多層次資本市場

1、主板市場：主板市場也稱為一板市場，指傳統意義上的證券市場（通常指股票市場），是一個國家或地區證券發行、上徠市及交易的主要場所。主板市場對發行人的營業期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求標準較高，上市企業多為大型成熟企業，具有較大的資本規模以及穩定的盈利能力。

2004年5月，經國務院批准，中國證監會批複同意深圳證券交易所在主板市場內設立中小企業板塊。從資本市場架構上也從屬於一板市場。

中國大陸主板市場的公司在上交所和深交所兩個市場上市。主板市場是資本市場中最重要的組成部分，很大程度上能夠反映經濟發展狀況，有“國民經濟晴雨表”之稱。

2、二板市場：又稱為創業板市場（GEM （Growth Enterprises Market ）board），是地位次於主板市場的二級證券市場，以NASDAQ市場為代表，在中國特指深圳創業板。在上市門檻、監管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面和主板市場有較大區別。其目的主要是扶持中小企業，尤其是高成長性企業，為風險投資和創投企業建立正常的退出機制，為自主創新國家戰略提供融資平台，為多層次的資本市場體系建設添磚加瓦。2012年4月20日，深交所正式發布《深圳證券交易所創業板股票上市規則》，並將於5月1日起正式實施，將創業板退市制度方案內容，落實到上市規則之中。

3、三板市場：NEEQ(National Equities Exchange and Quotations)，全國中小企業股份轉讓系統，是經國務院批准設立的全國性證券交易場所，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司為其運營管理機構。2012年9月20日，公司在國家工商總局註冊成立，註冊資本30億元。上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所為公司股東單位。

由於新三板市場的定位是“以機構投資者和高凈值人士為參與主體，為中小微企業提供融資、交易、併購、發債等功能的股票交易場所”，因此，其市場生態、研究方法、博弈策略、生存邏輯等等，都和以中小散戶為參與主體的滬深股票市場有著顯著的區別。

4、四板市場：區域性股權交易市場（下稱“區域股權市場”）是為特定區域內的企業提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場，一般以省級為單位，由省級人民政府監管。是我國多層次資本市場的重要組成部分，亦是中國多層次資本市場建設中必不可少的部分。對於促進企業特別是中小微企業股權交易和融資，鼓勵科技創新和激活民間資本，加強對實體經濟薄弱環節的支持，具有積極作用。

目前全國建成並初具規模的區域股權市場有：青海股權交易中心、天津股權交易所、齊魯股權託管交易中心、上海股權託管交易中心、武漢股權託管交易中心、重慶股份轉讓系統、前海股權交易中心、廣州股權交易中心、浙江股權交易中心、江蘇股權交易中心、大連股權託管交易中心、海峽股權託管交易中心等十幾家股權交易市場。

1、美國資本市場體系的結構特點:

美國資本市場體系規模最大，體系最複雜也最合理，主要包括三個層次：①主板市場。美國證券市場的主板市場是以紐約證券交易所為核心的全國性證券交易市場，該市場對上市公司的要求比較高，主要表現為交易國家級的上市公司的股票、債券，在該交易所上市的企業一般是知名度高的大企業，公司的成熟性好，有良好的業績記錄和完善的公司治理機制，公司有較長的歷史存續性和較好的回報。從投資者的角度看，該市場的投資人一般都是風險規避或風險中立者；②以納斯達克（NASDAQ）為核心的二板市場。納斯達克市場對上市公司的要求與紐約證券交易所截然不同，它主要注重公司的成長性和長期盈利性，在納斯達克上市的公司普遍具有高科技含量、高風險、高回報、規模小的特徵。納斯達克雖然歷史較短，但發展速度很快，按交易額排列，它已成為僅次於紐約證交所的全球第二大交易市場，而上市數量、成交量、市場表現、流動性比率等方面已經超過了紐約證交所；③遍布各地區的全國性和區域性市場及場外交易市場。美國證券交易所也是全國性的交易所，但該交易所上市的企業較紐約證交所略遜一籌，該交易所掛牌交易的企業發展到一定程度可以轉到紐約交易所上市。遍布全國各地的區域性證券交易所有11家，主要分佈於全國各大工商業和金融中心城市，他們成為區域性企業的上市交易場所，可謂是美國的三板市場（OTC市場）。

