利差

英文翻譯為Interest Rate Spread, 指銀行向主要客戶收取的貸款利率減去商業銀行或類似銀行為活期、定期或儲蓄類存款支付的利率之差。

利差Cost of Carry是指諸如債券或國庫券等現貨金融工具所帶來的收益與該項投資的融資成本的差額。

美元弱勢將持續到2008年上半年，日元難見起色，歐元、高收益貨幣和商品貨幣強勢依舊，新興市場國家則有可能加快升值步伐。

較之其他主要工業國，美國經濟更容易受到全球債券市場利率上升的影響，因此，預測美元的貶值趨勢將會持續到2008年上半年。日元仍將持續疲軟，因為日本央行的擴張性政策推動著資本外流，而利差交易（Carry trade）在經濟低波動的情形下熱度不減。

與之形成鮮明對比的是歐元。歐元區對新興市場國家的出口很強勁，加上其他一系列經濟增長的跡象，表明歐元仍走在升值的軌道上。

最近幾周，由於二季度經濟活動的強勁反彈以及美國經濟預期風險的下降，美元利率和利差都在提高，這為美元提供了支撐。然而，隨著一些一次性經濟活動——主要是存貨和國防支出——在下季度回落，加之原油價格上升和消費支出下降等因素，美國經濟很可能在下季度顯著放緩，並帶來美元的貶值。

種種跡象表明，美國經濟比其他主要工業國更容易受到全球債券市場利率上升的負面影響，和歐元區相比尤其如此——歐元區的經濟得到了來自石油輸出國和其他新興市場的進口推動，因此，可以有更大的餘地在不傷害經濟增長的前提下，提高其利率。

而美國就沒有這麼幸運了，高利率已經顯著降低了美國居民的房貸支付能力。這意味著房地產市場、消費支出和固定商業投資的長期低迷。因此，預計，美國經濟的低增長將持續到2008年中期，而美元將在下滑中走進2008年。

然而，正如以前預測的，隨著美國經濟在2008年下半年回到正軌，美元也將再次升值，美元資產的吸引力也將提高。但是，美元的最終升值幅度將非常有限。美國的經濟擴張太過超前，勞動力市場也已經接近飽和。這將限制美國經濟的持續高於趨勢增長率的發展，並導致信貸質量的下降。

歐元區的經濟增長雖有不利因素的影響，但其下降幅度沒有原先預想的那麼大。

歐元區緊縮的貨幣和財政政策對經濟帶來的負面影響被來自石油輸出國和新興市場的進口需求所抵消。

此外，房地產市場增長趨緩，也使得歐洲央行的決策者越來越歡迎歐元升值。

最近的數據和關於歐元區的預測是一致的：適度的高於趨勢增長率的增長、低於目標值的通脹率以及今年晚些時候歐元的再次升值。

但是，未來支持歐元升值的那些因素——出口、利潤和經濟增長——會不會進一步走強？這種可能性並不能排除。

事實上，從中期來看，諸多利好因素在支持著歐元的堅挺——健康的全球經濟增長持續支撐著商品的價格、新興世界的收入以及對歐元區的進口需求。

而且，勞動力市場的良好表現以及成本的變化趨勢都預示著歐元區的“高增長低通脹”增長持續的時間將長於預期。這些都將會提升歐元區的資產回報。

由於全球經濟持續增長，而且經濟波動性不高，利差交易對投資者仍然很有吸引力。

在很多國家，貨幣政策緊縮的程度已經很高了，經濟增長率也接近其潛在增長率的水平，這意味著這些國家的利率處於中性（均衡）水平，而利差交易可以通過在各種貨幣的中性利率水平上進行套利，並獲得利差。同時，利率變動帶來的風險也被限制在一個較小的範圍內。

政策透明度的增加也限制了由於政策不確定性帶來的震蕩。由於套利交易仍然大行其道，高收益率的貨幣，諸如澳大利亞元、紐西蘭元、英鎊，會繼續走強。

按照歷史標準看，日元仍然持續疲軟，預期它短期內也不會有顯著反彈。

低估的日元在很大程度上反映了日本央行高度寬鬆的政策傾向。

日本經濟良好的表現使得日本投資者對風險的偏好程度上升，在這種背景下，日本央行的政策傾向促進了資本外流。日本央行這樣一種漸進主義立場和下降的核心消費者價格水平，限制了日本政府債券的收益率上升（而正是低收益率維繫著日元作為主要利差交易來源貨幣的地位）。

