價值投資

本詞條編輯自《格雷厄姆經典投資策略——讓價值投資更容易》

1976年去世后，巴菲特在《金融分析師雜誌》上發表了一篇追憶格雷厄姆思維方式的文章。他寫道：“過目不忘，對新知識如饑似渴，用巧妙的方法融合貌似無關的問題，他的每一個思想細節都因為這些能力而熠熠生輝。”格雷厄姆是個魅力十足、個性謹慎的人，同時也是一位成功的投資大師、作家兼教授。身為紐約格雷厄姆·紐曼投資公司的創辦人，格雷厄姆在建立證券投資分析師的專業訓練、資格考試和考評方面也是不遺餘力。

格雷厄姆1894年生於倫敦。當其全家移民紐約時，他還只是個襁褓中的嬰兒。之後父親不幸去世，留下母親以及他們兄弟三人。格雷厄姆在經濟拮据的家庭狀況下成長，但天資聰穎的他拿到了哥倫比亞大學的獎學金。雖然他在古典文學、數學、哲學等學科的成績極為突出，但畢業后哥倫比亞大學的院長還是把他推薦給了紐約的一家投資公司。1914年格雷厄姆入職時，他對華爾街一無所知。

入行后沒多久，紐約的金融市場因第一次世界大戰而停業。待等股市重新開盤時，格雷厄姆很快就以卓越的選股技術而在華爾街嶄露頭角，並研究了自己獨到的投資方法。此後不久他就開始管理別人的資產，到了1920年更是聲名顯赫。但也就是從那個時候開始，他的好運氣開始逆轉了。

1929年的股市大崩盤不只摧毀了格雷厄姆的投資組合，也摧毀了他原本想寫一本關於個人投資理念的書的計劃。雖然格雷厄姆有高超的選股技術，但是他的客戶還是和其他人一樣在大崩盤中損失慘重。格雷厄姆與他的合伙人傑洛姆·紐曼不收分文地工作了五年才使得客戶的資產回到崩盤前的水平。雖然這次的經驗十分慘痛，但格雷厄姆的正直與誠信也由此聲名遠播。

1934年，在投資人幾乎放棄股票市場時，格雷厄姆和多德出版了著名的《證券分析》一書。當時多德還只是一位初出茅廬的年輕學者；當格雷厄姆在哥倫比亞大學授課時他還是一名勤奮抄寫筆記的學生。這些課堂筆記後來成為了《證券分析》這本書的雛形。隨著無數次的再版，該書成為了有史以來最常青的暢銷書，是價值投資者眼中的“聖經”。

格雷厄姆和多德的這本合著，最初印發的幾個版本現在已經成為收藏者的目標，在市場上標價很高。這些早期的版本之所以特別具有吸引力，就是因為它們見證了時間的流逝，告訴投資者有些東西是輾轉即逝的，而有些東西是亘古不變的。舉例來說，作者當時所指的金字塔控股結構、龐氏騙局、美分股欺詐等現象現在仍然普遍存在；他們對合理性的分析，以及對疑問性的分析，至今仍為人傾倒。書中引用了至今仍存在的通用電氣公司、福特汽車公司等實例解說重點。

1949年格雷厄姆為非專業投資人士撰寫了一本書——《聰明的投資者》，之後曾經數次再度修訂，如今仍然是許多書店架上的暢銷書。

格雷厄姆·紐曼公司為客戶扳回1929年至1930年的損失之後，就再也不曾讓它的客戶虧過一分錢。前後30年，經歷了1929年股市大崩盤、大蕭條以及兩次世界大戰後，格雷厄姆的客戶的年均投資回報率為17%，這還不包括美國政府僱員保險公司的利潤。

