資產泡沫

泡沫是一種經濟失衡現象，可以定義為某種價格水平相對於經濟基礎條件決定的理論價格（一般均衡穩定穩態狀態價格）的非平穩性向上偏移，這種偏移的數學期望可以作為泡沫的度量。導致價格泡沫的原因是複雜的，在實際經濟活動中，與預期相關聯的過度投機行為、幼稚投機者交易行為、規範失靈、詐騙行為和道德風險等都可能成為導致泡沫現象的原因。

一般來說，在投機性泡沫發生時，價格往往會出現突然攀升，價格的攀升趨勢可能會使市場產生進一步價格上升的預期，並且吸引新的買主，形成自我實現的正反饋過程。當價格泡沫一旦被市場發現，就會產生和原來相反的預期，出現使市場價格回歸理論價格的市場力，價格可能迅速而急劇地下降，導致泡沫的破滅。

泡沫經濟是指一個經濟中的一種或一系列資產出現了比較嚴重的價格泡沫，並且泡沫資產總量已經佔到宏觀經濟總量的相當大的比重，而且泡沫資產還和經濟的各個部門發生了直接或間接性的聯繫，並且一旦泡沫破裂，將給經濟的運行帶來困境，或者引發金融危機，或者引發經濟危機。具有這樣特徵的國民經濟，稱之為泡沫經濟。

資產泡沫是金融研究領域中的核心問題之一，一直是經濟學界關注的焦點。在現實的資產市場上，經常可以觀察到的經驗現象是，在沒有顯著基本面變化的情況下，資產價格卻會持續上升，從而產生資產泡沫現象。

泡沫理論研究可以分為理性泡沫與非理性泡沫二大方向，理性泡沫研究具有系統且科學地理論基礎，並且對資產泡沫形成機理有著合理地解釋，一直受到經濟學家的青睞，在資產泡沫研究中佔主導地位。

通貨膨脹為一般物價水平持續上漲得過程；而資產泡沫則是某種資產的市場價格水平相對於理論價格的非平穩性向上偏移過程。根源上看，通貨膨脹是貨幣現象，是過多貨幣追逐較少的商品的結果；資產泡沫是由於不符合經濟現實的買賣行為導致的資產價格高估。

計量上看，通貨膨脹關心的當期一般物價水平和前期一般物價水平的差別；資產泡沫關心的是資產的市場價格水平和同期資產理論價格水平之間的差異。從效應上看，通貨膨脹時期居民普遍感覺到財富減少；而資產泡沫的出現則往往會使居民感到財富增加的虛假感覺。

從現象上看，通貨膨脹如果不治理，具有不可逆轉性；泡沫增大到一定的程度時，可能會發生自發的價格回調，有時是價格暴跌。

房產實際涉及兩個市場，一個是房租出租市場，另一個是房產的產權交易市場。如果兩個市場的價格相偏離，當房產產權交易市場的現實價格水平高於房產出租市場相對應的價格水平時，我們就說房產產權交易市場出現了價格泡沫。

首先，泡沫經濟不是經濟內部蘊藏的必然動力學特性。泡沫經濟可以避免而經濟周期波動則無法避免。

其次，經濟周期波動具有規律性，而泡沫經濟的爆發具有很大的隨機性。

再次，經濟周期波動的上升階段和下降階段往往是相對比較平滑的，而泡沫經濟的上升則一般比較平滑，而下降階段則往往非常陡峭，可能會以破滅的形式出現。

最後，經濟周期波動中的蕭條期即使帶來消極影響也不至於帶來出現太大的災難；而泡沫經濟則不同，泡沫經濟破滅時期往往伴隨著金融危機和經濟危機，並會留下嚴重的後遺症。

近年來，中國資產價格出現了持續大幅上漲的現象，全國呈現出一片房地產熱、股市熱，這使我們回想起日本80年代的資產泡沫危機。日本泡沫經濟的破滅，特別是房地產價格的持續下跌，造成大量壞賬，引起金融危機，重創了日本經濟。日本自泡沫經濟破滅之後進入長期蕭條期，10多年來經濟增長始終徘徊在衰退與復甦的停滯狀態之中。為避免重走日本當年之路，我們有必要分析日本上個世紀那場資產泡沫形成的表現、原因以及泡沫破滅的影響，為中國經濟發展提供借鑒與宏觀調控。