2、日本和英國資本市場體系的結構特點

日本的交易所也是分為三個層次：全國性交易中心、地區性證券交易中心和場外交易市場。①主板市場。東京證券交易所是日本證券市場的主板市場，具有全國中心市場的性質，在此上市的都是著名的大公司；②二板市場。大阪、名古屋等其他7家交易所構成地區性證券交易中心，主要交易那些尚不具備條件到東京交易所上市交易的證券，這7家地區性市場構成日本的二板市場。③場外交易市場。包括店頭證券市場和店頭股票市場，在此交易的公司規模不大但很有發展前途，其中店頭市場的債券交易市場佔了日本證券交易的絕大部分。

英國資本市場體系的結構特點：①主板市場。倫敦證券交易所是英國全國性的集中市場，它有著200多年的歷史，是吸收歐洲資金的主要渠道；②全國性的二板市場AIM（Alternative Investment Market）。與美國不同，英國的二板市場AIM是由倫敦交易所主辦，是倫敦證交所的一部分，屬於正式的市場。其運行相對獨立，是為英國及海外初創的、高成長性公司提供的一個全國性市場；③全國性的三板市場OFEX（Off-Exchange）。它是由倫敦證券交易所承擔做市商職能的JP Jenkins公司創辦的，屬於非正式市場。主要是為中小型高成長企業進行股權融資服務的市場。

3、中國資本市場體系的結構特點

和國外資本市場體系對比，中國資本市場體系的顯著特點是市場結構不完善。中國資本市場是伴隨著經濟體制改革的進程逐步發展起來的，發展思路上還存在一些深層次問題和結構性矛盾，主要有：重間接融資，輕直接融資；重銀行融資，輕證券市場融投資；在資本市場上“重股市，輕債市，重國債，輕企債”。這種發展思路嚴重導致了整個社會資金分配運用的結構畸形和低效率，嚴重影響到市場風險的有效分散和金融資源的合理配置。

具體來說表現為：①主板市場，包括上海證券交易所和深圳證券交易所。滬深證券交易所在組織體系、上市標準、交易方式和監管結構方面幾乎都完全一致，主要為成熟的國有大中型企業提供上市服務。②二板市場（創業板市場）。2009年9月17日，為中小企業特別是高新技術企業服務的創業板市場剛剛推出，它附屬於深交所之下，基本上延續了主板的規則：除能接受流通盤在5000萬股以下的中小企業上市這點不同以外，其他上市的條件和運行規則幾乎與主板一樣，所以上市的“門檻”還是很高的；③三板市場（場外交易市場）。包括“代辦股份轉讓系統”和地方產權交易市場。總的說來，中國的場外市場主要由各個政府部門主辦，市場定位不明確，分佈不合理，缺乏統一規則且結構層次單一，還有待進一步發展。

1、有利於滿足資本市場上資金供求雙方的多層次化的要求

從資金供給方來說，由於風險偏好的不同，投資者也是具有不同層次的。風險愛好者願意投資於高風險高回報的股票；風險中立者會選擇購買風險程度適中，預期報酬也非最高的股票；風險規避者則可能去購買國債。但是，中國僅有單一層次的主板市場，該市場對公司上市和交易的風險標準是統一的，從制度上無法為不同風險偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場所。

從資金需求方來說，處於不同發展階段的不同規模的、不同風險狀況的企業對股權融資的需求不盡相同。對於大規模、穩健型、成熟性強的公司，由於其發展歷史相對較長、業績穩定、經營穩健，可能吸引大批投資者來購買它的股票；但對於中小企業，特別是處於創業階段的中小型科技企業，由於其規模小、產品不夠成熟、風險性大，通過主板市場進行融資是不現實的。但受諸多因素影響，中國資本市場的發展出現了高度集中化的傾向，交易過程中不可避免地會排斥一部分融資者而向具有優勢的融資者傾斜。特別是在為國企服務的主導思想下，市場必定只會為大企業服務而將眾多的中小企業排斥在外。目前還在建設中的二板市場雖然增加了交易層次，但其附屬於交易所的性質決定了其滿足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業特別是高新技術企業的融資困難。

