歐洲主權債務危機

歐洲主權債務危機是以主權債務危機的形式出現——起源於國家信用，即政府的資產負債表出現問題。

歐債危機的根本原因

美國著名的經濟史學家查爾斯·P.金德爾伯格(Charles Kindleberger)在其名著《世界經濟霸權1500-1990》中曾意味深長的說，一個國家的經濟最重要的就是要有“生產性”，歷史上的經濟霸權大多經歷了從“生產性”到“非生產性”的轉變，這就使得霸權國家有了生命周期性質，從而無法逃脫由盛到衰的宿命。

實際上，這種“生產性”不僅是霸權國家盛衰的重要基礎，也是一般國家經濟繁榮與衰退的基礎。歐洲國家的主權債務危機有其歷史、體制和自身的原因，但最根本的原因是這些國家的經濟失去了“生產性”。

以希臘為例。作為歐盟援助計劃的主要受益國，希臘曾在2003年至2007年經濟快速增長，平均年增長率達到4%。高增長主要來自於財政和經常項目的雙赤字以及加入歐元區后更容易獲得廉價的貸款帶來的基礎設施建設的拉動以及信貸消費。但是，金融危機嚴重影響居民消費，導致經濟下滑，貨幣高估使得出口始終較差，而沒有靈活的貨幣政策，政府不得不依靠大量投資和消費拉動經濟，赤字不斷累積。赤字與出口下滑的惡性循環，最終使得希臘的主權信用風險逐步積累，並在本次經濟危機中完全暴露出來。

就歐盟而言，隨著全球製造業逐步向新興市場國家轉移，歐元區的製造業在全球化中漸漸失去了市場，非高科技產品處於價格劣勢，市場不斷被擠壓。由於科技水平很難短期內提升，而幣值又要保持穩定，不能以高科技產品佔領市場的國家就無法享受貶值帶來的益處。

體制問題是誘發主權債務危機，乃至蔓延為歐洲債務危機的重要原因。

仍以希臘為例。作為歐元區中較弱的經濟體，希臘政府有動力採取寬鬆的財政政策來刺激經濟增長。在未加入歐元區之前，希臘政府採取刺激政策時要考慮因此帶來的通脹以及匯率的上漲對出口的影響、通脹以及出口下滑或將導致經濟情況變差會嚴重削弱本國的信用狀況，降低本國的融資能力。但是，在希臘加入歐元區之後，這些約束條件就被大大弱化了，因為在希臘看來，通脹壓力可以被其他歐元區國家攤薄，而與歐元區其他國家的貿易和資本流動也不存在匯率風險，出口一定程度上有了保障，匯率風險大大降低。

因此，在前幾年經濟狀況較好時，希臘政府並沒有完全遵守穩定與增長公約，優化其財政狀況，而是不斷保持寬鬆的財政政策，以進一步刺激經濟增長。也就出現了經濟學中的“負外部效應”的情況。

另外，加入歐元區的國家，沒有獨立的貨幣政策，使得成員國少了一個重要的進行宏觀調控的工具。希臘政府調控經濟就幾乎完全依賴於財政政策，本次金融危機爆發以來，希臘政府為挽救經濟，避免衰退，不得不擴大財政開支以刺激經濟，結果赤字更加嚴重。

僵硬的歐元區制度，僅以通脹作為貨幣政策的唯一目標，本身就具有很大的不合理性。歐洲各國的差異化國情沒有得到充分考慮，財政政策與僵硬的貨幣政策存在矛盾，而其他方面的政策協調性缺乏磨合與一致性，監管也不夠嚴格。歐元區成了一部零件不配套的機器，摩擦力大，運行緩慢，吱嘎作響。

當然，對於希臘而言，主權債務危機還有重要的歷史原因。2001年希臘加入歐元區，當時為了努力達到《馬斯特里赫特條約》提出的要求：政府年度預算赤字不能超過GDP的3%，未清償債務總額不能超過GDP的60%，希臘通過與高盛等投行簽訂一系列金融衍生品協議，以降低財政赤字，2004年又曾向上修正2000-2002年的財政赤字，當時對於財政赤字情況的隱瞞，也為今天的危機埋下了伏筆。

