債務融資

債務融資 Debt Financing

企業融資的重要方式有股權融資和債務融資。

債務融資可進一步細分為直接債務融資和間接債務融資兩種模式。一般來說，股權融資方式預期收益較高，需要承擔較高的融資成本，而經營風險較小；而債務融資方式，經營風險比較大，預期收益較小。

債務融資籌集的資金具有使用上的時間性，需到期償還。

企業採用債務融資方式獲取資金，負有到期還本付息的義務。

企業採用債務融資方式獲取資金，需支付債務利息，從而形成企業的固定負擔。

債券可以在流通市場上自由轉讓。

股權融資所得資金屬於資本金，不需要還本付息，股東的收益來自於稅後盈利的分配，也就是股利；債務融資形成的是企業的負債，需要還本付息，其支付的利息進入財務費用，可以在稅前扣除。

債務融資比例，即資金總量中債務資金的比例對公司治理產生的影響。

提高債務融資比例能夠降低企業自由現金流，提高資金使用效率

自由現金流表示的是公司可以自由支配的現金。如果自由現金流豐富，則公司可以償還債務，回購股票，增加股息支付。當公司產生大量的自由現金流時，經理人從自身價值最大化出，傾向於不分紅或少分紅，將自由現金流留在公司內使用，經理可以自由支配這些資金用於私人利益，或是進行過度投資，降低了資金的使用效率，由此產生代理成本。

首先，由於對股東的支付會減少經理控制下的資源，因而減少了經理的權利，甚至在企業必須獲取資金時，又會受到資本市場的監督，因此經理人傾向於不分紅或少分紅；其次，當公司內部留有大量自由現金流時．經理可以將自由現金流用於私人利益，這直接增加了經理的效用；再次，企業經營者有將企業擴張到超過最優規模的動機，因為經營者的權利因他們所控制資源的增加而增大，而且與銷售增加正相關的經營者的報酬也會相應增加，導致企業進行過度投資。

然而，股東的利益在於公司價值最大化和投資回報問題，規模大並不代表效益高。因此，如何讓經營者支出現金而不是投資於回報小於資本成本的項目或者浪費在組織的低效率上，這是公司治理的一項重要任務。

原本企業可以通過股票回購或發放股利的形式將現金支付給股東，從而能夠降低自由現金流量的代理成本。但是，由於使用未來現金流的控制權留給了經理，經理從自身效應最大化出發，難以保證上述行為的必然實施，也就是說，發放股利或股票回購對經營者的約束是軟性的。

與此相反，企業向債權人按期還本付息是由法律和合同規定了的硬約束。企業經營者必須在債務到期時，以一定的現金償還債務本息，否則面臨的將是訴訟與破產。負債融資對經營者的這種威脅，促使經理有效地擔負支付未來現金流的承諾。因此，因負債而導致還本付息所產生的現金流出可以是紅利分配的一個有效替代物，從而更好地降低自由現金流量的代理成本，提高資金使用效率。

提高債務融資比例能夠優化股權結構

最早對負債融資的股權結構效應做出分析的是Jensen和Meckling(1976)，他們研究表明，在經營者對企業的絕對投資額不變的情況下，增大投資中負債融資的比例將提高經營者股權比例，減少股東和經營者之間的目標利益的分歧，從而降低股權代理成本。

如果債權人對公司的約束是硬的，那麼在股權分散，法人或管理層持股比例較小的情況下，增加負債融資，一方面能相對提高公司的股權集中度和管理者持股比例，增加大股東的監督力度和管理者與股東利益的一致性；另一方面，使債權人特別是大債權人能更好地發揮對大股東，管理層的監督和約束的職能。因此，在相對分散的股權結構中，負債融資一方面增加了管理層的激勵，對約束經營者行為、防止經營者過度投資，降低股權代理成本、改善公司治理結構、提高公司業績起著積極的治理效應；另一方面，債權人的監督約束了大股東的私利行為，避免大股東對中小股東的侵害。