2、有利於提供優化准入機制和退市機制，提高上市公司的質量

從非證券資本市場到證券資本市場，從場外市場到創業板市場、主板市場，入市標準逐步嚴格，企業素質也呈階梯式上升，這實際上提供了一個市場篩選機制。一方面，在下一級市場上掛牌交易的企業經過培育，將會有優秀企業脫穎而出，從而進入上一級市場交易；另一方面，對於長期經營不善，已不符合某一層次掛牌標準的企業，則通過退出機制，退出到下一級市場交易。這樣形成一種優勝劣汰機制，既有利於保證掛牌公司的質量與其所在市場層次相對應，又能促進上市公司努力改善經營管理水平，提高上市公司質量。

3、有利於防範和化解我國的金融風險

直接融資有利於分散融資風險，能有效地避免風險向金融系統集中，從而降低金融系統性風險。從國外經驗看，在間接融資為主的金融體系中，一旦經濟實體發生嚴重問題，就會導致大量銀行壞賬，金融體系的脆弱性往往將經濟拖入長期不振的境地。當前，中國的融資結構仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。資料顯示，我國股市融資佔總融資額的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。與此同時，銀行貸款所佔比例卻由75.4%一路上升至89.5%。因此，多層次的資本市場通過改善上市公司質量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進入資本市場，擴大直接融資額度，從而降低金融風險。而且隨著多層次資本市場體系規模的擴大，直接融資比重的提高，會逐步形成風險程度存在明顯差異的子市場，風險承擔主體呈現多元化，有利於實現金融市場的穩定，分散和化解金融風險。

1、建立以深滬交易所為核心的主板市場

將現有的滬深兩市定位於中國證券市場的“精品市場”，由於該市場發展歷史較長，成熟度也較好，可以結合二板、三板市場輸送來的優質公司進入和現有不良公司的退出（可以退市，也可以轉向二板、三板進行交易），逐漸建立起我國的證券精品市場。該市場主要面向規模大、業績佳的成熟知名大企業，其公司來源應主要來自二、三板市場，滿足特定情況的條件下，比如公司資產負債比率、公司規模、盈利指標、成長性達到一定要求，也可以在主板市場上進行增發進行再融資，但未達到這些指標的公司，不能通過主板市場再融資，特別是不能通過股權再融資的方式“圈錢”，這樣才能充分保證主板市場公司的質量，降低該市場的風險。

2、建立以中小科技創業企業為核心的二板市場

目前國際上的創業板市場主要有三種典型的模式：①一所二板平行模式，即在現有證券交易所中設立一個二板，作為主板的補充，與主板一起運作，二者擁有共同的組織管理系統和交易系統，甚至相同的監管標準，不同的只是上市標準的高低，兩者不存在主、二板轉換關係。②一所二板升級式，即在現有證券交易所內設立一個獨立的為中小企業服務的交易市場，上市標準低，上市公司除須有健全的會計制度及會計、法律、券商顧問和經紀人保薦外，並無其它限制性標準，主板和二板之間是一種從低級到高級的提升關係。③獨立模式，即二板市場本身是一個獨立的證券交易系統，擁有獨立的組織管理系統，報價交易系統和監管體系，上市門檻低，能最大限度地為新興高科技企業提供上市條件。