回顧

日本的房地產泡沫是和股市泡沫同時存在的，兩者互相影響、互相推動，共同構成了資產泡沫，促成了日本1980年代後半期泡沫經濟的形成。1985年，日經平均股價還在1．2萬日元上下浮動，但從1986年起就持續上升，1989年底猛增至3．9萬日元。4年間上漲了兩倍。國民總資產的金融資產中，股票資產由1985年底的242萬億日元增至1989年底的890萬億日元，增加了2．7倍。日本上市股價總額從1985年底的196萬億日元增加到1989年底的630萬日元。增加了3．2倍。股票平均價格從1985年底的608日元漲至1989年底的1626日元，增加了2．7倍。在80年代後半期經濟繁榮的形勢下，土地價格也就隨之猛漲。六大城市的商業區地價指數從1986年的200上升到1990年的600多，約增長兩倍。全國平均地價上漲幅度雖小一些，但增幅也在一倍以上。國民總資產中的“土地及其他項目”(主要是土地)從1985年底的1049萬億日元增至1989年底的2024萬億日元，約增長一倍。在日本約50%的人擁有土地，還有20%的人有土地繼承權，真正無土地者僅為30%左右。因此多數人感到，自己的財產在4年內增加了1~2倍。然而，脫離實際經濟的資產價格不可能持久，勢必要返回到正常水平。股價以1989年為頂點轉為大幅度地下降，從1989年12月29日的38915日元降低到1992年8月18日的14309日元，基本上回到1985年的水平，雖然政府採取一些對策，但股價不振，到1993年一季度仍徘徊在1600～1700日元之間。上市股份時價總額從1989年底的630萬億日元降到1992年的299萬億日元，3年內減少331萬億日元，地價在1990年繼續上漲，同年底上升到2391萬日元，但1991年開始下降，尤其是六大城市地價下降15～25%。

日元升值

談論日本的資產泡沫不能不談日元升值。1985年9月，五國財長會議(c5)向日本施壓，要求其重新確定日元的價值，壓縮其巨大的貿易順差。日本被迫簽訂《廣場協議》。協議簽署時，美元兌日元匯率約為240：1，到了1987年底，匯率升至120．9：1，日元升值了近—倍。但是，協議簽署后，日本的貿易順差並沒有減少。相關數據顯示，1985、1988和1992年，日本的貿易順差分別達461．0億、775．6億和1066．3億美元；同期的經常項目收支盈餘分別為491．7億美元、796．3億美元和1175．5億美元。

提出主導的政策

日本政府為了防止日元升值帶來經濟蕭條，提出了內需主導的政策。當時的政策主要是央行降息和擴大財政支出。這些政策為泡沫經濟埋下了隱患。日本央行的數據顯示，1986年1月～1987年2月間，日本銀行(央行)連續5次降息，將利率從5%降至2．5%，在當時為日本歷史上最低。與此同時，在美國認為糾正美元匯率過高的目標已經實現后，1987年2月，七國集N(G7)3L締結了旨在穩定七國間美元匯率的《盧浮官協議》。此後，日本銀行開始主動進入外匯市場進行干預，積極買進美元，這進一步導致日元流動性過剩。相關數據顯示，1987～1990年間，日本貨幣供應量的年均增長率超過10%，遠超出其名義GNP(國民生產總值)的增長率。

發展的政策

1987年4月，日本國內產業組織聯合要求日本政府採取刺激經濟發展的政策。同年5月，日本政府即採取了一項6兆日元f相當於當時日本GNP的1．8%)的綜合財政擴張計劃。日本政府同時採用擴張性的貨幣政策與擴張性的財政政策是一種失誤。這兩個方向一致的政策工具，不僅導致貨幣供應過量，還將私人投資也引向了金融、地產領域，這是引發泡沫的根源，但當時人們並沒有意識到這些。