而當股權過於集中時，大股東利用手中的控制權通過董事會中的絕對多數來直接控制經營者。此時，經營者為了保住自己的職位，往往會迎合大股東一起來侵佔債權人、其他股東(尤其是小股東)利益。大股東的股權集中優勢越明顯，這種可能性就越大。此時外部融資的困難將會加大。因為當債權人和其他中小股東事先預料到大股東這種利益侵佔行為時，要麼就拒絕融資，要麼就要求提高投資收益。從公司治理的角度看，如果外部負債融資不能到位，這種負債的監督和約束功能將無從發揮，從而影響公司治理效率。

提高債務融資比例可以激勵經營者努力工作

經營者與所有者有不同的風險偏好，即經營者更傾向於不冒風險，因為他們的財富同公司正常運轉相聯繫。就公司所有者而言，他們更關注股市的系統性風險對公司股價的影響，因為對於一個分散化投資者來講，這種風散化的投資組合策略已大大降低了行業或單個企業所特有的非系統性風險。相反，經營者卻無法有效地分散化風險。對於他們來說，其擁有財富的大部分都同其所在公司的績效有關。他們的工資收入、股票期權及人力資本的價值在很大程度上有賴於公司的正常運轉。而當公司出現問題時，經營者的財富很難在公司間轉移。從這一點上講，他們所遭遇的風險更像是一個債權人的風險而非股東的風險。增加上市公司的負債資本比率，提高了流動性風險和發生財務危機的可能性，提高了經營者不當決策的成本，即債務可作為一種擔保機制。

債務融資類型結構，即不同來源的債務比例對公司治理的影響。

企業債務主要包括以下幾種類型：商業信用、銀行信貸、企業債券、租賃等。不同類型的債務對於約束代理成本各有其特點而多樣化的債務類型結構有助於債務之間的相互配合併實現債務代理成本的降低。

銀行信貸是企業最重要的一項債務資金來源，在大多數情況下，銀行也是債權人參與公司治理的主要代表，有能力對企業進行干涉和對債權資產進行保護。但銀行信貸在控制代理成本方面同樣存在缺陷：流動性低，一旦投入企業則被“套牢”；信貸資產缺乏由充分競爭產生的市場價格，不能及時對企業實際價值的變動做出反應；面臨較大的道德風險，尤其是必須經常面對借款人發生將銀行借款挪作他用或改變投資方向，以及其他轉移、隱匿企業資產的行為。債務人的道德風險由於銀行不能對其債權資產及時準確地做出價值評估而難以得到有效的控制。

債券融資在約束債務代理成本方而具有銀行信貸不可替代的重要作用。

首先，企業債券通常存在一個廣泛交易的市場，投資者可以隨時予以出售轉讓。這就為債權投資人提供了充分的流動性可以降低投資的“套牢”效應，也即是降低了投資的專用性。在這種條件下，債權人對權利的保護不再是必須通過地極地參與治理或監督，還可以通過”一走了之”的方式。顯然在這種情況下，債權人與股東之間的衝突被分散化了（至少從特定債權投資者的角度來說是如此），債權人的代理成本相應降低。這與股票的流通能帶來股權資金的相對低成本使用是類似的道理。

其次，債券對債權融資代理成本的約束還通過“信號顯示”得以實現。由於債券存在一個廣泛交易的市場。其價格能對債券價值的變化做出及時的反應，並且，債券的價格變動還將反映出企業整體債權價值和企業價值的變化。企業債券實際上起到了一個”顯示器”的作用。可以使債權人及時發現債權價值的變動。尤其是在發生不利變動時迅速採取行動來降低損失。顯然。債券的這種作用有利於控制債權人與股東之間的衝突——在衝突剛開始時就及時發出信號，引起債權人的重視並採取適當行動，從而防止衝突擴大或升級。銀行對貸款的質量評估也可以起到類似作用，但由市場來對企業債務定價，不僅成本要低得多，而且準確性和及時性要高得多。債券的這種信號顯示作用是其他債權融資方式所沒有的。當然，與銀行信貸相比，債券融資亦有不足之處，主要表現為債權人比較分散，集體行動的成本較高，而且債券投資者較大眾化，未必是專業機構。這些特點顯然不利於債券投資者約束債權的代理成本。