3、發展場外交易市場，有重點有選擇地推進區域性交易市場的建設

我國三板市場體系的建立應採取“條塊結合”的模式，既有集中統一的場外交易市場，又有區域性的股權、產權交易市場。具體思路如下：第一，借鑒發達國家經驗，發展場外交易市場。根據發達國家的經驗，中國發展場外交易市場，實現地區性聯網運行，集中報價、分散成交、統一核算，從目前看是可行的。第二，在加快發展場外交易市場的同時，應積極規範地區性股權交易中心。我國先後在武漢、淄博、天津、瀋陽等十幾個城市形成了將企業股權公開掛牌交易的地方性股權交易市場，但這些市場絕大多數由地方政府正式或非正式批准成立的，容易受到地方行政力量的控制和切割，給金融監管增加難度。中央政府應將近年各地自發的地方性股權交易規範化、合法化，為我國中小企業的健康發展開闢了一條新的融資渠道。第三，為了解決高新技術企業的產權交易和轉讓問題，應積極穩妥地發展地方產權交易市場。從我國國情出發，地方性科技產權交易市場應該兼顧高技術、新技術和中度適應技術等企業的普遍需要，成為普遍適用的中小企業產權交易市場，在條件成熟的地方甚至可以建設成特殊櫃檯市場，從而為形成多層次資本市場體系結構奠定基礎。

《中共中央關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》在發展多層次資本市場體系方面有重大理論突破。《決定》指出：大力發展資本和其他要素市場。積極推進資本市場的改革開放和穩定發展，擴大直接融資。建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品。規範和發展主板市場，推進風險投資和創業板市場建設。

隨著知識經濟時代的到來，企業投資回報的方式發生了巨大變化，企業投資回報的主要途徑不是股東分紅，而是資本增值，資本增值的收益超過股東分紅的收益。因為高新技術企業在成長前期，現金利潤並不多，而資本增值速度快，這是由其技術含量增長快決定的。資本增值在西方國家早已經是衡量收入的重要依據。根據加拿大稅法，一旦你成為加拿大居民，所有資產的增值（不論在世界各地）都要交付加拿大的資本增值稅。

要實現資本增值收入，現代企業就必須有投資退出機制。對現代企業投資尤其高新技術企業投資是一種風險投資。風險投資的特點是階段性投資，每個投資者只想做一段便退出，使投資更加專業化。退出便成為結束階段性投資的重要手段。風險投資與其它經濟行為一樣，其目的是為了獲取周期性的風險投資增值，投資一開始就是為了退出，其評價往往是看最後一點-——資本變現。分紅不是風險投資家追求的目標，他們著眼於超常規的股權投資的收益。即使被投資企業能實現資本增值，如果沒有退出機制，風險資本就不能變現，所以退出便成為結束階段性投資的重要手段。這種資本退出機制是高新技術企業投資機制的一個重要組成部分。

高新技術企業成長的三個階段，都需要配套的資本退出機制：

（1）創建期資本退出機制——高新技術產品交易會、高新技術產權交易所；

（2）成長期資本退出機制——創業板證券市場；

（3）成熟期資本退出機制——主板證券市場；

由於高新技術企業成長的三個階段，都需要配套的資本退出機制，一個國家，也就需要有多層次資本市場，以適應不同成長階段企業籌資需要。國外面積和人口較多，或經濟總量較大的國家，都有多層次資本市場的模式。如美國有紐約證券交易所和納斯達克證券交易系統兩個證券系統，日本有東京證券交易所和簡斯達克證券交易系統，英國有倫敦交易所主板市場和服務於國際中小企業的AIM證券交易系統，瑞典有主板市場和NGM成長市場，加拿大有阿樂伯塔證券交易所、多倫多證券交易所、溫哥華證券交易所、蒙特利爾證券交易所四個證券交易所，巴西有里約熱內盧證券交易所和聖保羅證券交易所兩個證券交易所。這多個證券交易所或證券交易系統，有些是從事主板市場業務，有些是從事創業板市場業務。

多個證券交易所或證券交易系統同時存在，有利於資本市場的競爭，提高資本市場效率。中國是一個面積和人口較多，經濟總量較大的國家，沒有理由只保留一個證券交易所或一個證券交易系統。將來上海證券交易所與深圳證券交易所不但形成地域上的分工，而且形成層次上的分工。深圳證券交易所將向為中小企業服務和國際化方面發展，為中國深層次的改革開放提供經驗。

一個國家不但要允許多個證券交易所同時存在，還要允許多個金融中心同時存在。金融中心是金融市場包括資本市場的營運和調控中心。資本市場是金融中心建立和發展的基礎，金融中心是資本市場的擴展和延伸。金融中心可分為綜合性金融中心和專業性金融中心，世界級、區域性、國家級和地區級的金融中心。就一個國家而言，可以根據服務區域的大小，設一個或若干個分工定位和輻射範圍有所不同的金融中心。這體現了發展多層次資本市場體系的原則。

