不良資產證券化

就其含義而言，不良資產證券化就是資產擁有者將一部分流動性較差的資產經過一定的組合，使這組資產具有比較穩定的現金流，再經過提高信用，從而轉換為在金融市場上流動的證券的一項技術和過程。

美國的危機處理機構重組信託公司(RTC)為解決儲蓄貸款系統的不良資產於十九世紀八十年代末推出“N”系列計劃，首開NPAS先河，美國成為NPAS的最大發起國，佔全球發行總額的一半以上，並對NPAS交易結構、資產評估、資產管理、債券評級等方面的規範化、標準化起決定作用。義大利為了解決不良貸款問題於1999年4月通過證券法，並允許對NPAS產生的折扣損失分五年內進行攤銷。

自1997年8月至今，義大利已發行了32筆、98.4億歐元的不良資產支持證券，是全球第二大NPAS市場。亞洲金融危機之後，金融系統積累的不良資產成為拖累經濟發展速度、影響銀行業穩定的雞肋。以日本、韓國為代表的政府與銀行體系開始尋求以資產證券化作為解決不良資產、進行財務重組問題的手段。日本為此制定並幾度修改證券法、SPC法、投資信託法，調整會計和稅收制度，從1999年底發行第一筆不良資產支持證券后，日本成為第三大NPAS市場，處置的多為受泡沫經濟影響的房地產抵押貸款。韓國NPAS最先由韓國資產管理公司(KAMCO)開始。截止到2001年底，KAMC0通過發行ABS處置的不良資產佔14%，總計8萬億韓元，回收率為51.75%。印度、台灣和馬來西亞都制定了專門的資產證券化法案，成為亞洲不良資產證券化市場的後起之秀。

(1)資產證券化對於一國的法律、會計、稅收制度有特殊要求，在經歷了金融或銀行業危機的國家或地區(尤其是亞洲地區)，不良資產處置的需要成為推動當地資產證券化市場及其制度建設的主要動力。NPAS的發展取決於各國對解決銀行系統風險的迫切程度和政府支持力度。

(2)NPAS具有階段性的發起主體。初期以政府支持的重組和不良資產處置機構發起為主，如美國的RTC，韓國的KAMCO，日本的RCCJ，泰國的FSRA，但這類機構具有階段性。隨著各國證券化立法和市場環境的改善，商業性NPAS成為市場主體。其中商業銀行對自有不良資產進行證券化稱為直接不良資產證券化(directNPAsecuritization)，專業投資銀行同時收購多家銀行的不良資產進行證券化稱為委託證券化(principalledNPAsecuritization)。

(3)受發起主體演變影響，NPAS從融資證券化向表外證券化形式轉變。政府支持機構自身並沒有滿足資本充足率指標等方面的壓力，只需儘快回收資金，達到融資目的。如KAMCO的大部分NPAS中，最終風險仍由銀行保留。商業性NPAS對不良資產剝離的要求更為迫切。事實上如果只需融資，銀行不必對不良資產證券化，對正常信貸資產進行證券化所需的交易成本和融資成本更低。

(4)NPAS交易結構不斷完善，能更有效地解決證券現金流和不良資產現金流之間的不對稱性，適應處置手段的多樣性，從而使可證券化的不良資產類型擴大。

(5)逐漸培育、形成了一批專門從事不良資產投資的機構投資者。歐美機構投資者成為亞洲不良資產及其支持證券的主要購買力和推動力，促進了國內投資者的培育和當地信用環境的改善，也促使不良資產的風險溢價逐漸降低。

(6)形成了專門針對NPAS的價值評估、證券評級、資產管理人評級標準。外資機構憑藉著專有技術以各種中介機構的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過程。

資產證券化的結構多樣，但並非所有結構都適合不良資產在信用風險、現金流和流動性上的特殊性，NPAS常用的基本交易結構有三種：商用房產抵押貸款支持證券結構(CommercialMortgageBackedSecurity，CMBS結構)、抵押貸款債務證券結構(CollateralizedDebt0bligation，CDO結構)、清算信託結構(LiquidationTrustStructure，LT結構)。

