沖銷干預

沖銷干預可以通過兩個渠道影響匯率：改變資產的相對供應量和發出政策意圖信號。

資產組合平衡渠道(portfolio balance channel)

干預通過資產組合平衡渠道的影響可以在匯率決定的資產組合平衡模型(PBM)的框架內進行分析，在這個框架內，投資者根據各國資產預期的相對收益來平衡他們的資產組合。

由於在實證模型中要考慮非貨幣資產的選擇是困難的，而且在雙邊基礎上數據並不是可以獲得的，為了測量PBM，第一類是建立在PBM簡化形式上所得解的估計值這一基礎上的。這種方法通常被叫做直接需求方法。第二類集中在求解PBM的風險溢價上，並檢驗不同貨幣面值的債券的完全替代性，這種方法叫逆向需求法。

PBM的本國資產和外國資產不完全替代性的假設相當於把預期貶值和國內外利率差加以分離的風險溢價的假設；而在PBM中，這種風險溢價原來是相對的本國債務和外國未清償債務的函數。在使用逆資產需求方法估計資產組合平衡模型中，許多研究者估計了這樣的一個方程式，風險溢價(ρ)是國內外債券持有量(Bt和BT)的函數。

信號渠道(signalingchannel)

信號渠道或預期渠道(穆薩，1981)假定：干預通過向市場提供新的相關信息影響匯率。更確切地說，通過信號渠道沖銷干預發生的影響是私人主體改變了他們對匯率的預期，這或者是因為他們改變了他們對貨幣當局未來的可能的行動的看法，或者是因為他們改變了他們對貨幣當局的影響的看法。

漢弗珀傑(Humpage，1989)通過對下式的回歸檢驗了通過信號渠道進行沖銷干預的操作的假設：

這裡INTt是干預變數，εt是白雜訊誤差；兩期滯后的名義匯率是預期匯率的近似值，並用對利率差的預期來捕捉貨幣政策的影響。在最近的研究中，張和泰勒(Chang和Taylor，1998)使用1992年10月1日至1993年9月30日的數據對路透社報道的在日元一美元市場上與日本銀行干預有關的消息，進一步考察了日本銀行干預的效果。他們發現，在路透社刊登干預報道的前後，日元一美元匯率波動的變化非常的不明顯。他們使用自回歸條件異方差模型(恩格爾，1982)，發現在路透社報道干預前30-45分鐘他們的干預臨近時對匯率的極為頻繁的波動有最大的影響。

對干預目標設定進行調整

繼續穩定的人民幣匯率改革。這不僅可以恢復其對國際收支的調節功能，而且也能提高央行干預的主動性和政策的有效性，減輕外部通脹輸入。目前，央行可適當放寬內定的匯率波動日標，降低日常干預的頻率。

逐步放鬆匯率形成的制度約束

逐步放鬆匯率形成的制度約束，繼續穩定的匯率改革

央行可以因勢利導，加快市場建設，理順各種資產收益率之間的關聯性，逐步增強幹預中市場機制的作用。實行匯率改革后，央行可逐步擺脫外匯市場供求中的被動地位，將外匯儲備和匯率政策作為調控手段。在沖銷上，央行可適當增加短期國債持有量，發掘各種新的沖銷工具，並積極推進商業銀行流動性管理。

加強官方干預的國際協調

從理論上講，從官方干預的國際協調中得到的利益相對於單方干預得到的利益更加明顯。中國要進一步增進國際間政策合作，在擴大外匯援助資金來源的同時，加大外匯沖銷干預力量，提升應對貨幣危機的實力。

加強人民幣匯率干預的政策配合

考慮到資本流動放寬后，中國本外幣替代程度上升，沖銷干預效果將逐步削弱，因此，增強與其他政策工具的配合是彌補此缺陷的重要途徑。央行在干預時，要注重與國內財政、貨幣政策間的協調，推進港幣與人民幣一體化建設，以降低交易成本和匯率風險。人民幣匯率干預與貨幣政策的協調問題，主要表現為如何正確處理人民幣沖銷干預與基礎貨幣投放之間的關係。根據我國當前的實際情況，可選擇的方案主要有以下兩點：

首先，加緊人民幣公開市場業務的建設，配合外匯的公開市場操作，加大外匯沖銷干預的緩衝餘地。由於受再貸款規模的限制，回收再貸款已不適於作為沖銷干預的主要手段，因此有必要大力發展公開市場業務，將其作為沖銷干預的主要手段以加強對基礎貨幣的控制。