從目前中國資本市場的發展現狀來看，最突出的問題在於層次結構不合理。與成熟市場層次多樣、板塊有效連通互動的情況相比，中國股票市場結構過於單一，多層次市場體系尚未形成。目前，主板市場並未真正成為藍籌股主導的市場；中小企業板尚處發展初期，行業覆蓋面窄；成熟有效的場外交易市場（OTC市場）相對缺乏；代辦股份轉讓系統則有待進一步健全和完善。另外，債券市場特別是公司債券市場發展相對滯后。公司債券市場規模過小，造成資本市場的結構性失衡，導致企業直接融資渠道過窄，融資成本偏高，融資效率降低。同時，這種失衡的資本市場結構也難以滿足各類投資者多樣化的投資需求，並限制了投資者根據自身需求和風險偏好進行資產配置的效率。資本市場層次結構的扭曲，在一定程度上制約了資本市場與國民經濟的和諧發展。

但從另一個角度來看，也說明了我國多層次資本市場的發展空間是巨大的，應加快發展。相信在全社會的積極努力下，多層次資本市場良好的發展前景是可以期待的。積極創建創業板市場，繼續完善中小板市場黨的十六大報告提出，要“積極發展對經濟增長有突破性重大帶動作用的高新技術產業”，要“用高新技術和先進適用技術改造傳統產業”。而高新技術的產業化以及高成長企業的發展往往需要有強大的金融手段的支持。我國目前高新技術產業化受到資金不足、融資渠道不暢的嚴重製約，資本市場對高成長企業金融支持的作用沒有充分發揮出來。對此，我們應該予以高度重視。創業板市場是高成長性企業在資本市場進行融資的重要渠道。創業板市場同時也是資本市場的重要組成部分，缺乏創業板的資本市場是不完整的市場。高成長性企業不僅可在創業板市場融得資金，還可通過創業板市場把創新風險社會化，這有利於培養企業的創新精神。資本市場就是要為企業的發展提供一個公平競爭、促進創新的市場環境，要使得劣質的企業難以在資本市場上生存，只有這樣才能不斷提高我國資本市場的投資價值，實現資本資源的優化配置

中國社科院金融研究所“多層次資本市場研究”課題組場外股權交易市場是中小企業融資的有效途徑，而我國現有的類似融資渠道卻難以滿足中小企業的融資需求：STAQ和NET系統的主要目的在於為非上市的國有企業改制服務。構建多層次資本市場，滿足中小企業融資需求，已成為中國經濟發展難以迴避的話題。

十六屆三中全會明確提出，必須大力發展多層次的資本市場體系，建立統一互聯的證券市場。多層次的資本市場體系顯然包括多層次的股權交易市場和多層次的債權交易市場，就後者而言，我國已經形成了交易所債券市場和銀行間債券市場；但股權市場依然主要是深市和滬市的A股主板市場。因此，發展多層次資本市場體系的關鍵一環就在於發展多層次的股權市場。從國外成功的經驗看，在股權市場中，除了主板和二板之外，場外交易的股權市場無疑是這種多層次市場體系中不可或缺的主體之一。現在的關鍵問題是：第一，這樣的場外交易市場要為誰服務？第二，這樣的市場應該具有何種模式？

由於中小企業在經濟增長、維持就業等方面的重要作用，特別是在信息技術革命的推動下，重視中小企業業已成為一個全球性的趨勢，中小企業融資體系的建設也就成了各國政府和金融服務業關注的焦點。就中國而言，考慮到經濟依然處於轉型之中，除了要迎接信息革命的挑戰之外，中小企業在國有企業改革、農村富餘勞動力向城市和工業部門轉移的過程中更是不可或缺。目前，我國中小企業的融資結構同其在經濟中所擔當的重要地位極不相符，現有的融資渠道不能很好地滿足中小企業的融資需求。解決中小企業融資問題的行之有效的途徑就是發展場外股權交易市場，這已經被發達國家的成功經驗所證實。

