，相應經營層也能取得更多獎金，從有機增長的角度，我們認為更合理的做法是在設計績效獎勵機制時，薪酬應該更多地與ROE、EVA等績效掛鉤，不能光看公司盈利多少，增長多少，更要看經營層創造了多少價值，其有機增長的成分與增速是多少等等指標，從而建立起一個更加正確的薪酬績效考核體系。在這個體系下，那些毀滅價值的經營層不僅不應得到獎賞，反而應該為其資本浪費和無效經營負責。

在國內市場上以前鮮有上市公司的績效考核觸及這一領域，但我們也欣喜地看到，萬科作為第一批深入考察績效體系的上市公司，已經將公司的ROE增長作為經營層獲取股權激勵的前提。我們相信隨著有機增長理念的推廣，將會有越來越多的上市公司將經營層的績效考核乃至薪酬激勵計劃更多的與ROE（凈資產收益率）、EVA（經濟增加值）等掛鉤，共同推動企業的有機增長，提高中國企業的整體質量。