救助希臘曾備受爭議。儘管為了避免連鎖反應實施救助是必要的，但對希臘經濟政策的清算也是必要的。從施援國角度來說，沒有國家願意將自己人民辛苦勞動積累的財富以極低的收益去援助那些懶惰而沒有創造力的國家。援助只是不得已，亦不是長久之計。正是在此背景下，經過了激烈的思想鬥爭、複雜的政治博弈並下了很大決心以後，歐盟才決定實施救助計劃。5月10日，歐盟成員國財政部長達成一項總額7500億歐元的救助機制。救助機制由三部分資金組成：第一，4400億歐元將由歐元區國家根據相互間協議提供，為期三年；第二，600億歐元將以歐盟《里斯本條約》相關條款為基礎，由歐盟委員會從金融市場上籌集；第三，國際貨幣基金組織(IMF)將提供2500億歐元。此次的救援計劃將暫時緩解希臘債務危機，短期內債務危機不會繼續惡化。

但自己的問題最終還要靠自己去解決。受援國的緊縮政策是必要的，這些國家必須為之前的“寅吃卯糧”的行為付出代價，並償還欠賬。作為獲得救助的條件，希臘承諾降低財政赤字，削減開支，將降低公務員的薪金、凍結社保等福利。為此，希臘2010年5月5日發生了大規模的罷工運動，抗議政府採取緊縮措施。

救助並不能從根本上解決這些國家長期積累的問題，例如，希臘的中長期債務問題還是沒有得到徹底根治。要徹底從危機中走出，需要希臘調整國內經濟結構。但是，緊縮財政的承諾勢必會帶來經濟的進一步衰退。所以，歐盟對這些國家的救助仍將持續。

縱觀本次危機，經濟水平的不一致，經濟政策的不協調，導致歐元區國家呈現財政政策各自為政，貨幣政策受到約束，財政政策與貨幣政策的矛盾，導致經濟內部矛盾爆發。模式不變，危機不斷。殷鑒不遠，在夏后之世。歐元區必須進行制度變革，否則未來還可能會發生危機。

第一條路徑是歐元區國家甚至整個歐盟國家與國際貨幣基金組織一起努力，幫助發生主權債務危機的國家走出危機。如果這條道路能夠奏效，那是最簡捷也危害最輕的路徑。這樣做的可能性是：1.不救助危機國家，會危及自身的經濟安全，甚至會導致歐元區的解體，而歐元區的解體將對大多數歐元區國家極為不利。2.在對沖基金大舉做空歐元與歐洲股市的情況下，救助行動越遲緩就會導致危機越嚴重，即使僅有幾個國家爆發危機也會形成“蝴蝶效應”，導致全球金融市場甚至實體經濟大幅震蕩。這樣做的不利因素是：1.危機國家的水到底有多深，誰也說不清楚。2.救助行為會遭到援助國與受援國民眾的雙重反對。

第二條路徑是把發生危機的主要國家逐出歐元區或者靜等這些國家主動退出歐元區。在希臘主權債務危機爆發后，德國總理默克爾立即提出了把希臘逐出歐元區的設想，但這種設想立即遭到了德國央行行長的反對，也沒有得到歐元區其他國家的響應，因為，在歐元區的設計方案與制度安排中，並沒有把一個主權國家逐出歐元區的規定與機制。至於讓爆發主權債務危機的國家主動退出歐元區，那是根本沒有可能的事情。退出歐元區將面臨高利率的懲罰，並且將背負巨額的歐元債務，本國貨幣也將面臨大規模貶值的風險，大規模的失業與衰退將接踵而至，經濟前景將面臨更加災難性的後果。更為重要的是，按照歐盟章程，退出歐元區就意味著同時退出歐盟，這無疑會使退出歐元區的國家面臨滅頂之災。因此，這條路徑雖然不能完全堵死，但實施起來卻會困難重重。