“准”場外交易市場缺陷何在

我國場外股權交易市場的發展有兩條主線。一是從1990年代初期國家體改委設立的STAQ系統和人行開辦的NET系統開始，演變至今的代辦股份轉讓市場（所謂“三板市場”）；二是從1990年代初發展至今的各種地方性產權交易中心。雖說發展歷史業已有10餘年，但是，這些市場存在的諸多缺陷使之只能被稱作“准”場外市場。

市場定位不明確。同主板市場一樣，STAQ和NET系統的主要目的依然在於為非上市的國有企業改制服務，法人股轉讓構成了市場的基本定位。這種定位使得掛牌公司多缺乏核心競爭力，經營狀況不佳。作為兩系統的繼承者，代辦股份轉讓系統在完成有關歷史遺留問題后，又被定位為主板的“垃圾桶”，承擔了完善主板退市機制的職能。雖然設立地方產權交易中心的初衷是為了改變鄉鎮企業和高科技企業融資難的問題，但是，地方政府的過多介入使得市場定位被大為扭曲了。

市場的主辦者主要是各個政府部門。無論是早期的STAQ、NET系統，還是各種地方性的產權交易中心，其“做市”的主體都是政府部門。實際上，所謂的“市場”也是整個市場經濟體系中的金融中介組織，由政府來主辦完全違背了市場經濟的基本精神。

市場缺乏統一的規則。由於設立市場均為各個政府部門，政出多門必然導致市場缺乏統一的信息披露、掛牌、交易等規則。

市場的交易機制要麼極端分散、要麼過度集中。在交易機制方面，目前的場外交易市場表現出兩個極端。一是如各種地方性的產權交易中心，各子市場相互分割，彼此之間缺乏必要的信息、交易連通機制，以至於交易效率低下；二是如STAQ和NET市場，同主板市場一樣都屬於大集中式市場，雖然信息傳遞和交易的效率較高，但風險也是高度集中的。

市場運行的風險集中於監管當局。由於以上各種原因，在已有的場外交易市場中，尤其是早期的STAQ、NET和時下的地方產權交易中心，市場的運行風險高度集中於監管當局。另外，由於風險實際上最終由監管當局承擔，這就大大降低了其他市場參與主體的自律管理動機，增加了市場發生道德風險的幾率。

由於以上諸種缺陷，目前的“准”場外交易市場必須進行改革。我們認為無須重起爐灶，代辦股份轉讓市場這一“准”場外交易市場形態具有改造為新型場外交易市場的前景。這是因為：第一，這個市場實行了主辦券商制，而券商顯然是現代資本市場中的責任主要主體；第二，有較為統一的掛牌交易框架和信息披露機制；第三，既不是分散、相互隔絕的市場，也不是高度集中的市場，而是集中交易和券商分散“做市”的半集中市場，從而既有利於信息的傳遞和保持交易的高效率，也降低、分散了監管當局的風險。

發展場外交易市場的總體思路就是建立分散與集中有機結合的現代電子場外交易市場，這種市場既不同於傳統的場外交易市場，也不同於交易所市場。傳統的場外交易市場類似於一個個獨立、分散的個人電腦，單個子市場出問題雖不至於引起整個系統的崩潰，而且各子市場都有自己的特色，但子市場間的信息傳遞效率極低。作為主板的交易所市場又類似於早期的計算機中心主機式網路，其中，交易所類似於中心計算機，上市公司、投資者、各類中介機構就是連接在這大主機上各類終端，一切依賴於中心主機。在這種系統中，雖然信息傳遞極快，但是風險的傳遞也是如此。因為中心主機承受了所有外部衝擊，以至於整個系統的運行風險極高。而且，由於風險最終實際由監管當局承擔，極易引起市場其他參與主體的道德風險。另外，在這樣的市場中，交易品種和主體都是高度標準化的，並不適合多樣化的中小企業融資。現代場外交易市場的發展模式就是，既要保持傳統場外交易市場的低系統風險和交易品種、主體的多樣化，又要獲得主板市場那種高效率的信息傳輸。也即，將各地分散的場外市場連成一體，實行“統一互聯、分散做市”。這種市場就類似於現在的網際網路：無單一中心主機，多中心伺服器，相對獨立的各主機和子網路通過標準的TCP/IP協議互聯。如果單個伺服器發生問題，可以簡單地將之隔離出系統，而整個網路依然健全。對於這種分散但互聯的市場，首先要求在各市場要內部建立嚴格統一的市場操作規則和標準；其次，場間的聯繫須在個體獨立自主的基礎上利用現代信息技術實現互聯，信息充分披露和共享。這種體系的基本特徵就是市場各主體責任清晰，互聯的各個市場實現信息共享，規範運作的做市商實行自律管理和風險的自擔，而監管重心則在規則的統一和信息的披露上。