採取金融緊縮政策

為了制止土地價格進一步暴漲，日本政府於199o年3月制定了《房地產融資總量規制》，同年12月又出台了《土地稅制大綱》和《土地基本法》。之前日本央行也在1989年5月、10月、12月分別3次連續宣布調高利率，採取金融緊縮政策。

1989聖誕節過後，日本的股票市場首先開始暴跌，股市由歷史最高位的39000點跌至34000點。翌年的1990年8月，日本央行宣布第5次調高利率，從15個月前的2．5%提高到6%，同年10月。日本股市比年初降了48%，暴跌至21000點附近。

與此同時，土地價格也開始暴跌，直至今日，日本全國土地平均價格才出現止跌企穩的跡象，但已經下降到上個世紀70年代末的水平了。

日本的資產泡沫對日本經濟的影響是相當嚴重的，直到15年之後的2005年末，日本經濟才開始走出低谷。泡沫破滅造成大量房地產公司以及與其相關的大量金融機構倒閉，造成了大量不良資產，破壞了金融正常的運轉機制，特別是針對中小企業，銀行出現嚴重的惜貸現象。泡沫時期形成的大量過剩的房地產投資，使企業負債過度，成為1990年代的日本企業投資不振的一個主要原因。同時資產價格持續下跌，日本平均儲蓄率下降，生活質量無法提高。部分在泡沫經濟時期購買資產的日本人生活陷入窘境，甚至破產。“銀行不倒”、“地價只漲不跌”的神話破滅，企業和國民的心理狀態跌入深淵，信心指數下降。泡沫破滅使日本經濟十幾年長期蕭條，被稱為“失去的十年”。

對中國的啟示

日本泡沫危機所帶來的教訓是慘痛的，中國當前的經濟情況與日本80年代極其相似，表現為通貨膨脹比較穩定，經濟持續穩定增長，人民幣升值壓力巨大，由此帶來流動性大量過剩，使得資產泡沫越來越嚴重，我們應從日本泡沫經濟危機中吸取深刻教訓，未雨綢繆，探討日本泡沫危機對中國所帶來的啟示。

從前面對日本泡沫經濟危機的總結，我們可獲以下啟示。

1、把握運用貨幣政策時機

在中國，無論是資產泡沫還是其它行業的投資過熱，歸根結底是由於遊資泛濫。因此一旦資產價格增長過快，就必須抑製造成過快的源頭：過剩流動性。

同中國相似的是，當年日本在簽訂“廣場協議”之後，為了平衡日元升值過快，刺激內需，日本央行從1986年開始到1987年連續5次調整利率，使利率由5%降低到2．5%，造成銀行資金過多，社會遊資泛濫，大批企業和個人攜帶大量資金進入房地產行業，形成巨大的資產泡沫。幸運的是，在人民幣窗體底端方面，中國並沒有一步到位，正在有序地進行匯率的改革。

中國應該吸取日本當年為了刺激內需，不顧資產泡沫的不斷膨脹，單純固執地實施低利率政策的經驗教訓。中國現階段當務之急是適當調高利率，以收緊銀根緩解房地產業的過熱現象。然而，當前的利息政策和匯率改革之間有著密不可分的聯動關係，甚至有時會相互制約。如果單方面地調高利率，會縮減國內外利差，招致海外大量熱錢的湧入，給穩定匯率造成壓力。

如何在保持穩步匯率改革的前提下，恰當把握運用貨幣政策的時機、逐步提高利率是當前考驗中國央行決策能力的關鍵所在。

2、避免被穩定的物價所迷惑

央行在考慮是否升息的過程中也應該盡量排除物價指數變動較小這一指標的迷惑性。眾所周知，通貨膨脹率的出現與否是一直以來衡量經濟是否過熱、遊資是否泛濫的一個重要指標。但是，在日本當年出現資產泡沫時，日本的消費者物價指數增長幾乎是零。儘管當時日本的貨幣供給相對於年均GDP4%的增長率而言，以每年超過10%的速度增長，並且日本的固定資產價格增長也很快，但是當時的日本決策管理層很難做出流動性過剩的判斷，日本央行推遲2年才決定升息，錯失了化解房地產泡沫的良機。