第三條路徑是實施大規模的國際救援，或者由各主要國家增持國際貨幣基金組織的基金份額，再由國際貨幣基金組織擴大救助規模。這種做法的最大缺陷是，救援資金沒有合法與有效的安全保障，而且也不符合國際貨幣基金組織的相應規定。不到萬不得已，實施全球性大規模救援的可能性就不會太高。

第四條路徑是歐元的崩潰與歐元區的解體。歐元區的解體可能有兩種方式：一是危機持續地大規模爆發，已經到了救無可救的地步，最後不得不宣布歐元區解體與歐元的消失；二是歐元對美元的比價不斷走低，甚至可能會達到1：1甚至更低的程度，在這種情況下，德、法等國就會在經濟上蒙受巨大損失，德國就可能率先宣布退出歐元區。由於德國是歐洲與歐元區的第一大經濟體，如果德國退出歐元區，那就會對歐元形成致命打擊，歐元機制就很難再維持下去，最後就不得不宣布解體。

在上述四條路徑中，最好的路徑是第一條，最差的路徑是第四條。需要指出的是，歐元的崩潰與歐元區的解體並不是誇大其詞與聳人聽聞，而是一種必須防範的可能發生的現實。

全球金融危機以來，世界主要國家聯手，美國政府實施了大力的反危機政策，成功使美國金融市場恢復穩定，經濟恢復增長，其他各主要國家的經濟也恢復了良好增長勢頭。中國在4萬億經濟刺激計劃帶動下，率先實現V形反彈。然而，2010年希臘主權債務危機突然爆發，並向歐洲其他國家擴散，歐元持續貶值，全球經濟形勢突然變得撲朔迷離，中國經濟外部環境的不確定性急劇上升。我們可將歐洲主權債務危機的演進過程與美國次貸危機做個對比。

先看美國。最初，次貸違約率上升，次貸相關債券價格下降，導致貨幣市場流動性短缺，新債代替舊債的連續發行過程中斷；現價計價和資本金扣減原則導致槓桿率上升，金融機構只能通過壓縮資產負債表實現去槓桿化。在此過程中，信貸緊縮愈演愈烈，一些金融機構因資不抵債而破產。金融危機蔓延導致實體經濟陷入衰退。為穩定市場，政府在貨幣市場注入流動性、收購有毒資產和接管瀕臨破產金融機構；同時，政府大力實施擴張性財政貨幣政策——數量寬鬆與零利率，刺激經濟增長。

再看希臘主權債務危機。2009年11月希臘財政部長宣布，其2009年財政赤字對GDP比將為 13.7%，而不是原來所預測的6%。市場出現恐慌，希臘國債CDS價格急劇上升。2010年一季度，希臘國債對GDP之比達115%。2010年4月希臘政府宣布如果在5月前得不到救援貸款，將無法為即將到期的200億歐元國債再融資。由於擔心希臘政府對其總額為3000-4000億美元的國債違約，投資者開始大規模拋售希臘國債。希臘政府難以通過發新債還舊債，希臘主權債危機終於爆發。主要依賴希臘政府債券為抵押進行融資的希臘銀行無法從其他地方得到資金，只能依靠廉價的歐洲央行貸款，貨幣市場流動性短缺驟然加劇。希臘主權債務危機的傳染效應出現：西班牙、愛爾蘭、葡萄牙和義大利等國同時遭受信用危機，受影響國家的GDP占歐元區GDP37%左右；歐洲資金外逃，貨幣市場流動性短缺，利息率上升，歐元貶值。在此情況下，歐盟、歐洲央行和IMF緊急出台7500億歐元的救援措施。歐洲央行在國債市場上購買私人投資者拋售的希臘國債，以防其價格下跌、收益率攀升。歐洲央行資產負債表上的“垃圾”債券不斷增加。與此同時，歐洲央行增加了對銀行的短期貸款、放鬆貸款的抵押條件，以緩解貨幣市場上的流動性短缺。在穩定金融市場的同時，同美國不同，歐盟國家並未採取擴張性財政政策。希臘等國開始實行財政緊縮政策，德國等財政狀況良好的國家也準備實行財政緊縮。歐盟區在全球金融危機發生后即採取了非常寬鬆的貨幣政策，但在此次歐洲主權債危機中，歐洲央行似乎並不打算效仿美國，也並未修改2%的通貨膨脹率目標。