1948年格雷厄姆在其投資組合中買下當時一家民營的政府僱員保險公司（Geico公司，全稱Government Employees Insurance Co.），但是他並未注意到共同基金不能持有保險公司，因此只好將美國政府僱員保險公司變成一家公開上市公司，把原本收購的股份轉分給格雷厄姆·紐曼基金的持有人，美國政府僱員保險公司的股價立刻一飛衝天。由於個別基金投資人出售美國政府僱員保險公司股票的時間不同，因此很難估算投資該股票的實際獲利率，但截止至1972年為止，美國政府僱員保險公司股票的漲幅已超過28,000%。許多投資人把美國政府僱員保險公司的股票當成傳家寶來代代相傳。1995年巴菲特買下該公司餘下的49%的股票時，美國政府僱員保險公司作為價值投資典型標的的這段歷史又重演了一次。（詳情請見“附錄”。）

據格雷厄姆回憶，在美國政府僱員保險公司之前，他和紐曼僅被視為投資分析的好手，但是在美國政府僱員保險公司成功后，他們被認為是投資界的天才。

格雷厄姆從1928年起每周在哥倫比亞大學授課2個小時，一直堅持到1956年退休為止。1929年1月份有超過150名學生註冊上課，即使在大崩盤之後，格雷厄姆的課也是堂堂爆滿，這對於商學院聲譽的建立可說是功不可沒。巴菲特也就是在哥倫比亞大學接受教育而成為格雷厄姆的得意門生。巴菲特後來說服格雷厄姆讓他加入了格雷厄姆·紐曼公司，並和格雷厄姆成為莫逆之交。在1956年格雷厄姆退休后，他原來的許多客戶由巴菲特接手。這些客戶的子孫中，許多人至今仍是伯克希爾·哈撒韋公司的股東。

在80歲生日前夕，格雷厄姆告訴朋友說，他希望每一天都能“做一些傻事、做一些聰明事，再做一些平凡事”。格雷厄姆82歲高齡時去世於法國南部的艾克斯。

已經有學術研究支持價值投資法的理論，提供可重複驗證的統計檢驗、實證檢驗或數學證明。但是那些直接受教於格雷厄姆的人們謹慎地解釋說，格雷厄姆和多德的《證券分析》和格雷厄姆的《聰明的投資者》並不是投資專家的烹調說明書。它們不是實驗手冊。價值投資基於哲學思想而不是數學命題。這裡沒有步驟一，步驟二和步驟三。格雷厄姆的目的在於他的學生能使用演繹的方法來獨立思考。

即使反覆檢驗、質疑、探究和斟酌的格雷厄姆和多德的概念，最基本的部分——基本法則——仍是屹立不動。

沃倫·巴菲特在談到來自格雷厄姆的訓練時，他說在哥倫比亞大學學到的兩件最重要的事是：

l正確的態度

l安全邊際的重要性

只要稍加註意巴菲特的講演，以及伯克希爾·哈撒韋公司的年報，格雷厄姆的第三個重要概念在其間反覆出現，那便是：

l內在價值。

一個價值投資者要想成功，就應該對投資抱持一種正確的態度，尤其是要對投機目眥欲裂。格雷厄姆堅稱投機並不是投資，而且辨清兩者之間的分別是至關重要的。那麼他們有什麼區別呢？

進入投機領域，我們很容易就會被伶牙俐齒的投資專家忽悠，他們想讓我們相信：誇誇其談的收益記錄、玄乎其玄的數學公式、聞所未聞的高級概念，這些就是我們把錢交給他們去操作的理由。有時我們甚至會主動陷入自欺欺人的境地中。我們會敗給人“好賭”的天性，正如格雷厄姆和多德說的：

即使購買（證券）的潛在動機純粹只是投機式的貪婪，但人性使然，總是要用一些看似冠冕堂皇的邏輯與理由，把醜陋的衝動給掩蓋起來。

投資者有無數種方法可以把自己的錢扔進投機的賭博遊戲中，最常見的手段是“賭漲跌”。格雷厄姆向來對所謂市場時機嗤之以鼻。他強調任何僅根據預測未來市場的走高或走低而做出的財務決策，都是投機行為。

投資主張能夠提供：

l資本的安全性

l對適當回報的合理預期

想要知道自己資本是否安全以及你是否可以得到符合預期的投資回報，需要做一些研究和分析，但並不需要超高的智商或是數學技巧。甚至，如果手上擁有正確的資訊，在別人眼中看來風險十足的提案，對你來說都有可能是不錯的投資機會。幸運的是，決策所依賴的信息在今天是很容易獲得的。