1.CMBS結構

20世紀90年代初期，RTC採用CMBS模式發行了140億美元的與商用房地產有關的不良貸款支持證券，並首次引入浮動利率債券、專業抵押品管理機構、現金儲備等形式，促進了全球CMBS市場的迅速發展，不少銀行也採用該結構對與房地產有關的重組貸款、准不良貸款和抵債資產進行證券化，推進了CMBS結構的進一步演化。相對於住宅按揭貸款證券化(RMBS)，CMBS結構的特點為:

(1)基礎資產池以商業房產或多單位住房按揭貸款、與房地產有關貸款和能產生現金流的房地產(包括抵債房產)為主。資產池現金流包括貸款利息、計劃分期支付本金、到期支付本金、提前支付本金、房產變現收入。因貸款有限制早償機制(12)，且CMBS多通過利率掉期對沖利率變動引致的提前還款，因此影響現金流的主要是信用風險，還款資金來自於房產租金或變現收入，受經濟環境、房產位置、用途、承租人信譽等因素影響不穩定，違約后銀行對房產外的其它資產無追索權。

(2)採取多層高級-次級結構，每一層證券均由所有比其更低級的證券提供信用增強。高級證券預期期限短於次級證券，實際期限不確定。本息採取DPP序列支付(sequentialpayment)方式：高級債券利息→次級債券利息→高級債券本金→次級債券本金。現金流不能繼續投資於新的貸款。由於基礎資產為氣球型按揭(balloonmortgage)，本息集中在後期支付(14)，因此債券前期攤銷量小(甚至不攤銷)(15)，按月或季付息。

(3)利益轉移結構(shiftingIntereststructure)

利息可以設計成對所有層次債券同時支付，或按高級-次級順序支付；貸款預定還本額按債券餘額比例在高級-次級結構中分配。提前支付、違約房產清算收入等非預定現金流向高級債券進行傾斜支付，使高級債券的次級率(信用增強率)提高：將非預定現金流入的全部高級債券部分(按上一期高級債券在總債券餘額中的比例計算)、次級債券部分(按上一期次級債券在總債券餘額中的比例計算)的一定比例分配給高級債券，在最初幾年比例可能為100%，之後隨時間降低，轉移比例為零后，按債券比例分配。

―一貸款違約損失按照次級-高級順序依次核銷債券本金，最低級債券為“最先損失級”(first-losstranche);低級債券註銷后不能重新進入流通；損失分配導致各級債券餘額及其比例產生變化，下一期利息也隨之調整。如在85/11/4的高級-次級結構中，如10%的貸款發生違約，其中收回4%，損失6%，則最低級和部分次低級證券退出流通，新結構比例為81/9。如果提前還本和違約損失很大，則高級證券很快得到本金償付、低級證券很快註銷，兩者期限都可能最不穩定。

採用現金儲備、對某一級別債券提供本息擔保、服務機構預付(ServicerAdvances)的方式提供流動性和信用支持。後者是指由於貸款拖欠而無法支付計劃付款額時，由服務機構提供預付款。違約房產清算收入先償還服務機構預付款及其利息，再按先息后本支付給投資者。

由專業抵押品管理機構決定違約後房產和貸款的處置，如貸款重組、取消房產贖回權、變賣房產，或繼續經營，甚至轉換用途以取得更大的回收值。

(4)高級-次級超額抵押結構(Sr-SubOCStructure)為高級債券提供更強的信用增強，1997年引入后便取代了利益轉移結構：由抵押資產價值大於債券本金提供初始超額抵押(over-collaterallization)；由多餘現金流(excesscashflow)提供進一步超額抵押。剩餘利息(excessspread)、提前還本、以及違約房產清算額統稱為多餘現金流，全部用於高級債券的依次提前還本，這導致超額抵押比例逐漸升高；一定期限(如三年)或次級債券比例達到一定水平(如最初比例的2倍)后，多餘現金流在彌補資產損失后釋放給余值持有人；該結構仍然對損失按低級-高級順序分配。