希臘的主權債務危機，源於財政赤字過高，但這並非才出現的問題。在高福利制度下，希臘人得以維持高消費、重享受的生活方式，加之稅收征管不善，導致嚴重的偷稅漏稅，使其財政狀況比較糟糕；希臘等國在加入歐盟時，由於資本自由流動與固定匯率，使得大量資金流入，公私債務增加，不但存在大量財政赤字，還存在大量經常項目逆差；希臘勞動市場僵硬，與德國的勞動生產率差距不斷擴大，但無法通過勞動力自由流動縮小差異；馬約關於財政赤字的規定未得到嚴格遵守，歐盟也因一體化和主權矛盾，沒有形成有效的監管機制；受全球金融、經濟衰退的影響，希臘問題雪上加霜；造假賬，嚴重的財政困難被暫時掩蓋，喪失了及早採取措施的機會。

通常，當一國由於經濟增長速度下降使財政赤字增加時，可通過三條途徑解決：一是通過擴張性貨幣政策如降息等刺激經濟增長，增加稅收，減少赤字；二是通過貨幣貶值，刺激出口和經濟增長，增加稅收，減少赤字；三是實施緊縮性財政政策，但要注意其對增長的負面影響。然而，希臘沒有本國貨幣和獨立的貨幣政策，既不能執行擴張性貨幣政策又不能貶值，只有財政緊縮一條路，即大幅削減工資和福利。這在政治上困難，效果難料。德國等遲遲不肯施以援手，也加重了市場對希臘前景的擔憂，助推了危機的爆發。

歐洲的救援與後果

為避免危機惡化，導致災難性後果發生，5月10日，歐洲緊急出台總額達7500億歐元的救助機制，這是歐洲有史以來最大規模救援行動。其中4400億歐元是歐元區政府承諾提供的貸款。為實施救援，歐元區政府成立一個為期3年的歐洲金融穩定機制，作為一個特殊目的機構，將發行債券籌資以幫助面臨主權債危機的任何歐元區國家；600億歐元將由歐盟委員會依照《里斯本條約》從金融市場籌集；IMF也將提供2500億歐元。

為避免國債價格下跌，到5月28日，歐洲央行已購買近400億歐元的歐元區債券，包括希臘、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭的政府債券，其中250億為希臘主權債務。歐洲央行平均每個交易日購入約30億歐元的債券，其中20億來自希臘。但希臘短期內並無好轉的跡象，歐洲央行幾乎是希臘主權債券的唯一買家。

在歐洲央行以人為的高價大規模購入希臘債券的過程中，德法之間也進行著明爭暗鬥。歐洲前任央行行長是法國人特里謝，德國人指責他屈服於法國總統薩科齊的巨大壓力，違背了歐洲央行長期以來不允許購買其成員國國債的規定。德國央行行長懷疑，法國銀行打算利用這一機會，清理法國銀行賬面上800億希臘不良資產。

現任歐洲央行行長義大利經濟學家馬里奧·德拉吉已於2011年6月24日就任。並與2015年初提出量化寬鬆政策以期刺激歐元區經濟增長。

除購買問題國債外，歐洲央行在公開市場操作通過各種措施，如降低歐洲央行貸款的抵押標準，增加向貨幣市場的流動性注入。美國聯邦儲備局則宣布將重開與其他央行的換匯額度，以確保其他央行能獲得充足的美元。

可以斷定，希臘在未來兩年的國債已經有錢償還，不會違約，傳染效應暫時得到控制，局面不會繼續惡化下去。儘管歐洲主權債價格得到穩定，但由於對歐洲經濟缺乏信心，投資者拋售歐元購買美元，導致歐元持續貶值。歐洲主權債務危機遠未結束。