對於學習投資的學生來說，一提到本傑明·格雷厄姆，最先讓人聯想到的字眼必然是—“安全邊際”。這不是什麼高深的概念：安全邊際就是一個女孩子出門約會時為了以防自己落單而額外準備的回家的計程車費。

意料之外的災難是投資回報的大敵，但是發生不測在所難免。投資決策所基於的資訊可能是虛假的；你們公司魅力十足的首席執行官可能在塔西堤島度假時意外失蹤；你剛剛投資的釀酒廠受到洪水的侵襲，威士忌酒成了污水。重視安全邊際則可以幫助投資者防範這些令人不安的可能。

買入證券之初就要建立起安全防護網。建立的方法有很多。格雷厄姆建立他的安全邊際主要通過搜尋如下三個方面的優勢：

l資產的評估

l獲利能力的評估

l分散化投資

其他老練的價值投資者都有他們自己的安全隔離帶。例如，有的人要求公司擁有較大額度的冗餘營運資本作為緩衝；有的人鑽研現金流量，而有的人則關注股息支付的模式。

如前所述，價值投資就是尋找以等於或低於其內在價值的價格標價的證券。這種投資可以一直持有，直到有充分理由把它們賣掉。比如，股價可能已經上漲；某項資產的價值已經下跌；或者政府公債已經不再能提供給投資者和其他證券一樣的回報了。遇到這樣的情形時，最受益的方法就是賣掉這些證券，然後把錢轉到另外一個內在價值被低估的投資上。

格雷厄姆並不是發明“內在價值”這個詞的人，雖然他的教學和寫作賦予了這個詞之前沒有的更豐富的涵義。早在1848年，內在價值一詞的使用已經和股市相聯繫起來。投資方面的作家威廉·阿姆斯特朗就曾把內在價值作為決定證券的市場價格的主要要因素之一。

內在價值的概念在查爾斯·道擔任《華爾街日報》的編輯兼專欄作家時被進一步鞏固。查爾斯·道雖然以研究股市運動聞名，但他也不斷告訴世紀之交的讀者們，股價的漲跌其實源自於投資者對於一個公司未來的獲利性的認知——換句話說，就是對股票的內在價值的認知。

資產負債表有時又稱為狀態報表，這種描述可以說是恰如其分。這是公司的一張“截圖”，在公司生命中的某一特定時點——比方說，在每一個運營階段結束的時候，如一個季度，或是一個會計年度結束，截取其財務方面的狀態。

資產負債表的主要指標包括：

l資產

l負債

l現金狀況

l股東權益狀況（包括股息）

然而，上面這些數字應該相互聯繫起來予以考慮，否則單獨分析個別數字並沒有太大意義。這些數字用比率形式互相比較，或是除以發行在外的普通股股數然後和股價比較。將一家公司的比率與它的同業競爭者或行業平均的比率相比，以此來觀察這些數字的意義。

對投資者而言，資產價值就像是一張安全網。股價可能會下跌，但它很難跌穿這張安全網。這張網也可以讓股價反彈。如果用資產來衡量，某支股票的價格被低估了，那麼接下來一定會有什麼事情發生，使得股票的資產價值被完全的體現。這個“什麼事情”可能是股價的自然上漲，併購要約，或者是，最不尋常的一種情況，就是清算資產，然後將現金用特別股息的方式發放給股東。

要點：

l資產負債表是很有用的工具。千萬別被它嚇倒了。

l就投資而言，安全性永遠不會是絕對的、完整的。但是我們可以通過讀財務報表，來大大增加我們成功的機會。

l雖然不是內在價值——也不是公司所有者眼中的未來價值——但賬麵價值可以被看作是內在價值的底線。

l把公司想像成一艘船。資產負債表就是船身；損益表就是船帆。船身可以讓船浮在水面上，但是船帆卻可以推動船前進。

利潤表通稱被稱為損益表或P&L表（應該說稱其為“利潤或虧損表”更恰當些，因為無論如何都只會出現盈利或虧損中的一種而絕非同時出現）。損益表主要分為兩部分，即收入和費用，而在某些公司中還包括留存收益（如果有留存收益，某些公司會將這部分盈餘列入資產負債表中的未分配收益項目）。