總體思路：統一互聯、分散做市現代場外交易市場的基本特徵必然是“統一互聯、分散做市”。這裡的“統一”一則是指市場運行的基本規則、標準和程序的統一，包括監管規則和程序，各種層次企業掛牌、再融資的標準，交易的規則和程序，以及主辦券商信息披露、做市的規則和程序等；二則是指登記和託管的統一。“互聯”是指各個子市場按照統一的規則進行彼此信息的連通。分散做市包括兩個層次的含義：一是企業和主辦券商彼此互為交易對手，在統一的規則下自由匹配，企業可以自由選擇主辦券商，而主辦券商也可以選擇讓哪些企業掛牌；二是投資者和主辦券商互為交易對手，投資者自由選擇掛牌企業進行投資，掛牌企業的交易最終在相應的主辦券商那裡進行撮合。這樣的市場具有兩大關鍵性的好處：

（1）有利於形成信息透明、完全競爭、風險分散的投融資體制。由於基本規則統一、信息互相連通，這樣的市場是高度透明的。在這樣的市場中，對於企業來說，為了獲得融資以發展自身，他們願意、也能夠選擇規範、有創新精神的主辦券商；對於主辦券商來說，為了吸引投資者，獲得長期發展的利益，他們能夠也必然會選擇治理結構完善、業務有發展前途的企業掛牌；對於投資者來說，他們可以根據企業的業績和主辦券商的信用品質選擇投資對象和交易對象。於是，企業、券商、投資者的三方自由匹配就構成了一個充分競爭的體系。在這樣的體系中，各方都能夠得到相應的回報，並須承擔相應的風險。整個市場的風險因而是高度分散的。

（2）有利於減少道德風險、提高監管效率。在這樣的體系中，由於有了統一的規則，並且更為關鍵的是，風險高度分散，因此，監管當局完全可以避免其他市場主體將風險轉嫁到自身，從而有力地克服道德風險問題。對於企業來說，如果違規，可以很容易地摘牌；對於主辦券商來說，由於它類似於整個網際網路系統中的一個節點，如果違規，將其關閉也不會影響到整個系統；對於投資者來說，他們的交易對手是券商，因此也將促使他們正視自己面臨的風險，從而賦予投資者主動監督券商的充分激勵。於是，監管當局的責任就僅僅在於維護統一的規則和信息的互聯，這可以大大提高監管的效率。

具體安排依託代辦股份轉讓市場來打造中國現代場外交易市場，其目的在於為中小企業服務。考慮到中小企業存在一個生命周期以及信息透明度不高這兩個關鍵特徵，我們認為在具體的安排上應該注意以下幾點：