(5)0%超額抵押高級-次級結構避免了次級債券的提早退出，保證債券本息的穩定:

多餘現金流首先彌補當期損失，再用於沖回前期已註銷的低級債券，剩餘部分支付高級債券本金。如當期損失不足以被多餘現金流抵消，則註銷最低級的債券。這種結構已逐漸模糊本金和利息在債券支付上的界限，不再局限於利息收入支付債券利息，本金回收支付債券本金的做法。同時，通過當期和跨期收入與損失的軋差，避免債券現金流和期限結構受單個資產回收損失或盈利的影響而帶來太大的不確定性。

由發起人持有的股權形式的余值索取權對債券提供進一步信用增強。這尤其適合於不按面值發行、最終回收額可能高於預期值的證券(尤其是NPAS)。股權起到了現金流波動的緩衝器作用：基礎資產損益體現在股權價值的波動上，貸款違約損失基本能由股權全部吸收，延遲損失分配，盡量避免了較低級債券的提早退出。這使得一定程度的損失發生后仍能維持穩定的交易結構比例。

2.CDO結構

最早利用CDO結構進行NPAS可追溯到80年代末期GrandStreetBank將高風險債券和貸款進行證券化。2000年12月，FleetBostonCorp.私募發行了由超過15億美元違約貸款和問題貸款支持證券ArkCLO2000-1。此後CDO被廣泛作為NPAS的主要結構。CDO適應了銀行進一步將無房產抵押、擔保或無擔保的商業貸款、循環信用、債券等異質不良信貸資產進行證券化的要求。據統計，為達到轉移風險、套利和提高盈利能力的目的，目前美國銀行的所有新增非投資級貸款的40%都通過CDO形式被證券化出售，韓國資產管理公司的NPAS也多採用CDO結構。CDO的特點在於:

(1)基礎資產池以無抵押貸款為主，數量在100-200筆左右；現金流更不穩定，多數為到期一次還本付息，甚至沒有確定的到期日(如循環信用貸款);種類繁雜，相互在借款人、地點、行業、貸款類型等方面不具相關性;信用風險取決於借款人的個性化特徵和單筆貸款類型；違約后不以處置房產為主，需要採取多種追償手段(21)，回收難度更大。

(2)絕大部分CDO以私募方式發行。根據資產性質和資產管理方式，CDO的基本結構分為現金流CDO和市場價值CDO。現金流CDO是用基礎資產池產生的現金流來償還證券的本息，適合於在回收或債權到期前有一定現金流入的資產。市場價值結構是用出售資產所得現金流來償還證券本息，適合於到期前現金流不多，現金回收主要取決於資產變現所得的資產。部分CDO會設立再投資期(通常為證券發行后的最初三到五年)，允許將基礎資產池所產生的現金流進行再投資，只要資產池能繼續滿足某些指標(如超額抵押測試等)。再投資期過後為分期還本期。

(3)現金流CDO根據發起人動機分為套利CDO(委託證券化的一種)(22)、表外交易CDO(直接證券化的一種)(23)，根據結構差異分為現金結構和合成結構。現金結構通過發行證券所得的現金來購買資產。合成CDO一―發起銀行不是將資產而是將貸款中的信用風險轉移到SPV，從而轉嫁到投資者身上。所募資金不轉移給發起人，而是投資於AAA級債券以保證投資者的本金償付，同時由SPV向發起銀行出售信用違約掉期合約。如不發生違約，投資者能得到掉期費加上AAA級債券投資的收益。出現違約時銀行會要求SPV賠付，投資者承受相應損失。其優點在於：可進行結構分層，避免了資產轉移的法律(通知借款人)和稅收問題，同樣能達到降低風險資產的目的。