在收入一項中包括的是公司銷售產品或服務而取得的收入、出售某項資產如不動產而取得的利潤、營業部門所獲得的收入以及投資所得。費用一項包括製造產品或提供服務的成本、管理費用、折舊費用、研發成本、各類稅費以及其他營業成本。

格雷厄姆最喜歡的是主營業務盈利對銷售業績的比率，是一個相對弱或強的指標。當標準普爾股票報告中包括“主營業務盈利佔總收入的百分比”，或價值線公司的報告中包括“利潤邊際”時，它們其實提供的是關於盈利性的信息。這些都是衡量成本控制、效率與競爭力的手段。

最划算的投資，是選擇一家利潤邊際較行業水平低，但未來管理層非常有可能會大幅提高利潤邊際——也就是一家處於轉折時期或結構重組的公司。

利潤邊際=毛利潤/凈銷售

公式的結果是用比率來表示的。用百分比表示利潤邊際，要用100乘以結果。計算利潤邊際的方法有許多種，這是最容易的一種。每一個行業的理想利潤邊際都各不相同。

股票價格與盈利的關係，或稱市盈率，作為公司盈利能力的指標已經是一種慣例。雖然格雷厄姆看重有實質根據的公司盈利，並且認為據此推算出來的市盈率是有用的投資工具，但他也覺得這個方法不夠完美：

根據現在的盈利狀況來判斷價值這個想法本質上是荒謬的，因為現狀是不斷變化的。不管乘數是10或者15或30，最後的選擇都只是隨心所欲的。

格雷厄姆和多德後來決定不去管乘數的大小，他們認為市盈率應該從以下幾個方面去考慮：

l基於對普通股的保守的或是投資性的評估，而不是出於投機的考慮

l從(1)資本結構和(2)收入來源的角度

l考慮到資產負債表中一些會影響總體盈利狀況的非正常元素

格雷厄姆認為“具有投資品質的股票”應該：

l財務狀況保守，而營運資本狀況強大。

l盈利合理穩定，足以應付未來10年公司的變動起伏。

l盈利的平均水平對應市場價格的比率令人滿意。

要點：

只有在得到定性的調查的輔助時，企業的定量數據才是有用的。

l持續盈利的公司擁有最佳投資潛力。

l盈利應該呈上升趨勢。

l公司的市盈率應該低於同行業的公司的市盈率。

l市盈率在內在價值的基礎上決定了股票價格上限。

l如果不能準確估計，那麼寧可低估盈利和類似的其他數字。這本身就創造了一種安全邊際。

短期來看，市場會按它自己的頻率在搖擺。雖然有時可能要痛苦地等待很長一段時間，但是最後市場總是會肯定優秀的管理層的工作，並且用交易價格的提升來獎勵經理人的辛苦勞頓。

格雷厄姆說，管理層的能力反映在“平均”市場價格和長期的價格趨勢上：

優秀的管理層能推高股票的長期的平均市場價格，而糟糕的管理層則會降低平均市場價格。

認為股東是公司的所有者的價值投資者，有時會發現自己與公司管理層總是意見不合。格雷厄姆並不是一個喜歡打官司的人，而且他也知道股東其實很少這樣做，但他仍然鼓勵股東行使他們的所有權。格雷厄姆和多德描述典型的美國股東為“囚牢中最馴服、最麻木的動物，”並且主張：

股東如果能被教會懂得他們的權力，並願意行使，那對每個人來說都是最有益的事情。

股東之所以向來寡言少語，主要是由於三個普遍的（儘管是錯誤的）假設造成的。股東普遍相信

l錯誤一：管理層比股東更加了解公司的經營狀況。

l錯誤二：管理層對公司的股價沒有責任也沒有興趣。

l錯誤三：如果股東對管理層不滿意，他們應該賣掉手中的股票。

概而論之，格雷厄姆和多德想要傳達的信息是：公司的任務就是為其所有者賺錢，並且把賺來的錢分給所有者——方式為不斷增加的股息、股價的上升、或者資本回報的其他方法，例如直接發放現金。