事實上，越來越弱的公司投資和消費指數，表明市場關於8月日元利率上升的預期將會落空。在未來回歸正常的日元政策會逐漸提高日元債券收益率，並減少利用日元的利差交易，使日元升值，但由於居民持有的流動性存款數量依然異常巨大，他們對高收益外匯的興趣又不斷見漲，上述情況估計在2009年之前是不會出現的。

全球經濟高於趨勢值的增長率為大宗商品價格和商品貨幣提供了支持。上漲的商品價格推動了澳大利亞、加拿大和紐西蘭的廠商利潤、收入和國內需求，這使得這些國家生產面臨的約束收緊，並提高其中期通脹的風險。

基於此，已經修正了對政策和利率的預測。預測加拿大的基準利率將至少上升50個基點，澳大利亞也將兩次上調50個基點，紐西蘭則會三次上調75個基點。

另外，上升的油價和可能比預想更嚴厲的緊縮政策預示著挪威克朗也將上浮。然而，應該注意到，時下的商品價格是超調的，它遠遠超過了邊際生產成本，而這會刺激供給的增加。因此，最終來自供給方的調整有可能在未來兩三年裡對商品貨幣和商品價格構成挑戰，即提高產能和供給，使價格回落。

2007年和2008年，全球經濟長期性的不平衡仍然顯著。而周期性因素仍然左右著美元短期匯率的變動。

長期來看，已經降低了對美國經濟增長的預期。這意味著，經過風險調整后的美元債券和股票收益率不足以吸引足夠的資本流入來為美國的巨額外債買單。而只有美元的進一步貶值才能彌補這種不平衡。

美元疲軟很可能將壓力轉移到新興市場國家，尤其是亞洲國家。面對中國巨額經常項目順差帶來的國際壓力和流動性增長，中國政府已經擴大了人民幣兌美元匯率的波動幅度，這表明了其支持人民幣更快升值的態度。

人民幣的升值會刺激其他亞洲國家放寬貨幣升值的限制。然而，快速升值和資本流入所導致的流動性增長，可能會在近期使得政府更加傾向於加強對資本流進流出的監管。（作者為花旗集團外匯分析師）

不同的外匯幣種，具有不同的存款利率，那麼怎樣將一種利率低的貨幣兌換成利率高的貨幣，從而去賺取這種利差呢？

假設一年期的英鎊存款利率為5.5%，同期的美元存款利率為5%，它們之間的利差為0.5%。再假設它們之間的當期匯率為1英鎊=1.5美元，那麼如果不考慮匯率波動因素的話，一筆1500美元一年期存款的本息之和為1575美元[1500美元×（1+5%）]，折成英鎊為1050英鎊（1575美元÷1.5美元）。但如把這1500美元先兌換成1000英鎊，去存上一年的本息之和則為1055英鎊[1000英鎊×（1+5.5%）]。簡言之，同樣數額的存款，存英鎊要比存美元多0.5%的利差。但這是在匯率不變的情況下才能實現。

換句話說，如果到了一年存款期滿時，它們之間的匯率波動為1英鎊=1.48美元，則用英鎊存款的1055英鎊本息之和摺合成美元為1561.4 美元（1055英鎊×1.48美元），反而比用美元存款少了13.6美元（1575美元－1561.4美元），這是因為一年間英鎊與美元之間的匯差達 1.33%之故[（1.50美元－1.48美元）/1.50美元]。所以當這種匯差大於利差的情況下，套利交易是得不償失的。

事實上由於供求關係，在外匯市場上，利率高的貨幣其遠期匯率確實會下降，匯差大於利差的情況確實存在，故而在套利交易中，必須把匯差和利差的因素加以綜合考慮才行。當然如果有了遠期外匯交易市場存在，人們就可以用掉期的方法既避免了上述匯率波動的風險，又可賺取利差了，這種做法叫做抵補套利。

利差，顧名思義，就是利率之差。倒掛，拿中美利差倒掛來說，2008年以前，美國金融市場的利率是高於中國金融市場利率的，2008年1月22日、30日，美聯儲（美國聯邦儲備委員會）出於本國經濟利益考慮的救贖行動——史無前例地8天內接連兩次降息，而中國則正在升息，結果是使中國金融市場的利率高於美國，這就形成了中美利差倒掛。所以利差倒掛就是現在的利率差與原來的利率差相反。