(4)市場價值結構的特點為:

不要求資產能產生可預期的現金流，但必須有價值、可交易變現，最終變現應能實現正收益以保證證券本息償還。該結構對於不良債權組合證券化具有非常大的吸引力，且能很好地解決傳統證券化結構中基礎資產的期限長於證券化交易期限而必須對基礎資產強迫性出售的困境問題，在最初定價上就將強迫性出售資產的流動性折扣考慮進來，從而使可證券化的基礎資產不必受期限限制。

信用增強主要由基礎資產市場價值和證券面值之間的差額提供。因此，在分層結構中，會根據每層證券的評級規定相應的折扣率(或超額抵押率)，定期(如每兩周)進行“超額抵押測試”。如抵押品市場價值相對於證券面值下跌到預先設定的水平(通常大於1)，則必須將資產變現並加速對高級證券還本支付，直到該指標恢復到設定水平之上。

資產管理人是決定收購、處置資產的機構，優秀的管理人能發現隱含在資產中的各種風險，以低價買入資產，並以高價在行情惡化之前賣出。管理人在經驗、信貸分析系統和專有技術等方面的優勢有利於使證券獲得更高的評級。

在現金流分配上允許證券發行費用先於對證券本息的支付，資產管理費後於對所有有評級證券的利息支付。為刺激資產管理人的業績，通常會設立獎勵機制，如果資產管理人能使股權持有人的收益達到某個目標，則可以提取一定的獎勵費(由資產管理人持有一部分股權)，分享資產價值上升的潛力。

3.LT結構

“清算信託”源於破產法中對企業破產清算程序的一種安排，是指將破產企業的房地產等資產通過信託的方式進行清算變現，以降低成本增加債權人的回收率。清算信託的受託人在將資產變現時不受破產法對變現程序的限制，清算收入按照法定的清償順序進行支付。利用LTS進行證券化的最大特點是只通過清算來達到償付證券本息的目的，因此該結構適合任何只要能變現的資產，可以任何類型的資產作為支持發行證券，這對於現金流主要來源於貸款最終回收額和資產清算收入的不良資產非常適用。

同時該結構在清償安排上天然符合證券化中的現金流分層分配結構和信用增強安排。LTS在美國、日本和義大利的不良資產證券化中得到廣泛應用。據統計，全球已有100億美元的不良資產通過LTS進行資產證券化。該結構的特點有:

(1)現金流來源於基礎資產池的變現收入，所得現金流以保證證券儘快償付為目的，不得進行再投資。

(2)採取高級-次級-初級債券結構，通常由發起人保留初級(股權)部分。證券發行額依據基礎資產市場價值而非面值確定。所發行證券期限相對於CMBS和CDO都要短。債券利息支付頻率降低，不再是按月付息，而通常採取按季、半年甚至年支付。

(3)由於市場環境、出售時機對實際變現價值有很大影響，因此證券評級需要考慮在惡劣的市場環境下資產組合的價值，根據各級證券的可收回金額及其概率分佈，賦予不同的評級。這符合不良資產估值方法中強調回收額分佈的特點。

(4)在流動性安排上，通常採取利息儲備或提供擔保的方式。作為現金流蓄水池的利息儲備一般要求達到能支付三到六個季度利息的水平。在回收資金不能滿足當期債券本息支付時可動用利息儲備。如果清算速度較快或清算收入高於預期值，則所得資金在支付當期利息、預定攤銷額后，補充利息儲備。

(5)現金流的分配順序：清算現金流在支付信託和資產管理費后，用來先支付債券利息后，再按照一定的攤銷目標分期償付債券本金。只有在達到分期償付目標后，發起人才能獲得一定的股息(通常不超過15%)。餘下資金用來支付債券本金，最後剩餘資金由股權投資者獲得。