然而，試圖影響管理層的決策或改變公司的政策是一件曠日持久的事情。這偏離了投資者的主要目標——賺錢。從投資的角度來看，在購買公司的股票之前就研究好並深入了解公司的管理層，從一開始就找到經營理念合乎自己想法公司，才是明智的做法。

要點：

l如果面臨要在好的管理層與好的公司之間二者選其一，則選擇良好的公司。

l選擇一毛不拔的管理層。高層的高級經理人是不是在財政上謹小慎微，甚至在對他們自己的薪水和福利上也是如此？

l選擇那些公司中的管理層有大量持股的公司。

l選擇銷售和利潤的增長，股東權益高回報，來判斷管理層的責任感。

l保衛自己的股東權利。畢竟，是你擁有這家公司。

分散投資第一誡

我的基本原則是，投資者應該總是把最低25%的投資放在債券或債券的等價物上，再把最低25%的投資放在流通股票。餘下的50%投資者可以根據股票和債券的市價變動，調整股票和債券的投資比例。

格雷厄姆解釋說債券、債券等價物和現金有下面幾個好處：

l作為保護

l作為價值的倉庫

l有時可以作為更高投資回報的來源——雖然這樣的時刻通常是一閃而過。

分散投資第二誡

任何投資者的投資組合中都應該有合理數量種類的股票——或者，就如同格雷厄姆所解釋的，“適當但不過分的分散投資”。

我們最主要的操作手法之一就是無差別地買入價格低於凈流動資產的普通股，之後賣出時，通常可獲得20%或以上的年收益率率。在任何一個給定的時間，我們的投資組合中通常都有100多支類似的超值股票；在過去的三十五年中，這個投資組合中所涉及的全部股票有90%收到了令人滿意的利潤。

股息再投資

股息再投資計劃是指把公司的股息自動再投資，買入更多的公司股票。投資者買入最低股數的公司股票之後就可以通過公司加入這項計劃。有些公司會自行吸收證券交易費用，或者收取相對較少的交易手續費。所購買的股票價格基於該公司為這個計劃所購買的股票的平均成本。當然，並不是所有的股票都會發放股息，也不是所有的公司都會為投資者提供這樣的服務。

耐心

一般來說，投資者常常會在買進股票最開始的兩到三個月內每天在報紙上的查看股價。當股票下滑，甚至在買進時的價格水平原地踏步，投資者都會覺得泄氣。格雷厄姆認為，這是不必要的：

每一個投資者都應該在財務上與心理上為短期內糟糕的表現做好準備。舉例未說，1973年到1974年之間股市下滑，投資者在賬面上多有損失，但如果他堅持下去，1975年到1976年市場就開始反彈，在這5年期間里，他的平均回報率就是15%。

修枝剪葉

一支股票從價值被低估到價值被高估可能要花費3到5年的時間。偶爾的，環境也可能會表明這支股票沒有辦法達到投資目標（當基礎條件出現重大變化的時候），遇到這種情況就應該毫不猶豫地賣掉。

然而，有的例外的股票應該比一般股票持有時間更長，因為這些公司的增長潛力會持續多年。它們的內在價值，或者是對股東的未來價值，總是領先其市場價格一步。這類的股票也是實際中不變的投資組合中的基礎組成部分。

要點：

l建立合理的目標。平均年回報率是12%到15%就已經算是很不錯了。

l無論什麼時候，請將投資資金中至少25%的部分投資在債券或是債券等價物上。

l無論什麼時候，請將投資資金中至少25%的部分投資在股票上。

l如果沒有堅定的理由，就不要賣掉股票。

l要有耐心。

在選擇股票的時候，價值投資者應該：

l把關注點放在投資目標上

l使用資產負債表與損益表獲得內在價值的範圍

l尋求安全邊際

l評估定性因素

建立安全邊際

建立安全邊際首先就是根據股票的內在價值來定義股票價格的範圍。堅實的剩餘價值則可以創造出讓人舒服的安全邊際。

要建立安全邊際，應該遵循以下做法：

l在整個股市處於低潮的時候買進股票，那個時候會有許多價值被低估的股票。（市場周期將在第七章說明）。

l尋找暫時處於逆境的公司。

l就算是在股市的市值沒有被特別低估的時候，尋找被人忽略的股票。找到這樣的股票時可能的。第五章提過的克萊斯勒公司就是一個例子。尤其在熊市的時候，更容易找到超值股票。倒是在牛市，投資者得花更多的工夫才能有所得，就如同格雷厄姆和多德說的：