而且，還留下一個問題，未來歐洲央行如何退出？推行的救助政策，已經把歐洲央行逼到了角落裡。假如它停止救市，是否會使高負債國家的債券價格跌至谷底？歐洲央行本身也可能陷入危險。歐洲央行的資金，約700億歐元，大部分投入到歐元區國家的中央銀行。救助危機將使央行資金受到嚴重影響甚至完全用盡。每年年底，德國央行通常會將其利潤轉到聯邦政府。但未來幾年，利潤可能因和希臘債券掛鉤而減少，這對德國央行的信心也會產生不利影響。

歐元區的債務問題與歐元前景

有問題絕不僅僅是希臘。歐元區平均預算赤字佔GDP比例高達6.9%，除希臘外，愛爾蘭、西班牙這一比例都超過10%。歐盟《穩定與增長公約》規定，各成員國赤字不得超過其國內生產總值的3%，公共債務不得超過國內生產總值的60%。但根據歐盟數據，2009年和2010年，27個成員國中只有瑞典和愛沙尼亞達標。

希臘和其他歐洲國家要想解決債務問題，既要在今後數年內使財政赤字/GDP大幅下降，也要在未來幾年使國債餘額/GDP停止增長或下降到可以接受的水平。國債餘額與GDP之比的動態路徑取決於經濟增長速度和國債實際利息率的對比關係。在必須逐年削減基本財政赤字的同時，財政赤字國還必須滿足債務餘額/GDP趨於穩定值的條件。該條件是：經濟增長率大於實際匯率。而國債餘額/GDP比穩定且下降的條件是：經濟增長速度-利率(國債收益率)-通貨膨脹率>0。

可以想象，歐洲公共債務負擔沉重的國家一定會尋找新的增長點，儘力爭取較高的經濟增速，實施擴張性貨幣政策，降低利率，容許較高的通貨膨脹率，並實施緊縮性財政政策，否則長期利率會上升。現在看來，希臘債務餘額/GDP趨於穩定並逐漸減少是有困難的。希臘經濟增速可能在相當長的時間會小於國債實際利率，因為希臘並未找到新的增長點，而通脹短時間又起不來，所以只能依靠歐元貶值、財政緊縮。如果希臘不能通過結構改革保證基本財政收支平衡，希臘的債務/GDP就無法逐漸減少。這類問題也存在於許多歐元區國家和OECD國家。2011年，歐元區成員國國債/GDP將大於90%。

歐元貶值是暫時的，歐洲的國際收支狀況明顯好於美國，歐元不會持續貶值。歐元區也不會解體，因為這樣政治代價過高，而歐洲的經濟能力應該能夠解決當前的問題，關鍵在於德國的態度。在歐盟這樣的經濟體中，如果沒有財政轉移支付，德國越強，其他國家越弱，歐元越要出問題，這就存在一個悖論。所以，德國如果自掃門前雪，只是解決自己的問題，是把歐元害了，也把德國自己害了。

危機可以導致歐元區的解體和歐元的消失。但危機也可能導致歐元區一體化進程的深化，不但有統一貨幣，而且有統一或近乎統一的財政，類似於美國聯邦和各州的財政關係。此前，歐盟和歐元區擴張速度太快，很多體制機制並不完善，未來是否可以引入退出或除名機制，以免陷入無路可走的境地。未來，還應進一步打破各種要素流動的障礙，如勞動力的流動，以推動勞動生產率的趨同。

強大的歐洲經濟和強大的歐元是符合中國利益的，因為歐元貶值可以為中國外儲分散化提供了條件，而過去歐元太貴，限制了我們這樣做。

美國仍是世界金融穩定的最大威脅

中長期真正的威脅，是發達國家的雙逆差及國債和外債的累積。誰來購買全球巨額的公共債務，特別是美國國債？日本債務佔GDP比例高達200%，但日本儲蓄率很高，基本上是本國居民購買，國民財富基本上就可以搞定。歐元區的債券也是歐洲自己買。美國國債靠誰來買？全世界正在進入一個借新債還舊債和央行印鈔票的階段，新債只能依靠有剩餘儲蓄的國家購買。一旦新債券無人購買，將會導致國家破產、債券違約以及印鈔，結果必然是通貨膨脹。之所以沒有出現通貨膨脹，一方面是因為中國等國繼續購買美國和歐洲債券，減少了印鈔票的壓力，另一方面是商業銀行的運轉依然未恢復正常。