(6)由專業資產管理機構從事資產的管理和清算，管理機構的回報和資產池的表現直接掛鉤。

在上述三個基本結構中，CMBS結構適合於不良房產按揭貸款或抵債房地產的證券化，不適合無擔保無抵押不良貸款。CDO適合於任何類型的不良貸款和重組貸款的證券化，不適合抵貸資產。LT更適合需要以變現方式來處置的不良資產。這些基本結構必須根據具體的資產類型、證券評級和市場等因素進行相應的調整和修改，構造符合投資者需求、具有特定風險-收益特徵的證券。

由於資產證券化的結構都是由具體的現金流技術、信用增強技術、風險管理技術構成，這些技術手段如同基本組件，可根據需要相互組合、搭配使用，因而NPAS的結構設計是一個動態的過程，並沒有唯一的模式。當然，儘管NPAS結構會因不良資產組合的不同而呈現差異，但在整體上仍然會表現出和正常信貸資產證券化不同的

資產證券化的一個重要作用在於規避風險，增加資產的流動性，釋放資本，以從事具有更高邊際收益的項目。如果通過證券化將優良資產變現后，又無好的貸款項目，則實施證券化不但不會增加商業銀行的總收益，反而會減少其絕對收入。況且，目前商業銀行通過吸收存款來籌集信貸資金的成本，要低於通過證券化籌資的成本（由於資產支持證券風險要高於國債及銀行存款，根據一般定價原則，其利率必然要高於國債及銀行存款），因此，商業銀行在資金充裕又無合適貸款項目的情況下，對優良資產證券化缺乏經濟效益。而不良資產證券化，對加快批量處置不良資產，提高不良資產的處置效率與效益，解決商業銀行資產流動不足、資本充足率低等問題則具有重要意義。

首先，不良資產證券化有利於提高商業銀行資產的流動性。通過證券化，可以將流動性較差的不良資產轉化為在市場上交易的證券，在不增加負債的前提下，商業銀行可以獲得一塊資金來源。從商業銀行資產負債管理的角度看，不良資產證券化能夠加快銀行資產的周轉，提高資產的流動性。

其次，不良資產證券化有利於提高商業銀行資本充足率。按照《巴塞爾協議》和《商業銀行法》，一個穩健經營的商業銀行，其資本充足率應不低於8%。將高風險權重的不良資產，變為風險權重相對較低的證券，一定程度上能夠減少風險資產的比例。

證券化的資產可以是一種也可以是多種，既可以是優良資產，也可以是不良資產，或二者的混合。通過一系列增級、擔保等措施后發行的不良資產支持證券已具有相當高的信用等級，不再是不良資產，對投資者應該具有一定的吸引力。

1、通過對基礎資產的篩選和組合，資產池可以達到證券化對穩定現金流的要求

所謂不良資產的總體質量較差，本質上是指資產的安全性、收益性差。但是根據大數定律，這些資產作為一個整體卻具有一定穩定的價值，即有一定的安全性；具有一定水平的收益率。雖然不良資產的實際價值低於賬麵價值，但是作為一個整體，不良資產具有穩定的本金和利息回收率。這正是不良資產通過資產證券化進行處置的現實和理論基礎。

資產證券化的基礎資產是一個資產池，即由一組資產彙集而成的資產集合體。雖然單筆資產的質量是整個資產池質量的基礎，但是整個資產池的質量不是單個資產質量的簡單相加。單筆不良資產不滿足資產證券化的要求，並不意味著不良資產與證券化無緣。可以通過對單筆貸款進行分析、審核，預測回收率和回收期限，然後根據回收率對資產進行折扣，把打折后的、具有相近的回收期限的貸款彙集在一起形成資產池，資產池的價值和回收期限也就相對確定。

2、不良資產支持證券有著潛在的市場需求

在市場經濟條件下，需求決定著一種產品的生命力。不良資產支持證券作為一種全新的投資品種，只要設計合理，其信用度、收益率、安全性、流動性均較好，應該有著比較大的市場需求潛力。