不管在哪種情況下，就如同分析師所估計的，安全邊際就等於公司在股票最低內在價值以下進行股票交易的價格上的折扣。

檢查管理層

管理層必須行之有效地讓明天的公司股票比今天更加值錢，這樣的話題總是不時出現。這個我們知道。投資者最需要管理層做的最重要的事情就是，經營一家賺錢的公司。然後，他們希望這些利潤可以被合理使用以增加股東權益，公司凈值，或著兩者兼得。

“把股票從投資者手中買回來是公司獎勵投資者最簡單也是最好的辦法，”富達麥哲倫基金的前經理人彼得·林奇解釋說，“買回公司股票的替代方案有(1)提高股息，(2)開發新產品，(3)啟動新的營運部，以及(4)購併。”林奇如此說道。

最後三項替代方案對投資者提供回報率保障力度較弱，但不管怎樣，對於公司的影響絕對是積極的。

挖掘價值被低估的股票

價值被低估的股票可以被投資者在股市波動時從一堆低價股票當中挖掘出來，或者在股價總體並不低迷的時候從被忽略的股票中找出來。這類暫時的廉價股票，通常在該公司遭受接二連三的壞消息的打擊時出現。在許多這樣的投資者對最初的消極消息反應過度的時刻，一些基礎條件完好的股票就會被低估價值——至少在投資者們的歇斯底里平復之前如此。

防禦型投資者的選股方法

高度資本保障的投資者，在檢查公司時應該考慮以下7個要求：

l足夠的規模（年銷售額1億美元，其中至少5000萬美元是資產）

l足夠堅實的財務狀況（流動比率為2:1）

l過去20年持續發放股息

l至少10年內沒有出現盈利赤字

l過去10年盈利增長率至少33.3%以上

l股價不超過資產凈值的1.5倍

l股價不超過過去3年平均盈利的15倍

投資組合管理規則

格雷厄姆在1975年的一場演講中建議了下列這些投資組合管理規則：

l建立一個隨機選擇的符合下列條件的30多支股票的投資組合。

l設定目標利潤，每支股票在未來兩年內獲得成本50%以上的利潤。

l所有沒有在兩年內達到獲利50%目標的股票，應該在兩年期滿后以市價賣出。

對於這個投資組合，格雷厄姆建議投資者應該選擇的股票應當符合下列標準：

l一個吸引人的市盈率（或是盈利對股價的比率，即市盈率的倒數），相當於過去12個月慕迪AAA級債券收益率的2倍，或是市盈率不得低於10

l一個吸引人的股息收益率（在大多數市場中，範圍應該在3%到6%之間）

l價格低於賬麵價值（如果你能找到這樣的股票，占賬麵價值的三分之二的股票最好）

l價格應該遠低於之前的最高點（可能佔過去兩年市值最高點的一半）

l吸引人的價格與過去盈利的增長相關（市盈率低於過去7到10年的平均市盈率）

要點：

l尋求安全邊際：

我們通過堅持安全邊際，或高出股價的價值之間的差額，而獲得了這樣的保護。潛台詞就是，即使後來發現股票沒有看起來的那麼吸引人，但結果仍然會是令人滿意的。

l通過衡量公司的歷史、關鍵數字和管理等來尋求品質。

l小投資者或新進投資者應該避免購買新成立的公司或實質上是新公司的股票，避免在市場上交易，避免購買所謂的增長型股票，尤其是在購買狂熱高漲的時候。

l遵循格雷厄姆和多德的勸告，自己獨立思考：

大眾購買的股票恰恰是有人想要賣給他們的，並且對銷售付出的種種辛苦最後卻讓賣家得利，而不是買家。