未來，美國依然是世界金融穩定的最大威脅。因為歐洲從總體上看，只有國債問題，外債問題尚不嚴重，如德國國際投資頭寸為正，歐元區國際收支基本平衡，在這點上，歐洲強於美國。而美國既有巨額財政赤字又有巨額外債，在雙赤字情況下能維持金融穩定，很大程度是由於美元的國際儲備貨幣地位。隨著雙赤字的惡化，美元的地位終將削弱。美國國債的50%以上依靠外國投資者，2015年美國國債與GDP之比將大於100%，長期看不到改善的前景。因此在中長期，不排除美國發生國際收支危機和財政危機的可能性。

日本、中國、德國具有較強的財力購買美國國債。但希臘危機和世界各國財政狀況的普遍惡化，使日本、德國購買美國國債的能力下降。誰來買單？在此情境下，美國運用視線轉移戰略，將這一壓力轉到逼迫人民幣升值上來。先有美國130名議員聯名要求人民幣匯率升值，諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼也屢提人民幣要升值、“不惜與中國打貿易戰”等觀點，聲稱人民幣升值可解決美國的貿易赤字。2010年5月份剛剛結束的中美戰略對話中，儘管美國以人民幣升值上的讓步換取開放市場的讓步。然而，出於政治需要，人民幣升值的話題一定還會重提。到底什麼是中國的真正利益？未來中國在美元陷阱中會陷多深？值得我們深入思考。

歐洲主權債務危機爆發以來，歐盟採取了包括7500億歐元救助機制、緊縮政府財政等在內的一系列措施加以應對，力阻債務危機多米諾骨牌式蔓延，但效果不理想，危機仍在發展，全球經濟增長面臨嚴峻挑戰。

“勒緊褲腰帶過日子”

2010年5月10日，歐盟財長會議達成一項總額為7500億歐元（約合1萬億美元）的巨額緊急援助計劃。對此，歐盟委員會經濟和貨幣事務委員雷恩稱，該計劃表明了“歐盟捍衛歐元的決心”。同日，歐洲央行宣布，將對歐元區的公共和私人債務市場進行干預，購入成員國政府債券，這是歐洲央行首次宣布購買政府債券。6月7日，歐元區財長就7500億歐元歐洲救助機制的最後細節達成一致，為其他可能像希臘一樣陷入債務危機的歐元區國家啟動這一救助機制掃清了所有障礙。

同時，為了恢復市場信心，歐洲開始大力緊縮財政。2010年5月6日，希臘議會通過了政府提出的財政緊縮方案。該方案計劃3年內緊縮開支300億歐元，把財政赤字佔國內生產總值（GDP）的百分比，由2009年的13.6%降至2014年的3%以下。5月20日，法國總統薩科齊宣布將改革財政制度，削減預算赤字，並實施養老金制度改革。法國政府還計劃修改憲法，將實現公共財政平衡作為政府永久性目標列入憲法。薩科齊承諾，將在3年內將財政赤字佔GDP的比重控制在歐盟規定的3%以內。5月27日，西班牙議會通過了政府此前出台的150億歐元財政緊縮方案。6月7日，德國總理默克爾宣布，德國政府將在未來4年內削減財政開支逾800億歐元，以遏制德國預算赤字的急劇增長（2010年將超過GDP的5%），並為歐盟其他成員國“樹立榜樣”。此外，英國、愛爾蘭、葡萄牙等國也公布了財政緊縮方案。自此，歐洲正式步入“勒緊褲腰帶過日子”的艱苦時代。

然而，歐盟的“大手筆”並未取得市場認同，救助機制的長期效果受到質疑，因為制度性問題仍有待解決。英國《金融時報》發表文章稱，拿出援助方案只是解決希臘式債務危機的第一步，如果不從制度上完善歐元區治理，改變歐盟發展失衡問題，很難杜絕類似危機再次發生。世界銀行行長佐利克認為，7500億歐元一攬子救助計劃為歐洲爭取了時間，但這還不夠。迄今為止，歐洲專註於財政緊縮與債務，但這“僅僅是故事的一半”，歐洲還需要恢復強勁增長。沒有強勁增長，財政調整將更為痛苦，政治局面將更難掌控。因此，不應“一味厲行節約”，還要找到“通往繁榮的可持續道路”。