首先，由於資產支持證券利率高於國債、銀行存款，而其風險又低於股票等，如果政策允許擁有長期資金的機構投資者如養老社保基金、人壽保險基金、住房公積金及其他投資基金持有人等進入資產證券化市場，這部分購買力是巨大的。

其次，與其他不良資產的處置方式相比，證券化對於投資者有著特殊的吸引力。由於不良資產的本金和利息，只能部分收回，回收率和回收期限很不穩定，投資者購買單筆資產的風險很大。證券化通過把若干資產進行有機組合，在一定程度上降低了資產的風險。某筆資產損失的增大，將被其他資產的回收所彌補。

而且，在資產證券化中，通過採取信用增級的手段，可以使整個資產池的信用級別高於單個資產的簡單平均。加之資產證券化中，信用評級、證券發行等由專門的中介機構執行，中介機構間接為資產池的信用級別、運行提供了資信證明，在特殊目標機構與投資者之間建立起了一道相互了解的橋樑，因而更容易博得投資者的青睞。

1、法律限制

自20世紀90年代以來，中國法制建設的速度有所加快，《擔保法》、《商業銀行法》、《保險法》、《證券法》、《信託法》等經濟立法相繼出台，為不良資產證券化的運作創造了一定的法律條件。但是，作為新興事物，發行不良資產支持證券還存在較多的法律障礙。主要體現在：特設交易載體（SPV）作為證券化交易的中介，是資產證券化的特別之處。SPV業務單一，無需經營場所，也不需要較大的資金投入（為了降低資產支持證券的發行成本，也要求儘可能少投入），只需要一個法律上的名稱，因此，它實質上是一個“空殼公司”。對這種特殊的實體，中國法律還沒有專門的規定，並且根據現行的《公司法》，它屬於限制的對象。《公司法》明確規定公司設立的必要條件之一是“有固定的經營場所和必要的生產經營條件”。

在運作上，SPV是作為資產支持證券的發行主體，而中國《公司法》規定，發行公司債券，股份有限公司的凈資產額不得低於人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不得低於人民幣6000萬元。並且，累計發行債券的總面額不得超過該公司的凈資產額的40%；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券的利息。而設立SPV，不可能也不需要投入大量的資產並在發行資產支持證券前三年就設立。這些都給SPV的運作造成法律障礙。

中國應加快與資產證券化有關的立法建設。立法體系必須著眼於交易成本的最低化和效益最大化。只有從資產證券化交易有關當事人的成本和效益角度考慮，才能真正促成有關當事人積極投身不良資產證券化，進而充分發揮證券化在解決不良資產問題中的作用。

2、稅收限制

不良資產證券化的規模一般都較大。因為考慮到成本和規模效益，如果資產證券化的規模較小，單位成本將太高，使得發行資產支持證券無利可圖。美國學者阿諾德在1986年就曾估計，只有當其資產規模大於1億美元時，發行資產支持證券才有利可圖。但如此大的交易額，可能導致龐大的稅收負擔。一是商業銀行將資產銷售給SPV過程中的所得稅、營業稅和印花稅，二是資產支持證券投資者的個人所得稅，三是SPV的所得稅。這將造成資產證券化的稅務成本過高而使資產證券化難以開展。

從促進不良資產證券化順利開展、儘快解決中國國有商業銀行風險的角度出發，中國應對不良資產證券化實行一定的稅收優惠政策，不能因為稅收而導致證券化融資成本大幅度上升使證券化融資在稅制上缺乏效率。

3、市場限制

一種金融工具能否順利推銷，需求一個決定性因素。如前面所述，不良資產支持證券在中國有著很大的市場需求潛力，但由於目前中國對機構投資者的投資限制，這些潛在的市場需求還無法轉化為真正的市場購買力。因此，從為證券化產品市場培育投資者，也為更好地實現各種基金的保值增值出發，政府應適當放寬對投資基金、保險基金等機構投資的範圍限制。