中美利差倒掛的關注

10年前東南亞國家面對金融危機的錯誤做法值得今天的中國認真思考。國際熱錢湧入的根本動機有兩個：該國貨幣是否升值、該國資產價格是否被高估。現在，與其對中美利差倒掛過於擔心，不如把這種擔心轉移到關注自身經濟發展過程中存在的問題上來。因為立足自身才是百年大計。美聯儲史無前例地8天內接連兩次降息。這個大洋彼岸出於本國經濟利益考慮的救贖行動卻在中國引起了不小的震動，一些人為之叫好，因為狂瀉近千點的中國股市馬上有了積極反應——止跌了！另外一些人則為之擔憂，因為這邊正在升息，美國那邊降息，突如其來的利差倒掛會不會吹大中國的股市和樓市泡沫呢？經濟問題就是這樣，永遠都是“歡喜”與“憂愁”的結合體，也許正是這樣的原因才使得研究經濟問題永遠都是一件快樂而又煩惱的事。這次美國“火線”大降息，又讓中國學者們煩惱了一把。顯然，正面的影響也有，負面的效應方面也存在，那麼美國降息究竟會如何影響中國經濟呢？

有位智者曾經總結一條經驗：當你遇到煩惱的時候，不妨先把煩惱放在一邊，先分析一下造成你煩惱的那件事，也許解除你煩惱的某種力量就隱藏在那件事當中。於是模仿著這位智者的樣子，先從事情的起源——美國降息分析起了。很明顯，美國這次降息的本意是為了刺激本國經濟的，畢竟很多人都認為美國經濟開始進入衰退了。但降息真能刺激美國經濟嗎？前美聯儲主席格林斯潘離任后不止一次說過利率政策是無效的（1月30日，也就是美聯儲再次降息的同一天，格老在接受德國媒體採訪時重申，“任何政策都顯得蒼白無力。”），儘管學術界現在還不能完全同意這個觀點，但出自世界上最發達經濟體的掌門人來自實證研究的心得絕非信口開河。實際上，從金融學的視角出發，把一個經濟體看作一個具體項目的時候，其內部利率的變化的確不會改變經濟體的整體價值，至少本質上不會。因此，所謂利率政策無效論也是有理論支撐的。遺憾的是，在格老爺子發話之前，很少有人敢這麼直白地說。既然利率政策無效，那怎麼解釋美國這回連續降息又很快鼓勵了全世界幾乎所有的股市的反彈呢？對於這一點，覺得不可一概而論，其中的情況太複雜，很難構成經濟復甦的根本力量。甚至包括索羅斯在內的很多資本牛人也出面繼續唱空美國經濟。看來，所謂降息刺激經濟說確實值得商榷。不過更關心的是美國降息對中國經濟到底意味著什麼。如果真如上述幾位名人觀點所述，降息刺激不了美國經濟的話，那麼所謂美國降息有利中國經濟的觀點就是沒有根據的，中國股市對美國降息的積極反應很可能只是一種巧合而已，或者至多也就和其他國家一樣，僅僅是心理層面的作用而已，仍然無法構成股市止跌反彈的根本動力。