商業信用是期限較短的一類負債，而且一般是與特定的交易行為相聯繫，風險在事前基本上就能被“鎖定”所以它的代理成本較低。但是，由於商業信用比較分散，單筆交易的額度一般較小，債權人對企業的影響很弱，大多處於消極被動的地位，即使企業出現濫用商業信用資金的行為，債權人也很難干涉。

租賃融資作為一種債務融資方式，最大的特點是不會產生資產替代問題，因為租賃品的選擇必須經過債權人（租賃公司）審查，而且是由債權人實施具體的購買行為，再交付到企業手中。而且，在債務清償之前，債權人始終擁有租賃品在法律上的所有權，對企業可能的資產轉移或隱匿行為都能產生較強的約束。從這個角度來看，租賃融資的代理成本較之其他方式的債權融資顯然要低得多。

從上面的分析可以發現，各種債權融資方式在克服代理成本方面均具有各自的優勢與不足。因此在債權融資中應實現各種融資方式之間的取長補短將各種具體的債權資金搭配使用、相互配合，最大限度地降低代理成本。而在所有可能的債權融資方式中，銀行借貸與發行債券無疑是兩種最為重要的債權融資方式，銀行貸款與債券不僅具有替代性，更重要的是它們具有相當程度的互補性。銀行作為債權人在參與公司治理與方面方而具有顯著優勢，而債券則可以及時發出信號為債權人的

債務融資對經理人的約束主要表現在以下四個方面：

(1)公司的債務融資會降低公司投資能力，控制其無限的投資衝動，保護投資者利益。當公司有較多經營盈餘時，股東一般希望能將盈餘資金以股息的形式返還，而經理人一般願意用來投資。即便在投資機會較少時，經理人也希望去兼并和收購擴張，以增加自己的控制權。但從股東的角度看，這種支出是低效的。在這種情況下，公司有債務負擔，債務支出減少了公司的現金流量，從而降低了經理人從事無效投資的選擇空間。

(2)債務約束加重了公司破產的可能。在有些情況下，讓公司破產可能更有利於投資者的利益。但經營者一般不願意讓公司破產。在這種情況下，如果存在硬的債務約束，債權人就可以依照破產法對公司進行破產清算。

(3)債務融資限制公司在無效投資方面的作用與公司的行業特徵有關。一般說來，處於新興產業的公司的債務比已經處於成熟行業中的公司低，因為成熟行業的投資機會相對較少，這些公司在長期經營中又積累了較多的盈餘資金，負債在限制公司無效投資方面的作用比較弱。而對那些處於新興行業中的公司來說，其價值主要在於未來的增長機會，近期內可能沒有足夠的當期收益來還本付息，在限制公司無效投資方面的作用較強。

(4)債權人很容易觀察到公司過去償還貸款的記錄。公司償還貸款的記錄越好，公司進一步獲得貸款的成本就越低。這就鼓勵了公司良好經營和保持較好的還款記錄。

總之，債務會迫使經理將企業現金的收入及時分配給投資者而不是自己揮霍；債務還會迫使經理們出售不良資產及限制經理進行無效但能增加其權力的投資；當債務人無力償債或企業需要融資以償還到期債務時，債權人就會根據債務合同對企業的財務狀況進行調查，從而有助於提示企業的信息並更好地約束和監督經理。

債務融資是指通過銀行或非銀行金融機構貸款或發行債券等方式融入資金，股權融資是指主要通過發行股票的方式融入資金。債務融資需支付本金和利息，能夠帶來槓桿收益，但是提高企業的負債率；股權融資不需還本，但沒有債務融資帶來的槓桿收益，且會稀釋控制權。