其次，逐步健全短期貨幣市場，改進利率機制，逐步提高利率的市場化程度。提高我國利率的市場化程度是匯率干預與貨幣政策合理組合的關鍵。

關於人民幣匯率干預與財政政策的配合，現在可行的辦法是發行外幣國債，以減輕央行在外匯市場上吸納外匯的壓力。具體操作可由財政部發行以外幣為面值的國債，允許企業用經常項目下收匯的一部分購買外幣債券，企業用匯時，可以將外幣國債在二級市場上轉讓獲取外匯；企業需要人民幣時，可將轉讓外幣國債后取得的外匯在外匯市場上賣出，也可將外幣國債貼現或抵押以取得人民幣貸款。由此，央行便可通過外幣國債吸納一部分外匯，而且這部分外匯不會增加基礎貨幣的投放，避免了貨幣供應的擴大。

總之，外匯沖銷操作不應作為外匯沖銷干預政策的副產品，而應是兼顧內外貨幣收支平衡的工具。應合理進行匯率、財政、貨幣等政策的協調配合，以實現國民經濟對內、對外的綜合平衡。從長遠目標看，我國大規模沖銷干預最終將逐步淡出，人民幣均衡匯率的形成主要還是通過市場機制進行調節，外匯沖銷干預的主要目的是防止短期匯率的異常波動。

在中國，其制度背景比較特殊，中國外匯干預尚未形成成熟的三大市場機制的傳導效應。央行根據貨幣調控的預期目標，先後運用了再貸款回收、公開市場操作等方式進行沖銷。就中國實際情況來說，是怎樣的效果？下面在M-F框架內分析。

在M-F模型框架內，非沖銷干預在改變外匯供求數量的同時，也引起國內基礎貨幣和利率變動，這將導致資本的國際流動和變化，從而增強對匯率的影響效果。同時，外匯干預也能通過改變金融市場的資產結構，對匯率產生影響：在匯率的資產組合平衡模型內，假設一國居民的財富由本國貨幣(M)、國內債券(B)和國外債券(F)三種資產構成，投資者依據不同的收益水平和風險水平進行資產組合，均衡匯率形成的同時也受到三大資產市場供求狀況的影響。如圖1，三條資產平衡線MM、BB和FF分別代表短期內在財富一定的條件下，貨幣市場、本幣債券市場和外幣債券市場均衡時的I-S組合，A為初始均衡點。在非沖銷干預的情況下，若貨幣當局用國內貨幣買進外幣資產，那麼國內貨幣供給增加，在給定匯率水平下引起利率下降，從而MM向左移動到；同時，外幣資產供給減少，外幣債券市場出現超額需求，使得本幣匯率下降，FF向右移動到；BB曲線不變，最終三曲線在C點重新實現均衡，匯率由S0貶值到S1，增強了干預效果。在沖銷干預中，貨幣當局在外匯市場購進外幣資產的同時，在公開市場出售本幣債券回籠貨幣；這一過程中，外幣資產供給減少同樣引起FF曲線右移至FF’；同時，本國債券供應量增加使得本國債券價格下降，導致債券利率上升，BB線也右移至BB'，而貨幣供給量MM曲線不變；三曲線最終交於B點，此時S2大於S0，匯率仍實現貶值，但貶值效果因國內債券利率的上升而部分抵消，且本外幣資產替代性越強，干預效果越弱。在預期理論框架內，貨幣當局在進行干預時，可向市場傳達一種干預意圖或未來貨幣政策的信號，這將改變投資者市場預期並進行相應資產調整，引起即期匯率變化：如貨幣當局買入外匯資產，市場投資者預期政府有實行擴張性貨幣政策的傾向，從而增加私人外匯資產的持有，引起本幣貶值。

從上述分析可以看出，非沖銷干預的利率和資產組合機制可以放大幹預效果，降低操作成本；但這種干預要以利率平價條件和改變貨幣供給為前提，干預規模不宜過大，否則，會引起內部經濟失調。沖銷干預可保持貨幣供給獨立性，但沖銷效果受本外幣資產替代程度、資本流動利率彈性及公開市場業務規模等因素的制約。干預的預期機制可以達到事半功倍的效果，但貨幣當局自身要具備良好的信譽和實力，並能把握信息披露有效的時機。現實中，各國背景與制度不同，干預方式和作用機制也會存在差別。但是，就中國實際情況來講，有效干預的關鍵是在實現匯率穩定的同時，盡量減少對內部經濟的衝擊。

對外匯干預進行沖銷和不進行沖銷的影響有以下四種：當中央銀行購入國外資產，但不進行沖銷時，中央銀行的國外資產和國內貨幣供給同時增加，中央銀行的國內資產不變；當中央銀行購入國外資產，並進行沖銷時，中央銀行的國外資產增加，國內資產減少，國內貨幣供給不變。當中央銀行出售外匯，但不進行沖銷時，中央銀行的國外資產和國內貨幣供給同時減少，中央銀行國內資產不變；當中央銀行出售外匯，並進行沖銷時，中央銀行的國外資產則增加，國內貨幣供給不變。