那麼，大家最關心的中美利率倒掛又到底會對中國經濟產生怎樣的不利影響呢？這個問題甚至比降息是否刺激經濟還要複雜。儘管經典經濟學理論普遍認為，利差倒掛必然會使外部熱錢在套利動機的驅使下大量湧入，但這一理論在很多時候卻是失效的。1997年東南亞金融危機爆發之前，許多東南亞國家為了抑制索羅斯做多美元的企圖都大幅度提高了本幣利率，並形成了與美元利率的利差倒掛。經濟學家事後猜測，很有可能就是利差倒掛促成了這場金融危機，因為利差倒掛造成國際熱錢湧入，從而加劇這些國家的通脹，進而加劇本幣的貶值和美元的升值，而這恰恰是那次金融危機的最終表現。但不幸的是，後來的實證研究表明，經濟學家們的猜測錯了，因為形成利差倒掛之後，不但國際熱錢沒有大量湧入，反而是美元大量外逃。這讓經濟學家們很納悶：照理，應該是熱錢湧入加劇本幣貶值，不應該是美元外逃加劇本幣貶值啊！其實並不奇怪，因為熱錢湧入的根本動機有兩個，一是該國貨幣是否升值，二是該國資產價格是否被高估。所謂利差，對不起，實在不值得追逐。就像那個經典的比利時笑話所講的，別老盯著走私犯自行車上拉的沙子，他在走私自行車！遺憾的是，現實生活中總有很多人扮演著笑話中比利時海關官員的角色，總是抓不住問題本質。不要對中美利差倒掛過於擔心，倒是應該把這種擔心轉移到關注自身經濟發展過程中存在的問題上來。熱錢來不來，中國說了不算，就像大家對美國經濟一片唱多時，你不讓熱錢跑到美國也不可能；而一旦大家一致唱空美國經濟時，你不讓熱錢逃離美國也不行。所以說，立足自身才是百年大計。

利差返還型保險屬於分紅保險，是保險公司高於定價假設設定費率，然後在會計結算年度核算經營成果的時候按保監會規定時候將一部分盈餘向被保險人分配的一種保險，因為保險公司的盈餘主要來源於三差：死差，費差，利差，利差益（損）是保險公司經營是（否）盈利的一個標準，買壽險最好就買這種保險，因為這是利率敏感性產品，無論利率升降，無論貨幣通脹，這樣的產品都在一定程度上都避免了相應的風險。

至於返錢，要看條款規定，有的會有定期固定返還部分，有的則是累計生息，一般經過20年的複利累計，你的那些紅利才會真正地累計成一筆可觀的數目，這時候你就可以拿出來了。

1、超額利差帳戶。是類似於企業財務會計中的“壞帳準備”，並且是足額提取，一旦該帳戶餘額為負數時，說明資產運動所產生的現金流已經不足，須啟動其他信用增強措施。所以，這個帳戶是第一道防線。

2、準備金帳戶和現金擔保帳戶。這是次於超額利差帳戶的次級保障，當超額利差帳戶餘額不足時，準備金帳戶和現金擔保帳戶可啟動支付。

3、優先/次級分層結構。上面實際上按照順序，已經有了層次。這裡所說的就是這種分層結構設計法：超額利差帳戶——準備金帳戶——現金擔保帳戶。

4、超額擔保，就是債券發行的資產總額少於實際抵押品總額，即基礎資產總值超過發行的債券額度。似乎這種擔保法還優於上面的優先/次級法。

5、債務保障比測試（DSCR測試）。這又是業內專業術語，debt service coverage ratio，縮寫DSCR。指基礎資產產生的現金流與分配給證券投資者的本息之比。

6、加速清償事件。這就是出現了特殊情況時，比如發起人破產，基礎資產違約率達到一定比例或者超額利差下降到一定水平，本金將進入加速清償階段，以確保優先順序證券的本金償還。

當實際投資回報率大於預定利率產生的盈餘，稱為利差益。保戶利差是指壽險按保險條款規定固定應兌付的收益率與保險公司實際兌付收益率之間的差額。一般出現在分紅險和投資聯結險、萬能壽險等業務中。分紅保險，就是指保險公司在每個會計年度結束后，將上一會計年度該類分紅保險的可分配盈餘，按一定的比例、以現金紅利或增值紅利的方式，分配給客戶的一種人壽保險。分紅保險的紅利來源於死差益、利差益和費差益所產生的可分配盈餘。

1、死差益，是指保險公司實際的風險發生率低於預計的風險發生率，即實際死亡人數比預定死亡人數少時所產生的盈餘；

2、利差益，是指保險公司實際的投資收益高於預計的投資收益時所產生的盈餘；

3、費差益，是指保險公司實際的營運管理費用低於預計的營運管理費用時所產生的盈餘。

由於保險公司在釐定費率時要考慮三個因素：預定死亡率、預定投資回報率和預定營運管理費用，而費率一經釐定，不能隨意改動。但壽險保單的保障期限往往長達幾十年，在這樣漫長的時間內，實際發生的情況可能同預期的情況有所差別。一旦實際情況好於預期情況，就會出現以上差益，保險公司將這部分差益產生的利潤按一定的比例分配給客戶，這就是紅利的來源。