企業債務融資一般有銀行貸款和企業債券兩種形式。作為企業債務融資的重要工具，企業債與銀行貸款在籌資成本與綜合影響方面存在較大的差異。若企業擬債務融資規模較大、期限較長，則選擇發行企業債比銀行貸款更具優勢，具體比較分析如下：

一、籌資成本比較分析就企業債券而言，其籌資成本主要包括付給投資者的資金利息和與發行有關的費用(包括承銷、評級、公告、法律諮詢、託管、評估審計等各項費用);對銀行貸款而言，其籌資成本主要是支付給銀行的利息及借貸手續費。但由於企業債的發行利率普遍採取的是固定利率，在債券存續期內保持不變，有利於公司鎖定籌資成本；而銀行貸款實行的是浮動利率，在債務存續期內隨著基準利率的上浮而上浮，且上浮可能性很大，未來最終實際籌資成本有可能大於發行企業債的籌資成本，不利於公司鎖定籌資成本。因此，從排除未來基準利率上浮的風險、鎖定公司籌資成本的角度出發，公司發行企業債比銀行貸款更具優勢。

二、綜合比較分析2005年以來，國務院已明確提出要大力發展企業債券市場，促進間接融資向直接融資的轉變。企業債券作為一種債務性融資工具，將是發展直接融資的重要突破口，即鼓勵企業通過發行債券融資來代替原有的銀行貸款，我們預計在這個轉變過程中，將有大量的銀行貸款為企業債券多替代。而且，隨著企業成本意識不斷增強，直接融資受到越來越多企業的認可和青睞，同時，隨著債券機構投資者隊伍的不斷壯大，債券市場呈現出供需兩旺的局面。

綜上所述，企業債券融資的規模大、期限長而且可以鎖定成本，日漸成為大型基礎設施建設項目的重要融資方式之一；其次，發行企業債券還可以為公司拓展一條嶄新的融資渠道，改善財務結構，避免單純依賴銀行貸款所帶來的財務風險;最後，發行企業債券也是確立公司良好企業形象、提高企業知名度的捷徑，將奠定公司今後在資本市場持續融資的堅實基礎，也將成為企業借力債券市場促進自身發展的典範。因此，發行企業債是市政基礎設施建設類公司目前債務融資的最佳選擇。

中小企業債務性融資有多種渠道，既有內源性債務融資，也有外源性債務融資。當前中小企業債務性融資確實存在體系不健全、服務不完善、環境不配套等問題，涉及面廣、政策性強、面臨的選擇較多，為此，要根本解決中小企業債務融資問題，促進中小企業的發展，有必要系統地、全面地認識和研究。

在一經濟體中，按照融資主體的不同，可以分為政府債務性融資（包括准政府債務性融資）和企業債務性融資。所謂政府債務性融資是指以國家或者地方政府信用為基礎的融資，而企業債務性融資是指以企業信用為基礎的融資。上世紀八十年代，企業債務性融資在我國開始出現。經過二十多年的發展歷程，特別是在十七大報告“優化資本市場結構，多渠道提高直接融資比重”以及國務院《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》等文件精神的推動下，我國企業債務性融資取得了長足發展，但也有著交大的改進空間。

自1981年中國債券市場起步以來，我過企業債券市場也逐步發展起來，其中一個主要的變化就是企業債務性融資工具不斷豐富。2000年以前，企業債是我國企業融資的主要工具，債務性融資工具逐漸豐富。2005年，人民銀行推出了短期融資券，2006年保監會推出了公司債，2008年中國銀行間市場交易商協會推出了中期票據。目前，我國企業債務性融資工具有企業債、中期票據、短期融資券、中小非金融企業集合票據、中小企業集合債、公司債和可轉債等，品種已經較為豐富。但與發達國家相比仍顯偏少，需要加大創新力度。例如，在美國，企業可選擇的債務性融資工具有企業信用債券，次級信用債券，企業抵押債券，企業擔保債券，擔保信託債券，多邊信託債券，設備信託證等。還有其他一些創新品種，比如可轉換公司債券、可贖回債券、產業發展債券、股票指數債券、浮動利率公司債券、污染控制債券、垃圾債券等。