（1）掛牌實行註冊制並具有再融資功能。既然作為中小企業融資體系中的關鍵一環來建設，代辦股份轉讓市場就必須具有融資和再融資功能。由於處於不同生命周期的中小企業具有不同的風險和信息透明度，為了確保信息的公開，應該實行保薦人按統一標準進行保薦的註冊制，保薦人不得是主辦券商。是否合乎掛牌標準由主辦券商按標準和相關操作規程確定，掛牌公司質量的好壞由保薦人負責。信息披露的質量由掛牌公司負責，主辦券商和保薦人進行監督。掛牌公司無需通過漫長而繁瑣的掛牌核准過程，只要合乎標準和相關各方願意承擔法律責任即可。掛牌公司和主辦券商雙向選擇，投資者也可以選擇在哪個主辦券商的市場上投資，促使參與市場各方提高誠信度、珍視信譽度，在誠信和規則的基礎上主辦券商展開良性的競爭。這樣，掛牌公司可以大大降低公司掛牌成本，投資者也可以有豐富、多樣化的選擇。對市場本身來說，可以有效地擴張該市場的深度，從而有效地抑制市場的投機。另外，再融資功能也是必不可少的。目前該市場只處理退市公司，這些公司的前途無非兩條，一是重新回到主板，但到目前為止沒有先例。二是自行滅亡，倒閉清算。這些公司以回主板為目標的原因在於回主板才有再融資的可能。如果我們真的把代辦股份轉讓市場當作中小企業融資體系中的關鍵一環來培育和發展的話，就應該允許掛牌公司在該市場上有再融資功能，沒有再融資功能的資本市場就根本不能稱之為市場。

（2）證券品種的全可轉讓性質。在中小企業生命周期的各個階段，成功企業必然要經常性地收購、兼并失敗企業。而且，為了規避風險，投資者也需要證券能夠具有較好的流動性。因此，該市場中的證券品種應該具有全可轉讓性質。從概念上來說，“轉讓”是與“交易”有分別的，這就如同“掛牌”與“上市”之間的差別一樣。代辦股份轉讓市場的“轉讓”二字含義，決定了該市場的無分割和全可轉讓性質。在主板市場上的國有股和法人股從來就沒有禁止過轉讓，只是不能入市交易而已。這些股份在“可轉讓市場”上反而不能轉讓顯然是沒有道理的。除非只是想做一個死市場，否則從構建一個新的市場來看就不能延續主板市場的先天不足，這個市場從一開始就要同股同權，不搞股份分割，所有股份有同樣進入市場的權力。

（3）市場以專業投資者為主。這個市場本身所具有的高風險性，註定了它將是專業投資人的市場。相對於主板，其流動性較低、上市掛牌未經嚴格審批程序，可掛牌的公司供給充分、企業的規模和信譽度相對較低、再融資也較自由，市場股價會處於較為合理的水平。這個市場對投資人的最大優點就在於其品種繁多、價格低廉，但風險相對較高。風險厭惡程度較高、證券研究能力較弱的一般投資者不適合在此投資，但它比較合適有產業、行業背景知識的專業投資人。他們對掛牌公司所處的行業會有相當深的了解，對投資的原則和藝術也相當了解，對掛牌公司提高質量技術水準、經營管理水平和社會資本資源配置也會起著很好的促進作用。

（4）主辦券商的責任主體性質。代辦股份轉讓市場不能朝交易所集中交易的方向發展，必須向多主體方向轉變。為此，主辦券商須成為其中的責任主體。就企業的掛牌和再融資資格而言，券商作為責任主體按照統一的規則來進行選擇；就交易而言，也是由券商作為責任主體進行撮合的。事實上，如果不是《證券法》做出的硬性規定，交易的撮合完全沒有必要經過交易所。券商作為這種責任主體的資格雖然來自於監管部門（例如證券業協會），但是，其真正的實施是由企業、投資者和券商三方作為平等的民事責任主體，通過彼此的交易協議決定的，這完全是各方自由選擇的結果。證券業協會只負責主板券商的資格認證和年檢工作。對於不符合規定或者市場其他參與主體不認可的主辦券商可以撤銷其主板資格，其掛牌公司可以按照有關規則轉移到其他掛牌券商。

（5）監管以保證信息充分披露為主。與主板相比，這個市場更要大幅提高應披露的交易和關聯交易的披露標準；實施信息實時披露制度，提高信息披露效率和及時性。對信息披露有重大問題的有關責任人由協會、證監會或公安部門給予嚴厲地資格、行政或刑事處罰。對大股東侵犯小股東利益的行為給予足夠的打擊，充分保護中小投資人的利益。因此，監管當局的責任重點就在於信息披露。而且，只要遵守有關規則，券商、投資者和企業之間的交易完全是平等民事主體之間的行為，風險、收益自擔，這也使得監管當局能夠將精力集中於信息的披露上。