“良藥”換取“喘息的時間”

債務危機在歐元區內仍呈擴散之勢，投資者對希臘等國能否順利削減財政赤字和公共債務心存疑慮。當前，歐洲各國財政壓力普遍加大。不僅希臘、葡萄牙、愛爾蘭等小國財政赤字和政府債務佔GDP的比重超過歐盟規定的上限，西班牙、義大利、德國、法國等經濟大國也都在超標之列。據歐盟統計局統計，2009年歐元區整體財政赤字佔GDP的比重達6.3%，政府債務佔GDP的比重達78.7%，均超過3%和60%的歐盟上限。

同時，密織的歐洲債務債權關係已使單一國家的違約問題擴展為系統性風險。據國際清算銀行等機構的數據，在希臘的外部債權人中，歐洲國家佔多數。其中，葡萄牙對其風險敞口就有100億歐元。同時，葡萄牙又與多個歐洲國家存在債務關係，其對西班牙欠債就達860億歐元。西班牙則對德、法、英三個主要歐洲國家分別欠債2360億、2220億和1140億歐元。歐洲債務網路上任何一個節點出現明顯震動，都可能引發大規模系統性主權違約。因此，希臘出現債務違約的後果將難以想象。如今，希臘儼然成為歐洲版的“雷曼兄弟”，一旦其在債務危機中倒下，將掀起一場歐元區“地震”，投資者對西班牙等其他歐元區國家將進一步喪失信心。

2010年5月28日，評級機構惠譽突然下調了西班牙主權信用評級。5月30日，法國預算部長巴魯安表示，法國必須制定並切實執行經濟改革和削減財政赤字計劃，否則其“AAA”主權信用評級也可能遭到下調。許多分析人士認為，歐盟救助機制只能暫緩希臘等債務問題異常突出的歐元區國家危機的爆發，其債務重組難以避免。評級機構標準普爾認為，巨額救助雖可避免主權債務危機在短期內爆發，但未必是針對希臘等國長期問題的“良藥”，其換取的只是“喘息的時間”。

歐盟之火殃及全球經濟復甦

受歐洲主權債務危機愈演愈烈影響，全球主要金融市場動蕩不已。如果危機久拖不決，將對投資者信心造成打擊。在當前世界經濟復甦基礎仍非常脆弱的情況下，特別需要警惕歐洲主權債務危機蔓延對歐元區乃至世界經濟復甦帶來不利影響。

歐盟成員國削減財政赤字的努力勢必會拖累經濟復甦步伐。歐盟委員會已將政府債務問題列為歐盟經濟復甦的主要威脅。希臘財長喬治·帕帕康斯坦季努預計，2010年希臘經濟將因削減預算赤字而大幅萎縮4%。西班牙經濟和財政大臣埃萊娜·薩爾加多指出，財政緊縮措施的實施將迫使西班牙政府把對本國2011年的經濟增長預測從原來的1.8%調降至1.3%。據歐盟委員會預測，歐盟和歐元區2010年經濟增長率將僅為1%和0.9%，復甦步伐明顯落後於美國等其他經濟體。

隨著債務危機不斷惡化，歐洲經濟前景愈發黯淡，並有可能出現“雙底衰退”。如果歐洲經濟再次走軟，其負面影響將會通過貿易、資本、信心等渠道對全球經濟產生重壓。香港《亞洲周刊》2010年5月23日發表文章稱，歐洲主權債務危機表明全球金融海嘯並未過去，而是進入了一個表面穩定、實際更脆弱的新階段，更大的挑戰隨時會出現。世界銀行首席經濟學家林毅夫表示，歐洲主權債務危機導致的全球金融市場動蕩，可能會促使各國推遲實施退出策略。