在1997年以前，我國企業債務性融資增長緩慢、規模較小。1996年，我國當年企業債務性融資為9億元，市場餘額為9億元。1997年銀行間市場成立后，我國企業債務性融資開始呈現快速增長的勢頭，到2009年當年融資規模達到17859億元，市場餘額為26675億元，分別較1996年增長1984倍和2963倍。

雖然在絕對量上實現了快速擴容，但是我國企業債務性融資的相對規模仍然不足。這一點可以通過考察債務性融資規模占GDP的比重來揭示。2008年和2009年，我國企業債務性融資規模大增，但相對於GDP的比例也僅由2007年的2.1%上升到2008年的3.1%、2009年的4.9%。相對於美國正常年份的8%左右仍有較大差距。而且，與亞洲新興經濟體相比，差距更為明顯。2009年，泰國企業債券發行量佔GDP比重為17.1%，韓國為9.6%，分別是我國的3.5倍和1.9倍。

伴隨著規模的不斷增長，直接債務性融資規模在社會融資結構以及直接融資結構中的比重日益提升。1997年，債務性融資在企業融資總額中的比例僅為0.28%，而到2009年這一比例已經提高到10.05%，較1997年提供接近10個百分點。同時，債務性融資在企業直接融資中的比重也在不斷提高，債務性融資與股權性融資長期結構失衡的狀況在改善。債務性融資在企業直接融資的比重，1997年為3.6%，而到了2009年這一比例上升到71.05%，較1997年提高了接近68個百分點。

相對於間接融資而言，直接債務性融資具有自主控制融資周期、自主控制融資額度、定價話語權較高等顯著優點，與股權融資想比具有不稀釋股權、融資規模較大、融資效率較高等優點，因此為越來越多的企業所採用。從採用債務性融資的企業數量來看，2009年共有536家企業選擇債務性融資，而這一數字在1996年是3家、1997年是6家。從企業類型上來看，既有國有企業、集體企業，又有民營企業，甚至還有外資企業和中外合資企業。

1、放寬中小企業進入債券市場開展融資活動的門檻。可以嘗試參加股票市場的中小板或創業板的模式，在銀行間市場建立一個專門的中小企業直接債務性融資板塊，有效避免中小企業在進行債務性融資時受到的“比較性歧視”和“選擇性放棄”。

2、進行一定的機制創新。比如針對當前情況下，油魚中小企業和民營企業評級較低，債務性融資較難的情況，可以通過信用增進的機制，提高中小企業的評級，為民營企業和中校企業利用債券市場融資提供便利。

1、發布市政績。從國外成熟國家的發展經驗來看，市政債券融資在各國城市化進程中發揮了重要作用。對我國而言，已發展市政債住進取代目前的投融資平台模式，是解決地方政府融資需求的一種可行方案。

2、嘗試發行高收益債券。可以嘗試允許給高科技公司和新興產業發行高收益債券，可以增加較低信用等級債券品種發行，增加中小企業進入債券發行市場的機會，同時加強對債券發行市場的監管和嚴格信用評級。

3、發行私募債券。推出私募債券對於我國具有重要的現實意義，可以有效發揮其“緩衝帶”及“蓄水池”作用，填補國民經濟資金的剛性需求和摩擦性需求，可以推動經濟發展方式的轉變和結構調整，可以便利中小企業融資等，在未來合適的時機可以考慮推出。

在目前我國企業債務性融資行政和市場化兩種理念和模式並存的背景下，市場化的優勢得以充分彰顯。在未來促進我國企業債務性融資的發展過程中，不應再重回到行政推動的老路，而應繼續堅持市場化發展方向，在不斷完善市場規則和機制基礎上，充分發揮市場在增進激勵、強化約束、提升效率等方面的積極作用。